第一章
次貸危機：解謎次貸緣由，揭示危機真相
解謎次級抵押貸款（1）
作者：尚曉娟 出版社：人民郵電出版社
關(guān)于次級貸款，業(yè)內流傳著(zhù)這樣一個(gè)有趣的笑話(huà)。 “積蓄不夠嗎？那就貸款吧！” “沒(méi)有收入嗎？找貸款公司吧！”
“首付也付不起？我們提供零首付！” “擔心利息太高？頭兩年我們提供3％的優(yōu)惠利率！”
“每個(gè)月還是付不起月供？沒(méi)關(guān)系，頭24個(gè)月你只需要支付利息，貸款的本金可以?xún)赡旰笤俑?！想想看，兩年后你肯定已?jīng)找到工作或者被提升為經(jīng)理了，到時(shí)候還怕付不起？”
“擔心兩年后還是還不起？哎呀，你也真是太小心了，看看現在的房?jì)r(jià)比兩年前漲了多少，到時(shí)候你轉手賣(mài)給別人啊，不僅白住兩年，還能大賺一筆呢！再說(shuō)了，又不用你出錢(qián)，我都相信你一定行的，難道我敢貸，你還不敢借？”
這個(gè)笑話(huà)從通俗意義上道破了次級抵押貸款的緣由，不只是在中國，任何國家的老百姓都渴望擁有屬于自己的住房。為了讓更多的人實(shí)現“住房夢(mèng)”，華爾街的精英們發(fā)明了“次級貸款”，其“美好的目的”就是讓更多的窮人買(mǎi)得起房子。但是，這個(gè)抗風(fēng)險能力極差的人群，卻最終沒(méi)有美夢(mèng)成真，他們最后的結局，正應了
那么，次級抵押貸款究竟是怎么產(chǎn)生的？它為什么如此脆弱和不堪一擊？下面讓我們一起來(lái)分析這其中的原因。 次級抵押貸款是怎么來(lái)的
在美國，住房抵押貸款大致分為三類(lèi)，即優(yōu)質(zhì)按揭貸款、“ALT-A”抵押貸款與次級抵押貸款，其分類(lèi)標準是對借款主體的信用評級。相應地，抵押貸款市場(chǎng)也分為三個(gè)層次，即優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)、“ALT-A”貸款市場(chǎng)和次級貸款市場(chǎng)。
那么，什么叫次級抵押貸款呢？在美國，它又叫“次級按揭貸款”，英文表示為sub-primeloan。次級抵押貸款的貸款利率通常要比一般抵押貸款高2~3個(gè)百分點(diǎn)，所以是一項高回報的業(yè)務(wù)，但是貸款機構面臨的風(fēng)險也更大。它的貸款對象是那些信用等級較低、還款能力差、負債較重的購房人群。我們還要了解次貸市場(chǎng)的另一個(gè)名詞——“提前還款”，借款人提前還貸是需要支付罰款的，因為在抵押貸款之初，
借款人因為利率下降而提前還貸的比率要遠遠高于優(yōu)質(zhì)貸款的借款人，為了減少這種行為，貸款機構一般會(huì )在協(xié)議里注明提前還款要支付罰款的條款。
說(shuō)到這里，我們可以給次貸危機下個(gè)簡(jiǎn)單的定義了。所謂次貸危機，就是指一場(chǎng)在美國發(fā)生的，由于次級抵押貸款機構破產(chǎn)、投資基金無(wú)奈被迫關(guān)閉并引發(fā)股市動(dòng)蕩所造成的金融危機，也叫做次級房貸危機。我們看到的從次級貸危機到次級債危機，又是相互關(guān)聯(lián)與相互作用的。事實(shí)上，“次級貸”與“次級債”都屬于金融產(chǎn)品的范疇。它們的一脈相承體現了金融產(chǎn)品的資金鏈條、信用與風(fēng)險傳導的內在本質(zhì)——通過(guò)金融市場(chǎng)，把不具備消費能力的人，拉入了不該進(jìn)入的消費市場(chǎng)。
貸款信用是如何評判的 次級抵押貸款讓那些信用等級較低和收入不高的購房人看到了希望，再加上抵押貸款中介的誤導——他
們打著(zhù)“超低的月供”這個(gè)響亮的旗號，使美國次級抵押貸款市場(chǎng)在近年來(lái)獲得了空前的繁榮。由于門(mén)檻低，借款人一開(kāi)始都能按期還款，即便是幾年后利率調高還不起貸款，只要是能及時(shí)將房子賣(mài)出，風(fēng)險也是可以控制的，甚至還會(huì )因為房地產(chǎn)的升值而賺上一筆。因此，這樣的“好產(chǎn)品”自然受到廣大人群的追捧。
貸款機構或商業(yè)銀行在發(fā)放貸款時(shí)，要求購房人必須持有信用評級公司出具的評級報告。在美國，購房人的信用分數是由評級公司計算出來(lái)的，一般是通過(guò)對借款人信用歷史的調查得出的，調查內容包括：遲付情況、信用建立的時(shí)間、可得到的信用和已使用的信用比較、在目前的住址居住的時(shí)間、負面信用信息（如破產(chǎn)、核銷(xiāo)）等。一般情況下，打分的參考指標是這樣的：還款歷史權重為35％，債務(wù)總額權重為30％，信用歷史的時(shí)間長(cháng)度權重為15％，最近的信用情況權重為10％，來(lái)自不同信用的集合（如汽車(chē)貸款、租賃、按揭和信用卡等）權重為10％。最后，以620分為分水嶺——小于580分表明信用很差，580~619分表明信用不好，620~679分表明信用好，680~719分表明信用很好，大于720分表明信用極好。
第一章
次貸危機：解謎次貸緣由，揭示危機真相
解謎次級抵押貸款（2）
作者：尚曉娟 出版社：人民郵電出版社
對信用分數進(jìn)行評級之后，購房者就可以按照評級到貸款公司申請貸款了。貸款的利率也是要按信用的分數來(lái)確定的，比如按30年按揭貸款來(lái)算，MyFico公司2007年的標準為：760~850分及以上為年利率6.19%，700~759分為年利率6.41％，660~699分為年利率6.69％，620~659分為年利率7.50％，580～619分為年利率9.12％，500～579分為年利率10.11％。很明顯，信用分數越低，貸款年利率越高。
這一評級模型在美國被普遍使用，而里面的很多參數是可以被輕易修改的，甚至是在中介的指導下修改的，所以這一模型本身存在著(zhù)不少漏洞和缺陷。次貸危機爆發(fā)后，人們對個(gè)人評級的可信度大加質(zhì)疑，金融機構對個(gè)人評級越依賴(lài)，產(chǎn)生的錯誤也就越大。
貸款的定價(jià)和利率是怎么確定的
一般情況下，貸款者的收入來(lái)源、還款記錄、首次付款及其擔保者對貸款者的了解程度，決定了抵押貸款的定價(jià)和利率。這種方式就是典型的非價(jià)格信用配給，即采取基于風(fēng)險的定價(jià)方式來(lái)分配信貸資源。
站在貸款者的角度，貸款的初始成本有申請費、估價(jià)費和申請貸款的其他相關(guān)費用。持續費用有抵押保險金、本金和利息、后期費用、拖欠債務(wù)的罰金以及當地政府征收的其他費用。對貸款者而言，其成本受到貸款違約情況和提前支付情況的影響；其定價(jià)受到信用記錄的影響，與提前償付的可能性密不可分。
大致說(shuō)來(lái)，貸款利率的決定性指標包括貸款等級、信用評分和按揭成數。貸款等級共有六個(gè)，即premierplus、premier、A-、B、C、C-。評級參照的指標是申請者的按揭貸款償付記錄、破產(chǎn)記錄與債務(wù)收入比率。一般情況下，信用評分采用FICO指標來(lái)確定。貸款與資產(chǎn)價(jià)值的比例稱(chēng)為按揭成數。通常來(lái)說(shuō)，貸款等級越高，FICO評分也就越高，按揭成數越低表明貸款風(fēng)險越低，那么定價(jià)也就越低。
在20世紀90年代，次級抵押貸款借款者的信用評分呈現逐年下降趨勢，特別是浮動(dòng)利率次級抵押貸款。換言之，次級抵押貸款本身的質(zhì)量有問(wèn)題，大量的貸款給了那些信用較低風(fēng)險較高的借款者。然而在2000年以后，借款者信用評分又開(kāi)始呈現逐漸上升的趨勢，借款者開(kāi)始關(guān)注其潛伏的風(fēng)險，并采取了相應措施來(lái)控制。所以，在過(guò)去的幾年里，整體貸款的數量明顯上升，貸款機構發(fā)生了非常大的改變。
貸款人如何選擇具體產(chǎn)品
美國在最近幾年，由于監管部門(mén)的松動(dòng)與利益驅使，次級貸款公司表現得更為激進(jìn)，他們以產(chǎn)品創(chuàng )新為名，不斷推出各種極具誘惑力而風(fēng)險極高的次級抵押貸款產(chǎn)品。這些產(chǎn)品有：無(wú)本金貸款、三年可調整利率貸款、五年可調整利率貸款、七年可調整利率貸款以及選擇性可調整利率貸款等等?？梢哉f(shuō)產(chǎn)品非常齊全，借款人在產(chǎn)品選擇方面也是因地制宜，選擇空間非常大。
在美國的次貸市場(chǎng)，大多數借款人選擇的都是可調整利率抵押貸款，就是一種定期調整借貸利率的抵押貸款。其特點(diǎn)是，貸款利率每過(guò)一段時(shí)間就會(huì )依據某個(gè)基準利率（如國庫券利率或抵押貸款平均利率）來(lái)調整，調整的時(shí)間是固定的，比如每過(guò)一年、兩年或是三年調一次。在最初的兩年，貸款的利率固定在低于市場(chǎng)利率的水平，所以極具誘惑力，當固定期限過(guò)后，還款人壓力就會(huì )大增，次級債危機的爆發(fā)和這款產(chǎn)品有著(zhù)最直接的關(guān)系。
然而，這些借款人卻并沒(méi)有意識到，兩年后利率可能會(huì )大幅上調。這些產(chǎn)品在最初的幾年里，都表現為按揭利率很低并且固定，而幾年以后隨著(zhù)利率上調，借款人的壓力也相應地大為增加。在逐次重壓之后，危機的爆發(fā)也就成為了一種必然。
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解謎次級抵押貸款（3）
作者：尚曉娟 出版社：人民郵電出版社
次級抵押貸款的收益和風(fēng)險
瑞銀國際(UBS)的研究數據顯示，截至2006年年底，美國次級抵押貸款市場(chǎng)的還款違約率是優(yōu)惠級貸款市場(chǎng)的7倍。2006年次級貸款總貸款額是5000億~6000億美元，這其中有大約一半的借款人沒(méi)有固定收入證明。
對貸款機構而言，次級抵押貸款是高風(fēng)險、高回報的，這些貸款的利率通常都比基準利率高出2%~3%。其風(fēng)險體現在：貸款機構在放貸時(shí)沒(méi)有對借款人進(jìn)行任何信用審核，也沒(méi)有向這些信用不高的人進(jìn)行必要的調查；這樣一來(lái)，那些沒(méi)有固定工作的、新來(lái)的移民或是年輕的單身母親都可以獲得貸款，當利息大幅上調時(shí)，他們是沒(méi)有能力按期還貸的，更不用說(shuō)償還本金了。
這些風(fēng)險在華爾街的金融家手里變成了另一種產(chǎn)品，目的是通過(guò)風(fēng)險轉移而獲利。他們把風(fēng)險賣(mài)給那些企圖大獲其利的投資機構，這些投資銀行買(mǎi)下這些貸款后將其打包成債券，再由信用評級公司對其進(jìn)行債券評級，然后再到債券市場(chǎng)上將它賣(mài)給公募基金、避險基金、退休基金或保險公司，或是賣(mài)給全世界的商業(yè)銀行和其他投資者。在金融衍生產(chǎn)品超級繁榮的華爾街，這種債券稱(chēng)為“次級房貸債券”，也就是人們稱(chēng)的“次級債”。
下面，我們還要了解一個(gè)新的概念——對沖基金，也稱(chēng)避險基金或套利基金。它始于20世紀50年代初的美國，目的是通過(guò)期貨、期權等金融衍生產(chǎn)品對相關(guān)聯(lián)的不同股票進(jìn)行實(shí)買(mǎi)空賣(mài)、風(fēng)險對沖的操作，從而規避和化解投資風(fēng)險。截止到2005年10月份，全球對沖基金總資產(chǎn)額已經(jīng)達到11萬(wàn)億美元。
從一定意義上講，金融衍生產(chǎn)品并不會(huì )增加市場(chǎng)風(fēng)險，若能適度利用其套期保值功能，這些衍生產(chǎn)品還可以為投資者有效降低風(fēng)險。但要命的是，在交易過(guò)程中只墊付少量保證金的信用杠桿交易，可以將交易放大幾十倍。如果炒買(mǎi)炒賣(mài)大額合約以獲得暴利，那么風(fēng)險就將被無(wú)限放大，交易潛在的風(fēng)險會(huì )失控，最后有可能會(huì )導致無(wú)法收拾的局面。
金融市場(chǎng)是高收益和高風(fēng)險的地方，對于金融衍生品市場(chǎng)而言，它不光是金融創(chuàng )新的寵兒，也極有可能成為金融創(chuàng )新的最大受害者。它有避險和發(fā)現價(jià)格的功能，但也有杠桿放大風(fēng)險的作用；它不但會(huì )受信貸風(fēng)險和市場(chǎng)風(fēng)險的影響，還會(huì )在具體操作中產(chǎn)生風(fēng)險。
風(fēng)險失控的后果
業(yè)內人士指出，本次次貸危機給出的風(fēng)險控制經(jīng)驗是，最基本的風(fēng)險控制方法是尊重常識。把貸款貸給一些完全沒(méi)有償還能力的人結果會(huì )是怎樣，大家現在都已經(jīng)看到了。如果忘記了最基本的東西，所有的風(fēng)險控制公式都會(huì )失效。
與中規中矩的房地美公司相比，華爾街投行在資產(chǎn)證券化上走得更遠。后者將貸款分割成不同的部分，比如有的只包含本金，貼現出售，有的只包含利息，有時(shí)它們還將這些貸款分成A、B、C、D等層次……
總而言之，為了適應不同的投資者，華爾街投行在次級按揭貸款的證券化上走得更遠。以至于后來(lái)買(mǎi)家在見(jiàn)到這些產(chǎn)品的時(shí)候，除了投行提供的數字以外，已經(jīng)根本無(wú)法分清資產(chǎn)的質(zhì)量到底怎樣了。
至于申請次級抵押貸款的人，他們或許是失業(yè)者，或許從事低收入工作，或許曾有不良信用記錄，雖然支付了超過(guò)正常水平的利率，但是要想讓這種信用程度并不好的客戶(hù)提供穩定的現金流，風(fēng)險無(wú)疑是非常大的。
美聯(lián)儲現任主席本•伯南克就說(shuō)過(guò)：“近年發(fā)放的大多數次級抵押貸款既不負責任，也不謹慎。”
繼雷曼兄弟公司之后，大多數華爾街投資銀行都進(jìn)入了這一領(lǐng)域，相關(guān)的證券化產(chǎn)品也流向全球的商業(yè)銀行和投資銀行手中，這使得歐洲后來(lái)成為了除美國之外的又一個(gè)危機重災區。
2006年，美國房地產(chǎn)價(jià)格不斷下降，同時(shí)短期利率不斷上升，這使得次級按揭貸款的違約率逐漸攀升。當年6月份，房地美披露季度虧損，而隨后，貝爾斯登旗下兩只次級債對沖基金倒閉，華爾街的精英們這才意識到危機來(lái)臨了。
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次貸危機：解謎次貸緣由，揭示危機真相
解謎次級抵押貸款（4）
作者：尚曉娟 出版社：人民郵電出版社
都是放任惹的禍 在談到雷曼兄弟的破產(chǎn)時(shí)，一位業(yè)內專(zhuān)家曾不無(wú)感慨地說(shuō)，如果不是對沖基金和評級機構，雷曼兄弟應該能夠延續更長(cháng)時(shí)間。
但是，從貝爾斯登到雷曼兄弟，是什么推力讓次貸危機演變成全球金融風(fēng)暴？身陷危機漩渦中心的華爾街，應該反思其之前的放任政策。
參加美國總統競選的共和黨候選人麥凱恩的一句話(huà)不無(wú)道理，他曾指責美國證交會(huì )主席說(shuō)“他沒(méi)有監管好華爾街。”他的指責集中在兩個(gè)方面：一是美國證交會(huì )允許凈賣(mài)空，另一方面是放棄了“提價(jià)交易規則”。
美國賣(mài)空的歷史，幾乎和紐約證交所同樣久遠。到了近年，美國證交會(huì )又允許了一些更大膽的措施：凈賣(mài)空，即不需要借入股票的賣(mài)空。并放棄“提價(jià)交易規則”，讓投資者在股價(jià)下挫的時(shí)候，能夠連續賣(mài)空。
剛開(kāi)始出現潰敗征兆的雷曼兄弟，在這兩個(gè)方面的影響下，很快就遭到了對沖基金的致命一擊。股價(jià)從20美元跌到2美分，對沖基金只用了不到兩個(gè)月的時(shí)間?？只诺那榫w和信心的喪失，直接造成了越來(lái)越多的投資者拋出自己持有的債券，雷曼兄弟在售賣(mài)無(wú)望之后，不得不宣布申請破產(chǎn)。
美國證交會(huì )被迫宣布禁止做空799只金融股，這才讓風(fēng)雨飄搖中的金融機構股價(jià)暫時(shí)穩定。若不是美國證交會(huì )的暫時(shí)禁令，相信還會(huì )有許多金融機構遭受類(lèi)似的待遇。
但是，在華爾街的五大投資銀行中，有兩家慘遭倒閉，一家被收購，而另兩家則分別獲得了商業(yè)銀行牌照。以高杠桿率獲取高回報的華爾街投資銀行，嘗到了急速陷入泥沼的苦果。
次貸危機的成因與影響 在美國，有的經(jīng)濟學(xué)家將次級貸款稱(chēng)為“說(shuō)謊人的貸款”，而在交易的過(guò)程中，銀行和金融監管部門(mén)充當了“不傻的傻瓜”的角色。
用美國一位著(zhù)名投資家的話(huà)說(shuō)：“人們可以不付任何定金和頭款，甚至在實(shí)際上沒(méi)有錢(qián)的情況下買(mǎi)房子，這是世界歷史上‘唯一的一次’，這是我們住房市場(chǎng)中有過(guò)的最壞的泡沫，也是我們需要清理的最壞的泡沫。”
次貸危機引發(fā)了全世界范圍內的又一次信用危機，而從金融信用和信任角度來(lái)看，它被有的經(jīng)濟學(xué)者視為“美國可能面臨過(guò)去76年以來(lái)最嚴重的金融沖擊”。消除這場(chǎng)危機，也需要足夠的時(shí)間，危機的危害之大，令所有牽涉進(jìn)去的人都措手不及。究其原因，造成這次信用與金融危機的原因主要有以下三個(gè)方面。
第一，美國次貸與“ALT-A”貸款的客戶(hù)的償還保障不是從客戶(hù)個(gè)人的還貸能力出發(fā)，而是建立在房?jì)r(jià)持續上漲的假設之上。在房市繁榮的時(shí)候，銀行能夠由此得到巨額利息收益而不用擔憂(yōu)風(fēng)險；可是一旦房市不景氣，利率提升，客戶(hù)們的負擔就會(huì )日益加重。當這種負擔到達某一臨界點(diǎn)時(shí)，就會(huì )造成許多違約客戶(hù)產(chǎn)生，而無(wú)人償還的貸款必然會(huì )導致壞賬的出現。
第二，因為貸款機構在房地產(chǎn)熱潮中逐步降低了貸款門(mén)檻，眾多與貸款條件不符的人也加入了買(mǎi)房的隊伍。為達到降低風(fēng)險的目的，抵押貸款機構把這些貸款集中匯集，重組打包后以債券的形式出售，賣(mài)給想通過(guò)高風(fēng)險而獲取高收入的投資者，這其中就包括一部分對沖基金。
第三，美聯(lián)儲于2004年開(kāi)始加息，在短短的一年半內17次提升基準利率，加重了貸款利息負擔。因為之前市場(chǎng)預期利率將一直走低，借款者比較偏好浮動(dòng)利率貸款，大部分次貸品種均運用可調整利率，這種可調整利率包括基礎利率和固定的風(fēng)險溢價(jià)，可是一年期美國國債盈利在2003年與2007年初，由1.25％上升至5％。伴隨利率的上升，借款人每月還貸額度大幅度上升，違約率不斷升高成為必然。所以，依托次級貸款發(fā)行的債券持有者也蒙受損失。2007年年初，美國一些地區房地產(chǎn)泡沫呈現破裂的趨勢，因為市場(chǎng)的下跌速度在人們預期之外，狀況表現得很?chē)乐?。因此按揭違約率持續上升，房?jì)r(jià)也由此連續下跌，次貸市場(chǎng)狀況惡化程度不斷加劇。
眾多業(yè)內人士還表示，違約率的飆升僅僅會(huì )對一小部分瘋狂發(fā)放次貸的機構造成危害。然而，直到2007年6月，貝爾斯登旗下對沖基金破產(chǎn)案暴露在公眾面前，此后金融機構大范圍出現虧損，加上互相借貸，全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性曾一度出現枯竭的險境。按揭房貸機構關(guān)門(mén)、對沖基金倒閉、英國北巖銀行出現擠兌潮等。更為嚴重的是，在2007年7月，美國標準普爾與穆迪兩大權威評級機構對次級抵押債券評級的大范圍降級，造成投資人對潛在金融風(fēng)險的擔憂(yōu)驟然升溫，次級貸款重組打包發(fā)行次級債券的前途黯淡，使得次貸危機一觸即發(fā)。
那么，美國次貸危機對當今世界有何影響？影響范圍有多廣？美國次貸危機對人類(lèi)有何警示？相信這些問(wèn)題都是當今全球經(jīng)濟界和金融界最為關(guān)注的焦點(diǎn)話(huà)題。
從次貸危機的直接影響來(lái)看，主要有以下幾點(diǎn)。 首先，遭受次貸危機直接影響的，是大量收入不高的購房人。因為無(wú)力還貸，他們的住房將會(huì )面臨被銀行收回的危險局面。
其次，接下來(lái)還會(huì )出現更多的次貸機構，因為無(wú)法收回貸款而蒙受巨大損失，最后申請破產(chǎn)保護成為無(wú)奈之舉。
第三，因為美國和歐洲乃至中國的眾多投資機構購買(mǎi)了許多由次貸衍生出來(lái)的證券投資產(chǎn)品，它們無(wú)疑也會(huì )遭受重創(chuàng )。
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