導讀：本文以清晰明了的方式展現了有色金屬行業(yè)的研究框架，內容涉及供需分析、價(jià)格影響因素、成本分析等，是研究有色行業(yè)的必備材料。由于微信能承載的信息量有限，請加我們的個(gè)人微信號“tzdecode”索取全套PDF。【歡迎分別回復螺紋 | 橡膠 | 鋁 | PTA | 煤炭 | 石油 | 銅 | 鐵礦石 等關(guān)鍵詞查看更多『工業(yè)品』干貨集錦】
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一.行業(yè)屬性
1.同質(zhì)性：基本上都屬于標準化產(chǎn)品、應用上沒(méi)有本質(zhì)的差異。
2.價(jià)格波動(dòng)性、周期性：受宏觀(guān)經(jīng)濟周期以及行業(yè)自身的運行規律影響，價(jià)格體現出劇烈的波動(dòng)性和較強的周期性
1、2反應價(jià)格趨勢
3.資源的半壟斷性：企業(yè)獲取礦產(chǎn)資源的市場(chǎng)化程度較高，但是一旦資源獲得后就具有了壟斷性。這就決定了公司的成長(cháng)性將很大程度上依賴(lài)于不斷的資源擴張、整合。反應成本、公司戰略
4.礦業(yè)簡(jiǎn)介：典型的礦業(yè)生產(chǎn)過(guò)程
◆勘探及礦山建設-采礦-選礦-冶煉-加工-終端消費
◆國際上，大型礦業(yè)公司經(jīng)營(yíng)主要集中在勘探、采選環(huán)節
◆而國內公司的生產(chǎn)則主要集中在冶煉、加工環(huán)節，關(guān)鍵的制約在于國內金屬資源缺乏、對外依存度很高。
二.基本金屬：供需基本面的判斷
（一）需求分析
終端消費結構
◆基本金屬主要應用于工業(yè)生產(chǎn)過(guò)程之中，而且相對分散，因而通過(guò)分析下游各子行業(yè)需求匯總來(lái)預測金屬需求的難度很大；
◆因而，宏觀(guān)角度的分析也就更加具有可行性；且歷史經(jīng)驗表明，金屬消費與經(jīng)濟周期、工業(yè)生產(chǎn)之間具有非常強的相關(guān)性；
◆對于長(cháng)期消費趨勢來(lái)說(shuō)，消費強度的演變也是不得不考慮的因素。
◆終端產(chǎn)品產(chǎn)量是重要的關(guān)注指標
宏觀(guān)經(jīng)濟周期特別是工業(yè)生產(chǎn)是主要的關(guān)注因素
◆經(jīng)驗上可以看出，經(jīng)濟步入衰退后1－2個(gè)季度，銅價(jià)上漲趨勢才會(huì )出現轉折。
◆正因為銅價(jià)與經(jīng)濟周期、通脹周期的正相關(guān)性，銅價(jià)的周期性波動(dòng)也與美聯(lián)儲的加息、減息周期具有非常強的相關(guān)性；
◆因此，加息往往并不是銅價(jià)的壓力，而加息周期結束才是真正該擔憂(yōu)的時(shí)刻
（二）供應分析
產(chǎn)能、產(chǎn)量變化是核心的關(guān)注因素；
產(chǎn)能變化是供應分析的關(guān)鍵；
◆新增產(chǎn)能主要依賴(lài)于對新建項目的跟蹤，主要信息來(lái)源于調研和專(zhuān)業(yè)的研究機構；
◆產(chǎn)能利用率的判斷除了信息跟蹤之外，關(guān)鍵在于對影響行業(yè)趨勢的判斷。
◆階段性的供應沖擊，可能改變市場(chǎng)的供求關(guān)系。
價(jià)格對供應的反作用；
（三）供需的綜合反映——庫存的變化
◆供不應求——庫存下降；供過(guò)于求——庫存上升
◆主動(dòng)的庫存變化（囤積、釋放）也會(huì )影響供需，特別是在周期轉折（伊始、結束）階段，囤積和釋放庫存會(huì )放大或者縮小供需矛盾。
◆熊市后期，市場(chǎng)氣氛持續低迷，生產(chǎn)商和消費商往往會(huì )通過(guò)消化庫存來(lái)緩解供應的不足，導致價(jià)格出現過(guò)度下滑；此后，消費逐步復蘇，“補庫存”甚至囤積需求釋放，可能帶來(lái)價(jià)格的快速反彈；
◆而牛市后期，市場(chǎng)氛圍趨于樂(lè )觀(guān)，生產(chǎn)商、貿易商以及消費商往往表現出囤積庫存的傾向，加劇了市場(chǎng)的供需矛盾，因而也就表現出趨勢轉折前的價(jià)格暴漲現象。
◆庫存與銅價(jià)變化周期非常吻合，且庫存的持續下降或者低庫存往往是金屬價(jià)格的重要支撐。
（四）長(cháng)期供應分析：全球供應反映滯后
◆過(guò)去10-15 年間系統性缺乏投資，導致未開(kāi)發(fā)資源、配套基礎設施欠缺。
◆罷工不斷、礦石品質(zhì)不斷下滑、缺水、經(jīng)營(yíng)問(wèn)題以及極端的天氣災害導致金屬產(chǎn)量不如人意；
◆生產(chǎn)頻頻中斷：價(jià)格不斷走高提升了利益相關(guān)方的期望，近年罷工活動(dòng)的頻率和持續時(shí)間也有所上升。
◆近幾年，勘探和項目開(kāi)發(fā)支出加大，但新增支出的利用效率則被資本開(kāi)支和經(jīng)營(yíng)開(kāi)支上升所掩蓋。
能源、勞動(dòng)力以及材料、土地獲取難度增大、稅費上升；
剩余的礦石資源埋藏地更深，品級更低，離基礎設施更遠，開(kāi)發(fā)的成本更高；
資本和經(jīng)營(yíng)成本非常不確定。商品價(jià)格上漲激勵了包括政府、聯(lián)盟、當地社區及非政府組織在內的諸多利益相關(guān)方，其對未來(lái)和現有采礦項目的期望上升。最終的結果是項目超時(shí)成本超支，且經(jīng)營(yíng)不善。
◆面對種種不確定性，相關(guān)管理者則繼續將大筆資金投向并購而非新建項目，進(jìn)一步加劇了供給問(wèn)題的嚴重性。
◆從1997-2002 年，不僅勘探支出減半，而且已探明的大型礦山數量顯著(zhù)減少。近年來(lái)在金屬價(jià)格大漲的推動(dòng)下，勘探支出再度回升，但是新發(fā)現的大型礦山數量稀少。
◆另一個(gè)現象就是資源品位的下滑。
◆開(kāi)發(fā)大項目存在極高的不確定性，最終的資本開(kāi)支、運營(yíng)成本、主權風(fēng)險和終端價(jià)格波動(dòng)性都很大，難以確定。在這種情況下，并購在時(shí)間和經(jīng)營(yíng)上的確定性更大。
◆隨著(zhù)勘探活動(dòng)和項目開(kāi)發(fā)減少，資源日益變得稀缺，因此現有資產(chǎn)就有了戰略?xún)r(jià)值。
（五）黃金：影響因素分析
分析邏輯：貨幣因素是關(guān)鍵
需求分析：相關(guān)指標
供給因素：產(chǎn)量、央行售金及回收
1.行業(yè)背景與投資邏輯
黃金黃金作為一種特殊的商品，沒(méi)有太多的工業(yè)性需求，因而消費需求并不是影響其價(jià)格趨勢的最重要因素。
◆自布雷頓森林體系結束后，黃金的貨幣功能大大弱化；但兩大貨幣因素仍是判斷金價(jià)趨勢的主線(xiàn)：
一是貨幣的相對購買(mǎi)力，國際金價(jià)以美元標價(jià)，匯率成為直接影響黃金價(jià)格的關(guān)鍵因素之一；
二是貨幣的絕對購買(mǎi)力，也就是通貨膨脹對貨幣購買(mǎi)力的影響。
黃金價(jià)格與美元指數呈負相關(guān)，單非必要條件
◆高通脹環(huán)境下，黃金往往有很好的回報
◆聯(lián)邦基金目標利率調整對金價(jià)的影響需要“具體情況、具體分析”；
◆積極貨幣政策結束后，金價(jià)漲勢往往能夠持續
積極貨幣政策的變化并不是黃金價(jià)格上漲趨勢的終結；
從歷史情況來(lái)看，隨著(zhù)經(jīng)濟復蘇，央行逐步改變此前的寬松貨幣政策，提高目標利率，一般也會(huì )伴隨著(zhù)黃金的上漲走勢。
持續的負實(shí)際利率環(huán)境，黃金的表現往往比較好。
◆金價(jià)與原油價(jià)格
原油作為最重要的工業(yè)原材料及能源，對黃金長(cháng)期價(jià)格具有很強的支撐；
歷史上，兩者的比率下限往往在10左右，且之后多數情況會(huì )出現金價(jià)的上漲；
◆避險需求：危機中黃金往往表現突出
從過(guò)去幾次金融市場(chǎng)危機來(lái)看，黃金往往出現逆勢上漲，表現出強烈的“避險傾向”；
隨著(zhù)危機逐步趨勢平穩，黃金將重回其“匯率、通脹”等金融因素主導的市場(chǎng)格局。
◆儲備需求
目前全球主要的外匯儲備國黃金資產(chǎn)的比例仍然非常低，未來(lái)儲備需求增加的潛力很大；
中長(cháng)期來(lái)看，對美元作為國際儲備貨幣和國際結算貨幣地位的擔憂(yōu)上升，勢必直接引發(fā)主要外匯儲備國外匯資產(chǎn)的多元化，從而增加黃金的儲備需求。
◆供應：產(chǎn)量、保值與官方售金
自2001年以來(lái)，全球礦產(chǎn)金持續萎縮，目前下降的趨勢還沒(méi)有改變；同時(shí)，采選品味、勞動(dòng)力及原料成本的上升也導致全球黃金生產(chǎn)成本持續攀升；
而且礦產(chǎn)商仍在持續沖回之前的保值頭寸，也減少了市場(chǎng)上的供應；
此外，CBGA協(xié)議央行的黃金銷(xiāo)售近年來(lái)也在減少。
三.大類(lèi)資產(chǎn)配置的視角
經(jīng)濟政策到流動(dòng)性出口形成的傳導機制及邏輯框架
◆流動(dòng)性的短期出口：流入高息貨幣資產(chǎn)和新興市場(chǎng)，表征是美元下跌。
◆流動(dòng)性的中期出口：在產(chǎn)業(yè)結構升級的情況下，表現為經(jīng)濟增長(cháng)。在產(chǎn)業(yè)結構停滯的情況下，只表現為大宗商品價(jià)格上漲。
◆美元在經(jīng)濟周期中的表現
美元在經(jīng)濟周期中將如何表現？——大方向取決于經(jīng)濟增長(cháng)模式是“技術(shù)進(jìn)步”還是“再通脹”。
1990年代以來(lái)兩個(gè)典型的時(shí)代可作參考：“克林頓政府時(shí)代”和“小布什政府時(shí)代”。
美元在這兩個(gè)階段表現差異，究其原因在于經(jīng)濟周期的驅動(dòng)因素不同：克林頓時(shí)代屬于典型的“技術(shù)進(jìn)步”，而小布什時(shí)代屬于“再通脹”方式。
此輪技術(shù)進(jìn)步的希望在于新能源，不過(guò)1-2年內很難以技術(shù)進(jìn)步方式帶領(lǐng)經(jīng)濟復蘇和轉型，基于美元本位長(cháng)期缺陷性的判斷，美元指數的長(cháng)期方向仍趨于下跌。
◆金屬市場(chǎng)與美元指數表現
美元與銅價(jià)之間往往具有比較強的負相關(guān)性；但是也有例外，如1980年前后，美元低位振蕩，受到通脹支撐的銅價(jià)持續上漲。
在美元不斷走強的時(shí)期，礦業(yè)板塊往往也會(huì )承壓，而當美元走軟時(shí)，上述板塊表現則向好。
金屬價(jià)格與通貨膨脹表現
歷史上，銅價(jià)與通脹具有非常強的相關(guān)性
四.我們關(guān)注哪些價(jià)格
◆絕對價(jià)格
現貨價(jià)格主要反映了近期供需的狀況；
而遠期價(jià)格主要是投資者對未來(lái)供需、成本變化預測的綜合反映。
◆相對價(jià)格
現貨升貼水反映了現貨市場(chǎng)的供需緊張程度；現貨緊張往往導致現貨升水，相反則出現現貨貼水；
貿易升水除了反映地區的貿易成本之外，也在一定程度反映了該地區現貨供需的緊張程度。
◆價(jià)格期限結構
遠期價(jià)格主要反映投資者對未來(lái)金屬生產(chǎn)成本和供需關(guān)系的預期；
從LME銅、鋁的價(jià)格結構來(lái)看，07-08年銅鋁價(jià)格的上漲驅動(dòng)因素存在很大的差異：銅價(jià)主要得益于現貨市場(chǎng)持續的供需緊張，而鋁價(jià)主要得益于投資者對未來(lái)成本上升的預期。
五.行業(yè)盈利能力的微觀(guān)分析
（一）影響盈利能力的因素
◆產(chǎn)量預測主要依賴(lài)于對公司的跟蹤，這里主要從單位產(chǎn)品投入－產(chǎn)出的角度進(jìn)行成本－收入分析盈利能力。
◆對于采選環(huán)節來(lái)說(shuō)：
盡管成本是變化的，但是相對于產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)來(lái)說(shuō)，對公司盈利能力的影響較??；因此，價(jià)格是最為關(guān)鍵的因素。
◆對于冶煉環(huán)節來(lái)說(shuō)：
金屬價(jià)格與原材料成本的差額是公司主要的盈利來(lái)源；也就是說(shuō)冶煉環(huán)節的加工費（TC/RC、TC等）和冶煉成本是兩大主要因素。對于國內大多數的有色冶煉企業(yè)的冶煉收益來(lái)說(shuō)，加工費、比價(jià)等是核心的關(guān)注因素。
◆對于加工環(huán)節來(lái)說(shuō)：
大多是采取“金屬價(jià)格+加工費”的定價(jià)方式，這有助于金屬價(jià)格環(huán)節獲得穩定的加工費收入；金屬價(jià)格波動(dòng)、加工費的變化是關(guān)注相關(guān)企業(yè)盈利能力的主要因素。
銅行業(yè)盈利分析
◆國內的銅業(yè)公司主要的業(yè)務(wù)包括：采選、冶煉及加工業(yè)務(wù)；
目前行業(yè)的盈利仍然集中在采選環(huán)節，而國內企業(yè)普遍存在大量的冶煉、加工資產(chǎn)；
采選和加工的盈利預測相對簡(jiǎn)單，而影響冶煉環(huán)節盈利的因素相對較多；
該分析沒(méi)有考慮財務(wù)費用、管理費用等因素。
◆在計算公司冶煉利潤時(shí)，除了關(guān)注TC/RC之外，內外比價(jià)、副產(chǎn)品價(jià)格及現貨升貼水等都是需要重點(diǎn)考慮的因素。
采購國內精礦相對簡(jiǎn)單：目前精礦價(jià)格一般等于銅價(jià)的85%左右，扣除冶煉成本之外，即是冶煉的毛利。
（二）黃金行業(yè)盈利分析
◆國內典型的黃金企業(yè)主要包括采選、冶煉、精煉等業(yè)務(wù)。
◆目前主要的利潤來(lái)源于自產(chǎn)礦產(chǎn)金的高盈利能力。
◆公司分析中主要關(guān)注公司的礦產(chǎn)金產(chǎn)量、克金生產(chǎn)成本以及金價(jià)的走勢。
六.估值與投資策略
公司盈利與金屬價(jià)格
估值方法
投資策略
（一）影響A股有色板塊走勢的因素
1.系統性因素：
市場(chǎng)整體運行趨勢
價(jià)格預期是另一個(gè)關(guān)鍵因素
2.非系統性因素：
公司產(chǎn)量增長(cháng)
盈利和成本控制的能力
公司未來(lái)資源擴張的潛力
（二）公司盈利、估值水平與金屬價(jià)格
◆公司盈利的波動(dòng)顯著(zhù)大于金屬價(jià)格的波動(dòng)；
有色金屬行業(yè)固有的周期性特征，估值水平往往隨行業(yè)的周期變化而演變。往往行業(yè)的景氣高峰估值較低，而周期性底部往往會(huì )給予較高的估值
（三）黃金股的歷史走勢
◆黃金股走勢與金價(jià)基本一致
◆美元也是重要的指標
◆低利率階段黃金股的樂(lè )觀(guān)表現值得期待
除了美元之外，貨幣環(huán)境的變化也是主要影響因素；
低利率及升息結束前，黃金股具有較好的收益率，且往往能跑贏(yíng)指數；
其中：貨幣政策收緊預期形成及升息的初期，黃金股的表現相對較弱。
（四）估值方法
◆估值和股價(jià)表現以往與行業(yè)的周期性有關(guān)。理論上，買(mǎi)入礦業(yè)股的最佳時(shí)機是在價(jià)格接近低點(diǎn)的時(shí)候，而賣(mài)出的最佳時(shí)機則是在價(jià)格接近高點(diǎn)的時(shí)候。但由于無(wú)法明確定義高點(diǎn)和低點(diǎn)，因此買(mǎi)賣(mài)的周期性信號很難把握。
◆采礦業(yè)最常用的三大估值指標是：企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷(xiāo)前收益、價(jià)格/凈現值以及市盈率。
（五）選股策略
1.中短期投資策略的選擇需要具備：
行業(yè)景氣周期/行業(yè)趨勢是關(guān)鍵
公司產(chǎn)量及成本分析
估值吸引力的比較
2.長(cháng)期投資策略的選擇：
有效執行的資源擴張戰略是礦業(yè)公司成長(cháng)和增值的“不二法寶”
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