4月27日，招商銀行再度破位大跌3.5%，較節后高點(diǎn)回撤高達22%，且中途并沒(méi)有太多像樣的反彈。招行可謂是今年來(lái)銀行板塊中表現最差的龍頭之一了。
再看估值，招行PB已經(jīng)跌破1，較2021年2月的2.2倍大幅回撤，與其他銀行的估值差距也顯著(zhù)拉近。自身對比看，現有估值已經(jīng)跌回最近10年估值下線(xiàn)區間，且比2016年初、2018年底、2020年3月的至暗時(shí)刻還要低。
機構持倉方面，北向資金從2月17日的8.2%大幅減倉至當前的7.4%，但仍然要高于去年11月初的6.6%。目前，外資持有招行519億元，是A股前4大重倉股，也仍然位列所有銀行之首，其次是平安銀行、興業(yè)銀行、寧波銀行，持倉市值分別為159.4億元、121億元、102億元。國內公募基金方面，截止今年一季度末，總持倉為8.73億股，較去年一季度末減倉近30%。
招行作為市場(chǎng)的明星牛股，但近年來(lái)股價(jià)表現不佳。目前，現價(jià)已經(jīng)較歷史高峰回撤40%。現有市值8249億元，次于工農中建，而2021年排名銀行板塊第二。
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今年一季度，招行營(yíng)收906.36億元，同比下滑1.47%，歸母凈利潤為388.39億元，同比增長(cháng)7.82%。話(huà)說(shuō)利潤表現可以調節，營(yíng)收表現更為直觀(guān)。
招行營(yíng)收單季度下滑其實(shí)是比較罕見(jiàn)的，上一次還是在2017年的一季度和二季度。這亦是招行10年來(lái)僅有的3次負增長(cháng)。
業(yè)績(jì)拆分看，凈利息收入554億元，同比僅增長(cháng)1.74%，占總營(yíng)收的比例為61%。其中，生息資產(chǎn)規模同比大增11.3%，表現較為正常。但凈息差下降明顯，一季度僅為2.29%，較2022年末下降11個(gè)BP。
該凈息差創(chuàng )下2010年以來(lái)最低水平，并且下降趨勢還將持續。一方面，生息資產(chǎn)收益率下降，背后是因為經(jīng)濟增速拾級而下，貸款利率趨于下行。另一方面，受到資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)以及理財產(chǎn)品回報率下降，客戶(hù)增加定期存款，導致招行活期存款占比有所下降，以致于負債成本率上升至1.68%。兩面夾擊之下，凈息差下降明顯。
現行長(cháng)王良曾表示，今年營(yíng)收的挑戰主要在于重定價(jià)帶來(lái)的息差收窄導致凈利息收入增長(cháng)出現缺口。行長(cháng)助理彭家文則表示，大家要有凈息差下行的心理準備。
凈息差下降是一個(gè)長(cháng)期趨勢，對于銀行業(yè)務(wù)基本盤(pán)構成中長(cháng)期影響。
一季度，招行非利息收入352.27億元，同比下降6.13%。凈手續費及傭金收入250.79億元，同比下降12.6%。其中，財富管理、托管、結算和清算手續費收入分別同比下降13.25%、11.57%、14.21%。這主要受到資本市場(chǎng)投資低迷影響，理財代理等業(yè)務(wù)受到一些沖擊。
此外，招行其他凈收入101.48億元，同比增長(cháng)14.91%。該業(yè)務(wù)屬于銀行的直營(yíng)投資業(yè)務(wù)，主要配置在債券市場(chǎng)上。10年國債期貨價(jià)格從節后的99直接飆升至101.3左右，漲幅高達2.4%。如此一來(lái)，銀行投資收益增長(cháng)也就不意外了。
再來(lái)看下招行資產(chǎn)質(zhì)量表現。一季度末，招行不良貸款率為0.95%，較去年末下降0.01%，逾期率1.23%，較去年末下降0.06%，表現較好。細分看，對公業(yè)務(wù)逾期率1.33%，環(huán)比上升0.1%，與對公地產(chǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)——房地產(chǎn)不良貸款率為4.55%，較去年末繼續上升0.56%，是所有對公行業(yè)中最高的。零售貸款逾期率、不良率、關(guān)注率分別為1.32%、0.89%、1.31%，均較去年末有所好轉。
一季度末，不良貸款撥備率為448.32%，較去年末繼續減少2.47%，較2021年高峰大幅減少35.55%。這并不是一個(gè)好現象，證明當前營(yíng)收承壓，開(kāi)始動(dòng)用該指標進(jìn)行利潤調節了。這亦是今年一季度利潤保持增長(cháng)的主要邏輯。
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招行估值已經(jīng)回到1倍以?xún)?，我們需要從更長(cháng)期視角來(lái)審視其基本面。
招行在2014年轉型零售之后，大幅拉開(kāi)了與其他銀行估值差距，業(yè)績(jì)增長(cháng)很快，且資產(chǎn)質(zhì)量越來(lái)越好。核心邏輯在于零售業(yè)務(wù)收益高風(fēng)險低，對公業(yè)務(wù)收益低風(fēng)險高。
去年3月，田某被查，招行經(jīng)營(yíng)策略應該是發(fā)生了一些深刻變化。從2022年Q2開(kāi)始，對公業(yè)務(wù)貸款增速上升至雙位數，零售業(yè)務(wù)則下滑至個(gè)位數，以致于零售貸款占比趨于下行。
2014-2021年，招行零售貸款占比分別為38.6%、43.4%、47.2%、50.1%、51.1%、52.6%、53.64%。每年持續提升零售業(yè)務(wù)的占比。2022Q1，零售占比繼續提升至54.9%。但從二季度開(kāi)始，零售貸款占比突然下降，當季度末已經(jīng)回落至52.83%，年底已經(jīng)回落至52.25%。
今年一季度，該比例進(jìn)一步下降1.2%至51.1%。其中，Q1信貸增量中，對公、零售、票據分別為1773億元、757億元、316億元，其中，零售占比僅僅占26.6%，對公占比高達62.3%。
這里面會(huì )有客觀(guān)因素層面的影響。當然首當其沖的就是個(gè)人按揭抵押貸款。2013-2021年，招行住房按揭貸款占總貸款比例分別為12.2%、13.1%、17.7%、22.3%、23.4%、23.6%、24.7%、25.3%、24.7%。到2022年，該比例已經(jīng)下降至24.11%。
今年一季度，個(gè)人住房貸款余額已經(jīng)開(kāi)始萎縮，從去年末的1.3798萬(wàn)億元降低至1.365萬(wàn)億元，累計減少147.6億元，屬于這些年罕見(jiàn)的負增長(cháng)。一來(lái)，因各種因素提前還款現象有所增加；二來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體承壓明顯，新增貸款量較過(guò)去大幅下滑。
然而，這塊是銀行的香餑餑業(yè)務(wù)，壞賬率極低，而利差相對較大。未來(lái)這塊業(yè)務(wù)沒(méi)有增量，自然也會(huì )減少零售業(yè)務(wù)的放貸量。
當然，除了客觀(guān)環(huán)境影響外，應該也有招行主觀(guān)調整的因素。畢竟前行長(cháng)被查，再怎么也會(huì )有所行動(dòng)。這也是監管之要求——銀行需加大對實(shí)體經(jīng)濟的支持。這樣的背景下，招行加大對公業(yè)務(wù)的放貸傾斜，自然也會(huì )傷害招行的盈利能力，估值差距收窄亦是其必然趨勢。
除了零售外，招行的財富管理前景亦是市場(chǎng)所期待的。截止3月末，招行零售AUM為12.54萬(wàn)億元，增長(cháng)3.4%，主要增長(cháng)源于存款的貢獻。零售客戶(hù)數1.87億戶(hù)，較去年末上升1.63%。其中，金葵花客戶(hù)數（50萬(wàn)資產(chǎn)以上）為432.96萬(wàn)戶(hù)，總資產(chǎn)余額高達10.2萬(wàn)億元；私人銀行客戶(hù)數（1000萬(wàn)資產(chǎn)以上）為13.86萬(wàn)戶(hù)，總資產(chǎn)余額為3.89萬(wàn)億元。
這是一座金礦，開(kāi)展財富管理業(yè)務(wù)比多數銀行會(huì )更有優(yōu)勢。不過(guò)，財富管理這條賽道，招行在過(guò)去幾年并沒(méi)有表現出良好的成長(cháng)性。據統計，2016-2020年，招行財富管理手續費及傭金從285.03億元增長(cháng)至285.24億元，年復合增速僅為0.02%。內部結構看，代理信托和代理基金收入貢獻了主要增量，但被受托理財和代理保險的負增長(cháng)完全抵消。
而與之對比的是，與交易有關(guān)的銀行卡手續費、結算和清算手續費增速均在15%以上。把這些業(yè)務(wù)加總在一起看，招行手續費以及傭金收入在2016-2020年復合增速僅為6.6%，還是比較低的。（PS：2021年，招行對手續費及傭金收入明細項目進(jìn)行了調整，不能直接跟之前的業(yè)務(wù)項目進(jìn)行對比）
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招行和寧波是目前A股上市銀行中，成長(cháng)性最好的兩家龍頭銀行。因此，股價(jià)受制于經(jīng)濟周期波動(dòng)的影響會(huì )更大一些。我們發(fā)現，年后回來(lái)，不管看社零消費還是房地產(chǎn)市場(chǎng)數據，經(jīng)濟承壓還是比較明顯的，算是部分證偽了節前過(guò)度樂(lè )觀(guān)定價(jià)的強復蘇預期。因此，招行和寧波跌幅比同行更大一些。
展望未來(lái)，招行業(yè)績(jì)表現應該也不會(huì )像過(guò)去幾年那樣高速增長(cháng)了，盈利能力會(huì )有所收斂，估值與同行會(huì )持續收窄?；诖伺袛?，也是時(shí)候降低對于投資招行的回報率預期了。（全文完）
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