一、股權分置改革的含義和原則
在我國的證券市場(chǎng)上，國家股、法人股、公眾股、外資股四種股權形式并存。國有股和法人股同屬公有股份，為非流通股，約占上市公司總股權的2/3（股權分置改革前，非流通股比例約為68. 5 % )。公眾股和外資股可以上市流通，稱(chēng)為流通股。流通股和非流通股兩類(lèi)股票的權利和義務(wù)被人為地分割，導致同一市場(chǎng)內同股不同權、同股不同價(jià)，即所謂股權分置。股權分置改革的目的是改變流通股和非流通股相互隔離的狀況實(shí)現股票市場(chǎng)全流通。股權分置改革主要通過(guò)對價(jià)進(jìn)行，其核心就是確定對價(jià)的原則和對價(jià)比率。在股權分置改革中關(guān)于對價(jià)的原理和標準各方的觀(guān)點(diǎn)并不一致：
1、以?xún)深?lèi)股東認購股份的成本差異為基礎。持這一觀(guān)點(diǎn)的學(xué)者包括李秉祥、陳延、康 鵬、李寧、馬勝等。這種觀(guān)點(diǎn)認為，對價(jià)應該基于歷史上流通股股東比非流通股股東由于認購股票付出的成本差異。由于非流通股股東比流通股股東在認購股份是付出的成本更高非流通股東取得相同股份時(shí)主要是支付的企業(yè)每股凈資產(chǎn)，流通股東取得相同股份支付的是市場(chǎng)股價(jià)。流通股股東應當給予非流通股股東補償。他們認為中國股權分置可以看作是政府的一項政策，也是對流通股東的一種承諾?，F在要打破這個(gè)承諾，使數量龐大的非流通股進(jìn)入市場(chǎng)流通，就必須相應地對流通股東進(jìn)行補償。
2、以非流通股股東獲得的流通權價(jià)值為基礎。持這一觀(guān)點(diǎn)的學(xué)者包括任婕茹等他們認為股票價(jià)值跟股票的流動(dòng)性有很大關(guān)系，非流通股由于其流動(dòng)性較差因此價(jià)值相對于流通股而言要低，全流通后由于流動(dòng)性的增強而增加的價(jià)值來(lái)源于流通股的價(jià)值縮水，因此非流通股股東應當支付對價(jià)，以補償流通股股東的損失。
3、以流通股股東受到的沖擊成本為基礎。該觀(guān)點(diǎn)認為非流通股的流通導致了資本市場(chǎng)上供給量的增加，打破了市場(chǎng)均衡使股市價(jià)格下跌損害了流通股股東的利益，這部分利益應當由非流通股股東給予補償。
4、以公司股權價(jià)值不變?yōu)榛A。持有該觀(guān)點(diǎn)的學(xué)者包括呂洪波、王齊、蘇衛東等。他們認為股權分置改革過(guò)程應當使公司價(jià)值保持不變。避免國有資產(chǎn)流失。這種原則下的對價(jià)方案從改革前后的股權價(jià)值計算出發(fā)確定對價(jià)的支付率，實(shí)際上即在保持資本市場(chǎng)均衡的前提下進(jìn)行改革。
5、以政策中性原理和套利均衡理論為基礎。更多的學(xué)者則把對價(jià)作為一種交換，即從對價(jià)的含義出發(fā)：對價(jià)(Consideration)原本是英美合同法上的效力原則,其本意是為換取另一個(gè)人做某事的允諾,也就是購買(mǎi)某種允諾的代價(jià)。持這樣觀(guān)點(diǎn)的學(xué)者主要包括丁志國、蘇治、杜曉宇他們認為：對于流通股東而言,這種對價(jià)是在非流通股獲得流通權后流通股數量增加而可能引發(fā)股價(jià)下跌的一種補償,因此過(guò)多地糾纏于對歷史責任的考證,只能增加股權分置改革的不確定性,同時(shí)也是不合時(shí)宜的，因此他們根據政策中性原理和套利均衡理論來(lái)確定均衡的對價(jià)水平。
6、博弈論等其他觀(guān)點(diǎn)為基礎。還有其他一些學(xué)者包括廖旗平、陳建梁、李?lèi)?、駱正清、丁雅、張艷、陳雪、陳欣慰、謝綿陛等則從博弈、改革成本、公司制度的改進(jìn)等方面對股權分置改革進(jìn)行研究，他們認為對價(jià)水平的確定是流通股股東與非流通股股東雙方博弈的結果。對價(jià)博弈中，非流通股東擁有先動(dòng)優(yōu)勢和耐心優(yōu)勢，不利于保護流通股東的權益；而“未完成股改，暫停再融資和股權激勵改革”等措施，有利于糾正耐心優(yōu)勢；從先動(dòng)優(yōu)勢看，應賦予流通股東以股改提案權，股權分置改革首先應保證程序理性。另外的學(xué)者認為股權分置改革應當盡量節省成本，或者有利于完善公司的治理結構。
二、不同對價(jià)原則所確定的對價(jià)方案
雖然對于對價(jià)的原則所持的觀(guān)點(diǎn)各不相同，但是就對價(jià)主體而言除了部分主張以?xún)深?lèi)股東認購股份的成本差異為基礎，并且應當對歷史流通股股東進(jìn)行補償的的學(xué)者外其他人大多認為當前的非流通股股東應當對流通股股東支付對價(jià)。當然由于各學(xué)者確定的對價(jià)原則不同，也就相應的導致了對價(jià)方案研究的多樣性。在對價(jià)計算中，流通股價(jià)格基本上都按市場(chǎng)價(jià)格計算，而相應的，非流通股價(jià)格則要通過(guò)估算得到，在估算非流通股價(jià)格中，不同的學(xué)者使用的方法也不相同。根據不同對價(jià)原則所確定的對價(jià)方案表現出很大的差異性。
1、溢價(jià)返還。該方法的認為，在股權分置條件下，公司股票發(fā)行時(shí)的的市盈率明顯超過(guò)了全流通狀態(tài)下的合理水平，應將超出部分返還給流通股東，恢復歷史本來(lái)面目。認為以?xún)深?lèi)股東認購股份的成本差異為基礎的對價(jià)原則的大多數學(xué)者（李秉祥、陳延、康 鵬、李寧、馬勝等）大采取這樣的方法。其對價(jià)依據是（１）流通權的價(jià)值計算公式：每股流通權的價(jià)值＝超額市盈率的倍數×公司每股稅后利潤；（２）超額市盈率的估算一般是選取國外成熟資本市場(chǎng)同行上市公司市盈率作參照。而我們的上市公司發(fā)行股票時(shí)，市場(chǎng)處于一個(gè)股權分置的狀態(tài)，實(shí)際發(fā)行市盈率往往高出許多，由此我們可以估算出用來(lái)流通股流通權的超額市盈率的倍數；（３）流通權的價(jià)值的計算：流通權的總價(jià)值＝超額市盈率的倍數×公司每股稅后利潤×流通股股數；（４）流通權的總價(jià)值所對應流通股股數＝流通權的總價(jià)值／市價(jià)。但是正如有學(xué)者指出的，溢價(jià)中有一部分是合理的，另一部分是不合理的，但是如何確定哪一部分是合理存在很大的技術(shù)問(wèn)題，況且按每股凈資產(chǎn)及其調整指標定價(jià)方法的主要缺陷是凈資不是股權定價(jià)的依據，凈資產(chǎn)是一個(gè)財務(wù)概念，只是一個(gè)賬面價(jià)值，實(shí)際中不可取。
2、流通市值不變法。所謂流通市值不變法，是指首先參考國內外同類(lèi)上市公司的估值水準或者按照某一估值方法，給出公司在全流通下的合理股價(jià)，流通股股東有可能由于非流通股的流通市值受損，為了保證流通市值在股改前后不變，由非流通股股東來(lái)支付其差價(jià)。對價(jià)依據：（１）首先假設：①Ｒ為非流通股股東為使非流通股份獲得流通權而向每股流通股支付的股份數量；②流通股股東的持股成本為Ｐ；③股權分置改革方案實(shí)施后股價(jià)為Ｑ。為保護流通股股東利益不受損害，則Ｒ至少滿(mǎn)足下式要求：Ｐ?。健。?#215;（１＋Ｒ）（２）其中方案實(shí)施后的股票價(jià)格主要通過(guò)參考成熟市場(chǎng)可比公司來(lái)確定。即首先確定方案實(shí)施后市盈率倍數，再通過(guò) 市盈率＝價(jià)格／每股收益率 這個(gè)公式倒推出來(lái)。
3、總市值不變法?？偸兄挡蛔兎?，即假設股改后公司的總市值不變，則得到全流通后公司的理論股價(jià)，為了保持流通股股東的市值不受損失，非流通股股東支付其差價(jià)。主張采用這種對價(jià)方法的學(xué)者（包括丁志國、蘇治、杜曉宇等）實(shí)際上就是從對價(jià)的含義出發(fā)，主張市場(chǎng)中性原則。對價(jià)依據：（１）股權分置改革前公司市值總額等于股權分置改革后公司市值總額，即根據：非流通股股數×每股凈資產(chǎn)＋流通股股數×交易均價(jià)＝方案實(shí)施后的理論市場(chǎng)價(jià)格×公司股份總數得：方案實(shí)施后的理論市場(chǎng)價(jià)格（２）流通權的價(jià)值＝（停牌前若干天均價(jià)—方案實(shí)施后的理論市場(chǎng)價(jià)格）×流通股股數＝非流通股的價(jià)值＝（方案實(shí)施后的理論市場(chǎng)價(jià)格—每股凈資產(chǎn)）×非流通股股數
4、類(lèi)認股權證法。所謂認股權證是一種允許其持有人（即投資者）有權利但無(wú)義務(wù)在指定的時(shí)期內以確定的價(jià)格直接向發(fā)行公司購買(mǎi)普通股的證券。這為流通權對價(jià)提供了新的支付形式。在沒(méi)有認股權證的情況下，非流通股股東支付流通權對價(jià)只能用股票或者現金來(lái)支付，選擇比較單一，而且有一些股票的市凈率很低或者非流通股比率很小，非流通股股東現金流也不很充裕，無(wú)論以股票或者現金支付對價(jià)都很困難，此時(shí)，非流通股股東可以通過(guò)發(fā)行認股權證，以認股權證的價(jià)值來(lái)支付對價(jià)。
5、博弈分析法。還有其他一些學(xué)者（廖旗平、陳建梁、李?lèi)?、駱正清、丁雅、張艷、陳雪、陳欣慰、謝綿陛等）認為對價(jià)過(guò)程是博弈過(guò)程，這個(gè)過(guò)程中非流通股股東具有先動(dòng)優(yōu)勢，因此任何對價(jià)方案都將對非流通股股東更為有利。所以主張政府進(jìn)行引導和干預。
總結起來(lái)看，任何一種對價(jià)方法都有對流通股股東讓利的意識。因為只有對股民做出合理的對價(jià)補償才可能實(shí)現股市反轉，為上市公司在資本市場(chǎng)有效地融資以及進(jìn)一步發(fā)展贏(yíng)得更大的空間。
三、對價(jià)率的影響因素分析
在第一批、第二批試點(diǎn)公司完成股權分置改革后學(xué)多學(xué)者研究了對價(jià)率的影響因素從而分析理論對價(jià)方案和實(shí)際對價(jià)方案的差異。廖旗平、陳建梁認為大股東在確定對價(jià)率時(shí)依據的標準不明晰,對股權分置和流通權價(jià)值等較為重要的指標考慮得較少,而且各公司對價(jià)水平有趨同的傾向，而且目前穩定股改的預期是在對價(jià)水平趨同基礎上的預期對價(jià)
水平的趨同,不利于區別不同公司的特殊情況,也不能在股改中發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的競爭機制,從而也不能有效保護投資者利益改變目前對價(jià)水平的預期,制定統一的對價(jià)標準,是穩定股市保護投資者利益的當務(wù)之急。丁志國、蘇治、杜曉宇則認為均衡對價(jià)比例的影響因素是股本結構和市凈率市凈率和非流通股比例普遍較高是造成對價(jià)支付不足程度上升的最直接因素。蘇衛東認為支付對價(jià)的多少與上市公司的股權集中度不存在明顯的線(xiàn)性關(guān)系，但第一大股東性質(zhì)為國有的、流通股比例高的公司傾向于支付較高的對價(jià)。目前股權分置改革的核心就是非流通股東向流通股東支付一定的對價(jià)換取股權的流通，其對價(jià)水平的影響因素很多，但股權結構無(wú)疑是其中極為重要的因素之一。任婕茹認為公司誠信條件越好，國有股股東支付的對價(jià)越低，一般低于平均對價(jià)水平；受限股票占社會(huì )公眾股的比例越大，其可售性越差，支付的對價(jià)越高，一般高于平均對價(jià)水平；公司現金流越大，支付的對價(jià)越低，如果對受限股票投資者與公司存在某種關(guān)系，則支付的對價(jià)較低。
大多數的學(xué)者都認為，在已經(jīng)完成的試點(diǎn)公司的股權分置改革中，普遍存在對價(jià)水平偏低的現象，從４６家股改試點(diǎn)公司的對價(jià)率分析，市場(chǎng)各方已經(jīng)普遍能夠接受 ３０％ 的對價(jià)率水平，在這個(gè)水平以下的方案一般很難獲得投資者認同。但是不同上市公司的對價(jià)率又受到公司資產(chǎn)盈利能力、公司業(yè)績(jì)、行業(yè)成長(cháng)性、公司股權結構、流通股價(jià)格（市凈率）、非流通股股東初始股份成本等因素影響，強行劃定統一對價(jià)率是違背客觀(guān)規律的。
四、總結
學(xué)術(shù)界對對價(jià)原則的確定已經(jīng)慢慢走向統一，多數學(xué)者都贊同對價(jià)應當是為換取另一個(gè)人做某事的允諾,也就是購買(mǎi)某種允諾的代價(jià)。即應當保持市場(chǎng)中立的原則，不應當過(guò)多的考慮歷史成本問(wèn)題。但是從已完成改革的試點(diǎn)公司來(lái)看，對價(jià)水平的確定又確實(shí)體現了非流通股股東和流通股股東之間的相互博弈。試點(diǎn)公司的對價(jià)方案是否能對之后的上市公司股權分置改革起到示范作用還有待進(jìn)一步研究。由于完成股權分置改革后的上市公司暫時(shí)還不能上市流通，因此其對股票市場(chǎng)的影響也還需要驗證。盡管從市場(chǎng)反應的結果來(lái)看，投資者似乎已經(jīng)接受了這一結果。但是由于投資者非完全理性的特點(diǎn)，政府應當對今后的對價(jià)方案加強監督，同時(shí)提高流通股股東的認識，引導雙方在博弈過(guò)程盡量實(shí)現最優(yōu)均衡或者次優(yōu)均衡。
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