| “一小塊兒希望鉆石勝過(guò)整顆人造水晶”
——巴菲特2008年致股東信
作為伯克希爾·哈撒韋公司（BerkshireHathawayInc.）的主席，股神巴菲特在每年公布公司業(yè)績(jì)的時(shí)候，總要給股東寫(xiě)一封信。巴菲特在信中會(huì )談到公司的業(yè)績(jì)、展望前景并且闡述自己的投資藝術(shù)，因此，每年的“致股東信”都會(huì )引起全球商界、投資界和媒體的廣泛關(guān)注
伯克希爾·哈撒韋公司的股東們：
2007年我們的資本凈值收益為123億美元，這使得我們的A股和B股的賬面價(jià)值同時(shí)增長(cháng)了11%。在過(guò)去的43年里（意味著(zhù)自這一任管理層接手那天開(kāi)始），我們的股票賬面價(jià)值已經(jīng)從每股19美元漲至78008美元，相當于每年21.1%的綜合增速。
總體上，我們運營(yíng)的76家公司業(yè)績(jì)都很不錯。出現問(wèn)題的主要是少數和房地產(chǎn)相關(guān)的業(yè)務(wù)，包括建材、地毯以及不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀。但這些困難都是微小和暫時(shí)性的。我們在這些領(lǐng)域仍然保持著(zhù)競爭的優(yōu)勢，而且我們有第一流的CEO們，無(wú)論好年景還是壞年景，他們總能正確運營(yíng)公司。
然而，一些大的金融機構遭遇了非常嚴重的問(wèn)題，它們紛紛卷入了我在去年致股東信中描述的“弱化的信貸操作”（“weakenedlend－ingpractices”）中。對于這些借貸者最近的行為，富國銀行（WelsFar－go）首席執行官約翰·斯頓夫（JohnStumpf）一語(yǔ)中的，“有意思的是，這個(gè)行業(yè)本來(lái)賠錢(qián)的手段就不少，人們非得再去發(fā)明一些新玩意來(lái)浪費錢(qián)”。
你們應該還記得2003年的時(shí)候，硅谷很流行一個(gè)車(chē)貼：“上帝，請再給一次泡沫吧”。很不幸，這個(gè)愿望很快就被滿(mǎn)足了。幾乎所有的美國人都開(kāi)始相信房?jì)r(jià)會(huì )永遠上漲。這種迷信讓貸款者對借款者的資產(chǎn)負債表不再感興趣，他們只是不斷把錢(qián)借給別人，相信房?jì)r(jià)上漲可以解決一切。今天，我們的國家所經(jīng)歷的不斷蔓延著(zhù)的苦痛，正是這種錯誤的自信造成的。
而一旦房?jì)r(jià)下跌，大量愚蠢的錯誤就很快暴露無(wú)遺。只有在退潮后才知道誰(shuí)在裸體游泳——我們一直關(guān)注的那些最大的金融機構，其景象可謂慘不忍睹。
來(lái)點(diǎn)好消息?？梢钥隙ǖ氖?，伯克希爾最新并購的TTI、伊斯卡（Is－car），在他們的CEO保羅·安德魯斯（PaulAndrews）和雅各布·哈帕斯 （JacobHarpaz）的帶領(lǐng)下，在2007年表現非常不俗。
2006年我曾說(shuō)過(guò)，伊斯卡（Is－car）是我所見(jiàn)過(guò)的制造企業(yè)中令人印象深刻的一個(gè)，這種感覺(jué)在我今年秋天訪(fǎng)問(wèn)了它在韓國的一家特別的工廠(chǎng)之后更加強烈。
最后，我們的保險業(yè)務(wù)——伯克希爾最基礎的部分——這一年業(yè)績(jì)非常出色。部分是由于我們擁有業(yè)內最好的保險經(jīng)理隊伍——稍候會(huì )詳細介紹這方面的情況。當然，這也有幸運的因素，因為從2006年開(kāi)始美國一直沒(méi)有發(fā)生非常重大的災難性事故。
但盛宴已經(jīng)結束。確定無(wú)疑的是，2008年整個(gè)保險行業(yè)，包括我們，利潤會(huì )遭遇明顯下滑。價(jià)格下降，但損失暴露（保險業(yè)術(shù)語(yǔ)）卻毫不留情的上升。即使美國接下來(lái)的一年仍?xún)e幸不發(fā)生重大災難性事故，行業(yè)的利潤率也會(huì )縮水4%左右。如果發(fā)生颶風(fēng)或地震，結果會(huì )更糟。所以，必須準備好應對未來(lái)幾年內保險業(yè)的暗淡收益。………………………………
我們的努力得到了那些加入伯克希爾公司的管理者們的巨大支持。這是一個(gè)在很多方面都很特別的團隊。首先，他們不是出于金錢(qián)上的考慮而工作。他們中的許多人以很高的價(jià)格把公司出售給我們并親自管理，是因為他們喜歡這樣做，而不是需要錢(qián)。他們自然也要求公平待遇，但單純的金錢(qián)絕不是他們辛勤且創(chuàng )造性地工作的理由。
其次，多少有些相關(guān)的是，這些經(jīng)理人得到了他們想在剩下的工作年限里去從事的理想職業(yè)。而在其他公司，重要的經(jīng)理人熱衷于爬到最高位。對于他們來(lái)說(shuō)，今天他們所管理的部門(mén)或分支機構只是中途的一站——或者說(shuō)他們這樣希望，只要讓他們在現在的位置上持續待上五年，他們就會(huì )覺(jué)得自己是個(gè)失敗者。
相反，我們的CEO們的成功標準不是是否得到了我提供的工作，而是事業(yè)的長(cháng)期發(fā)展。他們決策的出發(fā)點(diǎn)是：今天在這里，永遠在這里。我認為我們這種獨特和難以模仿的管理結構才是伯克希爾真正的優(yōu)勢所在。………………………………
讓我們看看是什么樣的公司最讓人興奮?？催@些公司的時(shí)候，可以同時(shí)討論一下我們要躲開(kāi)什么樣的公司？查理和我正在尋找具備這樣的條件的企業(yè)：a)屬于我們了解的領(lǐng)域；b)有持續發(fā)展的潛質(zhì)；c)有能力并值得信賴(lài)的管理層；d)合適的價(jià)格。我們傾向于買(mǎi)下整個(gè)公司，或者如果管理層是我們的合作伙伴的話(huà)，至少80%的股份。如果無(wú)法掌握控制權，我們也樂(lè )意通過(guò)股票市場(chǎng)，僅僅購買(mǎi)一個(gè)大公司的小部分股權。擁有一小塊兒希望鉆石（HopeDiamond）勝過(guò)擁有整顆人造水晶。
一家真正偉大的公司必須有一條堅固持久的“城墻”，保護它的高投資回報。資本動(dòng)力學(xué)決定了競爭對手會(huì )不斷進(jìn)攻那些高回報的商業(yè)“城堡”。因此，堅固的防御，例如成為低成本制造商 （汽車(chē)保險公司GEICO,好市多倉儲超市Costco）或持有一個(gè)強大的世界性品牌 （可口可樂(lè )、吉列、美國運通），對于持久的成功來(lái)說(shuō)，至關(guān)重要。商業(yè)的歷史充滿(mǎn)了“羅馬蠟燭”（RomanCandles），那些自我保護措施不足的公司會(huì )很快在競爭中敗下陣來(lái)。
“持久”的標準，決定我們劃掉了那些在某個(gè)行業(yè)中一味追求快和變的公司。雖然資本主義的“創(chuàng )造性破壞”對于整個(gè)社會(huì )來(lái)講是非常有利的，但它同時(shí)也破壞了資本回報的確定性。一條永遠需要不斷重建的城墻最后根本不可能成其為“城墻”。
除此之外，這樣的標準也把那種依靠一個(gè)偉大管理者成功的企業(yè)排除在外。當然，一位厲害的CEO對于任何一個(gè)公司來(lái)說(shuō)都是一筆不小的財富，而且在伯克希爾，這樣的管理者也大有人在，他們的才能為公司創(chuàng )造了一般CEO永遠無(wú)法企及的巨大價(jià)值。
但是，如果一個(gè)公司要依靠一位超級明星來(lái)尋求偉大成就，它就不能被認為是個(gè)偉大的公司。一個(gè)由當地著(zhù)名腦外科醫生領(lǐng)導的合伙制藥企業(yè)可能會(huì )享有可觀(guān)的、不斷增長(cháng)的利潤，但這對于未來(lái)不意味著(zhù)任何東西。這家合伙企業(yè)的城墻將會(huì )隨著(zhù)醫生領(lǐng)袖的離去而倒塌。然而，你卻可以肯定梅奧診所（MayoClinic）的成功將會(huì )一直持續下去，雖然你根本不知道它的CEO叫什么名字。
我們尋找的，是在一個(gè)穩定行業(yè)中的長(cháng)期競爭優(yōu)勢。如果業(yè)績(jì)的增長(cháng)是整個(gè)經(jīng)濟大環(huán)境的景氣帶來(lái)的，很好。但即使沒(méi)有整個(gè)經(jīng)濟結構性的增長(cháng)，一個(gè)企業(yè)仍然能夠保持競爭優(yōu)勢，那么，它就是有價(jià)值的企業(yè)。我們需要做的只是坐享其收益并用它來(lái)購買(mǎi)其他地方同類(lèi)的企業(yè)即可。并沒(méi)有那樣一種規則，要求你必須把錢(qián)投回到你獲得這些錢(qián)的地方。實(shí)際上，這樣做常常是錯誤的：真正偉大的公司，從有形資產(chǎn)中獲得巨大收益，但永遠不會(huì )把大部分的利潤進(jìn)行內部再投資以期獲得高額回報。
讓我們看一個(gè)理想企業(yè)的原型——我們自己的See’s糖果公司。它所在的盒裝巧克力行業(yè)很令人掃興：美國人均消費量極其低而且上升緩慢。很多曾經(jīng)重要的品牌都消失了，在過(guò)去的40年中，只有三家公司賺得了比象征性利潤稍多點(diǎn)的錢(qián)。實(shí)際上，我相信See’s的利潤幾乎占據了整個(gè)行業(yè)利潤的一半，盡管它的銷(xiāo)售收入只是從很少幾個(gè)州取得的。
1972年布魯奇普公司（BlueChipStamps）買(mǎi)下See’s公司的時(shí)候，它的糖果年銷(xiāo)售量為1600萬(wàn)磅。去年，See’s銷(xiāo)售了3100萬(wàn)磅，年增長(cháng)率僅為2%。然而，由See’s家族經(jīng)過(guò)50年建立起、隨后由查克·胡金斯（ChuckHuggins）和布萊德·金斯特（BradKinstler）不斷鞏固的持續競爭優(yōu)勢，已經(jīng)為伯克希爾創(chuàng )造了非凡的價(jià)值。
我們花了2500萬(wàn)美元來(lái)收購See’s，而它當時(shí)的銷(xiāo)售額僅為3000萬(wàn)美元，稅前收入還不到500萬(wàn)美元。接下來(lái)還需要投入800萬(wàn)美元運營(yíng)資金。但結果，公司的稅前資本收益率達到了60%。有兩個(gè)因素有助于把運營(yíng)所需資金控制在最低的水平上：首先，產(chǎn)品出售可以帶來(lái)現金流；第二，生產(chǎn)和配送周期短，最大限度地縮減了庫存。
去年See’s的銷(xiāo)售額為3.83億美元，稅前收入為8200萬(wàn)美元?，F在公司的運營(yíng)成本是400萬(wàn)美元。這意味著(zhù)從1972年到現在，我們只花了3200萬(wàn)美元進(jìn)行再投資，就完成了這種平穩的規模增長(cháng)和某種意義上不平穩的財務(wù)增長(cháng)。
同時(shí)，稅前收入總計已經(jīng)達到了13.5億美元。這些收入的全部，除了那3200萬(wàn)美元，全部被輸送到伯克希爾 （早期是布魯奇普公司）。我們用稅后的收益來(lái)收購其他具有吸引力的企業(yè)。就像亞當和夏娃發(fā)明了一項產(chǎn)生60億人口的活動(dòng)，See’s為我們開(kāi)辟了更多的新財源。圣經(jīng)的訓誡“要生養眾多”在伯克希爾得到了認真的履行。
在美國，像See’s這樣的公司并不多。一般來(lái)講，一個(gè)企業(yè)的利潤從500萬(wàn)增至8200萬(wàn)美元，需要大約4億美元的資本投入。這是因為成長(cháng)中的公司不僅需要維持其銷(xiāo)售增長(cháng)的運營(yíng)成本，還有大量的固定資產(chǎn)投入需求。
那種需要大量的資本投入來(lái)維持其增長(cháng)的公司也許很容易證明是令人滿(mǎn)意的公司。正像我們下面所要舉的這個(gè)例子，從4億美元的有形凈資產(chǎn)上面獲得8200萬(wàn)美元的稅前收益，這看上去一點(diǎn)兒都不寒磣，但對于股東來(lái)說(shuō)，這樣的公司就和See’s相差甚遠了。一個(gè)不依靠巨量資金投入就能獲得持續增長(cháng)的公司顯然要更好一些。在這方面，可以問(wèn)問(wèn)微軟和google。
一個(gè)可以稱(chēng)其為“優(yōu)秀”而絕不是“偉大”的公司的例子是我們的飛安國際公司（FlightSafety）。這個(gè)公司為其股東分發(fā)的紅利不比我知道的任何一家其他公司少，它同樣也擁有其持續競爭優(yōu)勢：不去最好的飛行培訓公司就像做手術(shù)也要找價(jià)錢(qián)最低的一樣。
然而，這樣的公司需要把大量的收入拿來(lái)進(jìn)行再投資以維持其增長(cháng)。1996年我們收購飛安國際公司的時(shí)候，它的稅前年收入為1.11億美元，在固定資產(chǎn)上的凈投資為5.70億美元。從我們收購那天開(kāi)始到現在，資產(chǎn)折舊已經(jīng)達到9.23億美元。但資本支出已經(jīng)達到了16.35億美元，其中的絕大部分是用來(lái)配備仍在不斷更新型號的飛機模擬器的。我們的固定資產(chǎn)，折舊后總價(jià)值為10.79億美元。2007年的稅前收入為2.70億美元，同1996年相比增加了1.59億美元。通過(guò)追加投資5.09億美元，取得這樣的成績(jì)已經(jīng)很好了，但對于我們來(lái)說(shuō)顯然遠遜于See’s。
所以，從利潤產(chǎn)出的大小，我們僅僅可以衡量一個(gè)公司是否優(yōu)秀，而不能判斷其是否卓越。這種高投入高產(chǎn)出，是大多數公司所面臨的情況。例如，我們對公共事業(yè)公司的大量投資都是如此。未來(lái)十年，我們會(huì )從這些業(yè)務(wù)中贏(yíng)得不小的回報，但同時(shí)也要投入大量資本才能做到這點(diǎn)。
現在來(lái)看看糟糕的情形。最差的一種公司是那種發(fā)展很快、并需要大量資本投入來(lái)維持其發(fā)展，但利潤卻少得可憐甚至根本賺不到錢(qián)的公司。想想航空公司吧，從懷特兄弟時(shí)代起，航空公司的持續競爭力就已經(jīng)開(kāi)始讓人懷疑。實(shí)際上，一個(gè)有遠見(jiàn)的資本家當時(shí)如果有機會(huì )登上小鷹號，為了他的后繼者們好，他應該毫不猶豫把奧威爾打下飛機（注：1903年懷特·奧威爾首次駕駛小鷹號試航）。
從第一架飛機誕生那天開(kāi)始，航空業(yè)對資本的貪得無(wú)厭就已經(jīng)注定了。投資者們把大量的錢(qián)投入了這個(gè)無(wú)底洞，吸引他們的利潤卻有可能永遠拿不到。
而我，很慚愧，也曾經(jīng)做過(guò)這種傻事，那是在1989年，我決定讓伯克希爾購買(mǎi)美國航空的優(yōu)先股。支票上的墨跡還沒(méi)干，這個(gè)公司就開(kāi)始“螺旋式降落”，不久，我們的股票也見(jiàn)不到任何分紅。但我們還算幸運，在另一個(gè)經(jīng)濟周期，航空業(yè)的樂(lè )觀(guān)情緒集中爆發(fā)，我們得以?huà)伋鏊械墓善?，而且賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。
接下來(lái)的10年里，這家公司遭遇了破產(chǎn)，而且是兩次。
總結一下，考慮這三類(lèi)“儲蓄賬戶(hù)”，偉大的公司支付非?？捎^(guān)的利息，而且會(huì )隨著(zhù)時(shí)間不斷地增長(cháng)；優(yōu)秀的公司如果你不斷增加存款的話(huà)，利息也會(huì )很具吸引力；最后，糟糕的公司不但利息令人失望，你還要不斷地掏錢(qián)來(lái)維持這種少得可憐的回報。………………………………
我得承認，不是顧問(wèn)、董事會(huì )或者投資經(jīng)理讓我犯下面我要講的錯誤的。借用網(wǎng)球術(shù)語(yǔ)，可稱(chēng)之為“非受迫性失誤”。
本來(lái)，我差點(diǎn)搞砸了對See’s的收購。賣(mài)家開(kāi)價(jià)3000萬(wàn)美元，我固執地堅持不高于2500萬(wàn)美元。幸運的是，他妥協(xié)了。否則，我可能放棄，當然那10.35億美元也早進(jìn)了別人的口袋。
在這種收購進(jìn)行的同時(shí)，當時(shí)正在經(jīng)營(yíng)首府傳播公司（CapitalCitiesBroadcasting）的湯姆·莫菲（TomMurphy）打電話(huà)來(lái)，提出以3500萬(wàn)美元的價(jià)格把達拉斯-福特沃爾斯NBC電視臺賣(mài)給我。這個(gè)電視臺屬于首府傳播公司收購的《福特沃爾斯》報，所以，在“相互持股”規則的限制下，莫菲不得不剝離掉這家電視臺。
我知道電視臺和See’s屬于同一類(lèi)型的公司，即基本上不需要大額資本投入而且前景一片光明。管理起來(lái)很簡(jiǎn)單，卻能為股東帶來(lái)豐厚的回報。
而且，當時(shí)的莫菲，和現在一樣，是我的好朋友，我也非常敬佩他非凡的管理才能和優(yōu)秀的人品。他精通電視業(yè)務(wù)，除非不得已才會(huì )考慮把它賣(mài)給我。實(shí)際上莫菲是想賣(mài)個(gè)大便宜給我的，但我沒(méi)有聽(tīng)。
2006年，這家電視臺的稅前收入為7300萬(wàn)美元，從我拒絕這宗交易那天開(kāi)始算起，它加起來(lái)至少賺了10億美元——對于它的所有者來(lái)說(shuō)，這10億美元可以用來(lái)做任何事情。而且，它整個(gè)資產(chǎn)價(jià)格現在已經(jīng)達到了8億美元。當時(shí)我為什么要說(shuō)“不”？惟一的解釋是我的腦子去休假了卻沒(méi)有通知我。（我的行為類(lèi)似于政治家莫莉·伊文斯（MolyIvins）曾經(jīng)說(shuō)的那樣：“一旦他的智商有下降趨勢，你就必須每天潑他兩次冷水。”）
最后，還有一個(gè)更嚴重的錯誤，那就是我在1993年用價(jià)值4.33億美元的伯克希爾股票買(mǎi)下了Dexter，一家制鞋企業(yè)。我當時(shí)認定的它的持續競爭優(yōu)勢在短短幾年內就消失了。但那只是開(kāi)始：利用伯克希爾的股票，我極大地擴大了這個(gè)錯誤。這一次花去的不是4億美元，而是30.5億美元。實(shí)際上，我是用一個(gè)優(yōu)秀公司的1.6%——現在的價(jià)值則是 2200億——來(lái)?yè)Q一個(gè)毫無(wú)價(jià)值的爛公司。
到目前為止，Dexter是我最糟糕的一個(gè)買(mǎi)賣(mài)。但是在未來(lái)我還會(huì )犯更多的錯誤——我可以跟你打賭。鮑比·拜爾（BobbyBare）一首歌的一句歌詞解釋了企業(yè)并購中經(jīng)常會(huì )發(fā)生的事兒：“我從不和丑女人上床，醒來(lái)時(shí)卻發(fā)現身邊躺著(zhù)好幾個(gè)。”………………………………
我和搭檔查理（CharlieMunger）今年一個(gè)84歲，一個(gè)77歲，我們很幸運實(shí)現了自己的夢(mèng)想。我們生在美國；有了不起的父母讓我們獲得了良好的教育；家庭和睦幸福，身體健康；許多人對社會(huì )的貢獻和我們一樣多，甚至更多，但是由于我們具備一些所謂“商業(yè)基因”，因此獲得了與自己的貢獻不成比例的巨大財富。另外，我們一直從事著(zhù)自己喜歡的工作，也得到了許多有才華、有激情的人的幫助。我們每天都激情四溢，踩著(zhù)舞步上班。但對于我們來(lái)說(shuō)，沒(méi)有什么能夠比與股東們坐在一起參加伯克希爾的年會(huì )更有意思了，所以，記得參加5月3日在Qwest中心為投資者舉行的年會(huì )——那可是咱們的伍德斯托克音樂(lè )節。到時(shí)候見(jiàn)。
董事會(huì )主席 沃倫E.巴菲特
2008年2月
（本文節選自BerkshireHathawayInc.2008年年報) |
