LTCM的投資手法較為特別，在深信“不同市場(chǎng)證券間不合理價(jià)差生滅自然性”的基礎上，積極倡導投資數學(xué)化，運用電腦建立數量模型分析金融工具價(jià)格，利用不同證券的市場(chǎng)價(jià)格差異進(jìn)行短線(xiàn)操作，不太注重交易品種的后市方向。
Myron Scholes和Robert Merton將金融市場(chǎng)歷史交易資料、已有的市場(chǎng)理論、學(xué)術(shù)研究報告和市場(chǎng)信息有機結合在一起，形成了一套較完整的電腦數學(xué)自動(dòng)投資模型。他們利用計算機處理大量歷史數據，通過(guò)連續而精密的計算得到兩個(gè)不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差，然后結合市場(chǎng)信息分析它們之間的最新價(jià)格差。如果兩者出現偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套戥入市投資；經(jīng)過(guò)市場(chǎng)一段時(shí)間調節，放大的偏差會(huì )自動(dòng)恢復到正常軌跡上，此時(shí)電腦指令平倉離場(chǎng)，獲取偏差的差值。一言以蔽之，就是“通過(guò)電腦精密計算，發(fā)現不正常市場(chǎng)價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略。
在具體操作中，LTCM始終遵循所謂的“市場(chǎng)中性”原則，即不從事任何單方面交易，僅以尋找市場(chǎng)或商品間效率落差而形成的套利空間為主，通過(guò)對沖機制規避風(fēng)險，使市場(chǎng)風(fēng)險最小。這一對沖交易的機理如圖1。
對沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格正相關(guān)的基礎上的。當一種證券價(jià)格上升時(shí)，另一種證券價(jià)格也相應上升，這時(shí)多頭證券獲利，空頭證券虧損。反之，當兩種證券價(jià)格都下降時(shí)，多頭虧損而空頭獲利。所以可以通過(guò)兩者按一定數量比例關(guān)系進(jìn)行組合，對沖掉風(fēng)險。在價(jià)格正相關(guān)的變化過(guò)程中，若兩者價(jià)格變化相同，即價(jià)差不變，則不虧不賺，若變化不同，價(jià)差收窄，則能得到收益。但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變，逆轉為負相關(guān)，則對沖就變成了一種高風(fēng)險的交易策略，或兩頭虧損，或盈利甚豐。
LTCM核心資產(chǎn)中持有大量意大利、丹麥和希臘等國政府債券，同時(shí)沽空德國政府債券，這主要是由于當時(shí)隨著(zhù)歐元啟動(dòng)的臨近，上述三國與德國的債券息差預期會(huì )收緊，可通過(guò)對沖交易從中獲利。只要德債與意債價(jià)格變化方向相同，當二者息差收窄時(shí)，價(jià)差就會(huì )收窄，從而能得到巨額收益。同時(shí)在國內債券市場(chǎng)上，它也相應做了沽空美國30年期國債、持有按揭債券的對沖組合。像這樣的核心交易，LTCM在同一時(shí)間內共持有二十多種。當然，為了控制風(fēng)險，LTCM的每一筆核心交易都有著(zhù)數以百計的金融衍生合約作為支持，這都得歸功于電腦中復雜的數學(xué)估價(jià)模型，LTCM正是憑著(zhù)這一點(diǎn)戰無(wú)不勝，攻無(wú)不克。
但是這樣復雜的電腦模式有一個(gè)致命弱點(diǎn)，它的模型假設前提和計算結果都是在歷史統計數據基礎上得出的，德債與意債正相關(guān)性就是統計了大量歷史數據的結果，因此它預期多個(gè)市場(chǎng)將朝著(zhù)同一個(gè)方向發(fā)展。但是歷史數據的統計過(guò)程往往會(huì )忽略一些概率很小的事件，這些事件隨著(zhù)時(shí)間的積累和環(huán)境的變化，發(fā)生的機會(huì )可能并不象統計數據反映的那樣小，如果一旦發(fā)生，將會(huì )改變整個(gè)系統的風(fēng)險（如相關(guān)性的改變），造成致命打擊，這在統計學(xué)上稱(chēng)為“胖尾”現象。LTCM萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有料到，俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了。98年8月，由于國際石油價(jià)格不斷下跌，國內經(jīng)濟惡化，再加上政局不穩，俄羅斯不得不采取了“非常”舉動(dòng)。
在LTCM的投資組合中，金融衍生產(chǎn)品占有很大的比重，但在Black—Scholes的期權定價(jià)公式中，暗含著(zhù)這樣的假設：交易是連續不斷進(jìn)行的，不會(huì )出現較大的價(jià)格和行市跳躍。而d 作為一種非線(xiàn)性情況的線(xiàn)性近似值，在價(jià)格劇烈變動(dòng)的情況下同樣失去了衡量風(fēng)險的意義。當系統風(fēng)險改變的時(shí)候，金融衍生工具的定價(jià)是具有很大不可估量性的。當然Myron Scholes和Robert Merton作為LTCM的風(fēng)險控制者，會(huì )對數學(xué)模型進(jìn)行修正，但這只能引起我們的反思：以期權定價(jià)公式榮膺諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的Merton和Scholes，聚集了華爾街如此眾多精英的LTCM，也不能有效控制金融衍生工具的風(fēng)險，那它帶給我們的將是什么呢？金融衍生產(chǎn)品日益脫離衍生的本體，成為一個(gè)難以捉摸的龐然大物，它到底是天使，還是魔鬼？
高杠桿比率：賭徒的雙刃劍
LTCM利用從投資者籌得的22億美元資本作抵押，買(mǎi)入價(jià)值1250億美元證券，然后再以證券作為抵押，進(jìn)行總值12500億美元的其他金融交易，杠桿比率高達568倍。高杠桿比率是LTCM追求高回報率的必然結果。由于LTCM借助電腦模型分析常人難于發(fā)現的利潤機會(huì )，這些交易的利潤率都非常微小，如果只從事數量極小的衍生工具交易，則回報一般只能達到市場(chǎng)平均水平。所以需要很高的杠桿比率將其放大，進(jìn)行大規模交易，才能提高權益資本回報率。
高杠桿比率在幫助創(chuàng )造輝煌業(yè)績(jì)的同時(shí)，也埋下了隱患。當市場(chǎng)向不利方向運動(dòng)時(shí)，高杠桿比率要求LTCM擁有足夠的現金支持保證金要求，不過(guò)“夢(mèng)幻組合”這耀眼的光環(huán)幫助了他們。他們幾乎可以不受限制地接近華爾街大銀行的金庫，在關(guān)鍵時(shí)刻中利用雄厚的資本壓倒國內外金融市場(chǎng)上的競爭者，這是他們成功的重要因素。正如所羅門(mén)兄弟公司的資深經(jīng)紀人形容的：“他一直賭紅色會(huì )贏(yíng)，每次輪盤(pán)停在黑色，他就雙倍提高賭注，在這樣的賭博中，只有1000美元的賭徒可能會(huì )輸，有十億美元的賭徒則能夠贏(yíng)得賭場(chǎng)，因為紅色最終都會(huì )出現——但是你必須有足夠的籌碼一直賭到那一刻。”
但這一次LTCM賭不下去了，8月份市場(chǎng)形勢逆轉導致該基金出現巨額虧損，但管理層認為對歐元啟動(dòng)息差收窄的預期是正確的，只要短期內有足夠的現金補足衍生合約的保證金，等
到風(fēng)平浪靜，市場(chǎng)價(jià)差還會(huì )回到原有的軌道上來(lái)。LTCM開(kāi)始拋售非核心資產(chǎn)套現，為其衍生工具交易追補保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤(pán)。但這場(chǎng)暴風(fēng)雨來(lái)得太猛烈了，持續的時(shí)間也太長(cháng)了，超出了LTCM承受的范圍。LTCM的經(jīng)紀行Bearsterns Companies開(kāi)始下最后通碟，
金融一體化和自由化：金融癌癥的根源
諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者Merton.H.Miller對LTCM巨額虧損的評論耐人尋味，“或許他們的模型沒(méi)有錯，而是這個(gè)世界錯了。”金融全球化和自由化中的全球市場(chǎng)潛伏著(zhù)種種危機，帶給LTCM滅頂之災的俄羅斯金融危機就是在這種大背景下發(fā)生的。LTCM巨額虧損的深層次原因是國際金融體系自身所蘊含的巨大風(fēng)險。
金融體系的可靠性與穩定性是以相信貨幣資產(chǎn)最終會(huì )轉化為真實(shí)的社會(huì )財富作為基礎的，而一旦信心發(fā)生動(dòng)搖，整個(gè)金融體系就會(huì )崩潰。但自從1973年美元放棄固定匯率，開(kāi)始金融全球化和自由化的步伐后，就拉開(kāi)了一切悲劇的序幕。1974年底，美國貨幣政策由控制利率轉向控制貨幣供應量，在金融市場(chǎng)數量問(wèn)題之外，更增添了利率和匯率的不確定性，金融衍生工具的發(fā)展違背了初衷，恰恰以杠桿作用助長(cháng)了過(guò)度投機。今天，全球游資高達7萬(wàn)多億美元，每天就有一萬(wàn)多億美元如幽靈般在國際金融市場(chǎng)上游蕩。國際資本大規模無(wú)序流動(dòng)超過(guò)了國際服務(wù)和貿易的需要，超過(guò)了經(jīng)濟運行和調整的要求，擴大了真實(shí)財富與人為的“紙上利潤”之間的差距。這種世界真實(shí)經(jīng)濟系統與符號經(jīng)濟系統的日益背離，帶來(lái)的只能是金融泡沫的不斷膨脹，只能是國際金融體系脆弱的結構，略有風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì )動(dòng)搖投資者的信心，促使人們重組各種資產(chǎn)的保有形式。金融深化其實(shí)質(zhì)就是經(jīng)濟的虛擬化，而虛擬經(jīng)濟是泡沫經(jīng)濟的來(lái)源，這稱(chēng)之為“金融癌癥”毫不夸張。
LTCM是全球化和自由化下的全球金融體系的受益者。正是資本巨額不受限制的自由流動(dòng)使得對沖基金能夠呼風(fēng)喚雨，攫取利潤，而這也正是它的墳墓。國際短期資本的流入超過(guò)了東南亞國家產(chǎn)業(yè)建設的需要，這些熱錢(qián)只能進(jìn)入證券市場(chǎng)，推動(dòng)了股市的上揚，但對沖基金在金
融市場(chǎng)上的過(guò)度投機又粉碎了這個(gè)泡沫，使得東南亞經(jīng)濟一蹶不振。隨著(zhù)金融一體化的加強，蝴蝶效應日益明顯。東南亞金融危機誘發(fā)國際投資者對風(fēng)險進(jìn)行了重大調整，韓、日等國外資相繼撤離俄羅斯，處于困境中的亞洲國家減少了石油、天然氣的進(jìn)口，世界石油市場(chǎng)價(jià)格下跌，導致俄國國際收支惡化，從而導致了這場(chǎng)濫觴于匯市的危機，使投資者紛紛逃離新興市場(chǎng)。在這場(chǎng)風(fēng)波中，不僅LTCM產(chǎn)生巨額虧損，其他大的對沖基金也在劫難逃。老虎基金虧損了約23億美元，奧馬伽基金虧損了10億美元，索羅斯的量子基金虧損10億美元。
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