股權分置改革的積極意義！——兼談目前的網(wǎng)上爭論
當股權分置改革的第一批試點(diǎn)公司方案出臺后，市場(chǎng)中各方人士評論不一。但是在輿論的分歧中，我們可以清晰的看到：所有人都在希望中國股市能向著(zhù)更健康、更規范的環(huán)境發(fā)展，對于解決股權分置這個(gè)市場(chǎng)最大的歷史缺陷的大原則，所有人是一致?lián)碜o的，分歧的焦點(diǎn)只是集中于實(shí)施的具體技術(shù)環(huán)節。
股權分置最大的缺陷是什么？
股權分置這個(gè)歷史問(wèn)題給市場(chǎng)造成的缺陷有很多種，比如說(shuō)一股獨大、同股不同權同價(jià)、上市公司治理結構不均衡等等。說(shuō)起來(lái)原因也許很簡(jiǎn)單，那就是在股權分置的條件下，流通股東與非流通股東的財富衡量標準是不一致的，其股權的轉讓與定價(jià)規律也是不一致的。
作為流通股東來(lái)說(shuō)，其損益狀況的衡量標準就是獲得的分紅收益以及股價(jià)的漲跌，但是非流通股東情況不一樣，他們更關(guān)心的是通過(guò)上市公司這個(gè)“資本平臺”能夠實(shí)際控制的資本規模大小。在很多情況下，上市公司的分紅回報率與股價(jià)表現并不是大股東最關(guān)心的因素，有時(shí)甚至與大股東意志發(fā)生沖突。于是，股權分置在市場(chǎng)操作層面上造成了兩個(gè)最直接的負面影響：“上市公司再籌資沖動(dòng)”和“殼資源價(jià)值異化”。
在股權分置的環(huán)境下，絕大多數實(shí)際發(fā)生的非流通股權協(xié)議轉讓的標準都是參照于每股凈資產(chǎn)值。通過(guò)不斷的高溢價(jià)再籌資，不僅可以不斷的提高非流通股權的“含金量”，而且可以擴大非流通股東可控制的資本規模，提升信貸水平，進(jìn)一步放大其運行財務(wù)杠桿的能力，從而形成一個(gè)單方面的“良性循環(huán)”。這就天然的造成了“上市公司再籌資沖動(dòng)”。
另一方面，由于非流通股的轉讓與定價(jià)環(huán)節并非以市場(chǎng)公開(kāi)的方式進(jìn)行，這不僅僅意味著(zhù)同股不同價(jià)的事實(shí)存在，也給對內幕交易的監管造成了很大的困難。歷史上曾經(jīng)發(fā)生過(guò)不少上市公司虛假重組配合市場(chǎng)炒作的案例，上市公司的“殼資源價(jià)值”一度被異化。這樣，在資本市場(chǎng)的收購、兼并、重組環(huán)節留下了太多監管困難的空間。
當然，如果憑心而論，股權分置的局面對非流通股東也并非全是好處。非流通股東持有的上市公司股本沒(méi)有市場(chǎng)流通權，轉讓受限制、享受不到流動(dòng)性溢價(jià)，這也是一種利益損失。恰恰是這一點(diǎn)，為股權分置改革提供了較大的斡旋空間。
全流通的短期和長(cháng)期意義
從長(cháng)期來(lái)看，全流通是為了向國際成熟市場(chǎng)的標準接軌、向三公原則所要求的市場(chǎng)環(huán)境接軌。它使股市的運行更加規范，使市場(chǎng)的收購、重組行為更加透明，也使市場(chǎng)的運行規則更加公平。當然，全流通并不是證券市場(chǎng)的什么新鮮事物，它早已存在于成熟的資本市場(chǎng)中，但是對于成長(cháng)中的中國股市來(lái)說(shuō)，股權分置改革卻具有劃時(shí)代的意義，它將為A股市場(chǎng)的運行創(chuàng )造一個(gè)全新的起點(diǎn)。
對于中國股市，實(shí)行股權分置改革解決流通問(wèn)題還有特別重要的現實(shí)意義。首先就是能夠有效抑制上文提到的“大股東再籌資沖動(dòng)”。非流通股取得流通權以后，其財富衡量標準將逐漸原流通股東趨于一致，上市公司股東作為一個(gè)利益整體將更加關(guān)心其股價(jià)表現與分紅回報水平。
在不久之前，中國聯(lián)通配股、寶鋼股份增發(fā)，隨后股價(jià)都跌破了配股價(jià)和增發(fā)價(jià)，參與市場(chǎng)的流通股東不論是散戶(hù)還是機構，都遭受了短期賬面損失。我想這兩家公司之所以肯以股價(jià)下跌為代價(jià)實(shí)行再籌資，多少還是和股價(jià)短期表現與大股東的財富利益關(guān)系不大有直接聯(lián)系。當非流通股流通后，類(lèi)似的情況出現的可能性會(huì )越來(lái)越小，再籌資方案所考慮的股東利益因素會(huì )趨于一致。
解決流通問(wèn)題同時(shí)也在很大程度上解決了上市公司“殼資源異化”的問(wèn)題。至少可以將市場(chǎng)中的重組、收購行為納入到一個(gè)更規范的公開(kāi)體系當中，便于監管和投資者判斷。
不要期望畢其功于一役
目前第一批試點(diǎn)上市公司方案已經(jīng)推出，但是股權分置問(wèn)題的最終解決還是一個(gè)長(cháng)期的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，至少現在沒(méi)有任何現實(shí)的或歷史的經(jīng)驗可以去參照，一切仍在探索中。所以我想不論是市場(chǎng)的任何一方，都需要保持謙虛謹慎的態(tài)度，善于聽(tīng)取各方意見(jiàn)，以制定最佳的博弈方案。
試點(diǎn)工作才剛剛開(kāi)始，我們還沒(méi)有摸索出行之有效的標準，現有的四家試點(diǎn)方案還不能完全代表市場(chǎng)認可的標準，也不能說(shuō)明其權威地位。因此在這段時(shí)間，應該留給市場(chǎng)各方人士更大的討論協(xié)商空間，也要給試點(diǎn)上市公司一定的方案修改余地。
若干上市公司的具體方案出臺后，不同利益方的觀(guān)點(diǎn)出現了較大的分歧，互聯(lián)網(wǎng)上甚至出現了有組織的辯駁，這也許是一件好事。這個(gè)問(wèn)題對于具體的上市公司來(lái)說(shuō)，沒(méi)有必要一定支持“一錘定音”的結果。既然這是一個(gè)利益博弈的結果，就應該留下相互博弈的空間。
當然，流通問(wèn)題不能先天的解決上市公司所處的環(huán)境、行業(yè)等因素，也不能完全的決定上市公司的經(jīng)營(yíng)及盈利情況，畢竟這只是一個(gè)股權結構上的問(wèn)題，與商業(yè)上的運行是兩回事。從長(cháng)遠來(lái)看，股市有沒(méi)有投資價(jià)值還是要取決于投資回報水平，這需要長(cháng)時(shí)間的努力，不能指望全流通解決所有問(wèn)題。
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