中信泰富的救贖
一位“紅色資本家”的危機時(shí)刻，一次來(lái)自于國有大股東的傾情救贖，一個(gè)至今未解的謎團
中信泰富案發(fā)后，外界最為關(guān)切的就是誰(shuí)應為此案負責。
11月12日深夜，停牌了八個(gè)交易日的中信泰富有限公司（香港交易所代碼：00267，下稱(chēng)中信泰富）發(fā)布公告，披露了大股東中國中信集團公司（下稱(chēng)中信集團）與之初步達成的重組協(xié)議。
此時(shí)距該公司曝出巨額衍生品交易虧損僅有24天。中信泰富股價(jià)也從那時(shí)的14.52港元暴跌至方案公布前的6.06港元。而在9月底，中信泰富的股價(jià)尚在20港元以上。
對于中信泰富的股東、債權人、交易對手、管理層來(lái)說(shuō)，這份重組協(xié)議都利益攸關(guān)。根據協(xié)議，中信集團繼為中信泰富安排15億美元的備用信用額度后，再度計劃將這15億美元以可轉債方式向中信泰富注資（折合116.25億港元），另外將中信泰富名下的金額最高為57億澳元的外匯衍生品合約轉出上市公司，為其“兜底”。重組方案完成后，中信泰富的損失將被鎖定在156億港元左右。
如獲股東批準并順利完成轉股，中信集團將成為持股中信泰富約57％的絕對控股股東，中信泰富主席榮智健原先持有的約19％的股份將被稀釋到11.48％左右。
“這是平衡了債權人、交易對手、股東等各方面利益后，可達成的最優(yōu)方案。”中信集團副董事長(cháng)兼總經(jīng)理常振明11月13日中午接受《財經(jīng)》記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)說(shuō)。他的另一身份，是剛剛成立的中信泰富負責處理外匯合約的特別委員會(huì )主席。
目前，整個(gè)重組計劃還需要得到12月下旬舉行的股東大會(huì )的批準，有關(guān)外匯衍生品交易合約的修訂亦需要交易對手配合。而有關(guān)此案的內情，還存在諸多疑點(diǎn)，有待香港有關(guān)監管部門(mén)的調查。
重組外科手術(shù)
根據中信泰富10月20日的公告，該公司自2007年底開(kāi)始涉足澳元杠桿式衍生品交易（澳元累計目標可贖回遠期合約 AUD Target Redemption Forward Contract，香港俗稱(chēng)Accumulator，下稱(chēng)澳元合約），在目前匯率水平下，按合約規定，中信泰富須連續24個(gè)月每月按約定價(jià)格接收澳元，名義最大金額90.5億澳元，合約至2010年10月期滿(mǎn)。
這一合約的特點(diǎn)是“止賺不止蝕”，當中信泰富獲利累計達到一定金額，合約將自動(dòng)中止（Knock-Out）；如果澳元實(shí)際匯率低于約定的接貨匯率，中信泰富須以2倍或多倍接貨，即放大損失。
在這種安排下，中信泰富最多可賺5350萬(wàn)美元，但要面對巨大的虧損風(fēng)險。按照中信泰富的披露，這些合約的平均接貨匯率為0.87（即澳元兌美元匯率為1∶0.87，下同），而9月底后澳元兌美元的匯率一瀉千里，低至0.6。在10月20日中信泰富發(fā)布公告時(shí)，這些合約給其帶來(lái)的預期虧損約155億港元。如果澳元進(jìn)一步下跌，虧損數額還將擴大。目前澳元兌美元匯率也僅在0.65左右。
公告發(fā)布當天，中信泰富主席榮智健在香港召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì )，10月22日即赴北京向大股東中信集團求助。之后，中信集團派總經(jīng)理助理張極井帶隊的工作小組，協(xié)助中信泰富“善后”。
“當中信集團得知中信泰富巨虧的消息后，我們第一時(shí)間向中信泰富承諾安排15億美元的備用信貸，以穩定市場(chǎng)信心。”常振明說(shuō)。
常振明表示，中信集團的解決方案可有多種。一是僅提供貸款，但這并不能真正堵住衍生品交易的巨大窟窿，且難以對貸款進(jìn)行定價(jià)，如定價(jià)過(guò)高會(huì )增加中信泰富財務(wù)負擔，加深其財務(wù)危機；二是單純注資；三是注資加上清理資產(chǎn)負債表，將衍生品交易的敞口從上市公司移出。“幾經(jīng)斟酌，我們選擇了第三種方式。”
鑒于此，中信集團的重組方案主要分為兩部分，一是以強制性可轉債方式，向中信泰富注資116.25億港元，轉股價(jià)為8港元。中信集團完全行使換股權后，將擁有中信泰富57％股權，成為絕對控股股東。二是以“外科手術(shù)”般的方式將部分衍生品交易合約從上市公司剔除。根據公告，中信集團將協(xié)助中信泰富分兩步重組現存的87億澳元合約。此前中信泰富已經(jīng)處理了部分澳元合約。
根據重組方案，現存的87億澳元合約被一分為二：30億澳元的合約由中信泰富繼續持有，并由現在的杠桿式合約變成普通的遠期合約，對應中信泰富在澳洲鐵礦石項目的投資需求。其余57億澳元的合約將以約定的價(jià)格轉讓給中信集團。
“這相當于給中信泰富設定了一個(gè)地板價(jià)（Floor Price），消除了損失的不確定性。”中信集團總經(jīng)理助理張極井說(shuō)。
截至11月11日，澳元兌美元匯率為0.673，據此，57億澳元合約的虧損估計為104億港元。中信泰富根據協(xié)議向中信集團支付93億港元（即約定匯率在0.7左右），將合約轉讓給中信集團，意味著(zhù)中信泰富已經(jīng)鎖定了風(fēng)險。
按照公告，中信集團希望在2008年12月30日前完成重組，并向香港證監會(huì )申請全面要約收購的豁免。
若能完成重組，中信泰富可免于破產(chǎn)之厄運，此方案顯然會(huì )受到債權人的歡迎，但股東權益將因公司發(fā)行可轉債而攤薄。作為關(guān)聯(lián)方，中信集團需回避投票，在12月下旬舉行的股東大會(huì )上，小股東的態(tài)度將成為左右交易結果的重要因素。不過(guò)，美林證券在報告中指出，在目前情況下，相信有關(guān)交易是中信泰富股東的惟一選擇。
11月13日中信泰富復牌當日，恒生指數大跌700點(diǎn)，跌幅超過(guò)5％；而中信泰富逆市走強，開(kāi)盤(pán)暴漲，隨后走勢減緩，尾盤(pán)收報6.62港元，較停牌前上漲9.24％。
平倉，不平倉？
重組內容公布后，相關(guān)爭議也隨之而來(lái)。
對于中信集團接過(guò)泰富57億澳元合約的做法，有意見(jiàn)質(zhì)疑：“這不等于中信集團代替中信泰富，與交易對手繼續‘對賭’嗎？”
但也有意見(jiàn)認為，這是目前情況下的最好解決方案，“金融投資的本質(zhì)就是以時(shí)間換空間。只要有實(shí)力，撐過(guò)去，等市場(chǎng)的洪峰過(guò)去，價(jià)值回復到正常水平，危機有可能迎刃而解。”
業(yè)內專(zhuān)家介紹說(shuō)，企業(yè)的衍生品交易出現問(wèn)題之后，處理步驟不外乎立即平倉、凍結交易、處置相關(guān)責任人等。
據中信集團有關(guān)人士介紹，由于A(yíng)ccumulator這種衍生產(chǎn)品結構復雜；加之中信泰富的合約由多個(gè)期權組合構成，且金額巨大，在當時(shí)市場(chǎng)環(huán)境下，很難止損平倉。
一位從事外匯交易的第三方專(zhuān)業(yè)人士向《財經(jīng)》記者分析稱(chēng)，今年9月15日，雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)金融海嘯，信用崩潰，全球范圍內絕大部分衍生品交易幾乎處于凍結狀態(tài)。“當時(shí)，想在市場(chǎng)上為中信泰富的巨額合約平倉幾乎毫無(wú)可能。”
而在10月20日中信泰富公告了衍生品交易事宜后，手中的底牌已經(jīng)被市場(chǎng)看得一清二楚，任何試圖通過(guò)市場(chǎng)反向操作平倉的嘗試都會(huì )引起市場(chǎng)波動(dòng)。
“對沖不是絕對不能做，只是在當時(shí)的環(huán)境下，強行平倉會(huì )引起市場(chǎng)混亂，從而大幅度增加交易合約的虧損。”中信集團有關(guān)人士表示。
針對轉讓到中信集團的57億澳元合約，常振明表示，“澳元是生息資產(chǎn)，中信集團也有澳元需求。”中信集團自1986年開(kāi)始就在澳洲投資，現有一個(gè)鋁廠(chǎng)及麥克阿瑟煤礦公司20％股份等許多項目。“我們對澳洲礦產(chǎn)資源項目有興趣，未來(lái)將會(huì )逐步消化掉這57億澳元。”
余下約30億澳元的合約，平均履約價(jià)為0.8319，將由中信泰富繼續持有。中信泰富2006年春收購了澳洲最大的磁鐵礦項目，根據其公告，截至2010年的資本開(kāi)支為16億澳元，2010年投產(chǎn)后每年的營(yíng)運開(kāi)支為10億澳元。因此，中信泰富希望將此合約按照套期保值記賬。
但《財經(jīng)》記者采訪(fǎng)的會(huì )計專(zhuān)家亦指出，國際會(huì )計準則對套期保值會(huì )計處理有嚴格約束。套期工具和被套期項目?jì)烧弑仨毦哂懈哧P(guān)聯(lián)度，且套期工具的結構需符合簡(jiǎn)單易于理解的原則。根據國際會(huì )計原則，若主體投資期權的潛在損失可能會(huì )遠遠超過(guò)相關(guān)被套期項目?jì)r(jià)值的潛在利得，則不可確認為套期工具。中信泰富余下的30億澳元合約，若要滿(mǎn)足其在公告中所說(shuō)的“該等合約純?yōu)閷_澳元需求而持有”的目標，則須對原有合約進(jìn)行重組，如去掉杠桿等。
11月5日，中信泰富已召開(kāi)董事會(huì )，決議設立特別委員會(huì )，全權授予常振明處理一切有關(guān)杠桿式外匯合約事宜。
目前中信方面已啟動(dòng)與一些交易對手銀行談判，力求將中信泰富現有的兩年期累計式期權合約重組為遠期外匯合約（plain vanilla forward contracts），使之符合套期保值的會(huì )計要求。據《財經(jīng)》記者了解，涉及此次外匯交易的外資銀行超過(guò)十家。
第幾次救贖
“這已經(jīng)是中信集團第二次對中信泰富施以援手。”在重組公告發(fā)出后，市場(chǎng)中便流傳這一說(shuō)法，但一直語(yǔ)焉不詳。對此，中信集團有關(guān)人士向《財經(jīng)》記者介紹了歷史上中信集團與中信泰富及管理層的數次資金往來(lái)。
中信泰富成立于1990年，中信集團通過(guò)全資子公司中信香港對中信泰富出資約2.3億港元，持股比例49％，并取得上市地位。
之后，中信泰富利用市場(chǎng)批股籌措資金，先后收購了香港電訊、中華電力、國泰航空及上海三橋兩隧道等項目，公司市值不斷擴大，于1992年成為香港恒生指數成份股，是香港市場(chǎng)上具有中資背景、最為著(zhù)名的藍籌股代表。中信集團有關(guān)人士稱(chēng)，中信集團在中信泰富批股過(guò)程中未追加資金，使得中信集團在其中的持股有所稀釋。
1996年12月，中信集團以市盈率19.7倍，即每股33港元的價(jià)格出讓3.3億股，售予榮智健為首的中信泰富管理層18％的股份，使得中信集團在中信泰富的持股降至26.45％，此次交易金額為108億港元。這是當時(shí)轟動(dòng)全港的管理層收購案。但據《財經(jīng)》記者了解，榮智健等人的出資來(lái)源，絕大部分來(lái)自于其個(gè)人在香港銀行以股權為抵押的融資；少部分是從中信集團獲得的融資。
1998年亞洲金融危機爆發(fā)之后，中信泰富的股價(jià)一路下跌，榮智健等人在香港銀行的股權融資貸款需要追加抵押品，但個(gè)人已無(wú)力支付。
據《財經(jīng)》記者了解，當時(shí)榮智健向中信集團求助，曾獲得10.625億港元的貸款支持，利息10％。“兩年后，這10.625億港元的借款全部還清。”中信集團一位負責人稱(chēng)。
本次外匯合約巨虧消息公布以后，中信集團的工作小組對中信泰富核心業(yè)務(wù)，包括香港東西兩隧道、國泰航空、澳門(mén)電訊、大昌行（香港糧油食品及消費品貿易）、中信1616、內陸的九家電廠(chǎng)、三個(gè)特鋼制造廠(chǎng)、澳洲鐵礦以及內陸房地產(chǎn)等諸多業(yè)務(wù)做了全面評估。
張極井表示，中信集團最終決定出手的主要考慮在于：“一是中信泰富自身?yè)碛泻芏鄡?yōu)良資產(chǎn)，且核心業(yè)務(wù)運行正常，重組成功有一定的勝算；二是如果中信泰富出現問(wèn)題，整個(gè)中信的品牌都會(huì )受到影響，且對中國的企業(yè)及對香港金融市場(chǎng)的穩定都會(huì )帶來(lái)負面影響；三是中信集團目前擁有其29％的股權，出現問(wèn)題也會(huì )帶來(lái)很大的直接損失。”
“前一陣每天接到很多電話(huà)，問(wèn)我們東西隧道要不要賣(mài)，大昌行要不要賣(mài)。”常振明對《財經(jīng)》記者說(shuō)，“我們的態(tài)度很明確，不會(huì )在這個(gè)時(shí)候賣(mài)中信泰富的任何資產(chǎn)。我相信，度過(guò)這場(chǎng)危機的中信泰富，還是個(gè)很好的公司。”
此次中信集團以每股8港元的轉換價(jià)格增持中信泰富，較中信泰富10月31日停牌時(shí)的6.06港元溢價(jià)32％，但中信集團分析認為，中信泰富的2008年中報顯示，總資產(chǎn)1242億港元，凈資產(chǎn)611億港元，每股賬面凈資產(chǎn)27.80港元，這次衍生品交易的可能損失按10月20日公告時(shí)匯率計算約147億港元，在扣除這一損失后中信泰富的每股凈資產(chǎn)仍能達到20港元。
不過(guò)，方案公布后，中信集團自身的債信評級，已被穆迪置于復評名單上。此外，中信集團將接收57億澳元合約，這意味著(zhù)未來(lái)兩年每月接收的澳元在1億到3億之間。這部分合約的平均履約匯率在0.8985，除去中信泰富向中信集團支付的93億港元，可能發(fā)生額外損失的風(fēng)險將由中信集團來(lái)承擔。
“中信集團去年的稅后利潤約160億元，自身財務(wù)實(shí)力足以支持此次重組。”常振明說(shuō)。
未解的疑慮
中信泰富案發(fā)后，外界最為關(guān)切的就是誰(shuí)應為此案負責。
根據公告，該公司原財務(wù)總監張立憲和周志賢已引咎辭職。張立憲于1994年加入中信泰富，此前為畢馬威會(huì )計師事務(wù)所合伙人，專(zhuān)注于金融服務(wù)，現年54歲，位列副董事總經(jīng)理。周志賢1990年加入中信泰富，該公司2007年年報中披露其職位為執行董事。
接近中信泰富的人士介紹，根據獨立董事、內部審計部門(mén)和會(huì )計師事務(wù)所對事件的調查，張立憲本人的授權為單筆交易最高金額1000萬(wàn)美元；另外，按照中信泰富的財務(wù)“制衡”安排，簽署合約需要兩名高管的同意。
周志賢與張立憲共事多年，彼此信任有加，“制衡”變成空談。
中信泰富在新聞發(fā)布會(huì )上，曾否認張立憲為“替罪羊”之說(shuō)。榮智健在10月20日的發(fā)布會(huì )上表示，他本人對有關(guān)外匯衍生品的投資決定“不知情”，“這是他（張立憲）自作主張，并不是通過(guò)合法途徑。”
據悉，此案涉及的13份合約，是中信泰富財務(wù)總監張立憲在今年7月的三個(gè)星期內與若干家對手銀行簽下。
“誰(shuí)也沒(méi)有想到，一家以穩健著(zhù)稱(chēng)的藍籌公司幾乎斷送在三個(gè)星期內簽訂的十幾份合約上；此次事件中，中信集團是最大的受害者。”一位中信集團人士認為。
2008年7月，澳元兌美元的匯率達到頂峰，超過(guò)0.9。但7月亦是澳元匯率變盤(pán)之際，此后澳元便一路狂跌，到8月中旬即跌破中信泰富合約的平均約定匯率0.87，9月稍有反彈后繼續狂跌，在10月27日最低曾至0.6左右。
事實(shí)上，今年7月中信泰富還在大舉做多澳元之時(shí)，多數投行已開(kāi)始看淡澳元走勢，一般而言不可能像中信泰富這樣單邊押注。10月20日之后，香港聯(lián)交所和證監會(huì )介入調查，目前尚無(wú)最終結論。但顯然中信泰富的風(fēng)險管理存在很大的漏洞。
近期多有中資企業(yè)折翼衍生品投資。在專(zhuān)家看來(lái)，中信泰富涉足的這種金融衍生交易，從定價(jià)到對沖機制都很復雜，一般的實(shí)體企業(yè)或機構投資者很難對其估值和控制風(fēng)險。
然而，作為交易對手的投資銀行及商業(yè)銀行，擁有頂尖的數理金融人才，對衍生品數學(xué)模型有深入研究，掌握估值與風(fēng)險對沖技術(shù)。
美國康奈爾大學(xué)金融學(xué)教授黃明即表示，雙方的對賭“猶如普通人與喬丹一對一進(jìn)行籃球比賽”。另?yè)型蹲C券衍生品部門(mén)的估算，中信泰富的澳元合約在簽訂之際，對手銀行合計收取的傭金已在1億美元左右。
事發(fā)之后，投資銀行、評級機構、監管當局對中信泰富的公司治理質(zhì)疑如潮，認為榮智健身為董事長(cháng)，縱使對巨額衍生品交易“不知情”，亦萬(wàn)難逃脫失察之責。根據公告，中信泰富已經(jīng)聘請普華永道改良公司內控制度，以求亡羊補牢。
“重組方案還缺少一個(gè)重要部分，就是對管理層的更換。”《南華早報》撰文指出，在長(cháng)達26頁(yè)的公告中，未有只言片語(yǔ)涉及董事長(cháng)榮智健、董事總經(jīng)理范鴻齡等高管在該案中的責任。
“當前我們最主要的任務(wù)是把公司的經(jīng)營(yíng)做好。”常振明出言謹慎，回避了榮智健在中信泰富的職位是否會(huì )發(fā)生變化的疑問(wèn)。而接近該公司決策層的消息人士稱(chēng)，大股東目前尚無(wú)意撤換榮智健，擔心“影響市場(chǎng)信心”?！?/p>
中信泰富重組要點(diǎn)
中信集團向中信泰富提供最多15億美元備用信貸
* 無(wú)抵押及須按要求償還
* 按LIBOR另加2.8厘的年息率支付利息
* 在備用信貸未獲提取的情況下，中信泰富無(wú)需支付任何利息
中信泰富向中信集團發(fā)行15億美元可轉債
* 票面息率為每年2厘
* 轉換價(jià)8港元每股
約務(wù)更替
* 中信泰富或轉讓約務(wù)予中信集團，轉移名義金額57億澳元遠期合約的責任及利益
* 當交割前一日澳元兌美元價(jià)格低于1比0.70時(shí)，中信集團以1比0.70的匯價(jià)購買(mǎi)57億澳元
* 當交割前一日澳元兌美元價(jià)格高于1比0.70時(shí)，中信集團以當日價(jià)格加100個(gè)基點(diǎn)結算
* 重組方案公布當日，約務(wù)更替合約的市場(chǎng)價(jià)格為負104億港元
約務(wù)重組
* 中信泰富仍持有名義金額30億澳元遠期合約，重組方案公布當日的虧損約為51億港元
* 中信泰富與部分交易對手協(xié)商，將上述名義金額30億澳元的遠期交易合約重組
* 新合約將完全為30億澳元的套期保值之用
特別股東大會(huì )，對下述議案表決
* 重組協(xié)議及據此擬進(jìn)行的交易
* 豁免中信集團全面要約收購的義務(wù)
* 增加中信泰富法定股本
資料來(lái)源：上市公司公告
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