供需環(huán)境好轉可期，火電有望在2022 年走出至暗時(shí)刻重新恢復盈利能力；系統成本上升推動(dòng)以及電力市場(chǎng)機制完善，預計國內用電價(jià)格有望逆轉前期的降價(jià)趨勢而進(jìn)入上漲周期；新能源運營(yíng)商有望通過(guò)充分攫取產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)紅利的形式以降低成本和擴張ROE。風(fēng)電正率先出現平價(jià)新項目回報遠超歷史平均回報的情況，高成長(cháng)+ROE 擴張使得新能源運營(yíng)當前處于黃金投資周期。推薦華潤電力（H）、三峽能源、華能?chē)H（A&H）、中國核電、華能水電、福能股份、川投能源、信義能源（H）等。
供需環(huán)境好轉有望，火電有望走出至暗時(shí)刻。2021Q3 火電上市公司平均度電虧損規模約0.08 元/千瓦時(shí)，高煤價(jià)使得部分公司2021Q3 已經(jīng)出現歷史罕見(jiàn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流虧損。我們預計2022 年煤電公司平均下水煤采購成本約800 元/噸，同時(shí)平均售電價(jià)格上漲20%，綜合考慮2022 的售電電價(jià)、利用小時(shí)、煤價(jià)及財務(wù)費用等多個(gè)因素的變化，我們預計A 股火電板塊將在2022 年重新恢復盈利能力，度電凈利潤將修復至0.01 元，火電行業(yè)有望走出至暗時(shí)刻，重新恢復盈利能力及業(yè)績(jì)彈性。
轉型前期系統成本增加，風(fēng)電電價(jià)有望步入上漲周期。新能源發(fā)電具有間歇、波動(dòng)、反調峰等特點(diǎn)，需要在電網(wǎng)側投入大額資本開(kāi)支以應對新能源大規模接入對電力系統沖擊。與此同時(shí)，投資意愿不足或使得能源轉型前期的國內動(dòng)力煤價(jià)價(jià)格平臺或將出現系統性抬升，我們預計2021~2023 年國內煤電平均發(fā)電成本為0.43/0.37/0.36 元/千瓦時(shí)，相比之前的0.24~0.31 元/千瓦時(shí)成本區間有明顯抬升。能源轉型期的系統成本上升壓力配合電價(jià)市場(chǎng)機制完善，預計國內下游用電價(jià)格有望迎來(lái)價(jià)格上漲周期，電價(jià)即將逆轉“十三五”期間的降價(jià)周期。
新能源運營(yíng)商迎黃金季節，高成長(cháng)+ROE 擴張周期。在本輪風(fēng)電機組大型化過(guò)程中，風(fēng)機制造企業(yè)通過(guò)大幅降價(jià)的方式，幾乎將所有機組大型化的技術(shù)進(jìn)步紅利全部讓給下游運營(yíng)商。運營(yíng)商在產(chǎn)業(yè)鏈條內博弈能力突出，有望推動(dòng)新能源運營(yíng)商通過(guò)充分攫取產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)紅利的形式以降低成本和擴張ROE。隨著(zhù)造價(jià)大幅下行，平價(jià)時(shí)代新能源中的風(fēng)電正率先出現平價(jià)新項目回報遠超歷史平均回報的情況，新能源運營(yíng)商的ROE 持續擴張可期。與此同時(shí)，新能源當前正處于高速成長(cháng)周期，我們預計新能源在“十四五”期間將保持快速增長(cháng)態(tài)勢，預計2025年，國內風(fēng)光新能源裝機有望達到10 億千瓦，發(fā)電量規模有望達到1.70 萬(wàn)億千瓦時(shí)，相比2020 年分別增長(cháng)88%和134%。
風(fēng)險因素：用電量增速超預期下滑，煤價(jià)大幅上行，售電價(jià)格大幅下降，新能源裝機增長(cháng)不及預期，風(fēng)光造價(jià)大幅上行。
投資策略。建議遵循三條投資主線(xiàn)，火電轉型新能源帶來(lái)的商業(yè)模式重塑和價(jià)值重估；處于高速成長(cháng)周期且享受技術(shù)進(jìn)步紅利的新能源運營(yíng)商；有成長(cháng)預期且性?xún)r(jià)比在火電上漲過(guò)程中持續提升的優(yōu)質(zhì)水電及核電。推薦華潤電力（H）、三峽能源、華能?chē)H（A&H）、中國核電、華能水電、福能股份、川投能源、信義能源（H）等；建議關(guān)注龍源電力（H）、中國電力（H）、吉電股份。
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