摘要：作者認為全球范圍內確實(shí)出現了流動(dòng)性過(guò)剩，但過(guò)度的流動(dòng)性并未表現在日常生活和消費者物價(jià)指數中，這說(shuō)明過(guò)剩的流動(dòng)性主要投向資產(chǎn)市場(chǎng)追逐回報。結果出現了目前全球股市繁榮、房?jì)r(jià)高企、政府和企業(yè)債券、甚至風(fēng)險較高的B級以下債券估值過(guò)高的現狀，這一切都是流動(dòng)性過(guò)剩造成的，至少在部分程度上如此。不過(guò)流動(dòng)性過(guò)剩在未來(lái)可能出現下降，因為緊縮的銀根已經(jīng)導致全球狹義貨幣增長(cháng)下降，雖然廣義貨幣的過(guò)剩仍在繼續，但狹義貨幣一般來(lái)說(shuō)會(huì )是廣義貨幣的先行指標。隨著(zhù)流動(dòng)性回歸正常水平，最終必然導致目前估值過(guò)高的資產(chǎn)市場(chǎng)重新定價(jià)，這對金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)意味著(zhù)巨大的風(fēng)險。
過(guò)去幾年里全球已經(jīng)出現流動(dòng)性過(guò)剩。這主要是由于美國、歐盟和日本在2002年到2005年采取了過(guò)度跟隨市場(chǎng)的貨幣政策造成的。不過(guò)，關(guān)于流動(dòng)性過(guò)剩的報道很少出現在報紙頭條，也沒(méi)有出現在核心消費者物價(jià)里，因此，大家認為它一定是轉移到資產(chǎn)市場(chǎng)中去了，從而導致資產(chǎn)價(jià)格而不是消費者價(jià)格上漲。
看起來(lái)全球流動(dòng)性過(guò)剩至少在部分程度上導致了股市和債券市場(chǎng)的繁榮。然而，看看發(fā)達國家股票市場(chǎng)的基本指標，比如市盈率，你就知道股票價(jià)格并沒(méi)有估值過(guò)高。相對于股票，政府債券市場(chǎng)在過(guò)去幾年里倒是比較昂貴。流動(dòng)性過(guò)剩還導致美國和英國的房地產(chǎn)市場(chǎng)出現過(guò)熱。
銀根緊縮近幾年來(lái)已經(jīng)降低了全球“狹義”貨幣的增長(cháng)速度（主要由美國和日本帶動(dòng)），但全球“廣義”貨幣的增長(cháng)卻并沒(méi)有減退跡象。全球廣義貨幣會(huì )跟隨狹義貨幣放慢增長(cháng)步伐嗎？如果這樣，將給風(fēng)險已經(jīng)較高的資產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)壓力。
全球流動(dòng)性如何能在未來(lái)一段時(shí)間回到正常水平上？基本上有兩種可能（或者實(shí)際中更可能是二者的結合體）：(1) 全球繼續實(shí)行銀根緊縮的貨幣政策—特別是歐央行、英格蘭銀行或日本央行進(jìn)一步提高他們的利率—至少不要放松其貨幣政策，和 (2)全球名義GDP擴張速度快于貨幣供應增長(cháng)的速度。
第一種可能性看起來(lái)必然會(huì )發(fā)生并且最終在世界信貸和股票市場(chǎng)上引發(fā)重新定價(jià)的風(fēng)險。第二種可能—也就是全球名義GDP擴張速度快于貨幣供應的增長(cháng)速度—對金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)出現這種情況是最好不過(guò)了。
目前，大家認為美國、歐洲和日本在2002到2005年間過(guò)度跟隨市場(chǎng)的貨幣政策以及亞洲國家和地區（比如中國、臺灣和韓國）實(shí)行的嚴格匯率管理制度是造成全球流動(dòng)性過(guò)剩的原因。很多市場(chǎng)人士相信過(guò)剩的資金現在為實(shí)現收益已轉向追逐全球范圍內的各種資產(chǎn)，這是目前資產(chǎn)市場(chǎng)表現良好的主要原因（包括股票價(jià)格的上漲、長(cháng)期的低利率、不斷縮小的新興市場(chǎng)主權債和企業(yè)債的利差以及房地產(chǎn)價(jià)格的上漲）?？紤]到目前關(guān)于流動(dòng)性的爭論似乎更多的是基于感覺(jué)而未有事實(shí)依據，而且過(guò)剩的定義也不甚清晰，所以我們要做的只是評估全球流動(dòng)性過(guò)剩到底意味著(zhù)什么？我們該如何衡量它以及流動(dòng)性過(guò)剩是否能很好的解釋目前再融資的低成本和持續的牛市？
貨幣流動(dòng)性VS市場(chǎng)流動(dòng)性
雖然目前尚沒(méi)有測量流動(dòng)性的統一標準，但人們至少應先分清兩個(gè)概念：“貨幣流動(dòng)性”和“市場(chǎng)流動(dòng)性”。[1]貨幣流動(dòng)性與宏觀(guān)經(jīng)濟變量相關(guān)，比如短期利率或總體貨幣供應量。貨幣供應通常來(lái)自央行，然后通過(guò)所謂的信貸渠道[2]加以放大；另一個(gè)渠道是債券渠道，銀行從貨幣持有人（家庭、企業(yè)）處購買(mǎi)長(cháng)期資產(chǎn)。市場(chǎng)流動(dòng)性較容易感知，大筆交易是否能及時(shí)完成而同時(shí)對價(jià)格又不產(chǎn)生什么影響則說(shuō)明流動(dòng)性好。[3]第一個(gè)概念與短期信貸市場(chǎng)的金融狀況有關(guān)，第二個(gè)與微觀(guān)環(huán)境有關(guān)，比如市場(chǎng)的深度、廣度以及各個(gè)金融層面上的彈性。更廣泛的說(shuō)，流動(dòng)性還與金融市場(chǎng)投資者的感情和認知有關(guān)。上述關(guān)于流動(dòng)性的觀(guān)念通常是互相相關(guān)的，雖然并不總是如此。比如，經(jīng)濟復蘇通常會(huì )增加貨幣和市場(chǎng)的流動(dòng)性。因為對貨幣的需求會(huì )增加，投資人也更愿意冒險（從而導致風(fēng)險資產(chǎn)市場(chǎng)深度和廣度的增加）。但是，如果投資者對當前和未來(lái)市場(chǎng)的整體或某一方面的發(fā)展仍持悲觀(guān)態(tài)度，那么貨幣的流動(dòng)性過(guò)剩并不總是會(huì )導致資產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性（比如高收益的債券市場(chǎng)）的提高。在以下的論述中，我們將主要討論貨幣的流動(dòng)性，而不是市場(chǎng)的流動(dòng)性。
衡量全球貨幣流動(dòng)性：很吸引人的課題
要精確測量全球貨幣的流動(dòng)性是很困難的，要知道在什么點(diǎn)上它將會(huì )過(guò)剩就更具挑戰性。比如，在什么時(shí)候它可能會(huì )在中長(cháng)期內威脅到價(jià)格的穩定[4]或什么時(shí)候它會(huì )刺激資產(chǎn)價(jià)格到一個(gè)經(jīng)濟基礎無(wú)法支撐的水平（資產(chǎn)價(jià)格通貨膨脹）。
貨幣流動(dòng)性的價(jià)格和數量測量有兩種方法，比如狹義和廣義的貨幣總供給（見(jiàn)表，歐央行對歐元區貨幣總供給的定義）。由強力機構或央行產(chǎn)生的貨幣僅占貨幣和信貸總量（通?？捎脕?lái)解釋總的需求量）的一小部分，所以對它是否是最好的方法來(lái)衡量廣義貨幣的增長(cháng)還存在爭議。實(shí)際上，由于狹義貨幣是廣義貨幣的一部分（它或多或少受央行的直接控制），所以它有時(shí)對廣義貨幣的供應是一個(gè)領(lǐng)先指標。但事實(shí)是，狹義、中間和廣義貨幣的定義和數據的可取得性因國家而異，所以要在全球范圍內明確總供給是多少是困難重重的。不過(guò)，我們認為對貨幣總供給有兩種測量方法，即：一個(gè)是根據狹義貨幣建立的（如果可能就使用M1[5]），另一個(gè)是建立在廣義貨幣供應的基礎上（對每個(gè)國家采取最寬泛的測量方法）。
在建立這些全球范圍內的測量方法時(shí)，我們只關(guān)注有完善金融市場(chǎng)的發(fā)達國家，也就是G5（美國、歐洲、日本、英國和加拿大）[6]。我們使用以美元計價(jià)的名義GDP比重來(lái)計算全球狹義和廣義貨幣的增長(cháng)率（年比）[7]。如表所示，2001年以前，狹義和廣義貨幣供應的增長(cháng)率強勁攀升，當時(shí)，美國采取了擴張性的貨幣政策。在2002年4月，狹義貨幣增長(cháng)率達到最高點(diǎn)13%，廣義貨幣增長(cháng)率則在2001年12月就已經(jīng)達到了頂點(diǎn)，9%左右。雖然目前全球狹義貨幣供給的增長(cháng)速度有所減緩，但銀根的緊縮還是沒(méi)能阻止廣義貨幣的增長(cháng)率從04年中期開(kāi)始再次加速上升。
我們根據GDP比重計算的G5貨幣增長(cháng)中沒(méi)有包括中國（通常人們認為中國實(shí)行的嚴格外匯管制制度和其不斷積累的外匯儲備導致了全球流動(dòng)過(guò)剩）。所以為了完整起見(jiàn)，我們也會(huì )使用其它三種指標：（1）美國基礎貨幣數加國際外匯儲備；（2）美國基礎貨幣數加外國持有的美元國債（被稱(chēng)為“世界美元”）和（3）根據GDP比重計算的G5加澳大利亞、新西蘭、中國和印度廣義貨幣增長(cháng)率[8]。所有這三種指標都有一個(gè)共同點(diǎn)就是它們都能捕捉到因中國外匯儲備（目前已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)億美元）和相關(guān)的貨幣增長(cháng)（雖然部分被中國人民銀行的措施所抵消）而導致的全球流動(dòng)性增加。目前，所有的流動(dòng)性指標都已經(jīng)從前些年的高點(diǎn)開(kāi)始回落。但這三個(gè)指標仍然顯示全球流動(dòng)性增長(cháng)仍然處在加速階段，從2004年8月的年比4.8%增加到2007年3月的將近7%。
全球流動(dòng)性過(guò)剩是否存在？
要回答這個(gè)問(wèn)題，僅僅看全球流動(dòng)性的增長(cháng)率是不夠的，因為不斷擴張的經(jīng)濟需要更多的錢(qián)來(lái)進(jìn)行交易。因此，只有研究貨幣和名義GDP增長(cháng)之比才有意義。如果貨幣供應的擴張始終快于名義GDP（假設貨幣的增速保持不變，那么名義GDP對說(shuō)明交易所需貨幣是很好的指標-雖然大家都認為沒(méi)人能說(shuō)清交易到底需要多少貨幣），那么說(shuō)明產(chǎn)生了過(guò)多的流動(dòng)性。我們的計算結果是：自1996年起，全球的流動(dòng)性確實(shí)快于全球名義GDP的增長(cháng)。特別是在2001-2003年間，當時(shí)世界經(jīng)濟增速下降，央行開(kāi)始向金融體系中投放大量的現金，結果我們的廣義貨幣流動(dòng)性指標躍升了大約7個(gè)百分點(diǎn)，而狹義貨幣流動(dòng)性指標則上升了10.5個(gè)百分點(diǎn)。各國的狹義貨幣數據顯示，除美國外，所有的經(jīng)濟體從1996年起就開(kāi)始產(chǎn)生流動(dòng)過(guò)剩（特別是01年3季度和02年2季度）。在這點(diǎn)上，因為在很長(cháng)時(shí)期內采取零利率政策，所以日本的表現最為突出。
根據廣義貨幣數據，除加拿大外，自96年起所有的經(jīng)濟體都出現了流動(dòng)性過(guò)剩。不過(guò)，在廣義貨幣供應上國與國之間有很大不同。[9]正如表7中明確顯示出來(lái)的那樣，歐洲、日本和英國從96年早期就已經(jīng)產(chǎn)生廣義流動(dòng)過(guò)剩。而在美國，廣義貨幣的流動(dòng)過(guò)剩出現在2001年上半年和03年下半年，不過(guò)在03年第四季度和06年第四季度出現了明顯回落。最近，流動(dòng)過(guò)剩在美國再次出現，這主要是因為名義GDP增速放緩造成的。在歐洲又是另一種情況：歐洲在6年多的時(shí)間里一直持續地出現流動(dòng)性過(guò)剩，而且目前也沒(méi)有減緩的跡象。英國現在的廣義貨幣流動(dòng)過(guò)剩在5國經(jīng)濟體中增長(cháng)最快，原因是快速的信貸擴張和相應快速增長(cháng)的廣義貨幣供給（M4）。日本狹義和廣義貨幣與GDP的比例目前仍為最高（分別為75%和140%），2006年7月開(kāi)始實(shí)施的控制措施已經(jīng)對狹義和廣義貨幣的增長(cháng)起到了冷卻作用，隨著(zhù)GDP的強勁增長(cháng)，這最終會(huì )減少該經(jīng)濟體內的流動(dòng)性。在全球范圍內，廣義貨幣的增速依然快于名義GDP的步伐（這主要是歐洲造成的）。在狹義貨幣方面，由于世界范圍內都在實(shí)行緊縮的貨幣政策，流動(dòng)性過(guò)剩的增速已經(jīng)開(kāi)始下降并最終在06年2季度轉為負值。
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