2015年股災已逝，2016年開(kāi)年震蕩。動(dòng)蕩之際，面對經(jīng)濟數據持續下滑、金融風(fēng)險頻發(fā)，以及國際經(jīng)濟、政治和金融市場(chǎng)的不確定，2016年的資本市場(chǎng)將何去何從?
盡管跌宕起伏，歷史的車(chē)輪總是滾滾前行。2015年的股災是中國資本市場(chǎng)的一個(gè)分水嶺，會(huì )引發(fā)市場(chǎng)游戲規則、監管理念回歸本源，投資者價(jià)值觀(guān)也將重建，而這些都是資本市場(chǎng)大發(fā)展的基礎。
宏觀(guān)經(jīng)濟的亮點(diǎn)在于經(jīng)濟結構的換擋加速
2016年經(jīng)濟發(fā)展的首要任務(wù)是去產(chǎn)能，并通過(guò)供給側改革促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級。伴隨產(chǎn)能削減，今年的經(jīng)濟增長(cháng)將面臨比去年更大的壓力，但6.5%基本可視為增速的底線(xiàn)。
傳統消費受制于外需和內生投資放緩而承壓。在內生動(dòng)力的驅動(dòng)下，文體娛、養老等新興消費需求已悄然釋放。在加快發(fā)展生活性服務(wù)業(yè)、精準扶貧、全面放開(kāi)二孩以及應對老齡化行動(dòng)等政策推動(dòng)下，新興消費行業(yè)對整體經(jīng)濟，尤其是對經(jīng)濟結構轉型的影響值得重視。盡管新興消費需求尚難挑經(jīng)濟增長(cháng)的大梁，保持經(jīng)濟中高速增長(cháng)還需要基建發(fā)力，但這些行業(yè)無(wú)疑是經(jīng)濟發(fā)展的亮點(diǎn)。
對于2016年全年的投資，美聯(lián)儲加息與中國央行降息空間是影響全球金融市場(chǎng)的重要因素，背后折射的是兩個(gè)最大經(jīng)濟體的增長(cháng)動(dòng)能。從金融周期的角度來(lái)看，美中兩國的均衡利率分別處在上升和下降的過(guò)程中。
中國和歐洲的經(jīng)濟不振影響了大宗商品價(jià)格，并進(jìn)一步拖累了名義通脹。在非美經(jīng)濟走強的情況下美元會(huì )走弱，美元持續升值和美國持續加息兩者同時(shí)出現的可能性很小。此外，人民幣定價(jià)機制從盯住美元轉為盯住一籃子貨幣，中長(cháng)期來(lái)講有利于人民幣繼續升值但短期更容易受到美元指數波動(dòng)的影響。
市場(chǎng)化的方向已不可逆轉
中央經(jīng)濟會(huì )議強調推進(jìn)供給側結構性改革，除了減稅等宏觀(guān)政策的必要調整之外，重點(diǎn)還是在微觀(guān)層面，通過(guò)實(shí)質(zhì)性的改革措施，優(yōu)化資源配置，全面提高要素生產(chǎn)率。中國經(jīng)濟轉型，一定意義上說(shuō)就是企業(yè)盈利模式的轉型。
A股25年的發(fā)展歷程見(jiàn)證了資本市場(chǎng)不斷變革進(jìn)步的趨勢和能力，經(jīng)濟去杠桿、打破剛性?xún)陡兜?，都更需要一個(gè)健康發(fā)展的資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)反思制度建設和監管轉型的工作已經(jīng)在路上，這不僅有助于化解風(fēng)險，也是進(jìn)一步全面推進(jìn)注冊制等關(guān)鍵改革的基礎。
經(jīng)濟轉型意味著(zhù)發(fā)展直接融資是大勢所趨。供給側結構性改革更離不開(kāi)資本市場(chǎng)，其中去產(chǎn)能需要通過(guò)資本市場(chǎng)配合企業(yè)兼并重組，降成本和去杠桿也需要發(fā)展直接融資。真正影響市場(chǎng)趨勢性變化的是包括資本市場(chǎng)制度調整在內的供給側改革實(shí)踐，以及由此催生的產(chǎn)能、庫存和杠桿去化過(guò)程。我們寄希望于未來(lái)股市注冊制的有序實(shí)施、以及債券剛兌的打破，市場(chǎng)分化愈發(fā)突出，優(yōu)勝劣汰的機制有望出現，從而促進(jìn)金融資源的有效配置。
新三板將承擔中國注冊制改革的重要使命
新三板為中小企業(yè)融資提供了重要的途徑，“十三五”規劃建議對資本市場(chǎng)發(fā)展提出了“提高直接融資比重”、“推進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放”等目標，并涉及包括新三板市場(chǎng)改革在內的多項具體工作。股轉系統是市場(chǎng)化的機制，2015年股災之時(shí)，新三板的融資功能沒(méi)有受到任何影響。所以對比來(lái)看，新三板是直接融資的渠道，是真正的注冊制市場(chǎng)。
新三板市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)一步增加，投資性?xún)r(jià)比優(yōu)于主板。首先，從供求關(guān)系來(lái)看，目前主板股票供給受限，新三板供給放開(kāi)，而需求受到參與門(mén)檻高的影響，使得新三板市場(chǎng)呈現買(mǎi)方市場(chǎng)特征;其次，從企業(yè)估值來(lái)看，新三板市盈率相對主板明顯較低;第三，從盈利增速、收入增速等基本面指標來(lái)看，新三板公司特別是創(chuàng )新層公司明顯高于主板。因此，新三板的投資性?xún)r(jià)比更高，獲利的確定性更強。
對比A股，殼資源溢價(jià)的消失將促使新三板市場(chǎng)的掛牌公司呈現強者恒強的局面。A股對業(yè)績(jì)差、體量小的上市公司的爆炒在新三板將不會(huì )存在，投資機構將會(huì )更加理性地選擇投資標的。隨著(zhù)分層制度的推進(jìn)，在估值和流動(dòng)性方面均將出現明顯分化。
居民財富向金融資產(chǎn)轉移的趨勢未變
2016年的增量資金大概率會(huì )來(lái)源于保險、社保和銀行理財。所謂的“資產(chǎn)荒”，其實(shí)質(zhì)是在弱經(jīng)濟的背景下，被動(dòng)維持負債端較高回報要求的高收益資產(chǎn)相對缺乏的狀態(tài)，而非資產(chǎn)絕對量的稀缺。與其關(guān)注“資產(chǎn)荒”，不如關(guān)注增量資金風(fēng)險偏好變化對市場(chǎng)帶來(lái)的邊際影響和變化。
綜合考慮基本面探底和改革落地提升預期、資金弱平衡和結構性機會(huì )，對于主板市場(chǎng)，我們應當更加注重時(shí)機和公司選擇，強調絕對收益;在市場(chǎng)化改革趨勢下，量化對沖有望絕處逢生，但高頻交易可能面臨長(cháng)期約束。此外，新三板制度設計優(yōu)于主板，從“試驗田”變成主戰場(chǎng)之一已是定局，尤其創(chuàng )新層物美價(jià)廉的特征決定了其流動(dòng)性變化趨勢將與主板相反，整體看更加樂(lè )觀(guān)。
對于2016年資本市場(chǎng)的風(fēng)險判斷，從“有形的手”的角度，首先在于監管部門(mén)過(guò)度關(guān)注主板指數水平并出臺各種措施維穩股市，這可能導致股市繼續處于高估水平并成為各種參與主體積極變現的場(chǎng)所，從而驅使價(jià)值投資者逐步離場(chǎng);從市場(chǎng)角度，創(chuàng )業(yè)板估值大幅領(lǐng)先于企業(yè)的生命周期和商業(yè)周期，大部分是在向未來(lái)借取投資回報，很多公司的估值水平不僅面臨重新判斷周期性的壓力，更面臨結構性下滑的可能。
自上而下，2016年是進(jìn)入全面建成小康社會(huì )決勝階段的開(kāi)局之年，供給側改革成為共識和關(guān)鍵;自下而上，依靠市場(chǎng)的轉型創(chuàng )新不僅持續激發(fā)企業(yè)家精神，也激勵著(zhù)全社會(huì )展開(kāi)夢(mèng)想、積極行動(dòng)。朱雀更愿意積極看待未來(lái)，不悲不喜。
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