核心結論：①2016年中國金融增加值占比達8.3%，美、日為7.3%、4.4%，A股金融市值和凈利潤占比為22%和56%，美國為17%和36%，日本為13%和20%。②對比海外行業(yè)，A股銀行明顯低估、性?xún)r(jià)比高，券商估值偏高、業(yè)績(jì)隨行情牛熊切換而波動(dòng)，保險估值更高、處在高增長(cháng)期。③對比海外龍頭，A股銀行龍頭估值較低、業(yè)績(jì)穩定、分紅高，券商龍頭估值折價(jià)、盈利能力更強，保險龍頭估值高、業(yè)績(jì)分化。
金融：銀行明顯低估——A股估值國際比較系列3
從16年下半年以來(lái)，金融市場(chǎng)對外開(kāi)放的步伐再次加快。從16年8月證監會(huì )宣布取消陸港通總額度限制，16年12月深港通正式啟動(dòng)，再到17年6月A 股納入MSCI，7 月“債券通”正式開(kāi)通。在此背景下A股原本相對封閉的估值體系將被逐漸打破，國際估值比較越來(lái)越受到重視?！督梃b臺韓：外資改變估值體系和波動(dòng)率——A股國際化系列1》主要討論整個(gè)市場(chǎng)估值體系與風(fēng)格結構的變化，《消費：龍頭估值已經(jīng)國際接軌——A股國際化系列2》側重消費類(lèi)行業(yè)的估值國際比較，作為系列報告第三篇本文主要探討金融行業(yè)的估值國際比較。
1. 舉世矚目：中國金融業(yè)盈利能力可觀(guān)
2016年中國金融業(yè)增加值占比達8.3%，超美日過(guò)去20年的峰值水平。自2005年以來(lái)我國金融業(yè)經(jīng)歷快速發(fā)展，金融業(yè)增加值占GDP比重從05年的4%持續上升至16年的8.3%，而16年美國為7.3%，日本為4.4%。對比海外，1990年以來(lái)美國金融業(yè)增加值占比峰值為2001年的7.7%，日本為2003年的6.1%，均不及當前我國金融業(yè)的相對規模。2015年我國金融從業(yè)人數/總就業(yè)人數為3.4%，遠高于日本的2.3%，低于美國的16.4%和臺灣的3.8%，我國金融從業(yè)人數隨A股行情走牛而增多，這從05-07和14-15年我國金融從業(yè)人數占比攀升可得到印證。我國金融業(yè)過(guò)去十多年的快速擴張可分為兩階段：一是02-07年期間實(shí)體繁榮推動(dòng)金融業(yè)發(fā)展。GDP增速從2002年的9.1%一路最高升至07年的14.2%，實(shí)體經(jīng)濟繁榮催生A股長(cháng)達兩年的業(yè)績(jì)牛市，金融從業(yè)人數快速攀升，金融業(yè)開(kāi)啟了第一輪大發(fā)展。二是08年至今流動(dòng)性寬松助力金融系統規模擴張。為應對2008年全球金融危機的負面沖擊，政府采取積極的財政政策和寬松的貨幣政策以刺激總需求，M2同比從08年11月的14.8%最高升至09年11月的29.7%，新增人民幣貸款從07年12月的485億元最高升至09年3月的1.89萬(wàn)億元，在寬松流動(dòng)性背景下金融系統規模得以迅速擴張。
從上市公司看，2016年A股總市值占比22%的金融業(yè)貢獻55%的凈利潤。考慮到數據可獲得性，在分析中國金融業(yè)的業(yè)績(jì)時(shí)我們主要從各國股市所有上市金融公司角度來(lái)分析。2005年以來(lái)A股金融業(yè)市值/總市值和金融業(yè)凈利潤/總凈利潤的均值分別為27.6%、48.6%，美國分別為15.9%、30.6%，日本分別為12.3%、17.3%，英國分別為18.0%、14.8%、臺灣分別為14.4%、16.9%.2016年A股金融業(yè)市值/總市值和金融業(yè)凈利潤/總凈利潤分別為22.2%、55.5%，美國分別為16.6%、36.2%，日本分別為12.8%、20.3%，英國分別為17.2%、23.5%，臺灣分別為13.3%、16.5%。我國金融行業(yè)凈利潤/市場(chǎng)總凈利潤從05年30.9%最高提升至15年的62.3%，但金融行業(yè)市值/總市值卻從06年的39.6%最低降至15年21.4%?？梢?jiàn)過(guò)去十年中A股金融業(yè)業(yè)績(jì)和估值嚴重背離，而美國、日本、英國、臺灣股市卻無(wú)此類(lèi)背離現象，結合當時(shí)市場(chǎng)行情和經(jīng)濟環(huán)境，A股金融估值下移過(guò)程可分為兩階段：第一階段是07/11-08/10熊市期間A股金融業(yè)遭遇戴維斯雙殺。金融業(yè)PE(TTM，整體法)從07/11的48.8倍降至08/10的11.1倍，金融業(yè)PE下移77%，凈利同比從07/12的74.5%降至08/12的11.3%。第二階段09年以來(lái)債務(wù)危機隱憂(yōu)為金融業(yè)業(yè)績(jì)蒙上陰影。為應對08年金融危機，我國進(jìn)行四萬(wàn)億投資計劃并大興地方融資平臺，全社會(huì )杠桿率從09年的187%迅速攀升至14年的235%，市場(chǎng)擔憂(yōu)爆發(fā)債務(wù)危機，屆時(shí)壞賬率攀升，銀行盈利水平將大打折扣，故投資者對銀行予以低估值，帶動(dòng)金融業(yè)估值下移。
2. 縱觀(guān)行業(yè)：銀行明顯低估，保險、券商估值偏高
為對比中國與美國、日本等發(fā)達國家金融業(yè)發(fā)展狀況，在此我們主要以各國股市所有上市金融企業(yè)為樣本進(jìn)行分析，其中當前估值數據截止日期為2017/07/18.
A股銀行估值與業(yè)績(jì)的匹配度好、性?xún)r(jià)比高。從PB看，A股銀行PB(整體法，下同)現值(05年以來(lái)均值)為0.96(2.01)倍，美國為1.24(1.09)倍，日本為0.53(0.70)倍，英國為0.69(1.06)倍，臺灣為1.05(0.99)倍，A股銀行PB處于國際中等水平。從PE看，A股銀行PE(TTM，下同)現值(05年以來(lái)均值)為7.2(10.2)倍，美國為12.9(12.0)倍，日本為9.9(9.3)倍，英國為22.3(16.7)倍，臺灣為13.5(24.5)倍，A股銀行PE處于國際低位水平。從凈利同比看，A股銀行16年凈利同比(05年以來(lái)年化凈利同比)分別為1.8%(21.4%)，美國為2.8%(3.3%)，日本為-2.5%(2.2%)，英國為5.9%(-7.9%)，臺灣為-10.4%(20.6%)。從ROE看，A股銀行16年ROE(05年以來(lái)均值)為13.4%(17.6%)，美國為9.7%(6.1%)，日本為5.5%(5.3%)，英國為3.1%(6.1%)，臺灣為7.8%(6.0%)，A股銀行ROE位于國際高位水平。整體上，中國銀行業(yè)估值較便宜，業(yè)績(jì)更穩健，這得益于中國銀行業(yè)更偏壟斷的市場(chǎng)格局。監管層制定了嚴苛的市場(chǎng)準入制度，同時(shí)央行引導市場(chǎng)基準利率，銀行息差收入更加穩定，16年A股、美國、日本、英國、臺灣市場(chǎng)銀行利息收入占比分別為93.3%、61.5%、39.0%、59.1%、53.8%，較高的息差收入占比確保國內銀行業(yè)績(jì)更加穩健。
A股券商估值高于美國和日本，且隨市場(chǎng)牛熊切換而波動(dòng)。從PB看，A股券商業(yè)當前PB(05年以來(lái)均值)為1.88(2.06)倍，美國為1.50(1.36)倍，日本為0.91(1.22)倍，英國為1.95(2.44)倍，臺灣為0.74(0.98)倍，A股券商業(yè)PB處國際高位水平。從凈利同比和ROE看，A股券商業(yè)績(jì)隨行情牛熊切換而劇烈波動(dòng)，與其行情走勢基本一致，而其他國家券商業(yè)績(jì)更趨于穩定增長(cháng)，16年A股、美國、日本、英國、臺灣券商業(yè)ROE分別為7.9%、8.8%、6.4%、8.1%、5.0%，凈利同比分別為-49.1%、17.1%、31.6%、-4.9%、0.1%。對比海外，A股券商業(yè)績(jì)隨行情劇烈波動(dòng)源于業(yè)務(wù)結構重心不同。一般券商主營(yíng)業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)等，A股券商營(yíng)收主要來(lái)自經(jīng)紀業(yè)務(wù)，16年A股上市券商經(jīng)紀傭金收入/總營(yíng)收為45.4%，而承銷(xiāo)與投行費收入/總營(yíng)收為17.1%，資管收入/總營(yíng)收為9.2%，從而A股券商業(yè)績(jì)將隨市場(chǎng)牛熊切換而劇烈波動(dòng)。而美國券商營(yíng)收主要來(lái)自資管和投行業(yè)務(wù)，16年美國前五大上市券商資管收入/總營(yíng)收為25.0%，承銷(xiāo)與投行費收入/總營(yíng)收為14.4%，而經(jīng)紀傭金收入/總營(yíng)收為12.7%?？梢?jiàn)由于美國券商對經(jīng)紀傭金的依賴(lài)度較低，券商收入不隨市場(chǎng)牛熊切換而劇烈波動(dòng)，其業(yè)績(jì)整體上比A股券商更加穩定。海內外券商收入結構不同更深層次是由市場(chǎng)國際化程度和國家經(jīng)濟實(shí)力決定的，美國經(jīng)濟體量居世界第一，資本市場(chǎng)發(fā)展較為成熟和開(kāi)放，這樣背景下美國更易誕生世界級投行。以股票承銷(xiāo)業(yè)務(wù)為例，A股16年股權融資規模(05年以來(lái)均值)為1927(699)億美元，美國為1830(2159)億美元，日本為218(352)億美元，在再融資新規下17年A股股權融資規模預計將比美國小，美國股權融資市場(chǎng)令其他國家望塵莫及。
A股保險業(yè)估值偏高，保險處在高增長(cháng)期。從PB看，A股保險業(yè)當前PB(05年以來(lái)均值)為1.88(3.65)倍，美國為1.27(1.08)倍，日本為0.63(0.56)倍，英國為1.88(1.46)倍，臺灣為1.05(1.74)倍。從凈利同比看，A股保險業(yè)16年凈利同比(05年以來(lái)年化凈利同比)為-13.2%(15.9%)，美國為-15.4%(-4.4%)，日本為8.5%(26.4%)，英國為-23.2%(0.5%)，臺灣為-15.0%(16.0%)。相較國際，A股保險業(yè)估值偏高，而業(yè)績(jì)處在中等水平，投資性?xún)r(jià)比并不突出，但是從更長(cháng)維度看，中國保險業(yè)更像是藍海市場(chǎng)，未來(lái)發(fā)展空間值得期待。在過(guò)去十年中，我國保險業(yè)經(jīng)歷快速發(fā)展，07-16年期間保費收入年化增速達到18.6%，16年中國保費總收入達到3.1萬(wàn)億元，僅次于美國。從保險密度和深度看，我國保險業(yè)與其他發(fā)達國家和亞太區域差異較大(保險密度主要指按當地人口計算的人均保險費額，保險深度是指某地保費收入占該地GDP之比)，保險市場(chǎng)體量有待進(jìn)一步擴張。從保險密度看，15年中國壽險密度(財險密度)為152(128)美元/人，美國為1719(2377)美元/人，日本為2717(837)美元/人，英國為3292(689)美元/人，臺灣為3397(1067)美元/人。從保險深度看，15年中國壽險深度(財險深度)為2.0%(1.6%)，美國為3.1%(4.2%)，日本為8.3%(2.6%)，英國為7.5%(3.2%)，臺灣為15.7%(2.4%)。綜合來(lái)看，雖然我國保險業(yè)估值偏高，但保險密度和深度還有較大提升空間，保險業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)增長(cháng)空間值得期待，這將利于消化高估值。
3. 聚焦龍頭：銀行估值偏低，券商存折價(jià)，保險估值偏高
在價(jià)值風(fēng)格為主流的背景下，當前多數行業(yè)龍頭估值水平也正從折價(jià)走向溢價(jià)，金融業(yè)也不例外，今年以來(lái)銀行、非銀分別上漲17.4%、13.5%，代表性龍頭招商銀行、中國平安分別大漲51%、50%。在此，我們進(jìn)一步對海內外金融業(yè)龍頭估值與業(yè)績(jì)進(jìn)行對比分析，其中當前估值數據截止日期為2017/07/18.
從銀行業(yè)看，A股龍頭業(yè)績(jì)更穩定，估值更低。為分析對比中美銀行業(yè)龍頭，在此分別選取A股的工商銀行、招商銀行以及美國的美國銀行、富國銀行進(jìn)行對比。從PB看，工商銀行、招商銀行當前PB(LYR，下同)分別為0.96、1.54倍，所在行業(yè)0.96倍PB，美國銀行、富國銀行分別為0.89、1.39倍，而所在行業(yè)PB為1.24倍。從PE看，工商銀行、招商銀行當前PE(TTM，下同)分別為6.7、6.9倍，所在行業(yè)7.2倍PE，美國銀行、富國銀行當前PE分別為13.2、13.3倍，所在行業(yè)12.9倍PE。從凈利同比看，長(cháng)期以來(lái)A股銀行龍頭業(yè)績(jì)比美國龍頭波動(dòng)小，工商銀行16年凈利同比(17年預測凈利同比)為0.4%(2.8%)，招商銀行為7.6%(9.3%)，美國銀行為13.1%(10.6%)，富國銀行為-4.2%(-4.6%)。從ROE看，A股銀行龍頭的ROE(扣除/攤薄，下同)長(cháng)期高于美國，16年工商銀行、招商銀行的ROE分別為14.1%、15.4%，所在行業(yè)ROE為13.4%，而美國銀行、富國銀行分別為6.7%、11.0%，所在行業(yè)ROE為9.7%.A股銀行龍頭ROE高于美國，并且A股銀行龍頭業(yè)績(jì)更加穩健，主要源于不同市場(chǎng)競爭格局下銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)程度不同，A股三大龍頭利息收入占比達80-90%，而美國三大龍頭僅為50-60%，加之國內央行主導基準利率，從而國內銀行息差收入較穩定，銀行業(yè)績(jì)增長(cháng)更加平穩。從股息率看，工商銀行16年股息率(06年以來(lái)均值)為5.3%(4.3%)，招商銀行為3.9%(2.7%)，而美國銀行為1.1%(2.7%)，富國銀行為2.8%(2.6%)，A股銀行龍頭股息率更具吸引力。
從券商看，國內外龍頭估值均折價(jià)，A股券商盈利能力更強。為分析對比中美券商龍頭，在此分別選取A股的中信證券、國泰君安以及美國的摩根史丹利、高盛集團進(jìn)行對比。從PB看，中信證券、國泰君安當前PB分別為1.43、1.77倍，所在行業(yè)1.88倍PB，而摩根史坦利、高盛集團分別為1.10、1.01倍，所在行業(yè)1.50倍PB，中外券商龍頭均在行業(yè)內存在估值折價(jià)。從凈利同比看，中信證券16年凈利同比(17年預測凈利同比)為-47.7%，國泰君安為-37.3%(11.0%)，摩根史坦利為17.0%(7.4%)，高盛集團為15.6%(1.5%)。對比而言，最近兩年摩根斯坦利和高盛集團凈利增長(cháng)較為平穩，但從更長(cháng)維度看其業(yè)績(jì)波動(dòng)較大，根本原因在于海外投行參與大量的并購重組，在07-16年期間摩根史坦利、高盛集團年均進(jìn)行34、22次并購重組，而同期中信、國君基本沒(méi)有進(jìn)行并購重組，在重組并表后合并報表的業(yè)績(jì)波動(dòng)較大，所以?xún)H依靠?jì)壬鲩L(cháng)的A股券商龍頭業(yè)績(jì)相對更穩定。從ROE看，當前中信證券、國泰君安的ROE分別為7.3%、9.8%，所在行業(yè)ROE為7.9%，摩根斯坦利、高盛集團分別為7.9%、8.5%，低于所在行業(yè)8.8%的ROE。從股息率看，中信證券16年股息率(06年以來(lái)均值)為3.1%(2.0%)，國泰君安為2.8%，摩根斯坦利為1.7%(1.9%)，高盛集團為1.1%(1.1%)，整體上A股券商龍頭的股息率更高。
從保險看，A股龍頭估值水平偏高，業(yè)績(jì)表現分化。為分析對比海內外保險龍頭，在此分別選取A股的中國平安、中國人壽以及海外的友邦保險、英國保誠進(jìn)行對比。由于國際上財險公司估值一般用PB法，而壽險公司用P/EV法，以上四家龍頭公司均以壽險業(yè)務(wù)為主，所以我們在此以P/EV法來(lái)進(jìn)行估值對比。從P/EV看，中國平安16年P(guān)/EV(10年以來(lái)均值)為1.78(2.30)倍，中國人壽為0.98(1.60)倍，友邦保險為1.62(1.62)倍，英國保誠為1.02(1.87)倍，A股保險龍頭長(cháng)期估值偏高。從凈利同比看，中國平安16年凈利同比(17年預測凈利同比)為15.1%(17.0%)，中國人壽為-44.9%(18.4%)，友邦保險為50.6%(11.5%)，英國保誠為-25.5%(88.5%)。從總保費收入同比看，中國平安16年總保費收入同比(08年以來(lái)均值)為21.6%(21.7%)，中國人壽為-35.7%(8.5%)，友邦保險為10.0%(9.6%)，英國保誠為6.3%(8.7%)。根據保險精算模型，保險公司總利潤主要由利差、死差和費差構成，A股保險龍頭業(yè)績(jì)分化，16年中國人壽業(yè)績(jì)下滑主要受投資收益(利差)下滑拖累，而同期中國平安保費收入和凈利同比均較高。從股息率看，中國平安16年股息率(11年以來(lái)均值)為1.6%(1.2%)，中國人壽為1.7%(1.4%)，友邦保險為1.7%(1.1%)，英國保誠為3.0%(2.8%).
風(fēng)險提示：業(yè)績(jì)不及預期，經(jīng)濟增速下滑，金融去杠桿超預期。
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