可口可樂(lè )
可口可樂(lè )是世界是最大的軟飲料生產(chǎn)和經(jīng)銷(xiāo)商。公司的軟飲料早在1886年就在美國銷(xiāo)售，現已銷(xiāo)往世界上190多個(gè)國家和地區。
巴菲特與可口可樂(lè )的關(guān)系可以追溯到他的童年時(shí)代。他5歲時(shí)第一次喝可口可樂(lè )。不久以后，他就開(kāi)始從他祖父的小店里用25美分買(mǎi)6瓶可口可樂(lè )，再以每只5美分的價(jià)格賣(mài)給鄰居們。在這之后的50年中，他一直在觀(guān)察可口可樂(lè )公司的成長(cháng)，但卻一直沒(méi)有買(mǎi)進(jìn)過(guò)可口可樂(lè )公司的股票。即使在1986年，他正式宣布可口可樂(lè )公司生產(chǎn)的櫻桃可樂(lè )為貝克夏.哈斯維公司股東年會(huì )上的指定飲料時(shí)，仍然沒(méi)有買(mǎi)進(jìn)l股可口可樂(lè )公司的股票。直到兩年后，即1988年，巴菲特才開(kāi)始買(mǎi)入可口可樂(lè )公司股票。
準則：業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單易懂
可口可樂(lè )公司生產(chǎn)流程比較簡(jiǎn)單。公司買(mǎi)入原料，制成濃縮的液體，再賣(mài)給裝瓶商。由裝瓶商把濃縮液與其他成分配在一起，再將最終制成品賣(mài)給零售商，包括雜貨店、超級市場(chǎng)、自動(dòng)售貨機。公司還向杯裝飲料經(jīng)銷(xiāo)商出售軟飲料糖漿。公司全球著(zhù)名的品牌有：可口可樂(lè )、雪碧、芬達等，除此之外，還有其他一些知名的品牌。公司擁有可口可樂(lè )企業(yè)（美國最大的裝瓶商）44％的股份以及可口可樂(lè )阿瑪提公司52％的股份，該公司是一家澳大利亞的裝瓶商；業(yè)務(wù)遍及澳大利亞、新西蘭和東歐。
可口可樂(lè )公司的名聲不僅來(lái)自于它的著(zhù)名產(chǎn)品，還來(lái)自于它無(wú)與匹敵的全球銷(xiāo)售系統?？煽诳蓸?lè )公司在美國以外的國際市場(chǎng)上的銷(xiāo)售額和利潤分別占其銷(xiāo)售總額的67％和利潤總額的5l％。除了可口可樂(lè )阿瑪提公司外，可口可樂(lè )公司還持有墨西哥、南美、東南亞、臺灣、香港和中國等地裝瓶公司的股份。1992年，可口可樂(lè )公司銷(xiāo)售了100多億箱的飲料。
準則：令人滿(mǎn)意的長(cháng)期發(fā)展前景
1989年巴菲特公開(kāi)宣布他已持有可口可樂(lè )公司6．3％的股份。亞特蘭大《機構》雜志的記者梅麗莎.特納采訪(fǎng)了巴菲特。她問(wèn)了巴菲特一個(gè)經(jīng)常被問(wèn)到的問(wèn)題：為什么沒(méi)有更早持有可口可樂(lè )公司的股份？巴菲特談了他最終決策時(shí)的想法。
巴菲特回答說(shuō)：“假如你要離開(kāi)十年，而此時(shí)你想做一筆投資，你了解你現在所知道的一切，但當你不在的時(shí)候不能改變這一切。你會(huì )怎么想？”顯然這家公司的業(yè)務(wù)要簡(jiǎn)單易懂，在這些年內的政策要始終如一，并且其長(cháng)期業(yè)績(jì)的展望要令人滿(mǎn)意。“假如我知道一些事情確定會(huì )發(fā)生——例如，市場(chǎng)會(huì )不斷地擴大，公司領(lǐng)導不會(huì )更換，公司將有可喜的成長(cháng)。但我唯獨不了解像可樂(lè )這類(lèi)商品和可口可樂(lè )公司的業(yè)務(wù)。”巴菲特解釋說(shuō)：“我必須確信當我回來(lái)時(shí)，這家公司會(huì )比現在做得更多更好。”
但為什么現在又買(mǎi)進(jìn)可口可樂(lè )公司股票呢？巴菲特解釋說(shuō)，可口可樂(lè )公司的特性已存在了幾十年。他看上了可口可樂(lè )公司80年代由羅伯托，格伊祖塔和唐納德.考夫領(lǐng)導下所發(fā)生的變化。
70年代是可口可樂(lè )不景氣的時(shí)期。這十年中，可口可樂(lè )公司的麻煩接路而至：與裝瓶商爭吵，受到“移民工人待遇不公正”的指控，環(huán)境保護主義者批評易拉罐增加了國家日益嚴重的環(huán)境問(wèn)題，聯(lián)邦商業(yè)委員會(huì )指責可口可樂(lè )公司日漸增長(cháng)的特許經(jīng)營(yíng)權違反了謝爾曼反托拉斯法。公司的國際市場(chǎng)也不景氣。因在以色列出售特許經(jīng)營(yíng)權，阿拉伯國家聯(lián)合抵制可口可樂(lè )公司的產(chǎn)品，使數年的中東市場(chǎng)投資毀于一旦。日本曾經(jīng)是可口可樂(lè )公司利潤增長(cháng)最快的地方，如今卻是公司常出縱漏的地方。容量為26盎司的可口可樂(lè )在貨架上發(fā)生爆炸，日本消費者還對公司在芬達葡萄水中使用人造的木焦油色素感到憤怒。當公司生產(chǎn)出用真正的葡萄皮作色素的飲料時(shí)，卻又因發(fā)酵而倒進(jìn)了東京灣。
70年代，可口可樂(lè )公司支離破碎，搖搖欲墜。1971年，自1962年以來(lái)一直擔任公司總裁的保羅.奧斯汀被任命為公司董事長(cháng)。奧斯汀上任后，沒(méi)有繼續在飲料業(yè)投資，而是把錢(qián)用于多角化經(jīng)營(yíng)。例如，投資于水利項目，以及一些無(wú)足輕重的農場(chǎng)，而這些投資的利潤極其菲薄。奧斯汀還買(mǎi)了一家酒廠(chǎng)，這項投資遭到公司股東們的強烈反對。股東們認為，可口可樂(lè )公司生產(chǎn)的是非酒精飲料，不應該與酒精發(fā)生聯(lián)系。為對付這些批評，奧斯汀投入巨資，發(fā)動(dòng)了史無(wú)前例的大規模廣告運動(dòng)。
與此同時(shí)，盡管可口可樂(lè )公司的權益資本收益率一直在20％以上，但稅前收益卻在下降。1974年紐約股市熊市末期，公司市場(chǎng)價(jià)值為 31美元（見(jiàn)圖 5．15）。6年后，即 1980年，市場(chǎng)價(jià)值增至41億美元，年均增長(cháng)率只有5．6％，大大低于標準普爾500指數的平均增長(cháng)速度。在這6年中，公司每1美元留存收益僅產(chǎn)生1．02美元的市場(chǎng)價(jià)值。
奧斯汀的行為加重了可口可樂(lè )公司70年代的不景氣。奧斯汀剛愎自用，令人難以接近。甚至他的夫人吉茵也起著(zhù)破壞公司價(jià)值的作用。吉首用現代美術(shù)作品重新裝飾公司總部，抹去了原先古典的諾曼.洛克威爾的繪畫(huà)作品。她甚至命令公司撥出飛機供她到處尋找藝術(shù)品。
1980年 5月，奧斯汀夫人強令停止向進(jìn)午餐的員工開(kāi)放公司的公園。她抱怨說(shuō)，他們?yōu)⒙涞氖澄锸咕男藜舻牟萜赫衼?lái)了大量的鴿子c員工的士氣低落到了極點(diǎn)。公司董事會(huì )財務(wù)委員會(huì )主席、91歲的元老小羅伯特.伍德拉夫（1923年一1955年期間曾擔任公司領(lǐng)導）在民怨沸騰的情形下，要求奧斯汀辭職，并起用羅伯托.格伊祖塔。
在古巴長(cháng)大的格伊祖塔是可口可樂(lè )公司第一位外籍總裁。與奧斯汀沉默寡言相反，格伊祖塔十分外向。他上任后的第一件事就是召集公司50位高層領(lǐng)導在加州的“棕潤之春”酒店開(kāi)會(huì )。格伊祖塔開(kāi)門(mén)見(jiàn)山地對大家說(shuō)：“告訴我，我們到底錯在哪里，我想知道問(wèn)題所在并馬上解決它。我要求各位開(kāi)誠布公、直言不諱。”這次會(huì )議確定了可口可樂(lè )公司“80年代的經(jīng)營(yíng)戰略”，這是一本僅有900字的小冊子，它指明了可口可樂(lè )公司的奮斗目標。
格伊祖塔鼓勵他的同事去冒明智的風(fēng)險。他希望可口可樂(lè )公司勇為天下先，而不是亦步亦趨。他像許多新上任的總裁一樣，從削減成本著(zhù)手。他還要求可口可樂(lè )公司下屬的每個(gè)公司都要使資產(chǎn)收益率最大化。這些行動(dòng)很快就轉化為實(shí)際利潤率的增長(cháng)。
準則：經(jīng)營(yíng)利潤率
1980年，可口可樂(lè )公司的稅前利潤率不足12％。而且這一比率已連續下降了5年，遠低于公司1973年18％的水平。格伊祖塔上任的第一年，稅前利潤率就上升到13．7％。1988年，巴菲特買(mǎi)進(jìn)可口可樂(lè )公司股票時(shí)，公司的稅前利潤率已上升到創(chuàng )記錄的19％。
準則：權益資本收益率
在公司“80年代的經(jīng)營(yíng)戰略”中，格伊祖塔指出，可口可樂(lè )公司要拋棄掉任何已不能產(chǎn)生可接受的股權收益率的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)。任何對新企業(yè)和項目的投資必須有足夠的增長(cháng)潛力，公司不再對停滯不前的業(yè)務(wù)感興趣了。格伊祖塔說(shuō)：“投資的每一個(gè)項目都必須能增加每股收益率和權益資本收益率。”格伊祖塔雷厲風(fēng)行，將要求付諸實(shí)際。，例如，1983年，可口可樂(lè )公司的葡萄酒廠(chǎng)賣(mài)給了釀酒業(yè)巨頭西格拉姆公司。盡管可口可樂(lè )公司70年代的權益資本收益率一直超過(guò)20％，并不算低，但格伊祖塔并不滿(mǎn)足。他想要更高的收益率。1988年，可口可樂(lè )的權益資本收益率達到 31．8％。
可口可樂(lè )公司在格伊祖塔領(lǐng)導下的財務(wù)業(yè)績(jì)比奧期汀時(shí)代翻了兩至三倍。1980年一1987年，盡管10月份股票市場(chǎng)發(fā)生了災難性的大跌，可口可樂(lè )公司股票的市場(chǎng)價(jià)值仍以平均19．3％的速度遞增。公司每1美元留存收益產(chǎn)生了4．66美元的回報。
準則：坦誠
格伊祖塔80年代的戰略很看重股東。“未來(lái)10年內我們要繼續對股東負責，使他們的投資增值。”他寫(xiě)道：“為給我們的股東創(chuàng )造高于平均水平的投資收益，我們必須找到條件合適、增長(cháng)率超過(guò)通貨膨脹率的公司。”洛伊祖塔不僅進(jìn)行資本投資以使公司持續成長(cháng)，還考慮股東財富的增值。為實(shí)現這一宗旨，可口可樂(lè )公司通過(guò)增加權益資本收益率和利潤率來(lái)提高紅利水平，同時(shí)卻減少紅利支付率。80年代，可口可樂(lè )公司支付給股東的紅利平均每年增長(cháng)10％，而紅利支付率卻由65％降至40％。這樣一來(lái)，可口可樂(lè )公司可以把更多的未分配利潤用于再投資，以使公司保持一定的增長(cháng)率。
在可口可樂(lè )公司每年的年報中，開(kāi)宗明義的內容是公司的財務(wù)狀況回顧以及管理層關(guān)于公司基本目標的看法。“管理的基本目標是使股權價(jià)值最大化。”公司的經(jīng)營(yíng)戰略則強調使公司長(cháng)期現金流最大化。為實(shí)現這一目標，可口可樂(lè )公司采取的是集中投資高收益的軟飲料企業(yè)、并不斷降低資本成本的經(jīng)營(yíng)戰略。這一戰略的成功直接表現為公司現金流增長(cháng)、權益資本收益率提高和股東收益增加。
準則：管理者行為理性
凈現金流的增長(cháng)使可口可樂(lè )公司有能力增加現金紅利并回購股票。1984年，公司第一次采取股票回購行動(dòng)，回購了600萬(wàn)股。從這以后，公司每年都要回購股票?？偣矂?dòng)用了53億美元，回購了4．14億股，相當于1984年初公司流通股份的25％。如果按1993年12月31日的收盤(pán)價(jià)計算，回購的這些股票價(jià)值185億美元。
1992年7月，可口可樂(lè )公司再次宣布：從現在起到2000年，公司將回購1億股，相當于公司流通股份總數的7．6％。格伊祖塔自信，由于公司強大的盈利能力，完全有能力做到這一點(diǎn)。1993年至1996年，扣除資本性支出后，可口可樂(lè )公司將有30多億美元的資金可用來(lái)實(shí)施股票回購計劃。
準則：股東收益
1973年，可口可樂(lè )公司股東收益（稅后利潤加折舊減資本性支出）為1．52億美元（見(jiàn)圖5．16），1980年，增至2．62億美元，年均增長(cháng)8％。1981年至1988年，股東收益又從2．62億增至8．28億美元，年均增長(cháng)17．8％。股東收益的增長(cháng)直接反映在可口可樂(lè )公司股票市價(jià)中。1973年一1982年的10年中，可口可樂(lè )公司的總收入年均增長(cháng)6．3％；而1983年一1992年的10年期間，這一增長(cháng)率猛增31.1％。
準則：確定內在價(jià)值
巴菲特 1988年首次購入可口可樂(lè )公司股票時(shí)，人們問(wèn)“可口可樂(lè )公司的價(jià)值在何處？”，公司股票市價(jià)相當于稅后凈收入的15倍（即市盈率為15）、現金流的12倍，分別比市場(chǎng)平均水平高30和50％。巴菲特花了5倍于帳面價(jià)值的價(jià)錢(qián)買(mǎi)入可口可樂(lè )公司股票，年收益率僅有6．6％。他之所以這樣做，是因為看好可口可樂(lè )公司非凡的經(jīng)營(yíng)前景。公司在資本支出相對很小的情況下，權益資本收益率高達31％。當然，巴菲特解釋說(shuō)，價(jià)格與價(jià)值是兩碼事。如同任何一家公司一樣，可口可樂(lè )公司股票的內在價(jià)值也是由公司未來(lái)預期賺取的凈現金流用適當的貼現率貼現后所決定的。
1988年，可口可樂(lè )公司的股東收益為8 28億美元（見(jiàn)表5．4）。美國 30年期國債（無(wú)風(fēng)險利率）到期收益率為 9％左右。如果可口可樂(lè )公司1988年的凈現金流以9％貼現（注意，巴菲特沒(méi)有在貼現率中加上股權資本風(fēng)險溢價(jià)補償）壩u內在價(jià)值為92億美元。巴菲特購買(mǎi)可口可樂(lè )公司股票時(shí)，它的市場(chǎng)價(jià)值已達到148億美元，這說(shuō)明巴菲特對可口可樂(lè )公司股票的出價(jià)可能過(guò)高。但92億美元反映的只是可口可樂(lè )公司1988年的凈現金流的現值。既然市場(chǎng)愿付出超過(guò)這個(gè)數字60％的價(jià)格，便意味著(zhù)購買(mǎi)者考慮了它未來(lái)增長(cháng)的可能性。
當一家公司可以不增加資本就可以增加其凈現金流時(shí)，貼現率就可以取無(wú)風(fēng)險收益率與凈現金流的預期增長(cháng)率之差。我們可以發(fā)現，1981年一1988年，可口可樂(lè )公司的凈現金流以年均17．8％的速度增長(cháng)，比無(wú)風(fēng)險收益率要高。這時(shí)，可用兩階段估價(jià)模型來(lái)估算可口可樂(lè )公司股票的內在價(jià)值。
我們用兩階段估價(jià)模型計算可口可樂(lè )公司今后的預期現金流在1988年的現值。1988年，凈現金流為8．28億美元，假設以后10
年中，凈現金流年增長(cháng)率為15％（這個(gè)假設是有道理的，因為這個(gè)數字低于可口可樂(lè )公司前7年的平均增長(cháng)率），到第10年，凈現金流就是 33．49億美元，再假設從第 11年起，凈現金流年增長(cháng)率低為5％，以9％貼現，可算出1988年可口可樂(lè )公司股票的內在價(jià)值為483．77億美元。
我們還可以假設別的增長(cháng)率重復這一計算。如果設前10年增長(cháng)率為12％，以后為5％，仍以9％貼現，則內在價(jià)值為381．63億美元。如果前10年增長(cháng)率為10％，以后仍為5％，內在價(jià)值仍有324．97億美元。如果干脆假設凈現金流以年平均5％的速度增長(cháng)，內在價(jià)值仍可達207億美元（8．28億美元除以（9％～5％）。
準則：在有吸引力的價(jià)位買(mǎi)入
1988年6月，可口可樂(lè )公司股票市價(jià)約為10美元（拆細后的調整價(jià)）。這之后十個(gè)月，巴菲特分批購入了9340萬(wàn)股可口可樂(lè )公司股票，總共花了10．23億美元。平均每股買(mǎi)價(jià)為
10．96美元。1989年底，可口可樂(lè )公司股票在貝克夏.哈斯維公司的普通股投資組合中占35％。這是一個(gè)大膽的舉措。
自從格伊祖塔 1980年接手可口可樂(lè )公司以來(lái)，公司股票價(jià)格是芝麻開(kāi)花，年年上漲。在巴菲特購買(mǎi)可口可樂(lè )公司股票的前5年前，股價(jià)年平均收益率為18％，公司發(fā)展前景美好，但巴菲特無(wú)法以有利的價(jià)格買(mǎi)入。這段時(shí)間，標準普爾500種股票指數也是形勢大好?？煽诳蓸?lè )公司股票行情和股市大勢都使巴菲特無(wú)法以低價(jià)買(mǎi)入。而這次．巴菲特在大多數人并不看好可口可樂(lè )公司時(shí)，再度慧眼識金，大量買(mǎi)入。他重申價(jià)格與價(jià)值是兩回事。
1988年和1989年，也就是巴菲特大量購入可口可樂(lè )公司股票的那段時(shí)間，可口可樂(lè )公司股票的市值平均為151億美元。但據巴菲特估計，可口可樂(lè )公司股票的內在價(jià)值至少應該是207億美元（假設凈現金流年均增長(cháng)5％），有可能達到324億美元（假設凈現金流年均增長(cháng)10％），或是381億美元（增長(cháng)率為12％），甚至483億美元（增長(cháng)率為15％）。因此，巴菲特獲得的收益安全差額——一內在價(jià)值的折扣，少說(shuō)有27％，多則有70％。盡管其他看重“公司內在價(jià)值”的投資分析家及投資者們也在深入分析可口可樂(lè )公司股票的內在價(jià)值，但他們認為可口可樂(lè )公司股票的市盈率、股價(jià)與帳面價(jià)值比率以及股價(jià)與現金流比率相對偏高，因此在他們看來(lái)，可口可樂(lè )公司股票價(jià)格已處于高估狀態(tài)。
準則：1美元前提
1988年以來(lái)，可口可樂(lè )公司股票價(jià)格走勢的確異乎尋常。從每股10美元開(kāi)始，一路攀升，1992年，達到了45美元。這段時(shí)間，可口可樂(lè )公司股票把標準.普爾500中股票指數遠遠拋在了后面（見(jiàn)圖 5．17）。1987年以來(lái)，可口可樂(lè )公司股票的市場(chǎng)價(jià)值從 141億美元升至541億美元。公司賺取了71億美元的收益，其中28億美元用于分紅，42億美元用于再投資。公司每1美元留存收益創(chuàng )造了9．5l美元的市場(chǎng)價(jià)值。巴菲特1988年一1989年投在可口可樂(lè )公司的10．23億美元到1992年已升值到39．11億美元。
1988年一1992年間，由于可口可樂(lè )公司股票價(jià)格大幅度上漲，其市場(chǎng)價(jià)值和內在價(jià)值之間的收益安全差額逐漸縮小。有些投資者斷言可口可樂(lè )公司股票價(jià)格被高估了，很難重現其業(yè)績(jì)和股價(jià)走勢的昨日輝煌。羅伯托.格伊祖塔的目標是到2000年，可口可樂(lè )公司的銷(xiāo)售額要翻一番。格伊祖塔在《可口可樂(lè )，面向2000年的企業(yè)制度：我們90年代的使命》一書(shū)中指出：可口可樂(lè )公司是唯一具有能給全世界任何地方帶來(lái)新鮮活力和能量的企業(yè)。通過(guò)提高公司在東歐、前蘇聯(lián)、印尼、印度、非洲和中國的銷(xiāo)量，銷(xiāo)售額翻一番的目標完全可以實(shí)現。盡管這些國家的人均消費量可能永遠趕不上美國（年人均消費296瓶8盎司裝可口可樂(lè )），但只要銷(xiāo)量在這些發(fā)展中的國家和地區略有增長(cháng)，就可以獲得可觀(guān)的利潤。目前，世界上有一半人人均可口可樂(lè )年消費量不到2瓶。僅在中國、印尼、印度的機會(huì )就足以使可口可樂(lè )公司積累到進(jìn)入下世紀的財富。
總 結
巴菲特說(shuō)，應該持有的最佳公司是那些能夠運用大量資本長(cháng)期獲取非常高的股權資本回報率的企業(yè)?？煽诳蓸?lè )公司正是這樣的企業(yè)?？煽诳蓸?lè )公司是世界上知名度最高、品牌最受人歡迎的公司。這就不難理解為什么巴菲特認為可口可樂(lè )是世界上最有價(jià)值的商標了。在投資領(lǐng)域中，巴菲特最為著(zhù)名的是在普通股方面的投資決策（見(jiàn)第七章），但他也為貝克夏.哈斯維公司下屬的保險公司投資固定收益證券。巴菲特表示，在對不同種類(lèi)的固定收益證券進(jìn)行投資時(shí)，并沒(méi)有任何強烈的偏好。他所致力尋找的是那些稅后收益最高的固定收益證券。
在貝克夏.哈斯維公司下屬保險公司的投資組合中，固定收益證券所占比例遠遠低于其他保險公司。1993年，固定收益證券（債券和優(yōu)先股）在貝克夏.哈斯維公司保險公司的投資組合中僅占17％；而大多數保險公司的這一比例大多在60％至80％之間。由于貝克夏.哈斯維公司保險公司具有較高的資產(chǎn)質(zhì)量和控制嚴格的保險包銷(xiāo)策略，使巴菲特能將貝克夏.哈斯維公司所屬保險公司資產(chǎn)的主要部分投在普通股上。巴菲特對債券的興趣和熱情不高，頂多把它們看作普通的投資。
巴菲待從兩方面來(lái)評估固定收益證券。首先，出于他對通貨膨脹的擔心，他預期未來(lái)貨幣的購買(mǎi)力將下降。由于債券價(jià)值完全取決于貨幣購買(mǎi)力，因此，只有當他對貨幣幣值的長(cháng)期穩定具有充分的信心時(shí)，他才會(huì )熱衷于投資債券。第二，巴菲特認為，同樣應該從商人的角度考察債券的投資價(jià)值。許多固定收益證券的收益水平低于商人要求的投資回報。這種把固定收益證券視為一種實(shí)業(yè)來(lái)評估的投資方法的確與眾不同。
巴菲特對此解釋說(shuō)，如果你將1000萬(wàn)美元投資于收益為12％的商業(yè)活動(dòng)中，并且保留其全部收益進(jìn)行再投資，三十年后，這筆投資的價(jià)值約為3億美元，其中最后一年可賺得3，200萬(wàn)美元。如果你用1000萬(wàn)美元購買(mǎi)年利率12％的債券，并將利息收入全部用于繼續購買(mǎi)相同的債券，三十年后，你同樣會(huì )獲得近3億美元，并在第三十年獲得3，200萬(wàn)美元。如果此時(shí)美國企業(yè)的股權資本長(cháng)期收益率平均為 12％，這項債券投資就是一種“實(shí)業(yè)型”購買(mǎi)。
巴菲特舉例說(shuō)，1946年，有一種AAA級、20年期的市政債券以1％的收益率進(jìn)行交易。這些債券的購買(mǎi)者實(shí)際上是在購買(mǎi)一種實(shí)業(yè)：它能獲得l％的帳面收益率，但在以后的20年中休想再多得一分錢(qián)。巴菲特認為，在1946年的美國，恐怕沒(méi)有這樣的買(mǎi)主，明明知道購買(mǎi)某個(gè)企業(yè)不可能賺得大于二％的帳面收益率，還按帳面價(jià)值來(lái)購買(mǎi)這樣的企業(yè)。不過(guò)，仍有一些固定收益證券投資者無(wú)視這種惡劣的經(jīng)濟狀況，繼續購買(mǎi)這些按商業(yè)標準衡量根本不值錢(qián)的債券c
70年代末80年代初，隨著(zhù)通貨膨脹上升，債券利率也開(kāi)始上升。1981年，美國政府長(cháng)期債券的收益率為16％，免稅的市政債券收益率則為14％。在這段時(shí)期內，保險公司由發(fā)行一年期汽車(chē)保險計劃轉向6個(gè)月期的計劃。保險公司主管令人信服地指出，由于一段時(shí)期來(lái)迅速增長(cháng)的通脹率，他們將無(wú)法估計今后汽車(chē)修理的成本。巴菲特認為，保險公司此時(shí)的行為頗具諷刺意味。因為，一旦他們認為在通脹率高的經(jīng)濟環(huán)境中，一年期汽車(chē)保險計劃不合理，保險公司主管們往往轉而去購買(mǎi)長(cháng)期債券，即以固定利率借出長(cháng)期的資金。
巴菲特認為，長(cháng)期債券是高通脹世界中最后一種固定價(jià)格的長(cháng)期合約。這種債券的購買(mǎi)者可以憑借他們的投資得到一份固定的收益，這種收益將持續二十年直至下個(gè)世紀。對于那些購買(mǎi)保險、辦公室地皮、巧克力或新聞出版物的人來(lái)說(shuō)，如果他們要求這些物品三十年一直保持一個(gè)固定價(jià)格的話(huà)，那將是非?；闹嚨?。但那些購買(mǎi)長(cháng)期債券的人卻對這種金融的不協(xié)調視而不見(jiàn)。
雖然70年代末和80年代初，債券利率接近大多數行業(yè)的收益率，巴菲特仍然不是一個(gè)純粹的長(cháng)期債券投資者。在他的想法中，經(jīng)常存在通脹失控的可能性。在這種環(huán)境下，普通股會(huì )失去其真實(shí)的價(jià)值，但投資債券更會(huì )遭受巨大的損失。在通貨膨脹嚴重的環(huán)境中，一家大量投資于債券的保險公司極有可能毀掉其投資組合價(jià)值。雖然發(fā)生嚴重通貨膨脹的可能性極小，并且80年代初的利率已反映了對高通脹的預期，但巴菲特指出，保險公司是不能承受任何一筆投資損失的風(fēng)險的。
保險公司由于其對保單持有者所承擔的義務(wù)，必須將一部分資產(chǎn)投資于固定收益證券。但巴菲特將貝克夏.哈斯維公司保險公司固定收益證券的投資范圍限制在可轉換債、可轉換優(yōu)先股和設有償債基金的短期和中期債券上。巴菲特對長(cháng)期債券設置了比較高的收益要求。包括與企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益率相近的利息收益率和贏(yíng)得資本收益的可能性。這類(lèi)債券往往被市場(chǎng)錯誤定價(jià)，交易價(jià)格明顯低于債券票面值。
