作者：韓帛霖、央行觀(guān)察專(zhuān)欄作家
近期有人戲謔，市場(chǎng)和央媽掰起了手腕。一面是央媽逐步收緊流動(dòng)性，引導短端資金利率逐步上升；一面是金融機構懷著(zhù)“利率長(cháng)期下行”預期、不顧融資成本上升，繼續進(jìn)行“融入短期資金購買(mǎi)長(cháng)期利率債”的杠桿游戲。
我們看到，“掰手腕”雙方截止目前的戰況是：銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購隔夜利率中樞從2季度的2.0%附近逐步上升20bp至近期的2.20%附近，與7天回購的價(jià)差不斷縮小。另一方面，債券市場(chǎng)長(cháng)期限利率債收益率持續下行，10年期國債收益率從2季度的3.01%下探至10月20日的2.64%。
這場(chǎng)資金成本上升但債券收益率下降的“掰手腕”，本質(zhì)上是一場(chǎng)對賭——央媽希望通過(guò)提高負債成本，溫和地降低債市杠桿，保持債市健康穩定，達到為實(shí)體經(jīng)濟提供持續穩定的直接融資渠道，同時(shí)為人民幣國際化提供龐大且穩定安全的資產(chǎn)池的目的；相反，市場(chǎng)部分參與者懷著(zhù)“樓市調控、去產(chǎn)能和國際環(huán)境莫測等因素將讓經(jīng)濟繼續下行”的信仰，對賭“利率將長(cháng)期下行”，因此在債市瘋狂“掃貨”。
不經(jīng)想問(wèn)一句，和央媽“掰手腕”，are you確定？
這場(chǎng)“掰手腕”，央媽要的是什么？她會(huì )怎么做？和央媽掰手腕將面臨哪些風(fēng)險？我們機構手上又有什么籌碼？接下來(lái)我們將逐一梳理，各位玩家可自行判斷，是否還要繼續掰下去。
一、央媽要一個(gè)健康的債市
別家的央行，往往存在有心無(wú)力的困擾，但我們家的央媽?zhuān)瑥膩?lái)不是一個(gè)人在戰斗——央媽背后，是帶著(zhù)“長(cháng)征精神”一路走來(lái)的堅定意志、務(wù)實(shí)精神與崇高理想的化身。因此我們只有理解了央媽要什么、會(huì )怎么做，才能看清未來(lái)的方向。
1、維護合意利率需要一個(gè)健康的債市
在供給側改革的戰略大旗下，以利率為工具，激勵經(jīng)濟體實(shí)現優(yōu)勝劣汰的結構調整，是央媽維護合意利率的重要出發(fā)點(diǎn)（詳見(jiàn)作者前文：《合意利率——今夏市場(chǎng)與央媽的故事》）。債券市場(chǎng)作為利率曲線(xiàn)形成的重要途徑，對維護合意利率起著(zhù)至關(guān)重要的作用。債券市場(chǎng)若長(cháng)期價(jià)格扭曲、泡沫嚴重或者泡沫破滅，都將對合意利率產(chǎn)生巨大挑戰。因此，央媽要維護合意利率，就要維護一個(gè)健康的債市。
2、擴大直接融資需要一個(gè)健康的債市
曾經(jīng)我們經(jīng)濟發(fā)展對于信貸融資的過(guò)度依賴(lài)，產(chǎn)生了預算軟約束、資源配置扭曲等諸多弊端。依靠股市、債市的健康發(fā)展擴大直接融資占比，對于當前的金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟、降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本有著(zhù)重要意義?？梢哉f(shuō)，一個(gè)健康的市場(chǎng)遠比一時(shí)漲跌更為重要。
股市經(jīng)過(guò)2015年的洗禮，目前正朝著(zhù)“先穩定后健康”的路徑發(fā)展，而債市，則似乎離健康的標準越來(lái)越遠。
衡量債市健康，除了市場(chǎng)的廣度和深度，還要看其是否能充分反映信用風(fēng)險和期限利差，只有這樣才能稱(chēng)得上是一個(gè)實(shí)現優(yōu)勝劣汰、優(yōu)化資源配置的健康市場(chǎng)。但今年以來(lái)，支持債市收益率不斷下行的邏輯已經(jīng)由2015年中期的股市避險資金涌入變成了“利率長(cháng)期下行”預期；金融機構不斷擴大杠桿瘋狂購債，壓平收益率曲線(xiàn)，踏平信用利差，從而給債市帶來(lái)一定的泡沫。
債市的泡沫無(wú)法被準確計量，但隱含的風(fēng)險央媽不能不管。一旦結構性改革要求打破剛兌，或者其他任何一個(gè)外部變量打破預期平衡，過(guò)度泡沫化的債市必將無(wú)力承受，很可能引發(fā)2015年股市一樣被爭相踩踏的風(fēng)險——這必將給實(shí)體經(jīng)濟的直接融資帶來(lái)難以承受的傷痛。因此，在經(jīng)濟逐步進(jìn)入L型底部，擴大直接融資任務(wù)越來(lái)越緊迫的關(guān)鍵時(shí)候，央媽需要一個(gè)健康穩定的債市。
3、人民幣國際化需要一個(gè)健康的債市
加入SDR開(kāi)啟了人民幣國際化的新篇章。我們期望看到海外央行類(lèi)機構以及其他投資者配置人民幣資產(chǎn)的需求能長(cháng)期穩步增長(cháng)。因此，需要一個(gè)健康的債市，作為龐大又相對安全穩定的資產(chǎn)池，源源不斷為海外投資者提供人民幣資產(chǎn)。
有人將9月份境外央行類(lèi)機構在境內兌換人民幣購買(mǎi)債券解讀為“不能被老外搶了先”從而盲目加入瘋狂掃貨的隊伍，也有人將其解讀為“終于讓老外接了盤(pán)”而在一旁幸災樂(lè )禍。但我們如果換位思考，央媽此刻會(huì )怎么看這個(gè)問(wèn)題？也許，央媽會(huì )更加緊迫地擔憂(yōu)債市的泡沫和風(fēng)險——央媽要的“不是一時(shí)歡喜，而是長(cháng)久幸?！?。于是我們看到10月以來(lái)央媽進(jìn)一步在收緊貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，試圖壓降債市杠桿。
因此，無(wú)論是維護合意利率、擴大直接融資還是踐行人民幣國際化戰略，都要求央媽出手保持債市的健康穩定。
那么，央媽將怎么做呢? 到目前為止，我們觀(guān)察到的路徑是：穩步提高貨幣市場(chǎng)短端利率——抬高杠桿融資成本——輔以“三會(huì )”監管部門(mén)的監管組合拳——迫使不同耐受力的金融機構陸續降低杠桿水平。
這樣的路徑，既不刺破、又不放任，遵循了市場(chǎng)化原則，也吸取了2015年強硬刺破股市泡沫的經(jīng)驗教訓，我們可以從中看到央媽的決心、耐心和智慧。
二、與央媽“掰手腕”的風(fēng)險
上面我們看清了央媽要什么、怎么做，我們再來(lái)看看，和央媽“掰手腕”將面臨哪些風(fēng)險。
1、融資成本上升，利差更薄
監管機構對杠桿的比例要求越來(lái)越嚴，在融資成本不斷被抬高的同時(shí)，杠桿操作的利差也將越來(lái)越薄。加上瘋狂購債對債券收益率的壓降，無(wú)論是持有債券到期的收益率還是收益率繼續下行的利得空間，都越來(lái)越小——時(shí)間將站在央媽一邊。
2、資金可獲得性降低，流動(dòng)性風(fēng)險突出
杠桿的天敵就是流動(dòng)性風(fēng)險。無(wú)論是外匯占款逐月下降導致基礎貨幣縮水，還是大行不斷下降的超額備付金率，亦或加強MPA考核給金融機構投融資行為帶來(lái)的結構性調整，央媽有各種方式將資金面維持在緊平衡狀態(tài)?？梢灶A期，中期來(lái)看，金融機構整體的資金可獲得性將逐步降低；具體來(lái)看，政策性銀行、五大行及股份制行在銀行間市場(chǎng)的資金融出量將整體下降。在此背景下，流動(dòng)性風(fēng)險將成為高杠桿最大的安全隱患。個(gè)別對流動(dòng)性風(fēng)險耐受力不足的金融機構，很有可能遭遇風(fēng)險事件。雖然當前階段，金融機構確實(shí)可以自詡“大而不倒”，但“機構不倒人可倒”——一旦遭遇流動(dòng)性風(fēng)險事件，個(gè)人是否需要站出來(lái)承擔相應的后果？在流動(dòng)性風(fēng)險面前，捫心自問(wèn)，我們可以和央媽“掰手腕”到什么時(shí)候？
3、誰(shuí)來(lái)接盤(pán)
“掰手腕”的第3個(gè)風(fēng)險，就是預期平衡何時(shí)被打破——擊鼓傳花的游戲，誰(shuí)來(lái)接盤(pán)？
近期一個(gè)怪異的現象是，無(wú)論資金面多緊張，債市一直有買(mǎi)家在掃貨。這一方面是金融機構自身在消耗超額備付和其他流動(dòng)性資產(chǎn)的緩沖墊，一方面是信貸、非標等其他資產(chǎn)投資放緩所騰挪出的存量資金流向債市。但是，只要央媽的總閘長(cháng)期不松，持續大規模買(mǎi)債的資金何來(lái)？
還有一種觀(guān)點(diǎn)是境外投資者的資本流入，妄想老外來(lái)接盤(pán)。但是，10月份以來(lái)，美元指數節節攀高，目前已突破98.3,在美聯(lián)儲加息預期下，資本流入中國的動(dòng)力雖然長(cháng)期向好，但中期難免有所波動(dòng)。因此，中期來(lái)看，境外機構數千億級別的配置規模對于目前存量超過(guò)33萬(wàn)億規模的利率債市場(chǎng)，可謂杯水車(chē)薪，給泡沫煽風(fēng)點(diǎn)火還行，但幾乎沒(méi)有充當接盤(pán)俠的資格。
如果試圖繼續“掰手腕”，是否可以先回答誰(shuí)來(lái)接盤(pán)？
值得一提的還有信用債，在打破剛兌的背景下，一旦流動(dòng)性收緊達到一個(gè)閾值，風(fēng)險與收益扭曲的部分債券很可能集中遭受拋壓。
三、負債能力是繼續“掰手腕”的籌碼
無(wú)論是央媽?zhuān)€是金融機構，都希望這場(chǎng)“掰手腕”能夠體面地收場(chǎng)，金融機構玩到猝死或者憤然離場(chǎng)都將破壞市場(chǎng)的穩定。
由于央媽的操作路徑依賴(lài)于提高金融機構的負債成本，因此，金融機構繼續堅持下去的籌碼，就是其負債能力。
如果一家金融機構能夠穩定、低成本地獲取更多負債，就可以比其他負債能力相對較弱的機構堅持更久，從而獲得時(shí)間帶來(lái)的收益，也獲得時(shí)間帶來(lái)的從容。
因此，金融機構需要各顯神通獲取籌碼，或基礎存款、或理財資金、或發(fā)債融資、或資產(chǎn)流轉、或同業(yè)融資、或補充資本...
我們也許應該敬佩和央媽“掰手腕”的勇氣，但我們更應該反復評估自身的負債能力。另外，我們應當牢記一條不變的法則：負債能力永遠是相對的，流動(dòng)性的總閘門(mén)始終在央媽手中。
綜上所述，在近期市場(chǎng)和央媽“掰手腕”的互動(dòng)中，我們觀(guān)察到央媽要什么、會(huì )怎么做，看清跟央媽“掰手腕”將面臨怎樣的風(fēng)險，也認清手中有多少籌碼。此刻容我再問(wèn)一句：和央媽“掰手腕”，are you確定？
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