現金流量貼現法(Discounted Cash Flow Method)
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現金流量貼現法就是把企業(yè)未來(lái)特定期間內的預期現金流量還原為當前現值。由于企業(yè)價(jià)值的真髓還是它未來(lái)盈利的能力，只有當企業(yè)具備這種能力，它的價(jià)值才會(huì )被市場(chǎng)認同，因此理論界通常把現金流量貼現法作為企業(yè)價(jià)值評估的首選方法，在評估實(shí)踐中也得到了大量的應用，并且已經(jīng)日趨完善和成熟。
式中：
r—反映預期現金流的折現率
從上述計算公式我們可以看出該方法有兩個(gè)基本的輸入變量：現金流和折現率。因此在使用該方法前首先要對現金流做出合理的預測。在評估中要全面考慮影響企業(yè)未來(lái)獲利能力的各種因素，客觀(guān)、公正地對企業(yè)未來(lái)現金流做出合理預測。其次是選擇合適的折現率。折現率的選擇主要是根據評估人員對企業(yè)未來(lái)風(fēng)險的判斷。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性是客觀(guān)存在的，因此對企業(yè)未來(lái)收益風(fēng)險的判斷至關(guān)重要，當企業(yè)未來(lái)收益的風(fēng)險較高時(shí)，折現率也應較高，當未來(lái)收益的風(fēng)險較低時(shí)，折現率也應較低。
現金流量貼現法作為評估企業(yè)內在價(jià)值的科學(xué)方法更適合并購評估的特點(diǎn)，很好的體現了企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)；與前兩種企業(yè)價(jià)值評估方法相比，現金流量貼現法最符合價(jià)值理論，能通過(guò)各種假設，反映企業(yè)管理層的管理水平和經(jīng)驗。但盡管如此，現金流量貼現法仍存在一些不足：
現金流量折現法是建立在完全市場(chǎng)基礎之上的,它應用的前提條件是,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是有規律的、并且是可以預測的,包括：
?。?）資本市場(chǎng)是有效率的,資產(chǎn)的價(jià)格反映資產(chǎn)的價(jià)值。企業(yè)能夠按照資本市場(chǎng)的利率,籌集足夠數量的資金。資本市場(chǎng)可以按照股東所承擔的市場(chǎng)系統風(fēng)險提供資金報酬。
?。?）企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是穩定的,只要人們按照科學(xué)程序進(jìn)行預測,得出的結論會(huì )接近企業(yè)的實(shí)際,即科學(xué)的預測模型可以有效防止經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定因素,從而使預測變得更加科學(xué)。
?。?）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是不可逆的,企業(yè)投資、融資決策具有不可更改性,一旦做出決策,做便無(wú)法更改。同時(shí)企業(yè)滿(mǎn)足持續經(jīng)營(yíng)假設,沒(méi)有特殊情況,企業(yè)將無(wú)限期地經(jīng)營(yíng)下去。
?。?）投資者的估計是無(wú)偏差的,投資者往往都是理性的投資者,可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進(jìn)行投資決策,對于同一企業(yè),不同的投資者得出的結論往往是相同的。
由于目前的現金流量折現方法存在種種假設前提,而現實(shí)的資本市場(chǎng)和投資者素質(zhì)往往無(wú)法達到其要求的條件,因此在利用現金流量折現方法進(jìn)行評估時(shí)會(huì )出現各種問(wèn)題,主要表現在：
?。?）沒(méi)有反映現金流量的動(dòng)態(tài)變化。由于企業(yè)的現金流量時(shí)刻處干變化之中,而且現金流量是時(shí)間、銷(xiāo)售收入等參數的變化函數,必然導致依賴(lài)于現金流量的企業(yè)價(jià)值也處于動(dòng)態(tài)變化之中。但是在前面的評估模型中,忽視了現金流量的動(dòng)態(tài)變化,單單依靠線(xiàn)性關(guān)系來(lái)確定現金流量,使評估結果更多地表現為靜態(tài)結論。
?。?）不能反映企業(yè)財務(wù)杠桿的動(dòng)態(tài)變化。由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中會(huì )根據環(huán)境的變化而改變企業(yè)的舉債數額和負債比率,引起財務(wù)杠桿的波動(dòng),從而使企業(yè)的風(fēng)險發(fā)生波動(dòng)。一般情況下,這種風(fēng)險的變化要在現金流量或者折現率中得到反映。但是目前的評估模型只是從靜止的觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行價(jià)值評估,忽視了這種財務(wù)杠桿和財務(wù)風(fēng)險的變化。
?。?）現金流量的預測問(wèn)題
目前的現金流量預測是將現金流量與銷(xiāo)售收人和凈利潤的增長(cháng)聯(lián)系起來(lái),雖然從表面上看兩者具有相關(guān)性,但是在實(shí)際中,凈利潤與現金流量是相關(guān)的,這其中主要是企業(yè)對會(huì )計政策的調整以及避稅等手段的運用,出現凈利潤、銷(xiāo)售收人與現金流量不配比的現象?，F金流量的波動(dòng)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、戰略投資計劃和籌資活動(dòng)中,影響現金流量的是付現銷(xiāo)售收入和付現銷(xiāo)售成本,因此,在具體預測現金流量時(shí),應該以付現的收入和成本為基礎,而不應該以銷(xiāo)售收入為基礎。
?。?）折現率的確定問(wèn)題
目前的評估方法,對折現率的選取一般是在企業(yè)資金成本的基礎上,考慮財務(wù)風(fēng)險因素選取的。在具體評估企業(yè)價(jià)值時(shí),一般會(huì )以靜止的方法確定折算率,以目前資本結構下的折現率進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估,即折現率是固定的。但是在實(shí)際中,由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)生變化,企業(yè)的資本結構必然處于變化之中,導致企業(yè)風(fēng)險出現變化,進(jìn)而影響到資本結構中各項資金來(lái)源的權重,導致折現率的波動(dòng),從而引起企業(yè)價(jià)值評估結果出現變化。
為了克服上述缺陷,必然要對現有的現金流量折現評估模型進(jìn)行分析、改進(jìn)。對現金流量的預測要考慮其動(dòng)態(tài)波動(dòng)性,要分析財務(wù)風(fēng)險變化對企業(yè)價(jià)值評估的影響,由于預測數據直接影響評估結果是否客觀(guān)和準確,影響到評估價(jià)值的高低,因此必須慎重。
企業(yè)估值就是對持續經(jīng)營(yíng)中的企業(yè)的經(jīng)濟價(jià)值進(jìn)行的計量，其目的是幫助投資者和管理當局制定和改善決策。企業(yè)估值是現代金融學(xué)的重要組成部分，自20世紀80年代以來(lái)，隨著(zhù)經(jīng)濟金融化的不斷發(fā)展和深入，企業(yè)價(jià)值理論已成為西方企業(yè)管理的核心內容。對企業(yè)進(jìn)行估值是企業(yè)一切金融政策的前提和依據，對于企業(yè)管理者而言，在進(jìn)行投資與融資決策之前，要對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，采納可使企業(yè)價(jià)值達到最大化的財務(wù)決策，對于投資者而言，做出是否投資于某企業(yè)的依據是對該企業(yè)的估值。Pabfo（2001）把企業(yè)估值的用途歸納為以下方面：
本文主要介紹現金流量折現法在企業(yè)估值中的應用。
價(jià)值
其中：
公司價(jià)值一詞有兩個(gè)涵義：一是公司的股權價(jià)值，即對公司普通股股東而言公司的價(jià)值；二是包括普通股、優(yōu)先股、債權等公司的整體價(jià)值，即對公司普通股股東、優(yōu)先股股東和債權人這些公司的利益相關(guān)者而言的公司價(jià)值。公司價(jià)值的涵義不同使得模型中的折現率和現金流也不同。
企業(yè)價(jià)值是通過(guò)對企業(yè)的預計現金流以加權資本成本進(jìn)行折現來(lái)計算的。企業(yè)預計的現金流是滿(mǎn)足了所有運營(yíng)費用和稅收、資本支出，但在債務(wù)支付之前的剩余現金流。它將用于滿(mǎn)足所有投資者分配的需要，包括支付債券人利息和本金，支付給股東股利及股票回購等。
公司價(jià)值=
其中：CF為公司現金流
股權價(jià)值的取得是通過(guò)對股權的預期現金流以股權的成本即公司股權投資所要求的回報率進(jìn)行的折現。根據資產(chǎn)索償權的次序，股東只能對債權人履行債權后的剩余資產(chǎn)進(jìn)行分配，是索償權的最后一個(gè)分配環(huán)節，現金流量首先在滿(mǎn)足企業(yè)所有費用、資本支出、稅務(wù)義務(wù)、本金以后才能屬于股權持有人，股權現金流量=企業(yè)現金流量-債權人現金流量。為了和股權現金流相匹配，折現率選擇股權資本成本。
股權價(jià)值
以上兩個(gè)模型在使用中應特別注意現金流和折現率的匹配使用，如果股權現金流以加權平均資本成本折現將導致對股權價(jià)值的高估（因為債務(wù)成本小于權益成本，所以加權成本小于權益成本），而如果以股權成本對公司現金流進(jìn)行折現將導致對公司價(jià)值的低估偏差。
在預測未來(lái)現金流的時(shí)候往往根據企業(yè)預算的財務(wù)報表進(jìn)行計算，而預算報表是以銷(xiāo)售預算為起點(diǎn)的，根據前幾年的銷(xiāo)售情況來(lái)確定未來(lái)的銷(xiāo)售增長(cháng)率?？紤]到加權資本成本，本文從股權成本、債權成本、資本結構三個(gè)方面來(lái)估算折現率。
?。?）股權成本。股權成本是投資者向一個(gè)公司投資所要求的回報率，股利增長(cháng)模型、風(fēng)險和回報模型是估計股權成本的兩種方法，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型。
該模型的關(guān)鍵是β的確定。估計β的過(guò)程是根據歷史資料將股票回報（ri）對市場(chǎng)回報（rm）做回歸，求出β。以歷史數據來(lái)估計投資者對該股票風(fēng)險的厭惡程度即β值時(shí)，需要假設投資者長(cháng)期以來(lái)以系統風(fēng)險的方式保持風(fēng)險的厭惡程度沒(méi)有變，股票指數（風(fēng)險組合）的風(fēng)險性在測算期或將來(lái)沒(méi)有改變。另外，還應該對β值進(jìn)行分解，β值是企業(yè)超過(guò)市場(chǎng)風(fēng)險的倍數，β越大說(shuō)明投資者認為企業(yè)的風(fēng)險也越高。從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險上看，如果一個(gè)公司的成本結構中固定成本的比率越高，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險越高，該公司的β就越高；從財務(wù)風(fēng)險看，公司采用的負債越多，公司的財務(wù)風(fēng)險也就越大，公司的β值也越高。通過(guò)分析來(lái)調整β，使其更接近真實(shí)值。根據取得的β值，預測未來(lái)的每期或長(cháng)期的無(wú)風(fēng)險報酬率和市場(chǎng)報酬率，帶入資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即可求出每期或長(cháng)期的股權成本。
?。?）加權平均資本成本。
稅前債務(wù)資本成本取決于未來(lái)債務(wù)的利率、稅率、發(fā)行溢價(jià)，如果沒(méi)有進(jìn)一步的數據，債務(wù)成本經(jīng)常以目前的負債情況來(lái)進(jìn)行計算。
企業(yè)現金流量是指一定時(shí)期內產(chǎn)生的潛在地可供股東和債權人分配的現金流量，其中包括可以支付給投資者的現金股利或股票回購現金；可以支付給債權人的利息或本金?，F金流量是企業(yè)在滿(mǎn)足經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)需要支付了各種稅費（不包括支付利息和本金），經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投入，資本投資后剩余的現金流量，可以供股東和債權人使用，但是這并不意味著(zhù)這些自由現金流量會(huì )在滿(mǎn)足債權人需要后，就能夠以股利的形式發(fā)放給股東，為了滿(mǎn)足不時(shí)之需，多數公司實(shí)際支付的股利金額都低于他們能夠支付的金額，管理層偏向于持有流動(dòng)儲備以便于靈活管理。企業(yè)現金流量是債權人尚未分配的現金，因此在計算中不應扣減利息費用，所以選擇息稅后利潤；權責發(fā)生制下收入費用的計量與實(shí)際收付現金在時(shí)間上的不一致，造成息稅后利潤中扣減了沒(méi)有實(shí)付的費用，如折舊與攤銷(xiāo)，在計算現金流量時(shí)應將這些不需支付的費用加回，同時(shí)企業(yè)以往的應收應付款、為了擴大生產(chǎn)能力而進(jìn)行的資本支出并不在利潤中反映，因此自由現金流的計算應考慮營(yíng)運資本增加和資本支出的影響。
企業(yè)現金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷(xiāo)-營(yíng)運資本增加-資本支出
股權現金流是指在一定時(shí)期內產(chǎn)生的潛在的可供股東分配的現金流量，其金額等于企業(yè)自由現金流量減去債權人自由現金流量，即企業(yè)自由現金流量在債權人進(jìn)行分配后的余額。嚴格意義上看，對于公眾公司的股權投資的投資者所能獲得的唯一現金流是這一股票將支付的股利。但事實(shí)上的股利是由公司的經(jīng)理層決定的，比可以支付的股利要低的多，當事實(shí)上的股利比可以支付的股利少時(shí)，使用股利作為變量將低估公司股權的真實(shí)價(jià)值。
股權現金流=息前稅后利潤+折舊與攤銷(xiāo)-營(yíng)運資本增加-資本支出-債務(wù)人現金流
債權人現金流=利息支出+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)
股權價(jià)值
SCF:為股權現金流量
CEP:為權益資本成本
CEC:股權資本成本
PGR:永續增長(cháng)率
評估企業(yè)穩定期前的年份，即公式中的n，需要根據行業(yè)發(fā)展趨勢、全球經(jīng)濟背景以及公司競爭優(yōu)勢來(lái)作出判斷。70年代后期，人們對基于現金流量折現法的企業(yè)估值思想的批評越來(lái)越多，認為這一方法在很多情況下會(huì )導致對企業(yè)價(jià)值的低估，忽視了管理者根據環(huán)境變化調整項目的彈性，當環(huán)境變化時(shí)取消項目或擴張項目的情況沒(méi)有予以考慮。在現實(shí)情況下，管理者可以根據具體的市場(chǎng)環(huán)境作出靈活決策，而現金流量不能反映這種靈活性的價(jià)值，在高度不確定性的環(huán)境下不能對企業(yè)進(jìn)行正確的估值。因此，許多學(xué)者提出用期權方法對企業(yè)進(jìn)行估值，特別是對于高度不確定性的企業(yè)和項目，如研究開(kāi)發(fā)項目、創(chuàng )業(yè)企業(yè)、高科技企業(yè)等，這一方法也為我們從另一角度來(lái)探討企業(yè)估值提供了有益的思路。
現金流量折現法應注意的兩點(diǎn)：
第一，由于未來(lái)收益存在不確定性，發(fā)行價(jià)格通常要對上述每股凈現值折讓20%-30%。
第二，用現金流量折現法定價(jià)的公司，其市盈率往往高于市場(chǎng)平均水平，但這類(lèi)公司發(fā)行上市時(shí)套算出來(lái)的市盈率與一般公司發(fā)行的市盈率之間不具可比性。
現金流量折現法是資本投資和資本預算的基本模型，被看做是企業(yè)估值定價(jià)在理論上最有成效的模型，因為企業(yè)的經(jīng)濟活動(dòng)就表現為現金的流入和流出。由于有堅實(shí)的基礎，當與其他方案一起使用時(shí)，現金流量折現法所得出結果往往是檢驗其他模型結果合理與否的基本標準。
現金流量折現法的原理比較簡(jiǎn)單，它是通過(guò)權衡為收購而投入的現金量這一投資所有未來(lái)能產(chǎn)生的凈現金量和時(shí)間（扣除折舊、營(yíng)運需要等）來(lái)計算的。這一計算可得出內部收益率（IRR），即現金流入量現值等于現金流出量現值時(shí)所得到的內涵折現率。
另外，未來(lái)現金流量也能折算成現值并與原始投資比較。這一計算得出的是凈現值（NPV），即在現值條件下支出和預期金額之間的差。
不管是內部收益還是凈現值，折現現金流量都要求估算出一個(gè)最終的價(jià)值額（利用不同的增長(cháng)模型），年限一般是7～10年以上。
現金流量折現法的主要缺點(diǎn)就是其對現金流量估計和預測的固有的不確定性。由于必須對許多的有關(guān)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競爭、管理、經(jīng)濟狀況、利率之類(lèi)作出假定，準確性因而減弱。不過(guò)，在每次并購中，人們都應該使用現金流量折現法。因為它把注意力集中到最重要的假定和不確定性上，尤其是將它用于為買(mǎi)方確定最高定價(jià)時(shí)，其結果具有重要的參考價(jià)值。
現金流量折現法是西方企業(yè)價(jià)值評估方法中使用最廣泛、理論上最健全的方法，而在我國企業(yè)價(jià)值評估中也受到一定的限制?，F金流量折現法中要求對未來(lái)現金流量做出預測，而我國現行的企業(yè)會(huì )計制度很難準確地做到這一點(diǎn)。從理論上講只有當市場(chǎng)完善，會(huì )計制度健全，信息披露能夠較為真實(shí)的反映企業(yè)的過(guò)去和現狀時(shí)，運用這種方法才最為合理。雖然我國目前還沒(méi)有達到理想的適用條件，但不論是理論界還是實(shí)務(wù)界都已經(jīng)開(kāi)始嘗試這種方法。從長(cháng)遠發(fā)展趨勢看鼓勵這種方法的運用。
現金流量貼現法在網(wǎng)絡(luò )企業(yè)價(jià)值評估中的應用不管一個(gè)公司生產(chǎn)什么樣的產(chǎn)品,提供什么樣的服務(wù),對投資者來(lái)說(shuō),最終只生產(chǎn)一種產(chǎn)品———現金。投資者之所以持有該公司的證券,是希望這些證券未來(lái)為他們產(chǎn)生自由現金流。
因此,評價(jià)網(wǎng)絡(luò )企業(yè)最佳的方式還是應該回到這樣一個(gè)最基本的經(jīng)濟因素上來(lái),完全以績(jì)效預測為依據,采用貼現現金流量(DCF)分析方法。
由于貼現現金流量的基礎———根據企業(yè)未來(lái)的風(fēng)險貼現企業(yè)未來(lái)的現金流———在全世界各地都是一樣的,本文將主要探討如何將網(wǎng)絡(luò )企業(yè)特有的風(fēng)險因素包含到評估模型中來(lái),如技術(shù)風(fēng)險、通貨膨脹率、國家有關(guān)政策的變動(dòng)、資本控制、經(jīng)濟不穩定等等。在此之前,可以采用兩個(gè)技巧:
a.從未來(lái)的某個(gè)特定時(shí)間開(kāi)始預測,并回溯到目前的績(jì)效情況;
b.采用傳統的分析技巧,了解公司的潛在經(jīng)濟效益,預測它們未來(lái)的績(jì)效。
在現金流量貼現法中,有兩種方法可以把網(wǎng)絡(luò )企業(yè)特有的額外風(fēng)險考慮進(jìn)去:反映在對未來(lái)現金流量的預測過(guò)程中,即包括在DCF公式的分子上;以額外的風(fēng)險溢價(jià)加到貼現率中,即包括在DCF公式的分母里。本文認為,利用概率加權的情景分析(將風(fēng)險反映到現金流量的預測中)將會(huì )為企業(yè)的價(jià)值評估提供更為堅實(shí)的理論基礎和更加透徹的理解,這主要是因為以下三個(gè)原因：
a.投資者可以事先分散網(wǎng)絡(luò )行業(yè)特有的風(fēng)險,如技術(shù)風(fēng)險、行業(yè)政策風(fēng)險等,盡管這些風(fēng)險不可能徹底分散。經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)明確指出,貼現率和資本成本只應反映不可分散風(fēng)險,那么可分散的風(fēng)險通過(guò)現金流量來(lái)反映就更加科學(xué),而通過(guò)將風(fēng)險溢價(jià)加到貼現率中的做法就有待商榷。
b.即使在同一個(gè)國家同一個(gè)行業(yè)里,各種風(fēng)險對不同企業(yè)的影響不同。如果采用調整貼現率的方法,將行業(yè)風(fēng)險溢價(jià)并入到貼現率中,就意味著(zhù)對所有的企業(yè)采用同樣的風(fēng)險溢價(jià)水平,會(huì )高估或低估企業(yè)價(jià)值。
c.網(wǎng)絡(luò )這一新興行業(yè)中的競爭規則正在發(fā)生巨大的變化,技術(shù)/運作標準之間的競爭將更多地體現在“企業(yè)網(wǎng)”之間的競爭。在不久的將來(lái),網(wǎng)絡(luò )行業(yè)之間的競爭將更多反映在結構上的競爭、總體價(jià)值之間的競爭?！捌髽I(yè)網(wǎng)”可以產(chǎn)生一個(gè)公司,也可以毀滅一個(gè)公司,盡管它并非壟斷,但和壟斷一樣威力強大。在不久的將來(lái),可以預料網(wǎng)絡(luò )行業(yè)將被企業(yè)網(wǎng)重塑,這些企業(yè)網(wǎng)將相互對抗,并無(wú)情地蠶食或吞并對方。這種風(fēng)險通過(guò)加權情景分析,將更好地體現網(wǎng)絡(luò )企業(yè)的競爭規則,并將網(wǎng)絡(luò )企業(yè)可能面臨的風(fēng)險清楚地勾勒出來(lái),而這是簡(jiǎn)單地使用一個(gè)綜合各種風(fēng)險的“風(fēng)險溢價(jià)”參數所無(wú)法比擬的。
以現金流量貼現法估計公司價(jià)值的案例：
LIN公司是一個(gè)增長(cháng)速度極快的公司，預計在未來(lái)幾年內的增長(cháng)速度將高達30％，該公司相關(guān)資料如下：
高速增長(cháng)時(shí)期的有關(guān)數據如下：
由高速向固定增長(cháng)過(guò)渡時(shí)期的有關(guān)資料如下：
(1)過(guò)渡期=5年；(2)EBIT的增長(cháng)率由第5年的30％線(xiàn)性降低到第10年的5％；(3)資本支出每年增長(cháng)8％，折舊每年增長(cháng)12％；(4)B=1．25；(5)負債率降低到50％，稅前債務(wù)成本為9％；(6)營(yíng)運資本仍維持在銷(xiāo)貨收入的10％。
固定增長(cháng)時(shí)期的相關(guān)資料如下：
要求：利用FCFF法估計公司的價(jià)值
案例分析：(1)計算高速增長(cháng)期的企業(yè)自由現金流量及資本成本。
第一年：EBIT=12830×(1+30％)=16679
資本支出=15050X(1+30％)=19565
折舊=12510×(1+30％)=16263
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