國泰君安
梁靜
1. 2006年回顧：轉折之年，業(yè)績(jì)和股價(jià)齊飛
業(yè)績(jì)爆發(fā)性增長(cháng)，盈利能力根本好轉。前10個(gè)月，107家證券公司實(shí)現凈利潤168億元，凈資產(chǎn)收益率20.8%，行業(yè)持續虧損的狀況已得到根本扭轉。傳統業(yè)務(wù)是業(yè)績(jì)增長(cháng)的主要動(dòng)力，經(jīng)紀、投行和自營(yíng)三大主營(yíng)業(yè)務(wù)分別實(shí)現收入244億元、68億元和80億元。就基本業(yè)務(wù)量來(lái)看，截至到11月份，今年境內股票市場(chǎng)籌資額、股票基金交易額分別達到2023.3億元和7.66萬(wàn)億元，比歷史最高的2000年全年高出31.3%和26%。
由亂而治，競爭格局漸趨優(yōu)化。行業(yè)的綜合治理在規范業(yè)務(wù)發(fā)展、基礎性制度建設和優(yōu)化行業(yè)競爭格局三個(gè)方面都取得關(guān)鍵性成效。經(jīng)過(guò)綜合治理，自營(yíng)和委托 理財等高風(fēng)險業(yè)務(wù)完全規范、保證金第三方存管和以?xún)糍Y本為核心的風(fēng)險控制等制度建設逐步夯實(shí)、高風(fēng)險券商的重組都已基本落實(shí)，同時(shí)優(yōu)質(zhì)證券公司紛紛通過(guò)并購擴大市場(chǎng)份額，行業(yè)集中度已大為提升，以經(jīng)紀業(yè)務(wù)為例，前11個(gè)月的CR10為49.96，比年初提升10個(gè)百分點(diǎn)，強者恒強的競爭態(tài)勢已初步顯現。
券商股在證券市場(chǎng)中的地位極大提升。2006年券商股、參股券商概念股、券商借殼概念股的表現都遠遠超越了大盤(pán)，我們一直推薦的中信證券(12.77,0.12,0.95%)和遼寧成大(30.25,0.19,0.63%)的超額收益率達到300%以上，吉林敖東(34.18,0.00,0.00%)的超額收益也接近200%。目前，中信證券的市值已達到750億元，占市場(chǎng)總市值的1.07%。同時(shí)，廣發(fā)、國金等多家券商借殼上市也使得券商股成為市場(chǎng)矚目的焦點(diǎn)。
2.境外牛市中的券商股：股價(jià)、業(yè)績(jì)和估值上演三重奏
2.1.股價(jià)表現與市值增長(cháng)：遠遠超越大盤(pán)
證券商是證券市場(chǎng)最主要的金融中介，因此也是市場(chǎng)成長(cháng)的最大受益者，在市場(chǎng)成長(cháng)過(guò)程中，券商股的股價(jià)和市值都迅速增長(cháng)，并遠遠超越整個(gè)市場(chǎng)的表現，在牛市中這種情況就更為明顯。
牛市中券商股普遍取得較高超額收益。以美國為例，1995-2006年美國證券商指數XBD超額收益率16.9倍；美林、摩根斯丹利和雷曼等主要證券商的超額收益率分別達5.9倍、4.8倍和16.7倍。1995-2000年的牛市中，標普500指數漲幅為194%，而XBD、美林、摩根斯丹利和雷曼漲幅分別為875%、677%、755%和803%。
來(lái)自日本、韓國以及我國臺灣地區的數據同樣表明，在牛市中券商股都取得了較高的超額收益，韓國KOSPSEC指數在1985-1988年的牛市期間漲幅曾達到50倍。
市值增速和占比快速增長(cháng)。1995-2000年間美國股市總市值翻了2倍，但同期美林、摩根斯丹利和雷曼分別增長(cháng)了7.8、3.6和6.5倍，年復合增速分別達44%、36%和40%，遠高于總市值20%的復合增速。由此，券商股的市值占比也飛速提升，盡管與花旗、美洲銀行等的市值差距較大，但目前行業(yè)領(lǐng)先證券商的市值已經(jīng)接近富國、美聯(lián)等中等銀行的市值。
2.2.市場(chǎng)快速擴容
推動(dòng)業(yè)績(jì)爆發(fā)性成長(cháng)行業(yè)規模、業(yè)績(jì)與市場(chǎng)高度相關(guān)。我們的實(shí)證研究表明，國民經(jīng)濟的持續發(fā)展、證券市場(chǎng)成長(cháng)與行業(yè)管制放松是近30年來(lái)決定美國證券業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵變量，其中，股票市場(chǎng)市值與行業(yè)規模的相關(guān)性為0.978，而標普指數走勢與行業(yè)凈收益和凈利潤的相關(guān)性則分別達到0.97和0.84。
牛市周期是業(yè)績(jì)增長(cháng)最快的時(shí)期。1995-2000年標普指數(SPX)復合增長(cháng)率18.8%，而其間美國證券行業(yè)凈收益和凈利潤的復合增長(cháng)率則分別達到63.7%和22.8%，5年間分別增長(cháng)18倍和2.4倍，而證券市場(chǎng)股票交易量、承銷(xiāo)額、并購額以及投資基金規模的快速增長(cháng)直接推動(dòng)了證券行業(yè)業(yè)績(jì)的爆發(fā)。
2.3.估值在牛市中持續提升
PB估值隨牛市而走高。美國XBD指數的PE和PB估值目前分別穩定在15倍和2.5倍左右，但從歷史上看，牛市中，XBD指數及主要證券商的PB估值都呈現穩步上升趨勢，XBD指數PB估值最高曾達到3.2倍，而摩根斯丹利的PB估值最高曾經(jīng)達到5.6倍，其他領(lǐng)先證券商的PB也都曾在3倍以上。從PE來(lái)看，主要證券商的估值隨市場(chǎng)走牛而上升，在1995-2000年間基本在20倍附近，最高接近25倍，但變化的趨勢沒(méi)有PB那么明顯，而XBD的PE最高曾達到40倍。
東亞地區券商的估值波動(dòng)較大。日本、韓國和我國臺灣證券商PE變化非常大，這主要來(lái)源于這些證券商收益的波動(dòng)，但正常年份的PE在20-40倍；PB相對穩定，1990年以來(lái)主要在2-3倍之間，但其與市場(chǎng)走勢的相關(guān)性也非常明顯。
3.牛市中我國證券業(yè)的業(yè)績(jì)：增速能有多快？
3.1.擴容成為牛市的主旋律
2006年，在資金和股票雙重擴容的推動(dòng)下，我國證券市場(chǎng)市值、交易量和融資額都已站在了新的歷史起點(diǎn)上。未來(lái)相當長(cháng)一段時(shí)間內，我國證券市場(chǎng)仍然面臨著(zhù)流動(dòng)性充裕、人民幣持續升值的宏觀(guān)環(huán)境，股指期貨、融資融券等制度變革也將循序推出，在這些因素的綜合推動(dòng)下，我國證券市場(chǎng)將步入增長(cháng)的黃金時(shí)期。伴隨著(zhù)市場(chǎng)的持續走牛，股票市場(chǎng)市值、交易量和籌資額也將繼續迅速擴張，并極有可能復制海外市場(chǎng)市值、交易量等主要指標成倍增長(cháng)的盛況。以美國為例，在1995-2000年的牛市周期中，證券承銷(xiāo)和股票交易額分別增長(cháng)了1.4倍和7.9倍，資本化率由1994年末的92.7%增長(cháng)到2000年末的153.7%。而在臺灣和韓國，在本幣升值時(shí)期，市值分別增長(cháng)14.5倍和14.8倍，交易量分別增長(cháng)22倍和130倍。
3.2.我國證券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的圖景：市值復合增速為25%
與境外市場(chǎng)相比，我國經(jīng)濟的資本化程度還很低，A股市值僅占到全球股票市值的1.6%，而我國GDP總量已占到全球GDP總量的5%，證券市場(chǎng)在全球市場(chǎng)中的地位與國民經(jīng)濟在全球中的地位極不相稱(chēng)，從這些指標來(lái)看，我國證券市場(chǎng)未來(lái)仍有巨大的發(fā)展空間。
測算圖景之一：股票市場(chǎng)在全球中地位的迅速提升。若5年內我國股票市值在全球市場(chǎng)中的地位能達到GDP的高度，即占比提升到5%，則我國證券市場(chǎng)市值將達到21萬(wàn)億元左右，是目前的3倍；年復合增速在24%左右。若將時(shí)間跨度拉長(cháng)到10年，則我國證券市場(chǎng)市值將達到30萬(wàn)億元左右，是目前的4.3倍；年復合增速在16%左右。
測算圖景之二：我國國民經(jīng)濟資本化率的迅速提升。由表2所示，在牛市中，各市場(chǎng)的資本化率都取得飛速增長(cháng)，按照最低的資本化率增速來(lái)看，未來(lái)的幾年牛市中我國資本化率也將保持每年10%左右的增幅，以此計算，未來(lái)5年內我國經(jīng)濟的資本化率將達到80%左右，在GDP保持7%增速的前提下，到2011年我國股票市值將達到22.4萬(wàn)億元，約是目前的3.2倍；到2016年，我國的資本化率水平將達到130%左右，股票市場(chǎng)市值也將接近30萬(wàn)億元。
3.3.快速擴容背景下的證券業(yè)：持續高速增長(cháng)可期
2007年傳統業(yè)務(wù)仍將是支撐行業(yè)增長(cháng)的關(guān)鍵；創(chuàng )新業(yè)務(wù)2007年是培育期，常規監管后將爆發(fā)性增長(cháng)。盡管2006年證券公司業(yè)績(jì)爆發(fā)性增長(cháng)，但盈利模式并未發(fā)生根本變化。從政策意圖來(lái)判斷，2007年上半年融資融券、股指期貨以及備兌權證等都將推出，券商的創(chuàng )新業(yè)務(wù)將快速增長(cháng)。但我們判斷，目前證券公司仍處于綜合治理階段，創(chuàng )新仍需在風(fēng)險可控、可測和可承受的條件下漸進(jìn)開(kāi)展，創(chuàng )新業(yè)務(wù)將可能在創(chuàng )新試點(diǎn)范圍內試點(diǎn)，全面鋪開(kāi)的可能性較??；即便是對于試點(diǎn)券商而言，由于規模有限、以及基數較小，盡管增速較快，但對業(yè)績(jì)的實(shí)質(zhì)性貢獻不大。2008年后，創(chuàng )新業(yè)務(wù)才可能從實(shí)質(zhì)上成為證券公司的核心業(yè)務(wù)，并推動(dòng)券商的業(yè)績(jì)增長(cháng)。對2007年而言，我們更為看重的是制度創(chuàng )新對于傳統業(yè)務(wù)轉型和發(fā)展的推動(dòng)作用。
擴容和制度創(chuàng )新推動(dòng)經(jīng)紀和承銷(xiāo)業(yè)務(wù)繼續高速增長(cháng)，我們預測，未來(lái)5年業(yè)務(wù)收入的復合增速將保持在30%以上。經(jīng)紀和承銷(xiāo)業(yè)務(wù)保持快速成長(cháng)繼續得益于兩個(gè)因素：一是非流通股流通、新股發(fā)行以及新產(chǎn)品交易等帶來(lái)的增量收入；二是，制度變革包括多層次資本市場(chǎng)的建設、融資融券等推出將拓展傳統業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。以融資融券為例，從境外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗來(lái)看，盡管證券信用貸款規模僅占證券市值的不足2%，但信用交易規模卻占整個(gè)市場(chǎng)交易金額的近20%，我國臺灣地區的這一比例甚至高達40%。因此，我們預期，股指期貨及融資融券推出后將對市場(chǎng)交易量有明顯的推動(dòng)作用。綜合以上兩個(gè)方面的因素，我們認為，在傳統業(yè)務(wù)的推動(dòng)下，行業(yè)整體收入至少能保持30%的增長(cháng)；而由于券商業(yè)務(wù)的規模經(jīng)濟效應，證券行業(yè)的業(yè)績(jì)將保持更快的增速。
創(chuàng )新業(yè)務(wù)對券商業(yè)績(jì)的推動(dòng)作用有多大？2005年以來(lái)創(chuàng )新業(yè)務(wù)只在局部業(yè)務(wù)以及個(gè)別券商獲得突破；這主要是市場(chǎng)和政策環(huán)境所致，并不意味著(zhù)我國券商創(chuàng )新能力的缺失。長(cháng)期來(lái)看，隨著(zhù)我國證券市場(chǎng)制度變革的日益深入，我國證券公司金融創(chuàng )新的空間將急劇放大。對美國證券商的統計表明，1980年以來(lái)，資產(chǎn)管理的復合增速為18.7%；遙遙領(lǐng)先于傳統業(yè)務(wù)的增長(cháng)。對一些大行而言，其增長(cháng)更為迅速，目前，資產(chǎn)管理費收入已占到美林、摩根斯坦利等收入的1/4以上。從這個(gè)意義上看，一旦相關(guān)的政策管制放開(kāi)，我國證券公司的創(chuàng )新業(yè)務(wù)也將飛速發(fā)展，并成為業(yè)績(jì)增長(cháng)的助推器。
4.牛市背景下的券商估值：高成長(cháng)高溢價(jià)
4.1.牛市中的高成長(cháng)是推高股價(jià)和估值的關(guān)鍵因素
美國主要證券商ROE變化與PB估值高度一致，牛市中，美林、摩根斯丹利和雷曼的ROE逐步走高，這也是支撐券商股估值和股價(jià)的關(guān)鍵因素，近10年來(lái)，美國主要證券商的PB/ROE一直在0.10-0.15之間波動(dòng)，均值約在0.14附近。
日本、韓國和我國臺灣地區領(lǐng)先的證券公司也都表現出與美國類(lèi)似的定價(jià)特性，但他們平均的PB/ROE明顯高于美國，如元大京華、三星和野村控股分別達到0.21、0.30和0.42。我們認為造成這種現象的主要原因是資產(chǎn)負債結構的差異，美國證券商大量運用財務(wù)杠桿，使得ROE較高，但就資產(chǎn)盈利能力而言，東亞地區的證券商普遍與美國相仿甚至高于美國證券商。
4.2.我國券商的估值：行業(yè)龍頭將享受高溢價(jià)
政策和競爭環(huán)境力促強者恒強，龍頭券商將獲得領(lǐng)先于整個(gè)行業(yè)的增長(cháng)速度。證券行業(yè)是一個(gè)規?；推放菩置黠@的行業(yè)，境外證券業(yè)已經(jīng)形成壟斷競爭的格局。在我國，在綜合治理以及競爭市場(chǎng)化的推動(dòng)下，證券行業(yè)也加快了由分散走向集中的步伐。我們判斷，行業(yè)集中度的快速提升和競爭格局的持續優(yōu)化將同行業(yè)的快速增長(cháng)一道，成為研判未來(lái)行業(yè)走向的兩條主線(xiàn)。其主要依據有二：
(1)基于促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展乃至于保障金融安全的需要。相比于境內外其他金融行業(yè)而言，我國證券行業(yè)整體規模仍十分弱小、整體競爭差，缺乏能夠與境內外金融大鱷競爭的龍頭企業(yè)，日益加速的國際化和混業(yè)化進(jìn)程，迫切要求證券行業(yè)盡快培育出幾家競爭實(shí)力超群的大券商，形成類(lèi)似于銀行和保險業(yè)的穩定的金字塔式的行業(yè)結構。因此，我們判斷，管理層將利用暫停開(kāi)放和混業(yè)前的短暫時(shí)期，盡快通過(guò)政策扶持、資源傾斜，加速培育行業(yè)的龍頭企業(yè)；(2)行業(yè)競爭的自然選擇。行業(yè)中，以?xún)糍Y本為核心的風(fēng)險監管體系以及市場(chǎng)化進(jìn)入退出機制已經(jīng)建立并逐步完善，這將非常有利于資本實(shí)力強的券商加快業(yè)務(wù)開(kāi)拓和并購步伐。在此過(guò)程中，龍頭券商將憑借雄厚的資本實(shí)力、完善的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )以及強大的創(chuàng )新和風(fēng)控能力，獲得比行業(yè)更高的增速。
我們預期，未來(lái)3-5年這一增速將達到30%-40%左右，而凈資產(chǎn)收益率可達到25%-30%，比照其他市場(chǎng)證券商的估值，取PB/ROE為0.2-0.3，PEG為1-1.2，我們認為領(lǐng)先券商的估值水平為PB在6倍左右、PE在40倍左右。
5.投資策略：增持龍頭，與市俱進(jìn)
我們投資于券商股的著(zhù)眼點(diǎn)是證券市場(chǎng)走牛背景下整個(gè)行業(yè)的高速成長(cháng)以及在整個(gè)行業(yè)起步過(guò)程中龍頭券商獲得的成長(cháng)溢價(jià)。2006年我國證券市場(chǎng)剛剛站上一個(gè)新的牛市起點(diǎn)，在流動(dòng)性泛濫、人民幣升值以及制度變革的推動(dòng)下，證券市場(chǎng)的市值將至少以25%的復合增速快速增長(cháng)，證券行業(yè)也將進(jìn)入全新的發(fā)展時(shí)期，行業(yè)主要業(yè)務(wù)規模將保持30%的高速成長(cháng)，而新會(huì )計制度的實(shí)施也將重估自營(yíng)業(yè)務(wù)價(jià)值，因此，仍維持整個(gè)行業(yè)的增持建議。并建議：(1)繼續增持中信證券和廣發(fā)證券等行業(yè)龍頭；(2)有選擇性的增持大比例持有優(yōu)質(zhì)證券公司的上市公司；(3)對借殼概念股應保持警惕。
5.1.中信證券：無(wú)可爭議的行業(yè)第一，領(lǐng)先優(yōu)勢將進(jìn)一步擴大，增持行業(yè)領(lǐng)跑者，綜合競爭力遙遙領(lǐng)先，籍未來(lái)政策支持進(jìn)一步拉開(kāi)與其他券商的差距。具備完整的業(yè)務(wù)平臺和完善的產(chǎn)業(yè)鏈條，品牌、資金實(shí)力和主要業(yè)務(wù)的競爭力超群，已成為無(wú)可爭議的行業(yè)龍頭。如前所述，加速培育具備國際競爭力的超級大券商已成為行業(yè)發(fā)展的必然選擇、乃至于將是管理層的政治任務(wù)。而目前中信證券在業(yè)內“一覽眾山小”的地位、雄厚的股東背景以及混業(yè)優(yōu)勢，都使得其必將成為超級大券商的首選培育對象。未來(lái)，中信證券將憑借強大的資源優(yōu)勢和政策支持繼續鞏固其領(lǐng)先地位，并最終成為行業(yè)內少數幾家壟斷者之一。
外部市場(chǎng)擴張和內部資源整合力促傳統業(yè)務(wù)持續高速增長(cháng)。前11個(gè)月，中信證券經(jīng)紀和承銷(xiāo)業(yè)務(wù)量分別為1.14萬(wàn)億元和289億元，同比增長(cháng)147%和95倍。
未來(lái)隨著(zhù)市場(chǎng)深度和廣度的擴張，經(jīng)紀和承銷(xiāo)也將規?；瘮U張。此外，并購之后的資源整合將提升收益規模，這包括經(jīng)紀業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)、基金投資業(yè)務(wù)的整合，大盤(pán)股承銷(xiāo)與中小板承銷(xiāo)、承銷(xiāo)與直接投資和并購業(yè)務(wù)的整合，以及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)與產(chǎn)品銷(xiāo)售鏈的整合。以經(jīng)紀業(yè)務(wù)為例，若控股的3家子公司均能達到母公司的部均交易水平，則公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)規模將增長(cháng)46.8%，市場(chǎng)份額將提升至10.9%。
創(chuàng )新業(yè)務(wù)準備充分。公司基本完成對創(chuàng )新業(yè)務(wù)的戰略布局，并有望率先成為融資融券試點(diǎn)；2007年，行業(yè)將進(jìn)入常規監管時(shí)期、市場(chǎng)的制度創(chuàng )新全面展開(kāi)，這些因素都將推動(dòng)創(chuàng )新業(yè)務(wù)快速增長(cháng)；而2008年創(chuàng )新業(yè)務(wù)將成為公司的重要收入來(lái)源，至此，公司的盈利模式轉型將基本完成。
高增長(cháng)支撐高估值。作為行業(yè)的領(lǐng)先者，我們認為公司將獲得高于行業(yè)的成長(cháng)，預期傳統業(yè)務(wù)的持續穩定增長(cháng)和創(chuàng )新業(yè)務(wù)的快速增長(cháng)將使公司未來(lái)3-5年的復合增長(cháng)率維持在30-40%，平均ROE也可望達到20%-25%左右，06-08年EPS分別為0.61元、0.80元和1.04元，對應BVPS為3.97元、4.77元和5.81元?；趯?7年的業(yè)績(jì)預期，給予其28-30元的目標價(jià)。
5.2.廣發(fā)證券：創(chuàng )新和投資業(yè)務(wù)領(lǐng)先，自營(yíng)價(jià)值重估，增持借殼成功已無(wú)懸念，資金短板消除，競爭地位更上一層樓。廣發(fā)證券已迅速成長(cháng)為行業(yè)領(lǐng)先的證券控股集團。盡管整體競爭力要弱于中信證券，但其經(jīng)營(yíng)風(fēng)格更為積極進(jìn)取，經(jīng)營(yíng)機制也更為市場(chǎng)化，尤其是廣發(fā)證券在投資業(yè)務(wù)和創(chuàng )新業(yè)務(wù)上處于業(yè)內領(lǐng)先位置，這也使得在未來(lái)持續的牛市中成為業(yè)績(jì)增長(cháng)最快的券商之一。
自營(yíng)業(yè)務(wù)將面臨重估。廣發(fā)證券投資能力突出、投資風(fēng)格較為穩健、并且建立了完善的風(fēng)險控制體系和投資決策流程，自營(yíng)業(yè)務(wù)連續多年取得了較高的投資回報，在業(yè)內名列前茅。2006年前8個(gè)月，自營(yíng)浮盈已達到4億元，如果按照新會(huì )計準則，2006年公司的凈利潤至少達到12億元，較我們早前的預測高出50%。因此，2007年，公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)將面臨重估。
創(chuàng )新能力提升競爭力。創(chuàng )新業(yè)務(wù)已經(jīng)在國內處于領(lǐng)先地位，資產(chǎn)管理、并購咨詢(xún)、權證創(chuàng )設等業(yè)務(wù)收入逐步體現，此外，公司對投資銀行、資產(chǎn)管理、衍生產(chǎn)品和固定收益等業(yè)務(wù)領(lǐng)域的創(chuàng )新做了充分的準備，一旦條件成熟，這些業(yè)務(wù)將全面鋪開(kāi)，并將成為業(yè)績(jì)騰飛的加速器。
業(yè)績(jì)與估值。2006年傳統業(yè)務(wù)和創(chuàng )新業(yè)務(wù)并進(jìn)，受益于自營(yíng)業(yè)務(wù)價(jià)值重估和創(chuàng )新業(yè)務(wù)開(kāi)展，復合增長(cháng)率在40%左右，不考慮上市之后的增發(fā)，06-08年EPS分別將達到0.39元、0.58元和0.79元，對應BVPS為1.54元、2.12元和2.91元?；趯?7年業(yè)績(jì)及增發(fā)預期，給予其17-19元的目標價(jià)。
5.3.遼寧成大與吉林敖東，持股廣發(fā)、分享成長(cháng)，增持遼寧成大。公司已演變成為一個(gè)投資控股型公司，業(yè)務(wù)已涉足于外貿、證券投資、醫藥連鎖、生物制藥和商業(yè)流通等多個(gè)領(lǐng)域，并已形成證券投資、商業(yè)流通和生物制藥三大利潤增長(cháng)點(diǎn)。未來(lái)3年內，公司對廣發(fā)證券的投資以及生物醫藥都將保持持續增長(cháng)態(tài)勢，按照我們對廣發(fā)的盈利預測，我們上調公司06-08年的EPS至0.68元、0.81元和1.01元，對應BVPS為3.02元、3.83元和4.84元，基于07年業(yè)績(jì)預期，給予其19-21元目標價(jià)。
吉林敖東。按照我們對廣發(fā)的盈利預測，我們上調公司06-08年EPS至0.94元、1.24元和1.42元，對應BVPS為5.76元、7元和8.42元，給予其30-32元目標價(jià)。
5.4.宏源證券(17.39,0.35,2.05%)：資產(chǎn)注入決定發(fā)展前景，中性股改注資提升資產(chǎn)質(zhì)量，收購新疆證券改善業(yè)務(wù)競爭力。在股改中，公司進(jìn)行了重大資產(chǎn)重組和定向增發(fā)，凈資本達到29億元左右，資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)務(wù)規?；芰Υ蠓忍岣?；收購新疆證券后，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)達67家，市場(chǎng)份額由0.69%提高到1.09%，行業(yè)排名升至第18位，收購后，在新疆的營(yíng)業(yè)部達到19家，服務(wù)部16家，在新疆處于壟斷地位，在長(cháng)三角的營(yíng)業(yè)部達到14家，網(wǎng)點(diǎn)布局進(jìn)一步完善；總體實(shí)力依然較弱，進(jìn)一步的資產(chǎn)注入將是未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵。在行業(yè)分化和集中度日益提高背景下，僅憑自身的積累已難以在業(yè)內立足，注入大股東手中的優(yōu)質(zhì)證券類(lèi)資產(chǎn)、進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)競爭實(shí)力，已成為公司下一步發(fā)展的當務(wù)之急，且這一過(guò)程完成的越早對公司就越有利?；谶@一點(diǎn)，我們判斷中國建投可能將中投證券等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司，并全面整合宏源證券的各類(lèi)業(yè)務(wù)。在這一過(guò)程中，宏源證券盈利能力、創(chuàng )新能力等都將獲得質(zhì)的飛躍。以經(jīng)紀業(yè)務(wù)為例，中投證券資產(chǎn)注入后，營(yíng)業(yè)部規模將超過(guò)120家；市場(chǎng)份額將達到2.8%以上，實(shí)力進(jìn)入行業(yè)前10位。
業(yè)績(jì)及估值?；趯M(jìn)一步資產(chǎn)注入的判斷，我們認為公司06-08年EPS將分別達到0.10元、0.30元和0.41元，對應的動(dòng)態(tài)PE分別為119倍、40倍和29倍；PB分別為5.1倍、4.5倍和3.9倍，目前公司股價(jià)已經(jīng)反映出了資產(chǎn)注入預期，我們下調對其的投資評級至中性。
5.5. S成建投(15.15,0.29,1.95%)(國金證券)：區域性的中小券商，中性規模小，盈利能力強。從中報來(lái)看，在銀行間市場(chǎng)17家規范類(lèi)券商成員中，凈資本規模為平均規模的61.7%，僅列廣發(fā)華福之前；經(jīng)紀業(yè)務(wù)規模也遠遠落后于平均水平，僅列德邦和第一創(chuàng )業(yè)之前；而反映盈利能力的指標如ROE和營(yíng)業(yè)費用率等都遠遠高于規范類(lèi)平均水平。
業(yè)務(wù)以經(jīng)紀和自營(yíng)為主，市場(chǎng)競爭能力還處于培育階段。經(jīng)紀業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)占到總營(yíng)業(yè)收入的93%；在經(jīng)紀業(yè)務(wù)方面，營(yíng)業(yè)部有3/4的營(yíng)業(yè)部集中在成都，區域性極強；自營(yíng)剛剛開(kāi)展，并沒(méi)有展示出強大的投資管理能力，這種在某些業(yè)務(wù)和地域高度集中的業(yè)務(wù)模式難以在未來(lái)的規?；偁幹蝎@取領(lǐng)先地位。
業(yè)績(jì)及估值。我們判斷，2006-2008年國金證券將分別實(shí)現1.1億元、1.3億元和1.6億元，假設2007年國金證券能實(shí)現整體上市、按照我們對其股本擴張的測算，則每股收益為0.39元、0.48元和0.58元；每股凈資產(chǎn)為2.21元、2.69元和3.27元，對應PE分別為46倍、38倍和31倍；PB為8.1倍、6.7倍和5.5倍。
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