市場(chǎng)透支了股權分置改革的“成功”，卻完全沒(méi)有準備承受后果
從6100點(diǎn)到3400點(diǎn)的跌勢，與3400點(diǎn)到6100點(diǎn)的漲勢同樣陡峭。
最近兩周，A股市場(chǎng)又以迅雷不及掩耳之勢，連創(chuàng )新低。截至3月28日收盤(pán)，上證指數先抑后揚站上了3580點(diǎn)；但3500點(diǎn)的關(guān)口已經(jīng)是數次被擊穿，最低時(shí)曾到達3357.23點(diǎn)。深證成指也跌至12900點(diǎn)一線(xiàn)。
“股權分置改革取得的成果已蕩然無(wú)存。”一位市場(chǎng)人士表示。事實(shí)上，這一說(shuō)法有雙關(guān)之意。一來(lái)股權分置催生的行情泡沫已經(jīng)被股指的下跌戳破，二來(lái)日前關(guān)于呼吁限制國有股流通的說(shuō)法再次見(jiàn)諸媒體。
這是個(gè)令人尷尬的現實(shí)。
訣別牛市下半場(chǎng)
與暴跌連現的1月不同，近期市場(chǎng)沒(méi)有再次出現超過(guò)7％的跌幅，兩周來(lái)的最大跌幅出現在3月27日，上證指數跌幅為5.42％。雖然市場(chǎng)下行的步伐顯得不緊不慢，但投資者信心在4000點(diǎn)以后加速渙散。
伴隨著(zhù)指數的緩步下跌，投資者的態(tài)度也已從觀(guān)望、等待轉變?yōu)樽ゾo機會(huì )離場(chǎng)。
“如果說(shuō)一個(gè)月前大家還在等待行情的反轉，現在的主要任務(wù)則變成迅速離場(chǎng)，能夠保住前兩年的勝利果實(shí)就是勝利。”銀河證券的孟京表示。
“對短期走勢的看法，大家沒(méi)有什么分歧，”安信證券首席宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)家高善文表示，他給出八個(gè)字的判斷和建議——“波動(dòng)探底，離場(chǎng)觀(guān)望”。
年初毅然清盤(pán)的私募基金經(jīng)理趙丹陽(yáng)更是認為，市場(chǎng)會(huì )最終回到2000點(diǎn)左右的水平。
這一輪下跌之快之猛，無(wú)疑出乎很多人的意料。“無(wú)論經(jīng)濟的基本面發(fā)生了怎樣的變化，40％的跌幅都應該已經(jīng)把它包含其中了，市場(chǎng)卻還在尋底。”國內一家大型券商的首席策略分析師表示。
申銀萬(wàn)國首席策略分析師陳李認為，本輪下跌可分為兩個(gè)階段：年初開(kāi)始的下跌，原因是面對非流通股解禁以及巨額再融資的資金供應不足，從3月中旬開(kāi)始，下跌的重心轉移到對經(jīng)濟前景悲觀(guān)判斷的彌漫。
“通脹無(wú)牛市”。高通脹往往引發(fā)市場(chǎng)估值水平降低。而出口放緩、通脹及信貸緊縮，是大至中國經(jīng)濟，小至各個(gè)行業(yè)及各家上市公司需要共同面對的問(wèn)題。進(jìn)入2008年不久，一些券商就調低了上市公司利潤增長(cháng)的預期。
高盛最早看空中國市場(chǎng)。2007年10月，在連續三四年看多之后，高盛開(kāi)始調整對A股市場(chǎng)的評級。當時(shí)高盛報告指出，2007年10月的預期市盈率從理論和基本面來(lái)看都是不合理的，估值倍數過(guò)高將使2008年底滬深300指數跌至4700點(diǎn)，而滬深300指數早在一個(gè)月前就跌破4700點(diǎn)，現在已經(jīng)跌至3700點(diǎn)一線(xiàn)。
美國投行高盛公司中國首席策略師鄧體順表示，A股仍不便宜。按3月26日收盤(pán)價(jià)，A股市場(chǎng)2008年市盈率仍有21倍，比H股貴了60％至70％。
他表示， 2007年企業(yè)利潤率處在歷史高位，而這種增速是很難維持的。據高盛統計，A股市場(chǎng)已報出的500多家公司的2007年業(yè)績(jì)，比去年年底的共識預測低了6％左右。
一般樂(lè )觀(guān)預期認為，2008年的企業(yè)盈利增長(cháng)會(huì )在31％左右，但由于去年中國上市公司總體盈利的15％左右都來(lái)自投資收益及其他原因，因此高盛已預備將2008年企業(yè)盈利增長(cháng)調低10個(gè)至15個(gè)百分點(diǎn)。
此外，基金的拋售行為也是導致下跌的因素之一。銀河證券首席基金分析師胡立峰在3月18日的研究報告中表示，近期基金股票倉位依然很高，資金頭寸緊張，在年報披露前后，需賣(mài)出1000億元股票以應付分紅。這種集中性賣(mài)股分紅，也是近期大盤(pán)不斷下跌的主要因素。
透支股改行情
市場(chǎng)人士認為，A股市場(chǎng)之所以能夠在短短半年之內從3400點(diǎn)走到6100點(diǎn)，實(shí)際上是對股改行情的過(guò)度透支。
始于2005年5月的股權分置改革，出發(fā)點(diǎn)是解決A股市場(chǎng)積存十幾年的同股不同權問(wèn)題，解決占上市公司總股本三分之二的國有股法人股流通問(wèn)題。但無(wú)論是否支付對價(jià)，最終的結果是市場(chǎng)供給的大幅增加。
對價(jià)的支付成了行情的起點(diǎn)，市場(chǎng)供給的增加卻被嚴重忽視。歡呼來(lái)得太早——市場(chǎng)透支了股權分置改革的成功，對后果的承受能力卻仍然完全沒(méi)有準備。
“這是一個(gè)改革的正反兩面，有對市場(chǎng)積極的內容，也有沖擊市場(chǎng)的結果。但當時(shí)沒(méi)有人去考慮后者。”曾經(jīng)參與設計股權分置改革的一位監管層人士說(shuō)。
“股權分置改革有正面的作用。但現在來(lái)看，當時(shí)對一些負面影響并沒(méi)有充分考慮。最明顯的就是可流通股數量增長(cháng)過(guò)快，增長(cháng)率相當驚人。”高善文說(shuō)。“大小非解禁對市場(chǎng)構成的壓力是實(shí)實(shí)在在的?；久婧唾Y金面的不利因素，其影響在“大小非”解禁的基礎上被放大。”
“大小非”是指上市公司中的原非流通股。“大非”是股改前占比例較大的非流通股，即限售流通股占總股本5％以上者在股改兩年以上方可流通；“小非”是股改前占比例較小的非流通股，即限售流通股占總股本比例小于5％，在股改一年后方可流通。
在下跌初現之時(shí)，曾有業(yè)內人士認為，當時(shí)股價(jià)處于低位，套現壓力不大的“大小非”可能選擇以時(shí)間換空間的方式，尋找更好的價(jià)位出貨。但時(shí)至今日，由于對市場(chǎng)的預期改變，“大小非”尤其是“小非”的策略發(fā)生變化，急于出貨。
據統計，迄今有1274只股票的1283.71億股公告解禁流通。2007年10月、2008年8月及2009年2月，都是解禁高峰期。2008年解禁股份數為791.46億股，解禁市值數萬(wàn)億元，對市場(chǎng)造成的壓力毋庸贅言。2009年和2010年，也還將有數萬(wàn)億計市值的非流通股解禁。
市場(chǎng)聞解禁而色變。往往在“大小非”解禁之前，個(gè)股就預先下跌。雖然股價(jià)下跌，但面對數十倍的收益，“小非”股東仍是選擇落袋為安。從2007年開(kāi)始，甚至有不少上市公司高管為套現不惜離職。
高善文認為，市場(chǎng)上主流看空導致“大小非”集體拋售，“大小非”解禁的壓力至少還需要一至兩年來(lái)消化。
面對一波一波的下跌，市場(chǎng)上開(kāi)始傳言要對“大小非”減持征收20％的資本利得稅。但這種做法顯然于法無(wú)據。陳李表示，“限制‘大小非’解禁，缺乏法理依據，因為股改的核心就是令非流通股東付出對價(jià)。”
尋找“市場(chǎng)底”
在這一輪跌勢中，歷史再次重演，希望政府“救市”者為此不遺余力鼓吹。最直接的“救市”舉措就是建議通過(guò)減免印花稅，在短期內提振市場(chǎng)人氣。但專(zhuān)家以為此舉幾率不大。
“去年‘530’上調印花稅正是為了抑制過(guò)度投機。至今一周年尚未過(guò)去，考慮到政策的一貫性，短期內減免的可能性并不大。”有專(zhuān)家表示。
監管層去年為控制泡沫上調印花稅之時(shí)，所參考的滬深300指數正在4000點(diǎn)左右，與現在股值水平接近；如現在調低印花稅，泡沫標準的依據難免受到質(zhì)疑。
業(yè)內人士也認為，調整印花稅對市場(chǎng)基本面不會(huì )有大影響。宏觀(guān)經(jīng)濟的基本面、企業(yè)的盈利都不會(huì )變化，因此，即便下調，也只能造成一個(gè)短期反彈。而大家出貨的需求迫切，快速反彈可能被快速打壓下去，無(wú)非是先知先覺(jué)者獲利，大量中小投資者繼續套牢。
“與其設一個(gè)政策底，不如尋一個(gè)市場(chǎng)底，雖然這個(gè)市場(chǎng)底比大家預計的稍微深了一點(diǎn)，”一位券商首席策略師表示，“以目前的跌勢之深，對投資者而言，耐心比救市更為重要。”
連日來(lái)，多家上市公司的“破發(fā)”（跌破發(fā)行價(jià)的簡(jiǎn)稱(chēng)）行為，是市場(chǎng)對“打新”（一級市場(chǎng)申購新股的簡(jiǎn)稱(chēng)）熱潮最好的投資者教育。不管是一級市場(chǎng)還是二級市場(chǎng)都存在風(fēng)險，新股不可能永遠不敗。
3月26日，上市僅三個(gè)月的中國太保（上海交易所代碼：601601）未能守住30元的發(fā)行價(jià)，成為股改后繼中國國航（上海交易所代碼：601111）破發(fā)之后第二家跌破發(fā)行價(jià)的個(gè)股。由于有三個(gè)月的鎖定期，參與網(wǎng)下配售的442個(gè)機構所持的3億股到3月26日才能流通。而3月26日太保開(kāi)盤(pán)價(jià)即低過(guò)發(fā)行價(jià)，為28.50元，沒(méi)有一家機構能全身而退。
此外，上市不足兩月的中煤能源和上市剛滿(mǎn)三月的中海集運，也在3月27日跌破發(fā)行價(jià)。目前A股股價(jià)接近發(fā)行價(jià)的上市公司更不勝枚舉。
與熊市同時(shí)到來(lái)的，還有種種違法行為的陸續曝光。此時(shí)監管層如果繼續惟指數至上，擔心處理曝光內幕交易會(huì )加大市場(chǎng)波動(dòng)，瞞而不報、查而不處甚至聽(tīng)之任之，最終只會(huì )帶給市場(chǎng)短期的繁榮與長(cháng)期的痛苦。“中國有《證券法》。最主要的是現在所有制定的規則能夠執行好。” 鄧體順表示。
牛市的欣欣向榮遮掩了所有的問(wèn)題與缺陷，熊市則暴露“深水之石”?；蛟S這正是進(jìn)行反思、關(guān)注市場(chǎng)的長(cháng)期基礎制度建設的機會(huì )?！?/p>
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