【《證券市場(chǎng)周刊》特約作者 李杰】（注：本文為原文，部分地方與刊登版有細微差異）。
雖然企業(yè)的內在價(jià)值的經(jīng)典衡量方式是DCF(現金流貼現法)，但這種方法的天然限制因素（比如計量比較復雜、只適用于價(jià)值穩定類(lèi)別的企業(yè)、引入的變量條件較多等）和不直觀(guān)性，使得投資者更經(jīng)常參考的是一些較為直觀(guān)簡(jiǎn)單的估值指標。這里將探討幾個(gè)最常用指標的內在意義和相互區別，特別是當幾個(gè)指標之間發(fā)生某種組合情況時(shí)，其隱含的風(fēng)險與機會(huì )的衡量思路。
最被廣泛應用的市盈率指標（PE），其實(shí)質(zhì)是相對于損益的一種溢價(jià)形式。市盈率法要特別注意到損益表的修飾空間和變動(dòng)彈性遠大于資產(chǎn)負債表。最通常的錯誤在于，將“當期業(yè)績(jì)”與企業(yè)的“盈利能力”混為一談。即便是持續幾年的歷史優(yōu)秀業(yè)績(jì)，也不代表企業(yè)的未來(lái)盈利能力。PE法（特別是在此基礎上進(jìn)一步的PEG法）經(jīng)常造成“企業(yè)動(dòng)態(tài)低估”的假象，其實(shí)可能早已透支了未來(lái)的盈利。如果我們愿意回顧一下2007年底的券商報告，當時(shí)各類(lèi)分析在靜態(tài)PE已經(jīng)高達60以上的時(shí)候，就是以充滿(mǎn)“投資樂(lè )觀(guān)主義精神”的動(dòng)態(tài)PE以及PEG法來(lái)證明大把的股票依然是“低估”的。
市銷(xiāo)率（PS）與市盈率(PE)沒(méi)有什么本質(zhì)的區別，但是在企業(yè)當期階段性虧損的時(shí)候市盈率是無(wú)效的。在確保企業(yè)長(cháng)期盈利能力有底線(xiàn)或者行業(yè)反轉可能的時(shí)候，市銷(xiāo)率在這個(gè)時(shí)刻的“歷史比較（也就是與以往的歷史市銷(xiāo)率的比較）”有一定的參考意義--——當然前提是這家企業(yè)的資產(chǎn)負債表和經(jīng)營(yíng)格局足夠強勁，還能活著(zhù)挺過(guò)低谷。
PS反映的其實(shí)還是一個(gè)損益表預期的問(wèn)題。PS高一方面說(shuō)明每單位銷(xiāo)售收入的盈利能力更高，另一方面也說(shuō)明市場(chǎng)對于其銷(xiāo)售額的成長(cháng)空間以及保持每單位盈利能力的預期很高。那么，企業(yè)分析無(wú)非就是沿著(zhù)這2個(gè)線(xiàn)索去展開(kāi)，去回答到底這種預期是否合理而已。我們通?？梢钥吹?，利潤率最高的企業(yè)往往PS是最高的，比如軟件類(lèi)企業(yè)（用友軟件就有高達6倍的2010年PS）。而市銷(xiāo)率很低的企業(yè)，有一點(diǎn)特別值得注意：就是其凈利潤率的變化趨勢。因為一旦其原本很低的凈利潤率發(fā)生向上的拐點(diǎn)，那么在極大的銷(xiāo)售額的基數上，可能出現凈利潤率遠高于同期銷(xiāo)售額增速的現象。而如果這種現象出現，那么其估值水平的上移是大概率的。
比如現在的伊利股份，只有2010年1.04倍的PS，因為其業(yè)務(wù)特征是極低的凈利潤率（4%左右）。但今年以來(lái)，其業(yè)績(jì)的上升遠超銷(xiāo)售收入的增幅，其中的一個(gè)很大原因就在于利潤率的提升。另外，蘇寧電器以2010年計的市銷(xiāo)率大約是1，而永輝超市的市銷(xiāo)率則為1.77。但同時(shí)蘇寧電器的凈利潤已經(jīng)提升到了5%以上，永輝超市的凈利率則只有2.4%。這種反差（包括2011年視角下蘇寧只有15PE而永輝則大約是40PE以上），只能以“市場(chǎng)”更加看好永輝的成長(cháng)空間來(lái)解釋了。
而市凈率（PB），其與市盈率、市銷(xiāo)率的最大不同，是前者反映的是這個(gè)公司凈資產(chǎn)的溢價(jià)程度，而后者反映的只是這個(gè)企業(yè)當期利潤額和銷(xiāo)售額的溢價(jià)程度。很顯然，這里比較的基準是有巨大差異的：凈資產(chǎn)的穩定程度相對較高，而企業(yè)當期利潤及銷(xiāo)售額則是敏感性很大的基準，其不但受到當期市場(chǎng)狀況的影響，甚至一些會(huì )計上的調節都可能造成很大的觀(guān)察偏差。
為什么很多投資人，往往更重視企業(yè)的“成長(cháng)空間”，卻對于企業(yè)的差異化競爭優(yōu)勢的重視程度卻并不高呢？我認為就是因為沒(méi)理解PB的真正含義。
市凈率由于反映的是凈資產(chǎn)溢價(jià)，而凈資產(chǎn)的溢價(jià)水平是直接與凈資產(chǎn)的收益率緊密掛鉤的，因此考察市凈率其實(shí)就是考察ROE的態(tài)勢，而考察ROE的態(tài)勢則不能不考察3個(gè)維度：R-競爭優(yōu)勢充分展現后的收益率高度,N-競爭優(yōu)勢所能達到的持久度,g-凈資產(chǎn)基數的復利增長(cháng)。顯然，這比僅僅考慮企業(yè)的利潤增長(cháng)率要全面深刻得多了。企業(yè)的ROE綜合展現了這個(gè)企業(yè)在資本杠桿、銷(xiāo)售利潤率、總資本周轉率三大方向上的“現有水平和未來(lái)潛力”，如果說(shuō)當期業(yè)績(jì)表現是“知其然”，那么搞懂企業(yè)的ROE長(cháng)期態(tài)勢和特征則就是“知其所以然”了。
我們往往看到的是，當公司獲得很高的凈資產(chǎn)收益率的時(shí)候也是其市凈率扶搖直上的時(shí)刻，從這方面來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)確實(shí)是“有效的”———但是問(wèn)題在于，市場(chǎng)又往往是短視的：市場(chǎng)往往只看到“現在的權益收益率很高”，但卻很少能夠準備評估其“持久性”（也就說(shuō)，市場(chǎng)的有效性只局限在對當前信息的“解讀”上，而不是對企業(yè)長(cháng)期內在價(jià)值的評估上，并且這種解讀也經(jīng)常性的受到情緒波動(dòng)的干擾）。那么什么樣的企業(yè)可以享受高水平的凈資產(chǎn)溢價(jià)？我認為至少同時(shí)符合3點(diǎn)：
第一，其盈利的核心能力主要不來(lái)自于可見(jiàn)的有形資產(chǎn)。比如微軟或者蘋(píng)果，它的有形資產(chǎn)不過(guò)一堆電腦和辦公樓，有誰(shuí)會(huì )認為其盈利能力來(lái)自這些死的設備？如果相反，企業(yè)的主要盈利驅動(dòng)是來(lái)自于有形資產(chǎn)的投資，我們會(huì )發(fā)現這類(lèi)企業(yè)的PB往往很低（比如鋼鐵，房地產(chǎn)，建筑，汽車(chē)）.因為有形資產(chǎn)相對更加容易復制,且越來(lái)越高的資產(chǎn)規模導致的固定成本也越來(lái)越高，一旦遭遇行業(yè)波動(dòng)，其多年的經(jīng)營(yíng)成果很可能毀于一旦。當然，在一些行業(yè)的特定階段（比如雖然是重資產(chǎn)，但是其已經(jīng)進(jìn)入寡頭競爭）重資產(chǎn)行業(yè)可能也可以獲得較高的PB（比如雙匯和格力電器），但要注意這種情況的可持續性。
無(wú)形資產(chǎn)為經(jīng)營(yíng)主要要素的企業(yè)，其往往具備3個(gè)特征：第一是擴張才邊際成本很低，這樣一旦需求上升可以極高的速度并且近乎0成本的快速占領(lǐng)市場(chǎng)（相比較如汽車(chē)企業(yè)，往往是新車(chē)推出時(shí)候需求最旺盛但是產(chǎn)量上不去，等產(chǎn)量滿(mǎn)負荷了產(chǎn)品的需求熱度已經(jīng)過(guò)去了）；第二是毛利更高，因為省去了重資產(chǎn)從原材料到產(chǎn)品制造過(guò)程中的經(jīng)營(yíng)成本；第三是現金流往往更優(yōu)秀。
第二，這種依靠非有形資產(chǎn)創(chuàng )造利潤的能力是可持續的。光有很高的無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng )造盈利的能力還遠遠不夠，因為無(wú)形資產(chǎn)為主的企業(yè)雖然享有“輕資產(chǎn)”的美譽(yù)，但是若沒(méi)有強大的競爭優(yōu)勢為保障，其被顛覆的速度往往還快于大量有形資產(chǎn)為核心的傳統重資產(chǎn)型企業(yè)（因為顛覆前者可能只需要一個(gè)好的點(diǎn)子，而顛覆后者卻可能需要投入成百億的資金）。這種持續性可以從兩個(gè)方面來(lái)看待：
1，企業(yè)是否很容易受到經(jīng)濟環(huán)境變化的影響？
2，企業(yè)自身是否具有差異化和難以復制的競爭優(yōu)勢？
很顯然，一個(gè)對宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境的波動(dòng)越不敏感，且在行業(yè)中又具有競爭對手難以模仿和企及的競爭優(yōu)勢的企業(yè)，更應該獲得高的資產(chǎn)溢價(jià)（特別是再結合上面第一條的高ROE能力）。
第三，企業(yè)目前正處于其發(fā)展的初中期階段。盡管可能某企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)強大無(wú)比而又可持續性頗佳，但如果這個(gè)企業(yè)已經(jīng)達到了其進(jìn)一步成長(cháng)的天花板，那么也很難獲得高的凈資產(chǎn)溢價(jià)水平---因為雖然其業(yè)務(wù)的回報率很高，但是已經(jīng)失去了進(jìn)一步大幅擴張復制這種業(yè)務(wù)的潛力，其最終將變?yōu)橐粋€(gè)穩定的分紅機器，但是很難再將資本高速放大了。對于這樣的企業(yè)，也許其將很長(cháng)一段時(shí)間都維持極佳的凈資產(chǎn)收益率和現金流狀況，但是其資本卻難以再進(jìn)一步放大了，這種情況下其估值的中樞將面臨回歸。
比如當前的可口可樂(lè )，雖然依然具有無(wú)比強大的品牌力和很強的收益率及現金流。但遍及全球的業(yè)務(wù)也面臨著(zhù)天花板，導致其估值水平在1998年成長(cháng)的高峰期達到頂端后持續的下滑。
綜上，PE主要的比較基準是敏感性強的當期利潤，而PB的比較基準是穩定性強的凈資產(chǎn)，這兩者視角不同但估值指向的是同一個(gè)主題。由于溢價(jià)比較基準的不同，以及企業(yè)業(yè)績(jì)和經(jīng)營(yíng)態(tài)勢的不同步性。同一個(gè)企業(yè)往往會(huì )呈現PB與PE狀態(tài)的不同組合模式，而不同組合背后往往對于未來(lái)的投資收益分布態(tài)勢有直接的關(guān)聯(lián)，反應了深刻的投資內涵及風(fēng)險機會(huì )邏輯，比如：
【低Pb，低pe】:
這種情況往往發(fā)生在熊市的末期，反映了市場(chǎng)的“去泡沫化”卓有成效。有時(shí)，其也反映在一些經(jīng)歷了經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)的企業(yè)同時(shí)達到了價(jià)位調整的低點(diǎn)。比如，巴菲特自1989年開(kāi)始購入富國銀行時(shí)候的股價(jià)只有5.3倍的PE和1.2倍的PB。需要注意的是，這種“低”有時(shí)是建立在企業(yè)的業(yè)績(jì)還未充分反映經(jīng)營(yíng)困境基礎上的。比如富國銀行，在上例買(mǎi)入3年后的1992年，富國銀行的業(yè)績(jì)比1990年下降了70%以上。
這一點(diǎn)思考，同樣適用于當前的A股市場(chǎng)。也就是銀行、地產(chǎn)為首的極低估值的版塊，其當前依然25%以上增速和歷史最高點(diǎn)的ROE水平，是否代表了真實(shí)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的“底部”？對此，筆者以往已有多篇專(zhuān)門(mén)的討論分析，這里不再贅述。
【低PB,高PE】：
這有幾種情況，強周期股出現這種現象往往是由股價(jià)的大幅下跌+企業(yè)盈利的大幅降低甚至虧損導致的。很低的凈資產(chǎn)溢價(jià)水平表明接近了經(jīng)營(yíng)周期的底部區間，但需要注意的是，經(jīng)營(yíng)周期的底部區間未必一定是企業(yè)股價(jià)的底部區間，過(guò)于高昂的PE水平雖然反映了業(yè)績(jì)下滑的因素，但是有可能價(jià)格的調整只是在初中期階段。比如，今年業(yè)績(jì)大幅下滑的比亞迪，其當前的PB雖然并不高，但是2011年預期PE高達100倍以上。除非其迅速的完成業(yè)績(jì)反轉，否則這一態(tài)勢下可能意味著(zhù)較長(cháng)的股價(jià)調整周期（雖然其間肯定有各種大大小小的反彈）。
另一種情況更值得注意。一個(gè)企業(yè)當期的業(yè)績(jì)并不十分突出，這時(shí)其PE看起來(lái)并不便宜（比如30PE）。但是如果這個(gè)企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始具有明顯的，甚至是獨一無(wú)二的強大競爭優(yōu)勢，而且由于其當期正處于經(jīng)營(yíng)的積累期或者其當期閑置資本（比如募集資金）未來(lái)可能將有效投入企業(yè)的高價(jià)值業(yè)務(wù)，從而導致其不但資產(chǎn)的盈利能力將越來(lái)越高，且這一過(guò)程可能持續很長(cháng)的時(shí)間周期時(shí)，這種企業(yè)可能就是典型的“未來(lái)優(yōu)勢型”企業(yè)。
這個(gè)時(shí)候的“不便宜的PE”實(shí)際上并不對其未來(lái)的長(cháng)期投資回報有大的沖抵。特別是，如果這種企業(yè)由于系統性波動(dòng)的原因導致跟隨性調整，逐漸成為“低PB，低pe”態(tài)勢，往往就成為了一個(gè)典型的我謂之“低風(fēng)險，高不確定性”的絕佳投資機會(huì )！
比如云南白藥在95年前屬于“業(yè)績(jì)平庸”，而當時(shí)其享有的PB也僅有2倍左右。而即使是在1997年深證指數7年大頂部的55PE這一高昂的價(jià)格買(mǎi)入當時(shí)的云南白藥，至今的收益率依然讓人咋舌。又比如天士力，長(cháng)期的經(jīng)營(yíng)積累導致業(yè)績(jì)在過(guò)去幾年處于低速的平臺期，即使在2007年的超級大牛市的最高價(jià)（當時(shí)PB和PE分別為6.2和69左右）買(mǎi)入，截止4年后的今天收益率也有200%（而隨后2008年的系統性大跌，使得其轉化為“低PB低PE”類(lèi)別，演繹了上述“低風(fēng)險，高不確定性”的經(jīng)典案例）。
【高pb,低Pe】：
我觀(guān)察了一些企業(yè)后發(fā)現這種組合特征往往值得警惕。這可能反應了市場(chǎng)對于這個(gè)企業(yè)階段性的高增長(cháng)（一定要區分“當期業(yè)績(jì)”與“盈利能力態(tài)勢”之間的區別）背后的實(shí)際長(cháng)期盈利能力有過(guò)渡高估的傾向。
為什么呢？我們可以想想，如果一個(gè)企業(yè)的pb極高，那反映的是這個(gè)企業(yè)的盈利基本上就是靠無(wú)形資產(chǎn)驅動(dòng)的了，屬于虛擬化經(jīng)營(yíng)級別的公司了。但是這得靠多么強大的無(wú)形資產(chǎn)才能夠達到？10倍以上的pb表明的是這個(gè)公司的盈利中有形資產(chǎn)的貢獻率已經(jīng)不到10%，如果這是一個(gè)可以持續的盈利能力，那么是什么東西讓他如此堅挺？這種特性真的已經(jīng)到了“長(cháng)期來(lái)看都高度確定其地位難以被顛覆”的程度了嗎？
在我的觀(guān)察中，這種企業(yè)如果發(fā)展與預期般順利，其投資回報率也在高昂的市場(chǎng)預期消化中明顯降低（等于或者低于企業(yè)實(shí)際利潤增長(cháng)）。而如果稍有不慎出現明顯低于預期的業(yè)績(jì)走向，其下跌的幅度往往遠超普通投資者的預料之外。
比如今年筆者在分析中恒集團時(shí)，就指出其當前高達12倍的PB與其競爭優(yōu)勢的牢靠程度（也就是ROE的可持續性）長(cháng)期來(lái)看并不匹配。雖然當時(shí)來(lái)看來(lái)“動(dòng)態(tài)PE”很低，但是結合經(jīng)營(yíng)上的一些重大不確定性，其在當時(shí)價(jià)格（大約18元左右）所隱含的風(fēng)險已經(jīng)遠高于機會(huì )。
但上述情況可能有一種例外：就是這個(gè)企業(yè)具有持續的將融資能力轉換為高盈利業(yè)務(wù)回報的能力。
但是這種情況非常稀少，這不但需要企業(yè)有強大無(wú)比的無(wú)形資產(chǎn)壁壘（資金只要投入，就高確定性的轉化為高收益，想象一下那是競爭優(yōu)勢多么強大的業(yè)務(wù)？這與拿到錢(qián)就有很多項目搞的亂投資是兩個(gè)概念），而且還要關(guān)注到底他的業(yè)務(wù)是否是資金投入敏感型的？比如茅臺和阿膠，屬于典型的強大無(wú)形資產(chǎn)壁壘企業(yè)，但是另一方面大量的現金難以在核心業(yè)務(wù)上放大也極大的影響了其資產(chǎn)收益率的最大化。所以，要同時(shí)達到這2條的，真的是少之又少。
說(shuō)到底，商業(yè)世界的規律是有限而不是無(wú)限，所以無(wú)論有多美好的預期，在面臨類(lèi)似估值組合態(tài)勢的時(shí)候都需要慎重檢驗。特別是這種情況，“很低的動(dòng)態(tài)Pe”非常容易迷惑人，尤其是對估值體系不甚了了的投資者，過(guò)分高估了企業(yè)的持續成長(cháng)能力（往往僅是由于行業(yè)性的繁榮導致的階段性業(yè)績(jì)爆發(fā)）。忽視低Pe背后的高pb，不對其進(jìn)行進(jìn)一步的審視推敲，風(fēng)險遲早會(huì )來(lái)敲門(mén)。
【高pb,高pe】:
這種情況就比較單純，一是市場(chǎng)全面泡沫化，完全靠的是一種情緒亢奮支持，類(lèi)似07年那種?；蛘呤且恍┩耆抗适卤化偪癯醋鞯膫€(gè)股，比如前一階段某些稀土概念。再一種典型就是從“高Pb低pe”明星地位跌落凡間的——也就是通常所說(shuō)的“被證偽了”。很高的PB表明市場(chǎng)定價(jià)相對于其資產(chǎn)的實(shí)際盈利能力而言還是高估（回歸之路漫漫無(wú)期），而其業(yè)績(jì)的一落千丈，甚至是大幅虧損也導致原本“很低的動(dòng)態(tài)市盈率”轉眼之間迅速升高。
如果將上述這些估值狀態(tài)轉化為“投資決策語(yǔ)言”，那么可能最終產(chǎn)出的就是一個(gè)風(fēng)險機會(huì )比的排序了。
研究這些估值的意義是什么？就是為了不簡(jiǎn)單的生搬硬套估值指標，就是為了建立起多角度的觀(guān)察窗口。
估值的本質(zhì)是什么？不是一堆數學(xué)模型或者幾個(gè)公式的堆砌，而是對“什么東西才值得溢價(jià)，以及溢價(jià)的程度與投資回報率之間的關(guān)系”進(jìn)行評估的過(guò)程。
越是接近理解主要幾個(gè)估值指標的本質(zhì)意義之后，我們發(fā)現估值的主要困難就越是指向一個(gè)問(wèn)題：你對這項生意到底有多了解？
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