當前的股市不斷下跌讓很多經(jīng)驗豐富的投資者感到十分困惑，按照以往的經(jīng)驗，上海綜合指數跌到2200點(diǎn)以下時(shí)的估值水平已經(jīng)創(chuàng )歷史新低，應該是買(mǎi)入的好時(shí)機，但股價(jià)卻沒(méi)有出現趨勢性的反轉的跡象。這些現象表明，當前的股市與幾年之前的股市已經(jīng)發(fā)生的某些變化，以往的經(jīng)驗已經(jīng)不“靈”了。
股市出現的最大變化是估值體系。筆者曾在去年底發(fā)表文章分析當前我國股市估值體系的變化，為了更好地分析估值體系的變化，特作如下補充。
在全流通之前的股市生態(tài)結構中，散戶(hù)的資金量占60%-70%左右，證券公司和證券投資基金、保險資金等機構投資者占30%-40%。在這樣的生態(tài)結構中，散戶(hù)數量多，而機構數量少，眾多的散戶(hù)投資者“供養”了數量有限的機構投資者，機構可以利用自己的資金優(yōu)勢操縱股票價(jià)格。說(shuō)白了，這個(gè)階段的股票市場(chǎng)總體上是一個(gè)典型的“龐氏騙局”，是一個(gè)類(lèi)似于擊鼓傳花的游戲。機構投資者的資金總量不占絕對優(yōu)勢，但它們在整個(gè)游戲中占主導地位。
全流通之后，平均每家上市公司的可流通股票總量擴大了兩倍多，新增的股票主要集中在國有控股機構或公司法人手里，它們的行為與前述機構投資者有較大差別。為了區別起見(jiàn)，我們把證券投資基金和券商、保險機構等稱(chēng)之為“金融資本”，把上市公司的發(fā)起人股東稱(chēng)之為“產(chǎn)業(yè)資本”，顯然，產(chǎn)業(yè)資本的數量遠遠大于金融資本，產(chǎn)業(yè)資本無(wú)法像金融資本那樣通過(guò)操縱股價(jià)來(lái)牟取暴利，因為數量有限的散戶(hù)無(wú)法“供養”數量如此龐大的產(chǎn)業(yè)資本，股市的生態(tài)平衡被破壞了,2005年之前的“龐氏騙局”游戲難以為繼。
當股市的“龐氏騙局”游戲不能繼續的時(shí)候，股票的定價(jià)就必須遵守一定的規則或規律：股票價(jià)格=上市公司預期收益/（無(wú)風(fēng)險收益率+風(fēng)險溢價(jià)）。對于金融資本而言，無(wú)風(fēng)險收益率可以用國債收益率來(lái)替代，對于產(chǎn)業(yè)資本來(lái)說(shuō)，它們的無(wú)風(fēng)險收益率可能不是“國債收益率”（大約3.5%）或銀行定期存款的利率，而是實(shí)業(yè)投資的平均投資收益率。在現階段，實(shí)業(yè)的投資收益率比國債的收益率要高一倍以上（大約10%）。因此，產(chǎn)業(yè)資本比金融資本有更高的收益率要求，反映在股價(jià)上就是產(chǎn)業(yè)資本愿意接受的價(jià)格比金融資本更低。假如一只股票的預期每股收益是1元/年，每年可以分紅0.5元/股，金融資本認為以10元/股買(mǎi)入該股是可以接受的，而產(chǎn)業(yè)資本對該股票的定價(jià)可能只有5元/股。
很多人看到了產(chǎn)業(yè)資本不斷套現的沖動(dòng)，但不少人錯誤地將這些產(chǎn)業(yè)資本賣(mài)出股票的動(dòng)力來(lái)自低廉的成本。的確，發(fā)起人股東的成本比一級市場(chǎng)或二級市場(chǎng)投資者的成本都要低廉，很多發(fā)起人股東的成本已經(jīng)不足1元/股，但導致它們賣(mài)出的原因主要是現在的股票價(jià)格太高，股票的收益率遠遠低于它們從事實(shí)業(yè)投資的收益率。
隨著(zhù)全流通時(shí)代的實(shí)現，產(chǎn)業(yè)資本主導股票市場(chǎng)定價(jià)的時(shí)代將逐步確立。因為產(chǎn)業(yè)資本對股票定價(jià)的參照系與金融資本是不一樣的，它們對收益率的要求更加苛刻，因此，產(chǎn)業(yè)資本替代金融資本的過(guò)程一定是股票市場(chǎng)市場(chǎng)估值水平大幅度降低的過(guò)程。
由全流通導致的估值體系的改變對主板市場(chǎng)的沖擊相對較小，對中小板和創(chuàng )業(yè)板的沖擊相對較大。
主板市場(chǎng)主要有國有控股的上市公司為主，對于這些上市公司而言，大多數主要股東不會(huì )因為股價(jià)高而減持股票。從二級市場(chǎng)的投資者看，投資這些大盤(pán)藍籌股的主要以機構投資者為主，散戶(hù)很少參與這些股票，因此，這些股票的投機色彩相對較少。從目前的估值水平看，大盤(pán)藍籌股的估值水平已經(jīng)接近10倍（筆者認為是合理水平）。即使進(jìn)入全流通狀態(tài)，主板市場(chǎng)還是以金融資本定價(jià)為主，其合理的估值水平應該以10倍市盈率為參照。
中小板市場(chǎng)和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)以民營(yíng)企業(yè)為主，股權比較分散，有很多專(zhuān)業(yè)的PE投資者參與其中，大多數控股股東并不在意謀求絕對的控股地位，只要股票價(jià)格被高估，這些股東就會(huì )減持股票。更重要的是，在全流通之前，投資這些小市值股票的投資者主要以散戶(hù)為主，因此，中小板和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)在全流通之前的估值是嚴重偏高。進(jìn)入全流通狀態(tài)之后，中小板和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)將主要由產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)，其合理的估值水平將明顯低于主板市場(chǎng)的平均水平。
按照筆者判斷，未來(lái)的股市將出現幾個(gè)特點(diǎn)：
中國股市的“龐氏騙局”已經(jīng)隨著(zhù)全流通而難以為繼，隨著(zhù)貨幣擴張的減速，中國股票高估值的條件相繼消失，股價(jià)走上回歸之旅。
我國的股票市場(chǎng)將出現明顯的結構性變化，中小板市場(chǎng)和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的估值水平將大幅度降低，并低于主板市場(chǎng)。對比當前的市場(chǎng)現狀，估值體系和市場(chǎng)結構將出現顛覆性的變化。
在估值體系巨變和經(jīng)濟周期下行將產(chǎn)生疊加效應，投資者需要警惕出現大熊市。切忌以歷史數據來(lái)判斷當前的股市。國慶節前，創(chuàng )業(yè)板的30多家公司發(fā)布公告將大股東的鎖定期延長(cháng)，這說(shuō)明監管層也已經(jīng)看到了該問(wèn)題的嚴重性。
股價(jià)何時(shí)回到合理的價(jià)位？當產(chǎn)業(yè)資本不愿意減持，或越來(lái)越多的公司采取回購股票之時(shí)。當前的很多股票回購或增持的行為更多的是為例維護股價(jià)，作秀的成分較大，因為股價(jià)偏低而為之的很少。
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