投資要點(diǎn)
市場(chǎng)開(kāi)始在成長(cháng)與周期之間糾結，這也是近期機構比較關(guān)注的問(wèn)題。本報告從機構博弈、基本面趨勢兩個(gè)角度分析后認為：雖然前期已有明顯上漲，但周期依然整體優(yōu)于成長(cháng)，但需要注意其后續行情節奏和選股邏輯。
公募基金排名擁擠，困中求變
低波動(dòng)+“抱團”：公募基金排名擁擠。2017年上半年以來(lái)基金持倉“抱團”進(jìn)一步加劇，而且市場(chǎng)波動(dòng)率整體趨降，導致產(chǎn)品收益率排名比較擁擠。截至8月19日，公募基金收益率中位數在是4.5%，而前后25%分位的收益率也只有10.3%和1.5%。前25%排名與中位數的差距只有5.8pcts，在6月周期行情啟動(dòng)之前，這個(gè)差距只有4.6pcts.
同業(yè)博弈下周期和成長(cháng)的糾結。擁擠的排名下，領(lǐng)先的基金希望降低跟蹤誤差，或者拉開(kāi)收益率差距；而落后的基金更有動(dòng)力提升組合彈性。機構們對周期和成長(cháng)糾結就是在這種博弈心理下產(chǎn)生的。一方面，對于領(lǐng)先的基金，我們建議跟隨同行的行業(yè)配置，穩定相對排名，降低跟蹤誤差。另一方面，落后的基金可能有兩種選擇：1)在同行低配行業(yè)上下重注，這方面的代表就是周期和成長(cháng)；2)在權重行業(yè)進(jìn)一步加大籌碼，例如金融，特別是其中的銀行。我們認為，第一種選擇更可取，且其中周期依然優(yōu)于成長(cháng)。
周期依然優(yōu)于成長(cháng)
7月宏觀(guān)數據不達預期是近期周期回調的主因，但未來(lái)基建的回暖依然能夠提供明顯的預期差，這需要等待9-10月份數據確認。因此，周期的問(wèn)題不是空間，而是時(shí)間。另一方面，制度上對并購重組和定增的限制制約了成長(cháng)板塊的外延增長(cháng)能力，而減持新規也降低了其大股東釋放業(yè)績(jì)的意愿，從這個(gè)角度看，長(cháng)期的盈利和估值雙殺的過(guò)程中，成長(cháng)的主要問(wèn)題不是時(shí)間，而是空間。
換個(gè)角度來(lái)看，周期的弱點(diǎn)是前期已有明顯漲幅和獲利了結的問(wèn)題，這需要時(shí)間消化和等待；而成長(cháng)的主要弱點(diǎn)是大部分行業(yè)PEG依然很高，中期上行空間非常有限。另外，從買(mǎi)賣(mài)的沖擊成本和流動(dòng)性來(lái)看，周期相對于成長(cháng)也是有優(yōu)勢的。中期來(lái)看，空間顯然更重要，周期依然優(yōu)于成長(cháng)，周期回調是機會(huì )。
投資建議：周期邏輯量?jì)r(jià)并重，建議繼續聚焦三條主線(xiàn)。
一是市場(chǎng)關(guān)注相對不足的集裝箱制造，建議短期密切關(guān)注。貿易復蘇下航運港口的景氣指標位于高位，疊加供給側因素，海運板塊已經(jīng)反映盈利復蘇，建議進(jìn)一步關(guān)注集裝箱制造，包括中集集團和中遠海發(fā)(全球第四大集裝箱制造企業(yè)/全球第二大集裝箱租賃企業(yè))，以及H股的勝獅貨柜(全球第二大集裝箱制造企業(yè)).
二是受益于第四批中央環(huán)保督察的化工細分領(lǐng)域。需求預期短期弱化，漲價(jià)預期的催化主要來(lái)自供給側，建議繼續關(guān)注基礎化工領(lǐng)域中，受益于環(huán)保高壓、產(chǎn)能清理所帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品的漲價(jià)主線(xiàn)，包括：1)粘膠短纖、純堿：三友化工；2)PVC:鴻達興業(yè)、新疆天業(yè).
三是當區域控產(chǎn)遇到基建回暖，中期看好水泥和電解鋁主線(xiàn)。近期市場(chǎng)對“2+26”城市大氣污染防治方案的執行力度有焦慮。我們認為，一方面，隨著(zhù)采暖季到來(lái)和10月節點(diǎn)漸行漸近，區域控產(chǎn)政策執行會(huì )越來(lái)越嚴格。另一方面，預計在9~10月份，低庫存和基建回暖會(huì )使得區域控產(chǎn)導致的供需矛盾暴露出來(lái)，從而推升價(jià)格。就這條主線(xiàn)，我們中期看好水泥和電解鋁。
風(fēng)險提示：中報業(yè)績(jì)披露高峰期，整體情況弱于預期，機構集中“抱團”的權重個(gè)股出現業(yè)績(jì)“地雷”；監管政策再發(fā)力，利率中樞上行；人民幣再次進(jìn)入貶值通道。
正文
市場(chǎng)開(kāi)始在成長(cháng)和周期之間糾結，這也是近期機構比較關(guān)注的問(wèn)題。本報告從機構博弈行為、基本面趨勢兩個(gè)角度展開(kāi)分析。我們認為：雖然周期板塊前期已有明顯上漲，但在周期和成長(cháng)之間，我們依然更推薦周期；但是，后續參與周期行情時(shí)，需要注意其行情節奏和選股邏輯。
公募基金排名擁擠，困中求變
低波動(dòng)+“抱團”：公募基金排名擁擠
由于2017年以來(lái)公募基金的持倉“抱團”現象比較突出，而且市場(chǎng)波動(dòng)率整體趨降，其結果是各產(chǎn)品之間的排名比較擁擠。如下圖所示，我們統計了所有普通股票型、偏股混合型和靈活配置型基金的各分位收益率情況，年初到8月19日，樣本的收益率中位數是4.5%，前后25%分位的收益率也只有10.3%和1.5%。前25%排名與中位數的差距只有5.8pcts，在6月周期行情啟動(dòng)之前，這個(gè)差距更小，只有4.6pcts.
公募基金持倉趨同，加上市場(chǎng)低波動(dòng)是排名擁擠的主要原因。如上圖所示，即使計算年化收益排名，目前來(lái)看國內公募機構排名的擁擠程度也高于2013~2016年這一段市場(chǎng)高波動(dòng)，或者風(fēng)格分化比較明顯的時(shí)期。從2006年以來(lái)的歷史數據來(lái)看，市場(chǎng)波動(dòng)率越小，公募基金的排名情況越擁擠。
相反，2017年的排名情況與2011~2012年這段時(shí)期比較相似。一方面，市場(chǎng)波動(dòng)率一直處于低位；另一方面，機構們對白馬藍籌的持倉規模穩步上升，如下圖所示，機構對于9只代表性白馬龍頭股的持倉從2016年末的4.2%上升到了2017年中的10%。
同業(yè)博弈下周期和成長(cháng)的糾結
困中求變，擁擠的排名使得公募基金的基金經(jīng)理們比較焦慮：排名靠前的希望降低跟蹤誤差，甚至拉開(kāi)差距；而排名相對不理想的基金們則更有動(dòng)力提升組合彈性。機構們對周期和成長(cháng)的糾結就是在這種博弈心理和“抱團”環(huán)境下產(chǎn)生的。
我們在前期的周報《冰火兩重天》(2017/8/6)中提到，A股雖然依然是增量資金流入的市場(chǎng)，但邊際流入規模依然有限。市場(chǎng)波動(dòng)見(jiàn)底回升，而且周期和成長(cháng)相對吸引力提升，“抱團”松動(dòng)是不可避免的。不過(guò)由于目前主要的增量資金來(lái)源之一是海外資金，而且滬股通和深股通的北向資金持續保持了對不少公募基金重倉股的大量?jì)糍I(mǎi)入，所以即使公募基金的“抱團”松動(dòng)，相關(guān)股票回撤也比較有限。如上圖所示，依然需要注意的是，海外資金無(wú)論對周期還是成長(cháng)，興趣似乎都不大。
從機構博弈的角度，在已“抱團”的行業(yè)和個(gè)股中強化配置對拉開(kāi)排名的意義不大；而周期和成長(cháng)確實(shí)可能成為機構下注的重要主線(xiàn)。一方面，對于排名已比較靠前的機構，我們建議其跟隨同行的行業(yè)配置，穩定相對排名，降低跟蹤誤差。2017年二季度末公募行業(yè)配置情況如下圖所示(具體分析可以參考我們的專(zhuān)題報告《同業(yè)博弈：A股相對收益投資者的秘密》，2016/8/5).
另一方面，排名靠后的機構主要有兩種選擇：1)在同行低配行業(yè)上下重注，這方面的代表就是周期和成長(cháng)；2)在權重行業(yè)進(jìn)一步加大籌碼，例如金融，特別是其中的銀行。我們認為，第一種選擇更可取，而且其中周期依然優(yōu)于成長(cháng)。
周期依然優(yōu)于成長(cháng)
周期和成長(cháng)同樣作為近期增厚組合彈性的選擇，其配置價(jià)值比較的關(guān)鍵還是勝率和賠率的問(wèn)題。周期最明顯的弱點(diǎn)是前期已有明顯漲幅和獲利兌現的問(wèn)題；而成長(cháng)的主要弱點(diǎn)是大部分行業(yè)PEG依然偏高。
周期的問(wèn)題不是空間，是時(shí)間
首先，我們在7月底就強調過(guò)，大部分強周期行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入行情右側，其行情走勢主要由基本面趨勢決定。其次，如下圖所示，近期周期板塊調整的主要誘因是7月份國內宏觀(guān)經(jīng)濟數據整體弱于預期。
但是，周期的問(wèn)題不是空間，而是時(shí)間。未來(lái)基建的回暖依然能夠提供明顯的預期差，如下圖所示，領(lǐng)先指標與近期的基建投資增速趨勢吻合度很高，擬投建項目數同比顯示今年9月基建增速會(huì )有比較明顯的回升，這與目前市場(chǎng)預測基建投資全年增速逐步下行的一致預期有很大差別。我們依然看好未來(lái)周期需求端的強度，只不過(guò)目前依然需要伺機而動(dòng)。
成長(cháng)的問(wèn)題不是時(shí)間，是空間
創(chuàng )業(yè)板最近幾天的反彈使得不少投資者心動(dòng)起來(lái)，但從機構的角度來(lái)看增量參與的性?xún)r(jià)比依然不高。首先，公募基金對TMT里面子行業(yè)的配置分化本來(lái)就非常嚴重：如下圖所示，2017Q2末，電子行業(yè)的持倉比例為9.2%，已經(jīng)是歷史新高；計算機板塊的持倉2.6%已經(jīng)接近歷史新低；而通訊和傳媒的持倉比例基本在歷史中位數附近。
其次，從趨勢來(lái)看，公募基金對電子元器件板塊過(guò)去兩個(gè)季度都是明顯增配的，而對通訊、計算機、傳媒則維持了連續六個(gè)季度的減配。其主要驅動(dòng)還是景氣差異，或者說(shuō)盈利預期的差別。如下圖所示，今年以來(lái)，電子板塊2017年盈利增速的一致預期提升了14.8pcts，而通信、計算機、傳媒的這個(gè)指標則是-27%/-15.3%/-3.7%。
制度上對并購重組和定增的限制制約了成長(cháng)板塊外延增長(cháng)的能力，而減持新規也降低了大股東釋放業(yè)績(jì)的意愿，從這個(gè)角度看，長(cháng)期的盈利和估值雙殺的過(guò)程中，成長(cháng)的主要問(wèn)題不是時(shí)間，而是空間。
周期依然優(yōu)于成長(cháng)
我們換個(gè)維度來(lái)看各個(gè)中信行業(yè)的動(dòng)態(tài)估值情況，如下圖所示，橫軸是各中信行業(yè)2016~2018年的EPS復合增速，縱軸是TTM-PE估值水平，而氣泡的大小是公募基金在2017Q2的持倉占公募基金股票倉位的比例。
首先，大部分上游和中游周期行業(yè)，以及除了電子以外的其它TMT板塊配置比例都不高，這符合排名擁擠時(shí)，配置“出奇”拉開(kāi)排名差距的前提。其次，從6月1日至8月19日，代表性強周期板塊盈利預期明顯改善，股價(jià)也已經(jīng)有明顯表現，但從PB和2017年預期PE的角度來(lái)看并不算貴。再次，從PEG的角度，除了電子，其它成長(cháng)板塊依然不便宜。另外，如果都是把周期和成長(cháng)作為增厚組合收益的階段性行情參與，就必須考慮買(mǎi)賣(mài)的沖擊成本和流動(dòng)性的問(wèn)題，這方面周期板塊相對于成長(cháng)也是有優(yōu)勢的。
周期邏輯量?jì)r(jià)并重，關(guān)注三條主線(xiàn)
前期周期板塊的表現核心邏輯在于漲價(jià)，特別是其中的有色、煤炭、鋼鐵等強周期板塊，經(jīng)過(guò)今年6月份以后的上漲，南華商品期貨價(jià)格指數已經(jīng)接近2016年以來(lái)上一輪上漲的新高，而金屬價(jià)格指數也已經(jīng)創(chuàng )下了新高。后續的需求面超預期因素來(lái)自基建回暖，但這還需要等待；目前周期的機會(huì )需要精選，量?jì)r(jià)并重，且更注重中游和CAPEX主線(xiàn)，同時(shí)關(guān)注供給側事件性因素的影響。具體繼續推薦三條主線(xiàn)。
一是市場(chǎng)關(guān)注相對不足的集裝箱制造，短期密切關(guān)注。貿易復蘇下航運港口的景氣指標位于高位，疊加供給側因素，港股海運已經(jīng)反映盈利復蘇，A股上可關(guān)注集裝箱制造，標的方面關(guān)注中集集團和中遠海發(fā)(全球第四大集裝箱制造企業(yè)/全球第二大集裝箱租賃企業(yè))，以及H股的勝獅貨柜(全球第二大集裝箱制造企業(yè))。具體分析參考我們7月31日的報告《數據觀(guān)天下系列跟蹤報告(第11期)：今年最后一次再聊周期》。目前，這條主線(xiàn)的港股標的已經(jīng)有了明顯表現，依然值得持續關(guān)注。
二是受益于第四批中央環(huán)保督察的化工細分領(lǐng)域。需求預期短期弱化，漲價(jià)預期的催化主要來(lái)自供給側，建議繼續關(guān)注基礎化工領(lǐng)域中，受益于環(huán)保高壓、產(chǎn)能清理所帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品的漲價(jià)主線(xiàn)。具體來(lái)說(shuō)，關(guān)注以下基本面實(shí)質(zhì)改善，價(jià)格仍有上升空間，中報業(yè)績(jì)有望超預期的子行業(yè)及標的，包括：1)粘膠短纖、純堿：三友化工；2)PVC:鴻達興業(yè)、新疆天業(yè).
結合中信證券研究部化工組的觀(guān)點(diǎn)，這條主線(xiàn)的簡(jiǎn)單分析如下。首先，今年周期股行情供給側的邏輯與2016年的去產(chǎn)能和限產(chǎn)保價(jià)有很大不同，更多看點(diǎn)是在結構上和區域上的去產(chǎn)量。如表1所示，2017年以來(lái)，中央牽頭推進(jìn)了多次專(zhuān)項督查，對不少周期行業(yè)的供給側預期都造成了比較明顯的影響。
其次，如表2所示，中央環(huán)保督察的力度不斷加大。8月7日至15日，第四批中央環(huán)境保護督察工作正式展開(kāi)，8個(gè)中央督察組陸續進(jìn)駐，分別負責對吉林、浙江、山東、海南、四川、西藏、青海、新疆(含兵團)開(kāi)展督察進(jìn)駐工作，進(jìn)駐時(shí)間約1個(gè)月左右。自此，四批中央環(huán)保督察實(shí)現對全國各省(區、市)督察全覆蓋。此次中央環(huán)保督察規格高，問(wèn)責嚴，落實(shí)嚴；如下表所示，預計具體影響不會(huì )弱于前三次。
三是當區域控產(chǎn)遇到基建回暖，中期看好水泥和電解鋁主線(xiàn)。區域性的產(chǎn)量控制政策也一直是市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)，其中不少品種和代表性個(gè)股已有較明顯漲幅，近期回調的原因除了部分獲利了結外，還與鋼鐵等品種7月產(chǎn)量依然不錯有關(guān)，其核心是投資者對區域性的產(chǎn)能/產(chǎn)量控制政策執行不達預期有焦慮。
我們認為，一方面，隨著(zhù)采暖季到來(lái)和10月節點(diǎn)漸行漸近，區域控產(chǎn)政策執行會(huì )越來(lái)越嚴格。根據今年4月發(fā)布的《京津冀及周邊地區2017 年大氣污染防治工作方案》(即“2+26”城市大氣污染防治方案)要求：石家莊、唐山、邯鄲、安陽(yáng)等重點(diǎn)城市，采暖季(11 月 15 日-3 月 15 日)鋼鐵產(chǎn)能限產(chǎn)50%，各地采暖季電解鋁廠(chǎng)限產(chǎn)30%以上，氧化鋁企業(yè)限產(chǎn)30%左右，炭素企業(yè)達不到特別排放限值的，全部停產(chǎn)，達到特別排放限值的，限產(chǎn)50%以上等。
除了京津冀以外，以山東省為例，7月份其發(fā)布的《2017年環(huán)境保護突出問(wèn)題綜合整治攻堅方案》要求，2017年11月15日至2018年3月15日，全省所有水泥生產(chǎn)線(xiàn)，包括利用電石渣生產(chǎn)水泥的生產(chǎn)線(xiàn)，全部進(jìn)行錯峰生產(chǎn)。達標排放的氧化鋁、電解鋁、炭素等行業(yè)分別限產(chǎn)30%以上、30%左右、50%以上(按生產(chǎn)線(xiàn)計)，達不到相應排放標準或限值要求的實(shí)施停產(chǎn)。
另一方面，預計在9~10月份，低庫存和基建回暖會(huì )使得區域控產(chǎn)導致的供需矛盾暴露出來(lái)，從而推升價(jià)格。當然，這條主線(xiàn)需要等待，我們目前暫不做個(gè)股推薦，中期看好水泥和電解鋁主線(xiàn)。
風(fēng)險因素
中報業(yè)績(jì)披露高峰期，整體情況弱于預期，機構集中“抱團”的權重個(gè)股出現業(yè)績(jì)“地雷”；監管政策再發(fā)力，利率中樞上行；人民幣再次進(jìn)入貶值通道。
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