□ 謝國忠
通貨膨脹和通貨緊縮可能會(huì )在全球經(jīng)濟中同時(shí)存在，但今后不同的是，兩者此消彼長(cháng)的關(guān)系不會(huì )再像以往那么明顯。 高通脹經(jīng)濟體(主要是盎格魯撒克遜消費國，以及一些低投資水平的新興國家比如印度)可能會(huì )采取一些比預期力度更大的緊縮政策。
低通脹經(jīng)濟體，包括中國、東北亞和歐洲，這些地區存在著(zhù)儲蓄過(guò)剩、人口壓力以及過(guò)度投資等問(wèn)題，其銀行利率下降的幅度可能會(huì )比預期更大。
隨著(zhù)諸多產(chǎn)業(yè)向中國的生產(chǎn)轉移漸次完成，如今全球化的通縮程度不再像以前那么明顯。中國的產(chǎn)能過(guò)剩也因此不再像以前那樣，為全球經(jīng)濟帶來(lái)通縮性沖擊。
貨幣方面的政策失誤，尤其是一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟體的貨幣政策失誤所帶來(lái)的風(fēng)險，看來(lái)正在加大。在有些國家，過(guò)剩泡沫在其經(jīng)濟中的比例，已不亞于此前新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家經(jīng)濟危機時(shí)期的泡沫“盛況”。
經(jīng)濟繁榮的三大支柱
在我看來(lái)，盎格魯撒克遜國家的消費主義、日本的零利率政策以及中國的勞動(dòng)力過(guò)剩，是當前全球經(jīng)濟繁榮的三大支柱。中國的過(guò)剩勞動(dòng)力使通貨膨脹保持在低水平；日本的零利率政策使資本價(jià)格保持在低位；盎格魯撒克遜國家的消費主義則支撐著(zhù)旺盛的需求。全球化通過(guò)對外采購和利率差價(jià)交易將這三者匯集到一起，從而制造了一個(gè)不太冷也不太熱的世界，使各國中央銀行能夠容忍資金流動(dòng)性所要求的一些寬松政策環(huán)境。
當今世界經(jīng)濟一個(gè)很明顯的特征就是，貿易通貨膨脹和非貿易通貨膨脹之間的界限越來(lái)越分明。在澳大利亞，非貿易品價(jià)格自1998年中期以來(lái)每年上升3.9%，而貿易品價(jià)格每年只上升了1.9%。在美國，服務(wù)價(jià)格自1995年以來(lái)每年上升3.2%，而商品價(jià)格每年只上升了1.6%，盡管此間能源產(chǎn)品價(jià)格急劇上漲。
即便是印度，也從這種全球通縮因素中受益。在印度1995年以來(lái)的CPI構成中，房?jì)r(jià)每年上漲11.1%，大大高于整體CPI的年漲幅5.5%和服裝類(lèi)商品價(jià)格的年漲幅3.5%。在過(guò)去十年里，印度從中國的進(jìn)口增長(cháng)了十二倍。
現代宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)就是圍繞通貨膨脹展開(kāi)的。各國央行的經(jīng)濟學(xué)家們的職責就是密切關(guān)注通貨膨脹，并且在沒(méi)有出現通貨膨脹的時(shí)候，使增長(cháng)實(shí)現最大化。這就是為什么他們這么久以來(lái)能一直容忍寬松的貨幣環(huán)境。但是在我看來(lái)，他們忽略了資金流動(dòng)性是如何轉化成需求的，而對資金流動(dòng)性和需求之間關(guān)系的這種認知上的疏忽，可能會(huì )迫使他們付出高昂的代價(jià)。
資產(chǎn)驅動(dòng)經(jīng)濟
在這輪周期中，資金流動(dòng)性主要是通過(guò)日益上升的資產(chǎn)價(jià)格這個(gè)渠道轉化成需求的。通常情況下，強勁的經(jīng)濟會(huì )帶來(lái)強勁的資產(chǎn)市場(chǎng)。而在這輪周期中，我認為兩者的關(guān)系倒過(guò)來(lái)了，是強勁的資產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)了強勁的經(jīng)濟。
本輪周期中最重要的資產(chǎn)是房地產(chǎn)。有幾個(gè)例子可以說(shuō)明房地產(chǎn)的價(jià)值被高估了。美國的家庭財產(chǎn)價(jià)值是GDP的50%，超過(guò)了歷史平均水平；澳大利亞和英國的家庭財產(chǎn)價(jià)值等額于GDP總值。中國的在建房地產(chǎn)以及已購買(mǎi)但仍未開(kāi)發(fā)的土地價(jià)值為GDP的50%。全球房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)值泡沫可能超過(guò)了15萬(wàn)億美元，大約占全球GDP的40%。
我認為，全球股票市場(chǎng)的價(jià)值也被高估了。發(fā)達市場(chǎng)的市盈率成倍增加，這種增長(cháng)仍在正常范圍內；但資產(chǎn)驅動(dòng)的需求可能導致收入被夸大，金融資產(chǎn)收入所占份額的增加就是佐證。在我看來(lái)，相比歷史正常情況而言，新興市場(chǎng)的價(jià)值被高估了。
全球股票市場(chǎng)的資本總額大約是36萬(wàn)億美元，約占全球GDP的90%，非常接近2000年的高水平。與盎格魯撒克遜國家強勁的消費、金融業(yè)以及商品泡沫相關(guān)的被夸大的收入，可能使市場(chǎng)資本總額夸大了15-20%。
古董、藝術(shù)品、黃金以及其他可以充當價(jià)值儲存手段的物品，價(jià)值也大幅上升。全球范圍內家庭擁有的黃金可能接近3萬(wàn)噸，按當前的價(jià)格計算，總價(jià)值約為5500億美元。私人收藏的古董和藝術(shù)品可能價(jià)值更大。盡管古董和藝術(shù)品市場(chǎng)上的投資沒(méi)有房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)那么狂熱，但是其價(jià)值泡沫依然達到了幾千億美元。
泡沫可能2006年破滅
資金流動(dòng)性形成的基礎在于，通縮因素和通脹因素正好跨越國界實(shí)現了交融。金融市場(chǎng)對這個(gè)“不是太冷，也不是太熱”的世界維系起了關(guān)鍵性作用，因為它可以在一些國家出現高通脹時(shí)抬高其幣值，在另一些國家出現低通脹時(shí)則壓低幣值。
邏輯上來(lái)講，當前這輪周期可能在以下兩種情況之一發(fā)生時(shí)結束：(1)當貨幣市場(chǎng)把注意力從利率差額交易轉向經(jīng)常賬戶(hù)，從而使那些有著(zhù)大額經(jīng)常賬戶(hù)赤字的國家遭遇更嚴重的通貨膨脹；(2)當那些有著(zhù)經(jīng)常賬戶(hù)赤字的國家多余的需求超過(guò)了中國和日本的通縮缺口，從而引發(fā)全球通脹。目前這兩種情況暫時(shí)還不會(huì )出現。
然而第三種情況正在顯現。來(lái)自中國的通縮因素，不再能夠像以往那么有效地拉低那些高通脹國家的通貨膨脹率。中國廉價(jià)勞動(dòng)力、過(guò)剩產(chǎn)能與那些消費型國家之間的傳導機制來(lái)自貿易。
在過(guò)去五年里，曾與中國形成競爭的那些產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)陸續搬遷到了中國。2005年上半年，中國制造業(yè)的外國直接投資相比上年同期下降了14%。各國向中國搬遷工廠(chǎng)的高峰期已過(guò)去。在中國出口很小的時(shí)候，中國為世界帶來(lái)的通縮沖擊是巨大的，因為中國出口產(chǎn)品的低廉價(jià)格，決定了其他生產(chǎn)國的同類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格不會(huì )太高。而現在那些一度與中國競爭的工廠(chǎng)已經(jīng)基本上完成面向中國的生產(chǎn)轉移，這時(shí)中國產(chǎn)品的降價(jià)對別國的通縮沖擊不再有以前那么大了。
這意味著(zhù)通貨膨脹上升的幅度在消費主導型國家里將比預期更大。澳大利亞就是一個(gè)例子。當澳大利亞的樓市到達頂峰之后，其GDP增長(cháng)的步伐也相當程度上放緩了。但與此同時(shí)，它的通脹加速了。這可能會(huì )帶來(lái)滯脹，尤其是當商品泡沫的破滅引發(fā)幣值下降。
2006年全球經(jīng)濟可能呈現這樣一個(gè)特點(diǎn)：一部分經(jīng)濟體出現通貨膨脹，而另一部分經(jīng)濟體則出現通貨緊縮。由于通脹和通縮之間的消長(cháng)關(guān)系不再像以前那么明顯，那些高通脹經(jīng)濟體即使GDP增長(cháng)緩慢也可能將不得不實(shí)行緊縮政策。同時(shí)，通縮經(jīng)濟體仍然為全球經(jīng)濟提供資金流動(dòng)性，使高通脹國家的投機得以延續。因此，這些熱經(jīng)濟體的中央銀行為了控制通貨膨脹，將不得不加大緊縮性政策的力度。
(作者為摩根士丹利亞太區首席經(jīng)濟學(xué)家，徐寒梅譯)
聯(lián)系客服
