一、我國公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的基本操作工具：國債
國債是世界上絕大多數國家進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的基本操作工具。我國中央銀行把國債或國庫券作為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的基本操作工具，主要是因為：國債或國庫券具有政府信譽(yù)，有良好的二級流通市場(chǎng)，數額巨大便于公開(kāi)市場(chǎng)操作；國債作為財政政策的工具，同時(shí)在公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作中也可以作為貨幣政策的工具，是財政政策和貨幣政策的結合點(diǎn)，是中央銀行和財政部都能接受的工具，選擇國債作為操作工具有利于貨幣政策、財政政策的協(xié)調和同向發(fā)揮作用；國債市場(chǎng)是貨幣市場(chǎng)的重要組成部分，人民銀行對貨幣市場(chǎng)有一定的干預能力，采用國債作為操作工具有利于促進(jìn)貨幣市場(chǎng)的完善和發(fā)展；國債的收益性強且不利于市場(chǎng)投機，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作成本易于控制；國債具有極高的信譽(yù)，易于變現，商業(yè)銀行及投資人持有后沒(méi)有風(fēng)險。從長(cháng)遠看，利用國債進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作可以加快推動(dòng)國債二級市場(chǎng)的發(fā)展，有利于財政持續降低發(fā)行成本，有助于促進(jìn)國債的規范化和全國統一國債市場(chǎng)的形成。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展要求中央銀行的資產(chǎn)具有靈活性，并要求中央銀行持有一定的債券資產(chǎn)。目前，我國中央銀行擁有的債券資產(chǎn)過(guò)少，到2000年10月末，中央銀行僅擁有國債及其他債券3500億元，與同期信用規模相比，還難以有效地影響社會(huì )貨幣供應量的變動(dòng)?，F階段，人民銀行的主要資產(chǎn)有：外匯占款、再貸款、政策性貸款和少部分國債及其他債券資產(chǎn)。從目前的情況看，中央銀行增加資產(chǎn)的方式只能是從二級市場(chǎng)上購進(jìn)債券或商業(yè)銀行將持有的債券賣(mài)給中央銀行以換取流動(dòng)性。但是，中央銀行為增加債券資產(chǎn)而不斷買(mǎi)入債券向金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性，一方面會(huì )加大基礎貨幣投放，最終引起幣值不穩，與中央銀行貨幣政策目標不一致，并造成國債市場(chǎng)價(jià)格狂升而引起市場(chǎng)劇烈波動(dòng)；另一方面從財政直接買(mǎi)入債券等于向政府提供直接借款，也是《中國人民銀行法》不允許的。
債券資產(chǎn)的短缺嚴重制約了中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，1997年我國公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作一度停頓下來(lái)，與中央銀行缺少足夠的債券資產(chǎn)緊密相關(guān)。從我國國債發(fā)行的數量、品種和期限看，目前我國的國債在品種、期限、結構上并不十分有利于公開(kāi)市場(chǎng)操作。以美國為例，美國的債券包括了短中長(cháng)三種期限的債券，而且為了保證流動(dòng)性，短期債券所占比重極大。而我國目前1年期以下的短期國債數量極少，國債主要以3年期和5年期的為主。解決這個(gè)問(wèn)題的出路在于從貨幣政策工具協(xié)調運用入手。當商業(yè)銀行向人民銀行借款時(shí)，首先應將其持有的債券賣(mài)給人民銀行，一般情況下，人民銀行不提供新的信用借款，對有再貸款的商業(yè)銀行則不斷收回再貸款，新的資金需求以買(mǎi)賣(mài)政策性金融債券的方式解決。同時(shí)考慮提高再貸款利率和降低再貼現率，將銀行的資金需求擠向同業(yè)拆借市場(chǎng)和公開(kāi)市場(chǎng)，人民銀行主動(dòng)通過(guò)操作在二級市場(chǎng)上買(mǎi)進(jìn)債券。歷史上財政部門(mén)有相當數量的向中央銀行的借款，可以考慮讓財政發(fā)行專(zhuān)門(mén)的短期國債以頂替向中央銀行的歷史借款，以此增加中央銀行的政府債券資產(chǎn)，調整資產(chǎn)結構，擴大中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的政府債券的數量。國債作為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的主要工具，也是財政政策和貨幣政策的最佳結合平臺，中央銀行應積極主動(dòng)地取得財政部門(mén)的配合和支持，發(fā)揮國債作為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作基本工具的作用，力爭今后在國債發(fā)行方面有以下改進(jìn)：一是實(shí)行短期國債滾動(dòng)發(fā)行制度，增加公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)所需的操作工具的數量；二是中長(cháng)期國債在提高流動(dòng)性的基礎上，也用來(lái)作為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作工具，促使投資人持有，從而改善資產(chǎn)結構；三是增加可上市進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的國債的品種和數量；四是從政策上要求商業(yè)銀行必須在流動(dòng)性資產(chǎn)中持有一定比例的債券。
二、我國公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的主要操作工具：政策性金融債
政策性金融債是國家為解決國家政策性銀行資金不足而發(fā)行的債券，從性質(zhì)上講，政策性金融債與國債相似，是彌補財政建設資金不足的軟赤字，其償還性實(shí)際上也是以國家信用為保證的。我國政策性金融債的發(fā)行始于1994年，為配合國家三大政策性銀行的成立，保證國家重點(diǎn)建設、進(jìn)出口信貸及部分農副產(chǎn)品收購所需資金獲得穩定的資金來(lái)源，國家開(kāi)發(fā)銀行開(kāi)始定向向郵政儲蓄、城市信用社、國有商業(yè)銀行、其他商業(yè)銀行和地區性商業(yè)銀行發(fā)行政策性金融債券，期限大體為3年、5年、8年。政策性金融債的發(fā)行已成為政策性銀行主要的資金來(lái)源，其發(fā)行數量逐年上升。到2000年10月，政策性金融債券發(fā)行量已達2000多億元。政策性金融債券以國家信用為保證，其安全性很高，具有一定的流動(dòng)性，具備了形成二級市場(chǎng)的基本條件，完全可以在中央銀行擁有的國債數量不足的情況下成為中央銀行另一個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作工具。
從我國的實(shí)際情況看，政策性金融債的發(fā)行不僅能滿(mǎn)足政策性銀行的資金來(lái)源，而且對于貨幣政策的制定和實(shí)施具有重要的作用：首先，政策性金融債的發(fā)行有利于及時(shí)吸收金融機構的超額儲備，對于商業(yè)銀行的資金投向是一個(gè)很好的出路，而且在通貨膨脹時(shí)期，對于抑制通貨膨脹有釜底抽薪的作用；其次，政策性金融債券的發(fā)行為籌集政策性資金提供了渠道，并使政策性貸款與中央銀行的基礎貨幣脫鉤，有利于保證中央銀行控制基礎貨幣的獨立性；再次，政策性金融債券主要由金融機構持有，在完善政策性金融債托管的前提下，大量的政策性金融債可作為我國公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作工具。
由于我國中央銀行資產(chǎn)結構不合理且擁有的國債數量較少，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作缺少基本數量的操作工具，從1998年起，中央銀行開(kāi)始將政策性金融債券作為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作工具使用，這對于解決公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作中單向操作（即只能回購不能逆回購）和一級交易商持券不足的問(wèn)題起到了重要作用。目前，我國中央銀行在政策性金融債券發(fā)行時(shí)的做法主要有：一是政策性金融債券發(fā)行時(shí)，國家開(kāi)發(fā)銀行和有關(guān)金融機構分別簽定具有法律約束效力的政策性金融債券發(fā)行認購合同，合同中明確規定債券發(fā)行的利率、期限、發(fā)行兌付時(shí)間等基本要素和雙方的基本權利與義務(wù)，以法律的形式約束債券買(mǎi)賣(mài)雙方的交易行為；二是以實(shí)際資金運用確定每年的發(fā)債數額，采用市場(chǎng)化的發(fā)行方式避免了發(fā)行量過(guò)多的問(wèn)題。在公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的過(guò)程中逐步引進(jìn)了價(jià)格競爭機制，改變過(guò)去行政分配的方式，通過(guò)中央銀行在公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作拍賣(mài)的形式銷(xiāo)售政策性金融債券。經(jīng)過(guò)1998年到2000年3年的運行，政策性金融債券已經(jīng)成為中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作中與國債同等重要的操作工具。
從有利于公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的角度看，政策性金融債券成為主要操作工具還存在以下問(wèn)題：首先，政策性金融債的發(fā)行雖然與基礎貨幣脫鉤，但是，這些債券的到期還款尚沒(méi)有足夠的保證，這就需要通過(guò)“發(fā)新債，還舊債”的方式獲得資金，使得政策性金融債的發(fā)行目的與貨幣政策目標的要求有一定的差距，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作控制基礎貨幣的難度加大。其次，政策性銀行實(shí)行的是“保本微利經(jīng)營(yíng)”或“保本經(jīng)營(yíng)”的經(jīng)營(yíng)原則，要求其資金來(lái)源與資金運用的期限大體一致，而目前發(fā)行的政策性金融債券的期限平均為5年，但是用政策性金融債最多的國家開(kāi)發(fā)銀行的貸款一般平均期限為10年，顯然，政策性金融債券在期限上的結構不合理，影響公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的效果。再次，政策性金融債的利率并未實(shí)現市場(chǎng)化，與國債和其他有價(jià)證券相比，利率無(wú)優(yōu)勢，甚至與相同期限的貸款利率相比，利差極小，對大部分金融機構吸引力不大。所以，從有利于公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的角度看，改革的思路應該是：把政策性金融債券的發(fā)行與基礎貨幣的控制聯(lián)系在一起，而不是為了“以債還債”；根據政策性金融債使用的特點(diǎn)，今后政策性金融債的發(fā)行期限應該以10年期為主，與實(shí)際使用期限相銜接；在政策性金融債券的利率確定上，應考慮政策性銀行經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，并在參考同業(yè)拆借利率和國債利率的基礎上，使利率的制定更有利于政策性銀行的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。政策性金融債券經(jīng)過(guò)改革和完善后，將會(huì )長(cháng)期作為中央銀行貨幣政策操作的一個(gè)主要工具。（全文請閱讀《中國金融》印刷版2001年第3期）
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