編者按：我剛剛在信箱中收到了“一拋就漲”的來(lái)信，他介紹自己是Value的老訂戶(hù)，全文近2萬(wàn)字。我粗粗看了一遍，有意思。我得好好研究一下，也希望Value的讀者和朋友看看，值得討論。
張志雄
2007-11-12
這些迷霧將投資領(lǐng)域中的一種方法論進(jìn)行拔高，夸大其范圍和功效，并通過(guò)對個(gè)別成功人士的神化，幾乎將價(jià)值投資法變成了一種宗教。其信眾也有如宗教信徒，普遍有著(zhù)高人一等的心態(tài)，因為在他們心目中，只有價(jià)值投資法才是王道。更危險的是，別的方法論和操作系統幾乎被邊緣化，造成了實(shí)際上的跟風(fēng)現象，假以時(shí)日，對多數信奉此法的人的危害將不可避免。
下面我們就來(lái)逐個(gè)撥開(kāi)這些迷霧。
價(jià)值投資法適合于大多數人，如果不是所有的人的話(huà)?！?/p>
這是個(gè)很有意思的迷霧，被價(jià)值投資法信徒看作是不證自明的。有朋友說(shuō)：‘。。。巴菲特的采樣有問(wèn)題，似乎他在田忌塞馬，是這樣嗎？。。?！?。
我的回答是：是的，主流輿論和巴非特在對待價(jià)值投資法和其他投資方法論及操作系統時(shí)，的確是采取了田忌賽馬的宣傳方式。大凡說(shuō)到價(jià)值投資法，馬上就是大富巴非特；大凡說(shuō)到別的方法論，如技術(shù)分析派，就多是失敗的例子。拿一種方法論中的頂尖人士與別的方法論中的失敗人士作為主要比較對象，其結果是不言而喻的。這當然就是田忌賽馬的宣傳方式。
那么，有別于價(jià)值方法論的別的方法論，如技術(shù)分析派，中有沒(méi)有極大的成功的人士呢？當然有。這兒先說(shuō)明一下，我定義的‘取得極大成功的市場(chǎng)參與者’是在純盈利五千萬(wàn)美金或以上，在一定的時(shí)間內獲得至少上百倍收益的人士。這個(gè)人就是我現在的基金公司的老板。此人是猶太人，據說(shuō)，1995年時(shí)，他用前輩給的30萬(wàn)美金起家進(jìn)行交易，基本上都是股票交易。由于當時(shí)牛市當道，在短短的五六年時(shí)間里，就賺了幾百倍，上億的資產(chǎn)。然后在2000年時(shí)成立對沖基金公司，牛熊通吃。這么多年，基金持續穩定增長(cháng)，操盤(pán)手不斷增加，已經(jīng)達到近兩百人的規模，成為一個(gè)中等規模的對沖基金。雖然今年比較困難些，但幾年總體而言，遠遠跑贏(yíng)市場(chǎng)和絕大多數基金。
如果仿效巴非特，以為多舉一個(gè)或幾個(gè)成功人士的例子就可以證明技術(shù)分析派能大放異彩的話(huà)，和和，我至少還可以舉出一個(gè)。
此人是我老板的朋友，據說(shuō)，比我老板還厲害。我是比較相信的，因為下面這件我親身經(jīng)歷的事：在2002年底，美國市場(chǎng)低迷，人心皇皇，很多從業(yè)人員紛紛另找出路時(shí)，這個(gè)人就在我老板朋友圈內喊出2000點(diǎn)的前瞻。當時(shí)市場(chǎng)可是在1200多點(diǎn)啊，當時(shí)經(jīng)濟市場(chǎng)氛圍下，別說(shuō)2000點(diǎn)，就是喊1700點(diǎn)都是要有勇氣的。于是，我們被告知要大力作多(因為在這以前，大家作空都作習慣了，大多數倉位是放空)。我還跑到華人股壇上說(shuō)這個(gè)2000點(diǎn)，剛開(kāi)始時(shí)，別的人都不信，后來(lái)越來(lái)越多的朋友認可并加入多頭，在外面的人還在紛紛預測頂在哪里時(shí)，大家一路作多，2003年成為一個(gè)大豐收的年份，公司里，華人股壇上。行動(dòng)早者，更是當年大賺十幾二十倍。這些在華人股壇是盡人皆知的。
下面讓我們來(lái)看看，價(jià)值投資法信徒中，有沒(méi)有失敗的人呢？
首先，如果你想到媒體上去找這樣的人(價(jià)值投資失敗者)，應該找不到，至少我從來(lái)沒(méi)見(jiàn)過(guò)類(lèi)似的報道。這個(gè)沒(méi)有什么奇怪：吹捧起來(lái)，不一邊倒怎么達得到預想的效果呢？要不怎么價(jià)值投資法的信徒不是認為沒(méi)有失敗的價(jià)值投資者，就是認為價(jià)值投資法雖然有失敗的例子，但那是個(gè)體的，或者說(shuō)個(gè)別的，因素所至，不應該歸到價(jià)值投資法的頭上。
有鑒于此，我們必須先得界定一下：怎么樣才算價(jià)值投資的失敗者？
不然的話(huà)，按照一些朋友的邏輯(我相信那也是很多價(jià)值投資法信徒的想法)：價(jià)值投資法信徒成功者，賺錢(qián)者，是價(jià)值投資法的功效；失敗者，卻是因為個(gè)體的因素，不能歸罪于價(jià)值投資法，那怎么還會(huì )有失敗的價(jià)值投資者呢？和和(但如果這種邏輯真的站得住腳，那每一種投資領(lǐng)域的方法論，包括技術(shù)分析法，我只要能找到幾個(gè)極大成功的例子，不也可以用同樣的邏輯來(lái)‘證明’，某種方法論，如技術(shù)分析法，同樣也沒(méi)有失敗者嗎？這種說(shuō)法也從側面證明，價(jià)值投資法的信徒中，很多人都是帶著(zhù)某種宗教心態(tài)看價(jià)值投資法的。宗教信徒的一個(gè)常用狡辯伎倆就是：如果禱告成功，榮耀歸于主；如果禱告不見(jiàn)效，就找各種理由搪塞，象這是神的考驗啊，總之，神總是對的，錯的只會(huì )是個(gè)人。對很多價(jià)值投資信徒來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資法總是對的，錯失的只會(huì )是個(gè)人。)
我想，只要在投資中，自覺(jué)的遵循價(jià)值投資的內在價(jià)值原則和安全邊際原則進(jìn)行操作的投資者，都應該算價(jià)值投資者；如果最后清倉時(shí)虧錢(qián)，都應該算價(jià)值投資失敗者。
如果大家同意這樣的界定，那就讓我們來(lái)看看現實(shí)生活中，到底存不存在價(jià)值投資失敗者？我個(gè)人的回答是肯定的，也是否定的。
說(shuō)肯定是因為價(jià)值投資有失敗者，說(shuō)否定是因為我個(gè)人由于圈子的關(guān)系，認識的股市參與者中，似乎還沒(méi)碰到價(jià)值投資者，遑論價(jià)值投資失敗者，所以，不能象前面那樣，馬上可以給你舉出幾個(gè)活生生的例子。
這時(shí)，也許有人馬上會(huì )說(shuō)：‘靠，你也太武斷了點(diǎn)。既然你個(gè)人不認識價(jià)值投資失敗者，怎么可以斷定價(jià)值投資有失敗者呢？’
我是這樣想的：用常識。雖然輿論的洗腦讓一些價(jià)值投資的信徒真的以為價(jià)值投資都會(huì )成功，不會(huì )失敗，(所以，才有人問(wèn)出：‘或者你能幫他找到失敗的價(jià)值投資者’一類(lèi)的問(wèn)題，)但很多價(jià)值投資信徒的頭腦還是比較清醒的，承認很多人運用價(jià)值投資法后的結果是不好的，雖然他們找出各種理由為價(jià)值投資法搪塞。
那么，為什么現實(shí)生活中聽(tīng)不到價(jià)值投資的信徒失敗的例子呢？我覺(jué)得主要有兩個(gè)原因：
一來(lái)，失敗的價(jià)值投資者通常會(huì )離開(kāi)市場(chǎng)，而成功的價(jià)值投資者留在市場(chǎng)內，通常還會(huì )扎堆，形成小圈子，象巴非特及其一些朋友。這樣，你要找成功者很容易，但要找失敗者卻是相當的不易。
因為價(jià)值投資的信徒在很多方面與宗教信徒很相像，所以，我們這兒用教徒打個(gè)比方。你要找以前不信教，后來(lái)信主的比較簡(jiǎn)單，你只要到教會(huì )禮拜或查經(jīng)時(shí)去轉一圈，就馬上可以找到幾個(gè)，因為他們扎堆，還參加活動(dòng)；但如果讓你找以前是教徒，后來(lái)離開(kāi)教會(huì )，不再信主的人，就非常困難，因為這些人不再參加教會(huì )組織的活動(dòng)，散落在茫茫人海中，很多人還對此回避，不愿多談。同樣的，價(jià)值投資失敗者也是離開(kāi)市場(chǎng)看不見(jiàn)，很多人由于各種各樣的原因，還忌諱談其失敗經(jīng)歷。
那為什么價(jià)值投資失敗者忌諱談失敗經(jīng)歷，而很多技術(shù)分析派失敗者談失敗經(jīng)歷時(shí)沒(méi)有心理障礙呢？這個(gè)就要‘歸功’于主流媒體的洗腦了：主流媒體大力宣揚巴非特的光輝事跡，對技術(shù)分析等則多負面報道。
所以，那些價(jià)值投資失敗者多存在這種心理：價(jià)值投資法本身是不錯的，不然哪來(lái)巴非特??？我失敗了肯定是我自身的原因，我是徹頭徹尾的衰人，我怎么好意思再去嚷嚷，丟人現眼呢？和和。。。而技術(shù)分析失敗者就不同了，到處都是技術(shù)分析失敗者的教訓，而且，一些以前的技術(shù)分析失敗者后來(lái)轉成價(jià)值投資的信徒，多談以前的失敗，可以證明自己的浪子回頭。兩者的心理是非常不同的。
二者，價(jià)值投資法是個(gè)長(cháng)線(xiàn)過(guò)程，因此，一些人即便在幾年內運用的效果不理想，只要倉位尚未清算，他們肯定還對自己估算的‘內在價(jià)值’信心十足，以為只要熬上一陣，價(jià)值投資的光芒必然會(huì )照到他們的頭上，來(lái)個(gè)咸魚(yú)翻身也未嘗不可。再結合上人多有的好強和自尊心理，死馬當活馬醫，你還真很難讓一些人信服：這些是價(jià)值投資的失敗者。而技術(shù)分析者多是短線(xiàn)操作，成敗立見(jiàn)，沒(méi)法自我心理安慰，也沒(méi)法死撐忽悠。
說(shuō)到這兒，也許有人又會(huì )說(shuō)了：‘OK，我們承認價(jià)值投資者有失敗的人，但這也不證明價(jià)值投資者多數失敗??？’問(wèn)得好，讓我們再說(shuō)下去。
這兒，我們有必要先再次回頭看看巴非特那個(gè)1984年作的所謂的‘經(jīng)典演說(shuō)’。我們在‘還原巴菲特的部分真相’一文中已經(jīng)提到，巴非特試圖用幾個(gè)‘超級投資者’成功的例子來(lái)反駁有效市場(chǎng)理論的一個(gè)說(shuō)法，就是多數人是沒(méi)法取得超越市場(chǎng)的業(yè)績(jì)的。其方法是有致命的缺陷的。
我本人也不是有效市場(chǎng)論的支持者，但如果想反駁它，是需要技巧的。
從純學(xué)術(shù)觀(guān)點(diǎn)看，多數人投資收益是沒(méi)法超過(guò)市場(chǎng)的這一點(diǎn)是經(jīng)過(guò)時(shí)間檢驗的，也是很難用一般的方法來(lái)駁倒它的。至少我想不出比較令人信服的方法。這種‘多數’的命題通常很難直接批駁，巴非特的辦法顯然是有問(wèn)題的。
我們可以這么想：如果象巴非特那樣，將自己的小圈子內的朋友當成代表，‘超級’ 也真‘超級’，又能說(shuō)明多少問(wèn)題呢？這個(gè)就象一個(gè)已經(jīng)事業(yè)有成的實(shí)業(yè)家，由于物以類(lèi)聚，人以群分，有一個(gè)經(jīng)?；顒?dòng)的小圈子，里面基本上都是‘成功人士’。如果他說(shuō)，‘你看我和我的一些朋友這么成功，所以，大多數人都可以開(kāi)創(chuàng )自己的事業(yè)，并做得非常成功?！銜?huì )信嗎？如果他說(shuō)的是真的話(huà)，為什么現實(shí)生活中多數人仍然只是在替人打工呢？
巴非特沒(méi)抓住有效市場(chǎng)理論的弱點(diǎn)，但有人抓住了，也比較令人信服。這個(gè)人是誰(shuí)呢？
這個(gè)人就是非利普費雪，另一位價(jià)值投資的頭面人物。他曾經(jīng)專(zhuān)門(mén)寫(xiě)過(guò)一篇文章‘市場(chǎng)真的有效嗎’(Isthe Market Efficient?)，指出了有效市場(chǎng)理論的缺陷。在這個(gè)問(wèn)題上，費雪比巴非特機靈，他沒(méi)駁斥多數人的投資收益是沒(méi)法超過(guò)市場(chǎng)的這一點(diǎn)，而是針對有效市場(chǎng)理論的另一點(diǎn)，也就是所有的公開(kāi)信息都即時(shí)和自動(dòng)的反映在股價(jià)上。費雪以RaychemCorporation在76-80年間的波動(dòng)為例，指出股價(jià)對消息的反應不但遲鈍(相對于‘即時(shí)’instantly)，而且還有消化程度(相對于‘自動(dòng)’automatically)的問(wèn)題。有興趣的朋友不妨找來(lái)讀讀。
巴非特等宣傳機器總是想給人一個(gè)印象：價(jià)值投資信徒很少，但多是成功人士。也就是我們前面說(shuō)的迷霧。在那篇演講中，巴非特居然說(shuō)，價(jià)值投資法從來(lái)沒(méi)有蔚然成風(fēng)過(guò)，還說(shuō)他選的那些‘超級投資者’不是從成千上萬(wàn)的人中選出的(言下之意是那些成功人士是價(jià)值投資者的常態(tài))，是很小的格-多村的村民，演講的最后也說(shuō)，那些格-多信徒將會(huì )繼續大賺特賺。在界定了價(jià)值投資失敗者后，這種說(shuō)法顯然是經(jīng)不起推敲的。我在前面及‘還原巴菲特的部分真相’一文中已經(jīng)作了一些批駁，但由于各種各樣的原因，一些朋友仍然沒(méi)法理解，下面就讓我再詳細說(shuō)一下。
以扔硬幣為例。13億中國人中找到扔20次硬幣全朝上的人不會(huì )太難，應該有1300人左右，如果其中的150人都來(lái)自海南省某個(gè)地方，比方說(shuō)張家村，這個(gè)事實(shí)是不是如有朋友說(shuō)的‘很震撼’呢？
調研下去，我們發(fā)現：這150個(gè)人都姓張，回溯源頭，都出自一個(gè)共同的祖先，張氏宗主。張氏宗主非常智慧，早就預見(jiàn)到幾千年后這個(gè)扔硬幣比賽，因此，祖傳有扔硬幣秘芨，教授扔20次硬幣全朝上的原則和方法，傳給所有的張氏后人，而且不得外傳。另外，這150個(gè)人雖然個(gè)性有不同，年齡有大小，但他們基本上都是遵循祖傳秘方里的原則和方法來(lái)參加扔硬幣大賽的。
這時(shí)，你是不是覺(jué)得，太TMD的震撼了!謎底揭開(kāi)了，圣杯找到啦。這些人可以被稱(chēng)為‘張家村的超級扔幣者’？
且慢，進(jìn)一步調查發(fā)現，中國人中姓張的有1。5億多，這些人也都熟讀張氏宗主的秘芨，參加扔硬幣大賽時(shí)，也基本上遵循祖傳秘方，但很遺憾，這1。5億多人中扔20次硬幣全朝上的除了張家村那150人外，非常非常少，比方說(shuō)只有30個(gè)。所以，總共只有180人。
這樣問(wèn)題就來(lái)了：雖然1。5億人中出180個(gè)扔20次硬幣全朝上的人比平均概率要大一點(diǎn)，但你還敢那么自信，還能得出這樣的結論：張氏扔硬幣秘芨就是圣杯，就是比別的方法好嗎？一百萬(wàn)人里出一個(gè)扔20次硬幣都朝上的人與八十萬(wàn)里出一個(gè)有很多區別嗎？如果前者符合隨機理論，后者不也基本符合嗎？
這時(shí)再回頭找為什么150人集中在海南省‘張家村’的原因，就可能會(huì )發(fā)現以前沒(méi)有想到的因素。比方說(shuō)，很可能是因為海南省張家村風(fēng)景優(yōu)美，由于房地產(chǎn)熱在中國方興未艾，張家村的房?jì)r(jià)被炒翻天，因此，只有富豪才能買(mǎi)得起這里的房子，住在海南省張家村本身就是一種身份的標志。而且，由于開(kāi)發(fā)商姓張，規定不賣(mài)給外族，因此，海南省張家村實(shí)際上是中國張氏富豪的集結地。至于會(huì )扔硬幣的人與富豪的正關(guān)聯(lián)性那么大就是另外的，不需要在這里討論的問(wèn)題了，反正，張氏秘芨沒(méi)有原來(lái)傳說(shuō)的那么神乎其神。那種認為，因為150位扔硬幣成功的人都出自海南省張家村的事實(shí)足以說(shuō)明張氏秘芨比別的方法好，扔20次硬幣都朝上的機率不再是隨機的論證方法是不充分的，也是站不住腳的。
當然，上面只是一個(gè)比方，但我想已經(jīng)足以說(shuō)清楚這一點(diǎn)：在沒(méi)對價(jià)值投資者總體進(jìn)行審視前，僅憑幾個(gè)個(gè)例，是沒(méi)法達到巴非特想駁倒有效市場(chǎng)理論的目的的，更談不上證明了價(jià)值投資法理論高人一籌這一點(diǎn)。
也許，找為什么巴非特周?chē)际莾r(jià)值投資成功人士的原因是非常容易的：物以類(lèi)聚，人以群分。象巴非特這種1969年就有2500萬(wàn)身價(jià)的巨富，如果接觸的都是窮人，才讓人感到奇怪呢。因此，巴非特周?chē)纬梢粋€(gè)價(jià)值投資成功者的小圈子不但不奇怪，還是十分自然的。不是嗎？
說(shuō)到這兒，我們基本可以撥開(kāi)第一個(gè)迷霧了：
‘價(jià)值投資法適合于大多數人，如果不是所有的人的話(huà)?！莾r(jià)值投資信徒們竭力明示或暗示的意思，但沒(méi)有證據支持這一點(diǎn)，巴非特的論證方法也是經(jīng)不起推敲的。
如果想嚴格而科學(xué)的證明，大多數價(jià)值投資者也是失敗者或者說(shuō)被市場(chǎng)擊敗者(underachievers)，可能需要一個(gè)大規模的，長(cháng)時(shí)期(可能得持續十年二十年)的跟蹤調查，非一般人的人力和物力所能承擔。我們能做的大概是，看看參與美國股市的以?xún)r(jià)值為導向的共同基金的多年的表現，至今為止，我們還沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)，多數以?xún)r(jià)值為導向的共同基金的表現能夠超越市場(chǎng)，不然，也就不勞巴非特發(fā)表那篇所謂的‘經(jīng)典演說(shuō)’來(lái)煽風(fēng)點(diǎn)火了，直接出個(gè)所有的，有一定歷史的(包括那些消失的)，以?xún)r(jià)值為導向的共同基金表現的統計數據豈不是更簡(jiǎn)單明了，也更有說(shuō)服力？
如果說(shuō)第一個(gè)迷霧的說(shuō)法很多時(shí)候價(jià)值投資者還只是暗示的話(huà)，那么下面這個(gè)迷霧，價(jià)值投資者們就是在赤裸裸的誤導別人了。
‘投資和價(jià)值投資法非常簡(jiǎn)單?！?/p>
(‘投資和價(jià)值投資法非常簡(jiǎn)單?！?
表達這種意思的說(shuō)法經(jīng)常出自?xún)r(jià)值投資者之口，舉個(gè)例子，在一篇巴非特訪(fǎng)談里，巴非特就這么回答別人的問(wèn)題：‘。。。15你為什么不進(jìn)行其它投資？ 既然股市這么簡(jiǎn)單，這什么還要買(mǎi)房地產(chǎn)呢？根據價(jià)值進(jìn)行投資是如此地簡(jiǎn)單易懂，以至于到大學(xué)拿一個(gè)經(jīng)濟學(xué)博士顯得是一種浪費。。。。
巴非特作為一個(gè)成功的投資者，不管他是拽還是其他什么原因，如果在私下里，圈子里這么說(shuō)說(shuō)倒也無(wú)妨。但是，當他面對媒體，當他知道很多人將他的話(huà)非常當回事時(shí)，他這么說(shuō)就有了誤導的嫌疑。
價(jià)值投資真的是‘如此地簡(jiǎn)單易懂’，股市真的是‘那么簡(jiǎn)單’ 嗎？好象并不是這么回事。
價(jià)值投資法的兩大基石，內在價(jià)值和安全邊際，看上去十分簡(jiǎn)單，但里面的內容卻是一直在變的，而且有的變化還很大。內在價(jià)值估算法在幾十年實(shí)踐中就發(fā)生了本質(zhì)的變化，從賬面價(jià)值變化到未來(lái)現金流量折現法，‘內在價(jià)值’的名稱(chēng)沒(méi)有變化，但由于著(zhù)眼點(diǎn)從估算已知存在的資產(chǎn)演變到預測估算將來(lái)的財務(wù)狀況和指標，這是質(zhì)的變化，有朋友表示異議，我想還是讓價(jià)值投資的鼻祖的言論來(lái)說(shuō)話(huà)吧。
These conditions do obtain with regardto some growth stocks, as they are identified by analysts; andhighly satisfactory profits are made from that work. But theresults vary a great deal with the skill of the selector, andperhaps with ‘the luck of the draw.’ It is quite questionable tomy mind whether you can establish a technique of a communicablesort --- that a good instructor can pass on to his pupil --- bywhich you will be enabled to identify those stocks not only whichhave good prospects of growth but which have not already discountedpretty much those prospects in the market.
如果你覺(jué)得這一段話(huà)不夠，我再引幾段出自同一個(gè)地方的話(huà)(段與段之間是不連續的，但都在上面一段的前面)：
We have been trying to point out thatthis concept of an indefinitely favorable future is dangerous, evenif it is true; because even if it is true you can easily overvaluethe security, since you make it worth anything you want it to beworth. Beyond this, it is particularly dangerous too, becausesometimes your ideas of the future turn out to be wrong. Then youhave paid an awful lot for a future that isn’t there. Yourposition then is pretty bad.
The concept that investment value isdependent upon expected future earnings is undoubtedly a morepersuasive and a more logical one than thinking of value inrelation to past earnings only, or in relation to the par valueprinted on the certificate, or any other stage in between. But Imust emphasize to you that this concept does not make the job ofthe security analyst easier. On the contrary, it makes it a greatdeal harder, and it places him in a serious dilemma, for now thepast earnings, with which he can become very closely familiar andwhich he can study with a great deal of skill and ingenuity ---those past earnings unfortunately are not determinative of value.And the element which is determinative of value, the futureearnings, is just the thing which he cannot analyze with any realfeeling of assurance as to the correctness of his conclusions.
…the discrepancies in market movementare so great that they should add an extra note of caution in ourattitudes toward our future calculations. For even if we knew whatwas going to happen to a company, in terms of its business and itsearning power, we might not be able to make too good a predictionas to what was going to happen to it in the market price, whichinterests us a good deal. That is just an added reason for beingeither as cautious as possible in regard to our own decisions onsecurity purchases, or else protecting ourselves as much as we canin our own thinking and in our statements by qualifying comments,whenever we begin to make predictions as to the future.
這個(gè)人就是本杰明格雷漢母，那幾段話(huà)節選自他1946至1947年間在紐約金融學(xué)院(NewYork Institute of Finance)發(fā)表的多次演講，題目是‘證券分析中的現實(shí)問(wèn)題’(Current Problems inSecurity Analysis) 。
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