虛假信息披露和侵占資金罪作為刑法修正案（六）新確立的兩種罪行，它對于我國證券市場(chǎng)打擊犯罪，保護廣大中小股東合法權利具有十分重要意義。證券市場(chǎng)是以信息為構成要件的市場(chǎng)。信息披露是證券市場(chǎng)的基本原則，及時(shí)、準確、有效、完整地披露信息是每一個(gè)市場(chǎng)主體的義務(wù)。信息披露虛假不僅違反了這一基本原則，而且是同“公開(kāi)”的理念相背離，對社會(huì )有極大的危害性。在證券市場(chǎng)中由于信息的不暢通，中小股東難以明了上市公司資金存放的是否安全。一些上市公司或其大股東便利用種種優(yōu)勢侵占上市公司資金，使上市公司成為大股東的“提款機”。隨著(zhù)證券法、公司法的修訂以及刑法修正案（六）的出臺，上市公司虛假信息披露以及侵占上市公司資金等違法、違規行為受到了更為嚴厲的懲處，一個(gè)集民事、行政、刑事責任于一體的立體責任追究機制基本建立起來(lái)了。為了更好的對上市公司進(jìn)行監管，我們就證券市場(chǎng)虛假信息披露及侵占上市公司資金的行政、刑事責任承擔問(wèn)題進(jìn)行探討。
一、虛假信息披露罪責任的探討
（一）相關(guān)法律法規對虛假信息披露的規定
新證券法第一百九十三條規定：發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，由證券監督管理機構責令改正，給予警告，處以三十萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款。
發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規定報送有關(guān)報告，或者報送的報告有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，由證券監督管理機構責令改正，處以三十萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款。
發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人的控股股東、實(shí)際控制人指使從事前兩款違法行為的，依照前兩款的規定處罰。
刑法第一百六十一條規定：公司向股東和社會(huì )公眾提供虛假的或者隱瞞重要事實(shí)的財務(wù)會(huì )計報告，嚴重損害股東或者其他人利益的，對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬(wàn)元以上二十萬(wàn)元以下罰金。
刑法修正案（六）第五條將刑法第一百六十一條修改為：“依法負有信息披露義務(wù)的公司、企業(yè)向股東和社會(huì )公眾提供虛假的或者隱瞞重要事實(shí)的財務(wù)會(huì )計報告，或者對依法應當披露的其他重要信息不按照規定披露，嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節的，對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬(wàn)元以上二十萬(wàn)元以下罰金。”
（二）虛假信息披露行政責任的分析
從上述所引用的相關(guān)法條來(lái)看，虛假陳述的行政法律關(guān)系主體有兩類(lèi)，一類(lèi)是行使行政職能的政府機關(guān)，即中國證監會(huì )，另一類(lèi)是行政處罰的對象，即違反證券法律法規的行政相對人。按照證券法的規定，行政相對人包括①發(fā)行人、上市公司、其他信息披露義務(wù)人以及發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人的控股股東、實(shí)際控制人，還包括在②發(fā)行人、上市公司或其他信息披露義務(wù)人及其控股股東工作的自然人。證券法對證券虛假陳述行為實(shí)行雙罰制，即不僅要對公司進(jìn)行處罰，還要對公司內部直接主管責任人員和其直接責任人進(jìn)行處罰。
虛假陳述的具體表現為：①未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的；②未按照規定報送有關(guān)報告，或者報送的報告有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的。
行政處罰的主要手段包括警告和一定數額的罰款。按照證券法的相關(guān)規定，一些處罰應當并用。比如證券法第一百九十三條規定：“……對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款”。
證監會(huì )在具體行使行政處罰權時(shí)要有充分的證據并依照法定程序，這些程序在《證券法》中沒(méi)有具體規定，應當按照《中華人民共和國行政處罰法》來(lái)執行。
（三）信息披露虛假刑事責任的分析
在制裁一般違法行為時(shí)，以行政手段進(jìn)行規制，但是當憑借行政手段不足以對此類(lèi)社會(huì )危害行為起到震懾作用時(shí)，立法者必然把這種社會(huì )危害行為提升到刑法高度，處以刑罰。在《刑法》中關(guān)于虛假陳述條款只有刑法第一百六十一條提供虛假財會(huì )報告罪，這和我國舊《證券法》立法是統一的。但是隨著(zhù)我國證券市場(chǎng)新型犯罪的不斷出現，虛假陳述不單單是財務(wù)會(huì )計報告。本次新《公司法》、《證券法》以及刑法修正案（六）的修訂，立法者擴大了虛假信息處罰的范圍，不再限于公司的財務(wù)會(huì )計報告，還包括對依法應當披露的其他重要信息不按照規定披露。這樣，刑法中虛假財務(wù)報告罪這一罪名將來(lái)必定改變。
下面從犯罪構成入手分析虛假信息披露犯罪的特點(diǎn)。所謂犯罪構成即犯罪構成要件，指任何犯罪的成立必須同時(shí)具備的要件：即犯罪主體、主觀(guān)方面、客體、客觀(guān)方面四個(gè)要件。
（1）虛假信息披露的犯罪主體
按照刑法修正案六規定，虛假陳述犯罪的主體與虛假財務(wù)報告罪主體沒(méi)有區別，都是“依法負有信息披露義務(wù)的公司、企業(yè)中直接負責的責任人員和其他直接責任人員”，該條明確實(shí)行單罰制，排除了對相關(guān)法人進(jìn)行處罰，只對其內部具有直接負責的主管人員和其他直接責任人員處罰。這一點(diǎn)上與證券法的行政責任不同，沒(méi)有把公司等法人納入處罰范圍。但總體上看，刑法信息披露犯罪主體比證券法較寬，刑法上規定“依法負有信息披露義務(wù)的公司、企業(yè)……”，證券法上規定的是“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人……”。這主要是因為證券法屬于特別法，僅僅規定違反了證券相關(guān)法律法規才構成行政違法或刑事犯罪，而刑法屬于普通法，它需要調整社會(huì )方方面面，只要涉及到負有信息披露義務(wù)的人，不論是否法人、是否上市公司，只要觸犯刑法，就受到刑罰處罰。還有一點(diǎn)需要注意，證券法把發(fā)行人、上市公司其他負有信息披露義務(wù)人的股東也納入監管范圍，并可以對其進(jìn)行行政處罰，但是刑法及其修正案沒(méi)有列作為信息披露義務(wù)人的股東為該種犯罪的構成主體，這主要考慮到了犯罪中不宜打擊過(guò)寬。
（2）信息披露虛假犯罪主觀(guān)要件
我國刑法理論上主張，犯罪必須是主客觀(guān)相統一才構成犯罪，即不僅行為在客觀(guān)上實(shí)施了危害行為，而且要主觀(guān)上有罪過(guò)方負刑事責任，因此主觀(guān)上的罪過(guò)是構成犯罪的必要要件。犯罪主觀(guān)要件主要包括故意和過(guò)失。犯罪故意是指明知自己的行為會(huì )發(fā)生危害社會(huì )的結果，并且希望或者放任這種結果發(fā)生的心理態(tài)度。犯罪過(guò)失是指行為人應當預見(jiàn)自己的行為可能發(fā)生危害社會(huì )的結果，因為疏忽大意而沒(méi)有預見(jiàn)或者已經(jīng)預見(jiàn)而輕信能夠避免，以致發(fā)生這種結果的心理狀態(tài)。從刑法修正案六關(guān)于信息披露虛假犯罪來(lái)看，本罪主觀(guān)認識因素應當為具有故意，即行為人明知道該行為會(huì )發(fā)生社會(huì )危害，仍然希望或放任這種結果的發(fā)生。負信息披露義務(wù)的人向社會(huì )公眾提供虛假財務(wù)報告，造成重大危害，只有行為人事前知曉該財務(wù)報告虛假，卻希望或放任這種虛假財務(wù)報告提供給股東或社會(huì )公眾，才承擔相應的刑事責任。
（3）信息披露虛假犯罪的客觀(guān)要件
犯罪的客觀(guān)要件，是犯罪活動(dòng)的客觀(guān)外在表現，具體是指某種犯罪是通過(guò)什么樣的行為、在什么樣的條件下對刑法所保護的社會(huì )關(guān)系進(jìn)行侵犯，以及這種侵犯造成了什么樣的后果的事實(shí)特征。犯罪客觀(guān)要件包括必要要件（危害行為）、絕大多數犯罪的要件（危害結果）和選擇要件（犯罪的時(shí)間、地點(diǎn)、方法）。
刑法修正案六規定“……向股東和社會(huì )公眾提供虛假的或者隱瞞重要事實(shí)的財務(wù)會(huì )計報告，或者對依法應當披露的其他重要信息不按照規定披露，嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節的，……”。該條關(guān)于危害行為是“向股東和社會(huì )公眾提供虛假的或者隱瞞重要事實(shí)的財務(wù)會(huì )計報告，或者對依法應當披露的其他重要信息不按照規定披露”，它比刑法第一百六十一條的危害行為大，把“依法應當披露的其他重要信息不按照規定披露”納入懲罰范圍，所以只要行為人具有了上述三種行為之一，同時(shí)具備其他要件，就構成該罪。危害結果一般在基本犯罪構成中并不構成是否犯罪的條件，但是根據刑法修正案六的規定，危害結果卻是構成犯罪的要件之一，該條規定：“嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節的”才構成犯罪，可可見(jiàn)犯罪主體侵犯的犯罪客體達到情節嚴重時(shí)才構成犯罪，否則，只能依照一般違法行為進(jìn)行處理，不能按犯罪處理。
（4）信息披露虛假犯罪的客體
犯罪客體是抽象的一種社會(huì )關(guān)系，它總是通過(guò)一定的載體表現出來(lái)，這一載體就是犯罪對象。犯罪對象是指犯罪行為直接作用的物或者人。毋庸置疑刑法修正案（六）關(guān)于虛假陳述規定的犯罪客體是證券市場(chǎng)正常信息的傳遞。罪犯的行為使中小股東沒(méi)有及時(shí)得到正確的信息而受?chē)乐負p害。它直接侵害對象是證券市場(chǎng)的信息的準確性、全面性和真實(shí)性。
二、侵占上市公司資金責任的探討
（一）相關(guān)法律對侵占上市公司資金的規定
刑法修正案六規定：在刑法第一百六十九條后增加一條，作為第一百六十九條之一：“上市公司的董事、監事、高級管理人員違背對公司的忠實(shí)義務(wù)，利用職務(wù)便利，操縱上市公司從事下列行為之一，致使上市公司利益遭受重大損失的，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；致使上市公司利益遭受特別重大損失的，處三年以上七年以下有期徒刑，并處罰金：
（一）無(wú)償向其他單位或者個(gè)人提供資金、商品、服務(wù)或者其他資產(chǎn)的；
（二）以明顯不公平的條件，提供或者接受資金、商品、服務(wù)或者其他資產(chǎn)的；
（三）向明顯不具有清償能力的單位或者個(gè)人提供資金、商品、服務(wù)或者其他資產(chǎn)的；
（四）為明顯不具有清償能力的單位或者個(gè)人提供擔保，或者無(wú)正當理由為其他單位或者個(gè)人提供擔保的；
（五）無(wú)正當理由放棄債權、承擔債務(wù)的；
（六）采用其他方式損害上市公司利益的。
上市公司的控股股東或者實(shí)際控制人，指使上市公司董事、監事、高級管理人員實(shí)施前款行為的，依照前款的規定處罰。
犯前款罪的上市公司的控股股東或者實(shí)際控制人是單位的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，依照第一款的規定處罰。”
（二）對侵占上市公司資金所應負行政責任的分析
我國證券法對上市公司資金被侵占并沒(méi)有相應的處罰規定。但是早在2003年證監會(huì )與國務(wù)院國資委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于規范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對外擔保若干問(wèn)題的通知》中，要求上市公司股東積極歸還已經(jīng)侵占的資金，否則追究相關(guān)人員法律責任。之后證監會(huì )不斷出臺相關(guān)政策措施著(zhù)力解決上市公司大股東侵占問(wèn)題。2005年11月，國務(wù)院批轉證監會(huì )《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》，其中特別指出，“對已經(jīng)侵占的資金，控股股東尤其是國有控股股東或實(shí)際控制人要針對不同情況，采取現金清償、紅利抵債、以股抵債、以資抵債等方式，加快償還速度，務(wù)必在2006年底前償還完畢。”證監會(huì )沒(méi)有在規章中規定對侵占上市公司資金等相關(guān)違規問(wèn)題責任追究機制和處罰責任，使得在處理該類(lèi)侵占資金時(shí)，沒(méi)有相關(guān)處罰依據可供參考，解決難度可想而知。從法理上看，對于法律法規沒(méi)有規定事項的處罰，行政機關(guān)可以在部門(mén)規章中設定警告和一定數額的罰款以及采取證券市場(chǎng)禁入等措施。但值得注意的是根據法的不溯及既往原則，證監會(huì )即便制定了侵占上市公司資金的處罰條款，也只能對規章生效后的行為具有約束力，對已經(jīng)發(fā)生的情況仍不能給予行政處罰。因此，證監會(huì )次清欠風(fēng)暴中所能采取的行政處罰手段有限，只能在一般部門(mén)文件中限制或處理有關(guān)責任人。
（三）對于侵占上市公司資金應負刑事責任的分析
可喜的是此次刑法修正案六把侵占上市公司資金等行為納入刑法之中，這無(wú)疑是給證監會(huì )解決清欠提供了一把利劍。從法條分析，侵占上市公司資金罪的主體為“上市公司以及上市公司的董事、監事、高級管理人員”。這與以往相關(guān)刑法條款有所不同，首次將董事、監事及高級管理人員納入犯罪主體中，這樣規定是科學(xué)的和符合法理的，也是切實(shí)可行的。即根據董事、監事及高級管理人員在該行為中所處的責任大小，如果該行為是由董事會(huì )決議批準的，就應當追究對該決議投贊成意見(jiàn)的董事，哪個(gè)董事簽名，哪個(gè)就具有不可推卸的責任，當然除非該簽名虛假。除了追究對董事會(huì )決議負有責任的人員責任之外，還要追究該行為的具體執行者的責任，因為該行為與造成公司嚴重損失具有因果關(guān)系，這其中包括經(jīng)理等其他高級管理人員以及一般的工作人員。同時(shí)該條還把上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其直接主管人員和直接責任人員納入了懲罰范圍。只要上市公司控股股東指示或者強迫上市公司實(shí)施該行為，就應當對上市公司控股股東處以刑罰。
侵占上市公司資金犯罪主觀(guān)要件應當為故意，即犯罪主體違背對公司的忠實(shí)義務(wù)，利用職務(wù)便利，操縱上市公司從事相關(guān)行為，主觀(guān)上已經(jīng)意識到該行為違背了對公司忠實(shí)義務(wù)，還利用職務(wù)便利，從事相關(guān)行為，促使行為的發(fā)生，導致危害后果的形成；過(guò)失不構成本罪。
侵占上市公司資金罪的犯罪客觀(guān)要件主要包括①無(wú)償向其他單位或者個(gè)人提供資金、商品、服務(wù)或者其他資產(chǎn)的；②以明顯不公平的條件，提供或者接受資金、商品、服務(wù)或者其他資產(chǎn)的；③向明顯不具有清償能力的單位或者個(gè)人提供資金、商品、服務(wù)或者其他資產(chǎn)的；④為明顯不具有清償能力的單位或者個(gè)人提供擔保，或者無(wú)正當理由為其他單位或者個(gè)人提供擔保的；⑤無(wú)正當理由放棄債權、承擔債務(wù)的；⑥采用其他方式損害上市公司利益的。只要上市公司董事、監事及高級管理人員觸犯某一項，并且致使上市公司利益遭受重大損失才構成犯罪，如果只由上述行為，沒(méi)有造成嚴重后果，不構成本罪。
侵占上市公司資金罪的犯罪客體是刑法所保護的法人財產(chǎn)權，即上市公司的財產(chǎn)權。他的直接犯罪對象是上市公司財產(chǎn)。
三、直接主管人員和直接責任人員的界定
無(wú)論是侵占上市公司資金罪等責任主體，還是虛假信息披露公司行政責任或刑事責任主體都包括公司直接主管人員及其直接責任人人員。在具體實(shí)踐中，對公司直接負責主管人員、其他直接責任人員的內涵和外延上，認識并不統一，往往造成認定上的困難。這對于行政機關(guān)和司法機關(guān)的判斷都帶來(lái)許多麻煩，不是打擊面過(guò)寬，就是懲罰不力，出現“舍車(chē)保帥”、“尋找替罪羊”的現象，不能起到懲罰犯罪的目的。有人認為“直接負責的主管人員”，是指單位的決策人和分工主管該項業(yè)務(wù)、直接指揮實(shí)施犯罪的領(lǐng)導人員；“其他直接責任人員”，指直接單位實(shí)施犯罪的人員。也有人認為，直接負責的主管人員是指在單位實(shí)施的犯罪中起決定、批準、授意、縱容、指揮等作用的人員，一般是單位的主管負責人，包括法定代表人。我們認為在界定相關(guān)當事人行政、刑事責任時(shí)，對主體的內涵和外延應當有所區別，因為證券法追究行政責任時(shí)本著(zhù)懲前毖后、治病救人，懲罰教育的原則，追究的是行政領(lǐng)導責任，促使公司改善治理結構，完善內控機制，堵絕侵害公司利益行為。當公司觸犯刑法時(shí)，司法機關(guān)追究的是當事人的行為，彌補行為造成的危害。對行政責任的追究直接主管人員涉及單位的決策人和分工主管該項業(yè)務(wù)、直接指揮實(shí)施犯罪的領(lǐng)導人員。對于上市公司信息虛假案件來(lái)說(shuō)，由于決策權力屬于董事會(huì )，決策必然要通過(guò)董事會(huì )決議，只要在該項決議上簽署同意票的董事就應當受到處罰，持否決票的董事則可以免除責任。因此上市公司中直接主管責任人員應當界定為在董事會(huì )決議上投同意票的董事、總經(jīng)理、分管信息披露的副總以及具體負責該業(yè)務(wù)的董事會(huì )秘書(shū)等高級管理人員。當然如果繞過(guò)董事會(huì )實(shí)施該行為，那么直接負責主管人員就應當為公司的法定代表人以及分管該項工作的高級管理人員。但是如果我們對公司進(jìn)行刑事處罰時(shí)仍然沿用此界定方法，追究董事會(huì )決議持贊同票的董事，則未免打擊面過(guò)于寬泛，不利于對犯罪的懲罰和制裁。為此我們認為在追究刑事責任時(shí)應當嚴格按在實(shí)施的犯罪中所起的作用分析，加大對決定、批準、授意、縱容、指揮的人員的打擊力度，保護人民，懲罰犯罪。對直接主管的責任人員應當界定為在犯罪過(guò)程中起關(guān)鍵作用的人員，包括決定、批準、授意、縱容、指揮的人員。應當注意的是公司的決定、批準事項如果是董事會(huì )作出的決議如何追究？我們認為不能一概由持贊同票董事負責，仍然需要具體問(wèn)題具體分析。比如董事會(huì )在作出決議時(shí)，該議案的提出者是誰(shuí)，提出的緣由、目的以及批準該事項時(shí)所處的情景，歸根結底應當以“直接”為落腳點(diǎn)，即找出直接推動(dòng)董事會(huì )通過(guò)或批準該決議的人員、對該事件負有管理和策劃的主管人員。其他直接責任人員在實(shí)踐中要比直接負責的主管責任人員容易判斷，即參與該行為的人員包括上市公司中執行信息披露工作的證券事務(wù)代表及會(huì )計等相關(guān)人員。
總之，隨著(zhù)我國證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，類(lèi)似虛假陳述、侵占資金等妨害證券市場(chǎng)健康發(fā)展的行為正在逐步得到規制，一個(gè)真正能夠“規范證券發(fā)行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會(huì )經(jīng)濟秩序和社會(huì )公共利益，促進(jìn)社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟的發(fā)展”的證券法律體系正在形成，相信得不久的將來(lái)證券市場(chǎng)必定會(huì )在我國社會(huì )主義建設中發(fā)揮更大的作用。
| 作者:[股市立法者] 分類(lèi):[刑事] 時(shí)間:[07:26:13] | 評論(0) |
| | 論打官司 |
| 2006-09-25 |
| 舊時(shí)俗話(huà)說(shuō),"大沿帽,兩頭翹,吃了原告吃被告",老百姓最怕打官司.但是隨著(zhù)國家法制建設的發(fā)展,各項硬軟環(huán)境的變化,普通百姓的法制意識也越來(lái)越強烈,芝麻綠豆點(diǎn)的官司也越來(lái)越多.作為法律人的我們?yōu)橹吲d叫好.這體現出來(lái)的是社會(huì )的文明進(jìn)步,政治的民主公平.
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| 作者:[股市立法者] 分類(lèi):[民事] 時(shí)間:[09:24:34] | 評論(0) |
| | 芻議國債回購的風(fēng)險與制度完善 |
| 2006-09-22 |
| 隨著(zhù)券商群體性風(fēng)險的不斷爆發(fā)，違規國債回購問(wèn)題作為券商風(fēng)險控制的一個(gè)課題被逐漸重視起來(lái)，國債回購業(yè)務(wù)的制度缺陷也逐步暴露。本文擬就國債回購的監管與風(fēng)險控制問(wèn)題進(jìn)行分析和研究，力圖使我國國債回購制度設計科學(xué)化，國債回購業(yè)務(wù)規范化，使國債回購成為活躍市場(chǎng)交易、促進(jìn)市場(chǎng)繁榮的金融產(chǎn)品。 一、國債回購的概念和基本特征 所謂國債回購就是指國債的賣(mài)方按照交易協(xié)議在賣(mài)出國債的同時(shí)，承諾于日后再按約定的價(jià)格將該種國債如數買(mǎi)回的交易。這一過(guò)程對于賣(mài)方來(lái)說(shuō)是出售國債取得資金的過(guò)程，對于買(mǎi)方來(lái)說(shuō)是回售(又稱(chēng)“逆回購”)，即買(mǎi)入國債借出資金的過(guò)程。國債回購實(shí)際上既是一種資金拆借行為，是公司籌措短期資金的工具，又是以即期現貨交易為基礎的遠期交易方式，具有融券與套期保值的功能。 國債回購的基本特征： 第一，國債回購交易沒(méi)有實(shí)物的形式，是一種標準化的證券，即標準券。所謂標準券，是指由交易所定期將在交易所上市流通的特定債券，通過(guò)依據該債券市價(jià)水平確定的折算比率，將百元面值的該種債券折算成一定金額的標準券。一旦確定折算率與標準券金額,在一個(gè)月內,正回購方用特定債券進(jìn)行回購融資的金額就是折成的標準券金額。標準券是一種虛擬券，起到記賬憑證的作用。 第二，國債回購實(shí)行主席位清算結算制度。與股票交易不同,國債回購交易中證券公司必須成為交易所會(huì )員，同時(shí)指定一個(gè)債券主席位以自己的名義發(fā)出回購指令進(jìn)行交易，其自營(yíng)與代理客戶(hù)債券現貨與回購交易的托管清算結算也就統一通過(guò)該主席位實(shí)行一級托管清算結算。國債回購交易是采取一次成交、兩次清算的辦法,標準券和資金的結算均在會(huì )員間進(jìn)行。投資者或客戶(hù)并不是結算法律關(guān)系的當事人，交易所也并不知道實(shí)際交易的當事人是誰(shuí)。交易所會(huì )員機構只能通過(guò)主席位對自營(yíng)與代理債券回購業(yè)務(wù)進(jìn)行統一申報登記,交易所與中國證券登記結算公司也只對這一主席位上的債券總額負責。 第三，國債回購交易是以標準券質(zhì)押為基礎的交易方式。投資者進(jìn)行國債回購,必須先進(jìn)行國債回購申報,同意以其國債作質(zhì)押進(jìn)行回購，證券公司席位上所有申報回購的國債按照交易所規定的折算比率折為標準券,證券公司以標準券進(jìn)行回購交易,同時(shí)以相應的國債作質(zhì)押,取得資金后再結算到投資者的資金賬戶(hù)。證券公司也可以自有國債進(jìn)行回購取得資金，但每個(gè)證券公司進(jìn)行國債回購的交易總額不得超過(guò)該公司賬戶(hù)標準券的總值。 二、我國國債回購市場(chǎng)的發(fā)展歷史及存在的問(wèn)題 我國的國債回購市場(chǎng)開(kāi)始于1991年的STAQ系統，最初是為了促進(jìn)國債銷(xiāo)售而由財政當局推動(dòng)發(fā)展起來(lái)的。在1995年以前，國債回購市場(chǎng)的交易規模雖然增長(cháng)較快，但并不突出，其交易主要與國債緊密相連。1996年全國統一銀行拆借市場(chǎng)的建成，使得原來(lái)同業(yè)拆借市場(chǎng)作為我國發(fā)揮貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)雙重功能的地位受到極大的削弱，國債回購市場(chǎng)應勢而出，作為拆借市場(chǎng)的替代物，在短期內便實(shí)現了跳躍式的發(fā)展——1995年，滬深兩地的國債回購交易量?jì)H為1126.1億元與76.92億元，而在1996和1997年，全國各集中性國債交易場(chǎng)所的回購交易金額分別躍增至1.2萬(wàn)億元以上。在1996年的證券回購市場(chǎng)上，40家大券商的交易總額占全部交易額的72％。國債回購市場(chǎng)成為1996-1998年間最為活躍的貨幣市場(chǎng)。 在國債回購市場(chǎng)活躍的同時(shí)，也引發(fā)了銀行信貸資金進(jìn)入股市的問(wèn)題。在我國分業(yè)監管的金融監管體系下，是不允許銀行資金直接進(jìn)入股市的，而國債回購市場(chǎng)由于承繼了銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的作用，加上我國股票一級市場(chǎng)特有的無(wú)風(fēng)險高收益率的吸引，使得部分銀行資金以國債回購為途徑進(jìn)入股票市場(chǎng)，長(cháng)期滯留在一級市場(chǎng)，獲取高額回報。2001年，我國股市開(kāi)始了長(cháng)期的熊市，期間進(jìn)行了一級市場(chǎng)的申購制度改革，資金申購制度被新股市值配售制度取代。由于對一級市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險投資的慣性思維，長(cháng)期滯留于一級市場(chǎng)的資金并沒(méi)有因為申購制度的改革而退出市場(chǎng)，而是投資二級市場(chǎng)獲得股票市值，以獲取一級市場(chǎng)申購新股的機會(huì )。同時(shí)，由于二級市場(chǎng)的下跌，使部分證券公司的股票投資市值縮減，賬面損失嚴重，為挽回損失，證券公司逐步加大了國債回購的交易量，以融取更多的資金攤薄股票投資的成本。有的公司不惜違規，采取國債回購的循環(huán)操作、甚至挪用客戶(hù)國債現券等手段融取資金，這樣在國債回購市場(chǎng)利率畸高的同時(shí)，由此引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險也越來(lái)越高。以致去年以來(lái)，由于違規國債回購引致的券商倒閉事件頻頻發(fā)生。 在當前我國市場(chǎng)經(jīng)濟不完善、證券市場(chǎng)新型加轉軌的大背景下，市場(chǎng)法律法規不健全，信用機制缺乏，市場(chǎng)主體法律意識和誠信意識淡薄，各種矛盾普遍存在，國債回購制度暴露出來(lái)的弊端不一而足。證券公司國債違規回購事件屢有發(fā)生，2004年5月份中國登記結算公司內部資料顯示，證券商挪用客戶(hù)國債現券量與回購放大到期欠庫量達一千多億元，被證監會(huì )關(guān)閉、托管或正在嚴查的證券商中，大部分與國債回購有關(guān)。大量券商因國債回購問(wèn)題爆發(fā)危機，其制度原因值得研究。 第一，國債回購實(shí)行標準券制度，這種虛擬的證券憑證與現券分離，容易形成虛擬的標準券價(jià)值，并不能真正體現現券的價(jià)值，更何況與海外市場(chǎng)相比我國債券市場(chǎng)規模小，其波動(dòng)性與投機性較大。因此容易出現債券價(jià)值縮水的情況，即便考慮到利率預期上升的市場(chǎng)環(huán)境，也會(huì )致使這種回購交易使擬回購方處于一種風(fēng)險較大的境地。尤其是近幾年證券市場(chǎng)不景氣，經(jīng)濟周期發(fā)生變化、宏觀(guān)調控的影響，市場(chǎng)出現巨大規模的平倉交易。證券公司資金供應捉襟見(jiàn)肘，從而引發(fā)了更大風(fēng)險。另外標準券折算比例的調整上，存在較大的時(shí)滯。2003年9月以前是每季度調整一次，2003年9月以后每月調整一次，2004年4月才進(jìn)行了10年了的首次臨時(shí)調整。這種調整的后滯性客觀(guān)上也助長(cháng)了風(fēng)險的積累。 第二，由于國債回購實(shí)行主席位清算結算制度，國債回購的當事人只能是擁有交易所席位的證券公司，因此無(wú)論是券商自營(yíng)國債還是客戶(hù)國債，都被自動(dòng)統一折算成可用于回購的標準券，采取券商席位的二級托管。這與股票和國債現券交易實(shí)行的賬戶(hù)一級托管不同，投資者通過(guò)證券公司進(jìn)行股票交易，證券公司只是、也應當將投資者的指令輸入交易系統。所以，股票交易本質(zhì)上以投資者的名義進(jìn)行。而國債回購交易不同，證券公司與投資者之間產(chǎn)生的是一種隱名代理關(guān)系。券商在為投資者從事國債回購時(shí)，以自己的名義發(fā)出回購指令進(jìn)行國債買(mǎi)賣(mài)，這樣證券登記結算公司只知道每一個(gè)會(huì )員的國債回購總量，而對每一筆具體對應的客戶(hù)并不清楚，也就搞不清楚進(jìn)行的回購是客戶(hù)的還是違規券商的。由于缺乏有效的內控和監督機制，券商完全有機會(huì )將客戶(hù)持有的國債申報融資回購，而融入同一席位下的另一資金賬戶(hù)投資股票。也就造成即使證券公司挪用了客戶(hù)的債券，登記結算機構和客戶(hù)自身都不知曉，從而放縱了證券公司違規。在清算結算時(shí)，交易所在融資方無(wú)力回購或者有欠庫情況下，扣除證券公司國債主席位上的本金及相應的罰息，這對于證券公司來(lái)說(shuō)無(wú)疑是承擔了本該由客戶(hù)承擔的風(fēng)險，一旦風(fēng)險超出證券公司的承受能力，則風(fēng)險又會(huì )轉嫁到交易所。如果證券公司違規挪用客戶(hù)債券進(jìn)行“放大套作”將會(huì )給客戶(hù)造成更大的損失，引發(fā)更大的社會(huì )風(fēng)險。 第三，國債回購所用的標準券基本都是虛擬的債券，本身并沒(méi)有價(jià)值。雙方進(jìn)行國債交易時(shí)用虛擬的標準券作為標的，而與之對應的現券還控制在另一方的券商手中，還可以被買(mǎi)賣(mài)，猶如現券交易。所以從國債回購交易本身看，它實(shí)際上成了一種無(wú)抵押的融資形式。這種雙方在權利和義務(wù)上的不對等，勢必造成一方權利的濫用，給另一方帶來(lái)?yè)p失。由于這種制度固有的缺陷，也就促成了那些融資渠道狹窄而投機性較強的金融及非金融機構千方百計甚至不擇手段地大肆利用他人國債進(jìn)行融資,在非理性地推動(dòng)這一回購交易規模急劇膨脹的同時(shí),極大地助長(cháng)了這一規模膨脹背后的系統性風(fēng)險的滋生與積累,因此也大大限制了國債回購交易原本具有的合理功用的釋放。這也是近年來(lái)證券公司敢于冒天下之大不韙的一個(gè)重要原因。 三、完善國債回購制度的設想 國債回購無(wú)論在交易方式還是結算模式上都存在著(zhù)缺陷,應當充分認識國債回購的風(fēng)險,并盡快完善國債回購的交易和結算規則,控制和防范相關(guān)風(fēng)險。 第一，取消債券回購的標準券制度模式，回歸債券回購交易的本來(lái)屬性。效仿銀行間債券市場(chǎng)債券回購合同標的物的設計方式,取消標準券式的設計,改為按現實(shí)具體券種一一對應的方式,即回購合同的標的物為各種上市流通的具體券種。 第二，改變主席位清算結算制度，建立國債回購一級托管、一級清算體制?；刭徑灰淄ㄟ^(guò)投資者賬戶(hù)進(jìn)行,風(fēng)險投資者自行承擔,證券公司只負責清算,防止證券公司挪用客戶(hù)國債進(jìn)行回購交易,從根本上控制交易和結算風(fēng)險。同時(shí)將國債的二級托管（客戶(hù)國債先托管給券商，再由券商統一對登記結算公司）改為一級托管，直接托管到登記結算公司，國債回購改為開(kāi)放式回購——即資金拆出方和拆入方一一對應的回購，這樣券商挪用客戶(hù)托管?chē)鴤耐ǖ谰捅磺袛唷?nbsp; 第三，完善國債回購的質(zhì)押制度。交易所和登記結算公司確定回購業(yè)務(wù)及質(zhì)押物品種,投資者進(jìn)行國債回購必須將相應的國債申報質(zhì)押,違約交收時(shí)登記結算公司可以將相應的國債現券變賣(mài)清償,以控制回購交易的結算風(fēng)險。 第四，建立交易所與客戶(hù)的直接密碼驗證機制，即一級密碼驗證機制。為防止證券公司挪用客戶(hù)證券，交易所應當建立客戶(hù)證券賬戶(hù)一一對應機制?？蛻?hù)只要進(jìn)行交易，就要密碼驗證，這樣才能減少證券公司的違規行為，完善交易規則。針對已經(jīng)出現的國債回購問(wèn)題,監管機構應當密切監控會(huì )員的結算風(fēng)險,對違約會(huì )員采取限制其國債回購交易規模的措施,責令出現違約交收的會(huì )員或證券公司變現國債現券,彌補清算資金的缺口。 國債回購在我國已有十多年的發(fā)展歷史，是一種成熟的資金融通工具和交易產(chǎn)品，只要在品種優(yōu)化和制度設計上加以完善，將對活躍市場(chǎng)交易、促進(jìn)市場(chǎng)繁榮具有積極意義。
參考文獻： 黃楓.交易所國債回購業(yè)務(wù)風(fēng)險分析與對策.福建金融，2005年（1） 陳震. 國債買(mǎi)斷式回購進(jìn)形成合理的債券市場(chǎng)機制.新財經(jīng)，2004年（10） 賓建成.我國國債回購市場(chǎng)的現狀與發(fā)展．財貿研究，２００２年（４）
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| 作者:[股市立法者] 分類(lèi):[民事] 時(shí)間:[08:15:38] | 評論(0) |
| | 上市公司股改中大股東代為墊付的法律問(wèn)題探討 |
| 2006-09-21 |
| 上市公司進(jìn)行股權分置改革以來(lái)，越來(lái)越多的法律問(wèn)題引起業(yè)內人士的重視。在試點(diǎn)階段對公司非流通股東向流通股股東支付對價(jià)的定性以及程序合法性等敏感問(wèn)題都曾引起學(xué)者和業(yè)界人士的激烈討論。如今這項改革已進(jìn)入全面鋪開(kāi)階段，各項制度已經(jīng)初步建立，但是面對資本市場(chǎng)史無(wú)前例的變革，總會(huì )出現一些新問(wèn)題、新困難，需要我們用獨特的視角看待這些問(wèn)題和困難，不能因循守舊，不能抹煞人們的創(chuàng )造性。比如大股東代為墊付這一情況的出現，它是在公司召開(kāi)相關(guān)股東會(huì )討論股改方案的時(shí)候，由于部分法人股東聯(lián)系不上、不能參會(huì )，或有的法人股東雖然參加會(huì )議，但是并不同意會(huì )議通過(guò)的對價(jià)安排，甚至有的非流通股東明確表示不同意參加股權分置改革情況下，大股東為了盡快完成股改，便決定在相關(guān)股東會(huì )通過(guò)對價(jià)方案后，代替這些非流通股東向流通股東支付對價(jià)。其中有些人對這種做法提出質(zhì)疑，認為在法律上沒(méi)有依據，并且是為背了法律。 我們認為在股權分置改革過(guò)程中，沒(méi)有現成的法律法規可供遵循，各種改革的方式都是一種創(chuàng )新，面對上市公司各種創(chuàng )新活動(dòng)，應當在法理所應當限度內予以支持鼓勵和支持，而不是否定抹煞。我們認為大股東代為支付對價(jià)是一種在法理允許的范圍內的創(chuàng )新行為，而不是侵權。下面我們來(lái)作簡(jiǎn)要地分析： 首先，從大股東代為支付對價(jià)行為本身而言，是在變通地執行董事會(huì )決議，是在法律允許的合理范圍內的創(chuàng )新。從法理上講，股東的權利分為共益權和自益權，共益權需要遵守“資本多數決”的原則。股改是關(guān)系到上市公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重要事項，股東在這個(gè)問(wèn)題上享有的權益屬于共益權，也就應該遵守“資本多數決”的原則。在《上市公司股權分置改革管理辦法》中明確規定：“相關(guān)股東會(huì )議投票表決改革方案，須經(jīng)參加表決的股東所持表決權的三分之二以上通過(guò)”。也即只要參加表決的股東所持表決權三分之二以上通過(guò)即可以實(shí)施，其他股東在公司召開(kāi)股權分置改革會(huì )議時(shí)，沒(méi)有明確表示參加或者不參加表明其放棄權利的行使，公司為了全體股東的利益就可以依照公司股東大會(huì )的決議實(shí)施行為，這種行為在法理上可以認為是一種改良行為或保存行為。在這里需要明確的是“資本多數決”的含義，即只要在會(huì )議或其他多數人員表決過(guò)程中，只要代表其表決權的三分之二贊成決議結果，其余三分之一的成員即視為同意表決結果，決議就可以被實(shí)施。大股東在實(shí)施這個(gè)決議過(guò)程中不可避免要對全體非流通股股東的所有權進(jìn)行處分，這也是按照決議進(jìn)行的合法行為。因此在一些非流通股股東不存在或不愿意支付對價(jià)的時(shí)候，大股東為了公司利益和當前股改大趨勢，自愿代為墊付對價(jià)既是適應了現實(shí)的需求，并沒(méi)有侵犯其他股東的合法權利。 第二，從民事責任角度看，大股東代為支付對價(jià)不符合侵權要件，不是侵權，而是一種無(wú)因管理行為。有人認為大股東代為支付對價(jià)是侵害了其他非流通股的利益，是一種侵權行為。大家知道侵權行為必須符合四要件：即加害行為的違法性(侵害行為)、損害事實(shí)、加害行為與損害之間的因果關(guān)系以及行為人的過(guò)錯。大股東在實(shí)施股權分置改革方案中的代為墊付行為是在執行股東會(huì )議的決議，是一種合法行為。大股東一方面要執行相關(guān)股東會(huì )議決議，另一方面由于其他非流通股股東的阻卻，使得股權分置改革方案很難付諸于實(shí)施，這就需要權衡法律價(jià)值來(lái)判斷取舍，在私法上，雖然大股東處分的行為表面上有侵害其他非流通股股東的所有權的形式，但是沒(méi)有侵害非流通股利益的實(shí)質(zhì)。在股權分置改革完成后，這些非流通股股東的利益不是減少了，而是增加了，也即沒(méi)有損害其他非流通股股東利益事實(shí)。從大股東的出發(fā)點(diǎn)上判斷，主觀(guān)上也沒(méi)有侵害之意。綜上所述判斷侵權實(shí)數缺乏法律依據。 大股東代為支付的行為只能是一種無(wú)因管理行為：首先，大股東在貫徹執行董事會(huì )決議時(shí)支付對價(jià)是一種沒(méi)有任何法律要求和協(xié)議情況下進(jìn)行的行為，這種行為在法律范圍之內，并沒(méi)有違反法律所保護的社會(huì )關(guān)系；其次這種行為本身對于其他的非流通股股東沒(méi)有危害性，是為了非流通股東權益的保值增值，是一種改良行為。任何財產(chǎn)的價(jià)值體現都可以用貨幣來(lái)表示，因此，非流通股股東雖然在表面上股權數量減少，但是體現為貨幣價(jià)值卻是價(jià)值的抬升。再加上這種行為適應當前股權分置改革的大趨勢和國家政策，體現為改革的效率和公司本身的發(fā)展速度，為法律所提倡。 第三，大股東代為墊付的行為需要完善政策和法律規范。大股東代為墊付的行為雖然從法理和政策上都無(wú)可厚非，但是它的出現畢竟是一種新鮮事物，需要用法律法規和政策的手段規范，從大股東的行為實(shí)施條件和程序及權利救濟等方面在法規層面引導，防止被不良企圖的人濫用，侵害他人合法權利，帶來(lái)不必要的訴訟。 在目前股權分置改革如火如荼的進(jìn)行過(guò)程中，只要是有利于提高改革效率、降低改革成本的任何創(chuàng )新，我們都應該鼓勵和支持，而不應該一幫子打死，抹煞群眾的主動(dòng)性和創(chuàng )造性。
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| 作者:[股市立法者] 分類(lèi):[民事] 時(shí)間:[17:01:36] | 評論(0) |
| | 建立資本市場(chǎng)多層次融資平臺的探討 |
| 2006-09-21 |
| 近年來(lái)，隨著(zhù)我國國民經(jīng)濟的持續高速發(fā)展，公司借助資本市場(chǎng)做優(yōu)做強的愿望越來(lái)越迫切。如何建立一個(gè)能夠滿(mǎn)足不同經(jīng)濟主體融資需求的多層次資本市場(chǎng)是當前專(zhuān)家學(xué)者爭論的焦點(diǎn)。建立多層次的市場(chǎng)體系早在2003年《國務(wù)院關(guān)于資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩定發(fā)展若干意見(jiàn)》中就已經(jīng)闡述過(guò)：“建立多層次股票市場(chǎng)體系。在統籌考慮資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎上，逐步建立滿(mǎn)足不同類(lèi)型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系，研究提出相應的證券發(fā)行上市條件并建立配套的公司選擇機制。繼續規范和發(fā)展主板市場(chǎng)，逐步改善主板市場(chǎng)上市公司結構。分步推進(jìn)創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)建設，完善風(fēng)險投資機制，拓展中小企業(yè)融資渠道。積極探索和完善統一監管下的股份轉讓制度。”這一論述只是是在政策層面上提出完善我國資本市場(chǎng)，建立滿(mǎn)足不同類(lèi)型市場(chǎng)主體融資的制度構想。2005年10月新《公司法》、《證券法》的修改完善，為我國資本市場(chǎng)多層次體系建設奠定了良好的基礎，它把建立多層次的市場(chǎng)體系以法律形式固化，形成具有可操作性的制度安排。然而，由于我國資本市場(chǎng)發(fā)展才有短短幾十年，有些基礎性的條件不健全、完善，還需要進(jìn)一步借鑒和吸收成熟資本市場(chǎng)國家的經(jīng)驗。為此，本文在結合國外一些國家和地區的制度的同時(shí)，提出我國多層次市場(chǎng)體系的建設的幾點(diǎn)看法。 一、相關(guān)國家多層次市場(chǎng)體系建設 國外成熟的證券市場(chǎng)一般都建立了包括主板、二板、場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC，場(chǎng)外交易市場(chǎng)如果進(jìn)行了全國聯(lián)網(wǎng)交易，則成為了二板市場(chǎng)）在內的健全的、多層次的市場(chǎng)體系。我們主要是以美國和我們國家臺灣為例簡(jiǎn)述之： （一 ）美國 美國擁有全球最完備的證券市場(chǎng)分層體系，為各國進(jìn)行相應的制度設計提供了最有價(jià)值的經(jīng)驗借鑒。其層次性主要分為證券交易所市場(chǎng)、公開(kāi)報價(jià)系統、地方性柜臺交易市場(chǎng)及私募股票交易市場(chǎng)。證券交易所市場(chǎng)是指在有組織交易所進(jìn)行集中競價(jià)交易的市場(chǎng)，通常分為全國性市場(chǎng)和地區性市場(chǎng)。公開(kāi)報價(jià)系統包括信息公告欄市場(chǎng)(OTCBB)和粉單市場(chǎng)(Pink Sheet) 。OTCBB是全美證券商協(xié)會(huì )(NASD)管理的一個(gè)電子報價(jià)系統，為3400多只場(chǎng)外交易股票提供實(shí)時(shí)報價(jià)、最后一筆成交價(jià)和成交量等信息。粉單市場(chǎng)是由一家私人公司(全美報價(jià)事務(wù)公司)運營(yíng)的，為2400余家公司提供交易信息服務(wù)。在粉單市場(chǎng)中也包含了私募公司的報價(jià)。 場(chǎng)外交易市場(chǎng)又分為三類(lèi)，其交易方式是分散的、議價(jià)的。非上市股票交易市場(chǎng)是面向中小公司的股票市場(chǎng)，其又可以分為納斯達克市場(chǎng)、納斯達克小型市場(chǎng)、OTCBB市場(chǎng)、粉紅單市場(chǎng)等。地方性柜臺交易市場(chǎng)是在各州公開(kāi)發(fā)行并且通過(guò)當地的經(jīng)紀人進(jìn)行柜臺交易。 （二）我國臺灣 我國臺灣最早出的是現店頭市場(chǎng)，后有集中市場(chǎng)。在集中市場(chǎng)產(chǎn)生后，店頭市場(chǎng)曾一度被禁止，但隨著(zhù)經(jīng)濟的發(fā)展又反復呈現發(fā)展出存在的必要，并最終成為一個(gè)多層次市場(chǎng)體系一部分：（1）集中市場(chǎng)，即臺灣證券交易所，它是臺灣地區唯一的證券集中交易場(chǎng)所，主要業(yè)務(wù)是提供場(chǎng)地設備及服務(wù)，供證券商競爭買(mǎi)賣(mài)上市證券，為其辦理成交、清算及交割事宜；（2）柜臺（店頭，OTC）市場(chǎng)，即臺灣證券柜臺買(mǎi)賣(mài)中心，也稱(chēng)“二板市場(chǎng)”，因長(cháng)期承擔輔助上柜股票轉為上市股票的任務(wù)，被視作上市股票的“預備市場(chǎng)”；（3）興柜市場(chǎng)，興柜市場(chǎng)屬于新開(kāi)發(fā)的股票市場(chǎng)，為未上市上柜公司股票市場(chǎng)，目的是取代以“盤(pán)商”為中介的未上市上柜股票的交易，將未上市上柜股票納入制度化管理，為投資者提供一個(gè)合法、安全、透明的交易市場(chǎng)。 綜上所述，無(wú)論是美國發(fā)達國家的資本市場(chǎng)還是我國臺灣地區的資本市場(chǎng)的發(fā)展都突出顯現了交易所在市場(chǎng)中的主體作用，同時(shí)建立和完善適應不同層次融資主體和投資主體需求的市場(chǎng)。 二、我國多層次資本市場(chǎng)體系的構想 我國資本市場(chǎng)的發(fā)展與國外市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)達的國家相比才經(jīng)歷了短短十幾年的歷程，從無(wú)到有，從小到大，從不規范到相對規范發(fā)展。證券市場(chǎng)經(jīng)歷了不平凡的十幾年，十多年來(lái)，兩個(gè)交易所市場(chǎng)經(jīng)歷了巨大的發(fā)展。2004年5月，作為分步推進(jìn)創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)建設的第一步，深圳證券交易所在主板市場(chǎng)內設立了中小企業(yè)板塊，把符合主板市場(chǎng)條件的中小企業(yè)集中于該板塊發(fā)行上市，為我國多層次資本市場(chǎng)的建設作了有益的探索。2001年6月29日，為了解決原STAQ、NET系統掛牌公司和交易所退市公司股份的轉讓問(wèn)題，中國證券業(yè)協(xié)會(huì )開(kāi)辦了證券公司代辦股份轉讓系統。它是除了兩個(gè)交易所以外惟一可辦理股份轉讓的柜臺交易系統。2006年1月16日，經(jīng)國務(wù)院批準，中關(guān)村科技園區非上市股份有限公司股份進(jìn)入證券公司代辦股份轉讓系統進(jìn)行股份轉讓試點(diǎn)，代辦系統的功能有所拓展，也為我國建設多層次資本市場(chǎng)探索經(jīng)驗。但是從總體上來(lái)看，我國兩個(gè)交易所市場(chǎng)比較發(fā)達，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設相對缺乏，難以滿(mǎn)足多元化市場(chǎng)的需求。 建設我國多層次資本市場(chǎng)的幾點(diǎn)建議： （一）以?xún)蓚€(gè)交易所為依托的公開(kāi)發(fā)行上市的交易市場(chǎng) 兩個(gè)交易所為公開(kāi)發(fā)行上市公司提供集中交易的場(chǎng)所，同時(shí)按照現有法律法規，不斷規范公開(kāi)發(fā)行上市公司的合規運作水平，提高透明度；簡(jiǎn)化和降低公開(kāi)發(fā)行上市公司在中小企業(yè)板上市的程序和標準。為不同條件的公司在不同層級的證券市場(chǎng)上市，滿(mǎn)足中小企業(yè)及高風(fēng)險投資的需求，同時(shí)，構建能夠在不同市場(chǎng)轉換的游戲規則，當公司條件改變了的上市公司可以在不同層級的證券市場(chǎng)轉換。 （二）以產(chǎn)權交易中心為依托的公開(kāi)發(fā)行非上市的柜臺交易市場(chǎng) 在2005年10月，我國《公司法》對公司發(fā)行證券中公開(kāi)發(fā)行進(jìn)行了界定，只要是向累計超過(guò)200人特定的對象發(fā)行證券，即為公開(kāi)發(fā)行，就受到證監會(huì )的監管，但是這些股份公司的股票有的并不符合上市條件，如何規范和監管這類(lèi)公司股票的流通，筆者以為整合全國各地產(chǎn)權交易中心，以其為依托構建公開(kāi)發(fā)行非上市的柜臺交易市場(chǎng)，這樣既規范了非上市股份有限公司的股份流通的合法渠道。也減少了變相股票交易、地下股票交易。如果公司符合上市條件就可以按照相關(guān)程序進(jìn)入滬深兩個(gè)交易所。 （三）以股份代辦轉讓系統為依托規范非公開(kāi)發(fā)行公司股票交易市場(chǎng) 目前中關(guān)村園區公司股份進(jìn)入代辦系統報價(jià)轉讓的試點(diǎn)，就是我國非公開(kāi)發(fā)行公司股份進(jìn)行轉讓的嘗試。在現有試點(diǎn)基礎上，逐步擴大其功能，進(jìn)一步改進(jìn)和完善其交易結算制度，使之更能適應非公開(kāi)發(fā)行股份有限公司股份轉讓的需求。 只有建立了我國多層次的資本市場(chǎng)體系，才能為上市公司退市、風(fēng)險投資收回提供必要的通道和出口，有利于改善和優(yōu)化市場(chǎng)結構，提高上市公司的內在素質(zhì)和營(yíng)運質(zhì)量，提升市場(chǎng)運作績(jì)效，促進(jìn)市場(chǎng)規范、有序、高效、穩健運作，規范公開(kāi)發(fā)行非上市及非公開(kāi)發(fā)行公司股票交易運作體系，更好的保護廣大投資者；只有建立了我國多層次的資本市場(chǎng)體系，才能完善上市公司退出機制，健全公司下市制度，以徹底改變目前上市公司的"終身制"，有利于建設層次分明、功能健全的證券市場(chǎng)體系，實(shí)現各個(gè)層次市場(chǎng)之間的優(yōu)勢互補，充分發(fā)揮規模結構效應、協(xié)同效應和功能整合效應，同樣也確保市場(chǎng)穩健、有序運行，從而形成良性循環(huán)。
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| 作者:[股市立法者] 分類(lèi):[民事] 時(shí)間:[16:34:29] | 評論(0) |
| | 淺析我國證券民事責任制度 |
| 2006-09-21 |
| 隨著(zhù)《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩定發(fā)展的若干意見(jiàn)》的逐步貫徹落實(shí)，股權分置改革、提高上市公司質(zhì)量、證券公司綜合治理、發(fā)展機構投資者以及完善資本市場(chǎng)法制等方面工作取得了重要的階段性成果，長(cháng)期影響我國資本市場(chǎng)發(fā)展的一些重大歷史遺留問(wèn)題逐步化解。尤其是《公司法》、《證券法》的修訂，使得證券民事責任制度浮出水面，這不僅方便了投資者拿起法律武器維護自己合法權益，有利于保護投資者的合法利益，而且完善了現有法律對證券民事賠償制度的不足，加大了證券違法的懲罰力度。證券民事責任作為一類(lèi)特殊侵權責任與民法上普通侵權責任有著(zhù)諸多差異，現有證券法僅僅做了原則性的規定，沒(méi)有進(jìn)行較詳細的從原則到規則的規定，急需相關(guān)部門(mén)出臺配套的立法或司法解釋進(jìn)行細化。筆者就證券民事責任等問(wèn)題進(jìn)行理論探討，以期拋磚引玉，引起廣大學(xué)者的注意，以此來(lái)探討構建符合我國國情的證券民事責任制度。 一、證券民事責任的發(fā)展歷程 自1999年7月1日頒布實(shí)施《證券法》以來(lái)，雖然我國證券市場(chǎng)秩序和社會(huì )公共利益不斷得到完善和保護。但是在現實(shí)中，對違法違規者的懲罰偏重于刑事制裁和行政處罰，卻忽視了民事賠償和民事責任的承擔，從而使投資者在遭遇證券違法后不能運用民事訴訟的手段維護自己的合法權益。這其中原因是由于我國1999年《證券法》沒(méi)有與之相對應的民事責任條款。正是由于《證券法》中民事責任制度上的缺陷，在對一些嚴重侵害投資者權益的證券違法事件的查處時(shí)，雖然證券監管機構依法追究了違法者的法律責任，但卻未能充分有效地保護受損害的投資者的合法權益，使得受到違法違規行為損害的受害者得不到相應的賠償，也背離了監管部門(mén)“保護投資者的合法權益”的宗旨。 2000年以來(lái)，以鄭百文事件、猴王事件為起點(diǎn)，中國證券民事責任問(wèn)題的討論此起彼伏。2001年9月21日，最高人民法院公布《關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》（即《9.21通知》），稱(chēng)暫不受理證券市場(chǎng)中涉及虛假陳述、內幕交易、操縱市場(chǎng)等三方面的民事賠償案件。但經(jīng)歷短短的半年后的2002年1月15日，最高人民法院頒布了《關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知》（即《1.15通知》）。由此，涉及證券市場(chǎng)虛假陳述的民事賠償案件受理難的情況得到了改變，中小投資者的合法權益可以通過(guò)民事訴訟的途徑得到司法救濟。2003年初，最高人民法院出臺了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件若干規定》。這是審理證券民事賠償案件適用法律的第一個(gè)系統性的司法解釋?zhuān)菍Ξ敃r(shí)《證券法》相關(guān)民事法條文的細化。2005年10月，隨著(zhù)我國證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，全國人大對現有證券法進(jìn)行了大規模的修訂，完善了相關(guān)證券民事賠償機制。一個(gè)法制趨于健全、制度公正理性、審判客觀(guān)便民、重遏違法違規的證券民事賠償制度初露端倪。 二、新修訂證券法對民事責任的規定 修訂的證券法一改過(guò)去公法屬性，對民事賠償作了整體上規定，把行政責任、刑事責任、民事責任有機協(xié)調起來(lái)，不僅僅具有教育和制裁的功能，更具有對受損的投資者的補償功能。但證券法的規定仍然是延續了舊證券法的條文，只是在原法條的基礎上增加了原則性的規定，可操作性比較差，下面簡(jiǎn)述之： （一）虛假信息披露的民事責任 《證券法》第六十九條：“發(fā)行人、上市公司公告的招股說(shuō)明書(shū)、公司債券募集辦法、財務(wù)會(huì )計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時(shí)報告以及其他信息披露資料，有虛假記載……賠償責任。”同時(shí)證券法第一百七十三條“證券服務(wù)機構為證券的發(fā)行、上市、交易等證券業(yè)務(wù)活動(dòng)制作、出具審計報告、資產(chǎn)評估報告、財務(wù)顧問(wèn)報告、資信評級報告或者法律意見(jiàn)書(shū)等文件，……但是能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯的除外。”新的證券法把虛假信息披露民事責任主體擴大為發(fā)行人、上市公司以及證券服務(wù)機構，但是發(fā)行人、上市公司承擔的是無(wú)過(guò)錯責任，只要發(fā)行人、上市公司披露信息虛假造成投資者利益受到損失就應當承擔賠償責任。發(fā)行人、上市公司董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷(xiāo)的證券公司以及證券服務(wù)機構承擔過(guò)錯推定責任，也即這些主體能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯的可以免責。上市公司控股股東、實(shí)際控制人適用過(guò)錯責任，即市公司控股股東、實(shí)際控制人存在過(guò)錯就應當承擔責任。 （二）內幕交易行為的民事法律責任 證券法第七十六條第三款：“內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。”該條是證券法新增加的條款，原則性很強，沒(méi)有具體可操作性的規定需要司法解釋詳細規定相關(guān)程序。 （三）操縱市場(chǎng)行為的民事責任 證券法第七十七條第二款：“操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。” 原《證券法》第71條是對操縱證券交易價(jià)格的行為的禁止性規定，同樣存在民事責任規定的缺位。修改后作為新證券法第77條增加了對民事責任的原則性規定，參照美國、日本、香港等資本市場(chǎng)發(fā)達的國家和地區的規定，讓操縱上市證券價(jià)格的操作者向參加交易而受損害者負賠償責任，但是可以實(shí)施的具體詳細的規則卻需要明確規定。 （四）欺詐客戶(hù)行為的民事責任 證券法第七十九條第二款：“欺詐客戶(hù)行為給客戶(hù)造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。”該條文如同上述（三）、（四）一樣都需要相關(guān)立法或司法條文予以詳細規定。 （五）上市公司收購中民事侵權 證券法第二百一十四條“收購人或者收購人的控股股東利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權益的，……給被收購公司及其股東造成損失的，依法承擔賠償責任。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款。”本條關(guān)于上市公司收購過(guò)程中，損害公司及其股東合法權益的法律責任的的規定，其中就增加了民事責任的規定，這對于在上市公司收購過(guò)程中保護中小股東利益很有必要。 三、我國證券民事賠償責任立法建議 證券民責任作為一種特殊的侵權同普通民事侵權一樣，應當符合侵權的構成要件：即（1）行為的違法性；（2）行為人主觀(guān)過(guò)錯；（3）損害事實(shí)的存在；（4）因果關(guān)系。從程序法的角度，侵權訴訟需要確定訴訟當事人、歸責原則、舉證責任以及因果關(guān)系。我們分析證券法條文可以看出，證券侵權行為的違法性和侵權的主觀(guān)要件已經(jīng)規定得比較詳細，但是因果關(guān)系以及當事人的確定基本上沒(méi)有詳細規定。高法曾在《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件若干規定》中確定了審理證券虛假陳述的因果關(guān)系的把握，第十八條規定：投資人具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關(guān)系：(1)投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；(2)投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買(mǎi)入該證券；(3)投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣(mài)出該證券發(fā)生虧損，或者因持續持有該證券而產(chǎn)生虧損。筆者認為證券法規定的虛假陳述、內幕交易、操縱證券三者都有共同的特點(diǎn)，（1）三種行為與證券二級市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)關(guān)聯(lián)關(guān)系較大；（2）三種行為損害的都是二級市場(chǎng)的投資者的利益?；谶@種共同性，應當把這三者的因果關(guān)系規定一致，采取對市場(chǎng)和投資者影響模型來(lái)分析和確定了行為與損失間的因果關(guān)系。至于欺詐客戶(hù)的因果關(guān)系可以按照證券法現有的規定來(lái)確認，但在歸責原則上和舉證責任上采取舉證責任倒置原則，由被告負舉證責任。這對技術(shù)性較強證券行業(yè)來(lái)說(shuō)是可行的，同時(shí)更好的保護了廣大投資者作為弱者一方的權益。 在高法《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件若干規定》中，設置了訴訟的前置程序，把提起虛假陳述民事案件應以行政處罰或刑事判決為前提。筆者認為在當前階段這種做法應當延續下去。原因是（1）證券市場(chǎng)技術(shù)性比較高，如果沒(méi)有前置程序屏障，不但案件數量會(huì )很大，而且投資者濫訴的現象也會(huì )比較多，如果任其隨意訴訟將會(huì )浪費了大量的司法資源；（2）由于證券市場(chǎng)特點(diǎn)，加上我國目前的司法環(huán)境，當事人在取證時(shí)困難重重；（3）證券的專(zhuān)業(yè)性強，普通法官對證券市場(chǎng)的風(fēng)險性認識不足，會(huì )對案件的審理帶來(lái)困難。 在訴訟主體上，原虛假陳述案件只能采取單獨訴訟或共同訴訟的方式，而不以集團訴訟的形式受理；共同訴訟只能采取人數確定的代表人訴訟。這樣規定使得證券市場(chǎng)一旦發(fā)生侵權行為，受侵害的投資者得不到更廣泛的保護。我國目前沒(méi)有像美國的中介機構對數以萬(wàn)計的投資者及其損失進(jìn)行登記和計算，并進(jìn)行訴訟。筆者認為盡快成立類(lèi)似消費者保護協(xié)會(huì )的投資者保護協(xié)會(huì )，引入“訴訟擔當”制度，直接代表投資者起訴侵權行為人。 總而言之，我國證券民事責任制度雖然出現可喜局面，但是在證券民事賠償理論研究和“范證券發(fā)行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會(huì )經(jīng)濟秩序和社會(huì )公共利益，促進(jìn)社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟的發(fā)展”方面，還需要進(jìn)一步完善。要真正把證券民事責任這種特殊侵權形態(tài)固化下來(lái)，形成具有可操作性的制度還需有很長(cháng)的路走。 |
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