誰(shuí)來(lái)分析證券分析師
最近筆者做過(guò)一個(gè)粗略的統計數據，今年前五個(gè)月，券商賣(mài)方行業(yè)分析師的深度公司研究報告數量比去年同期平均下降超過(guò)50％。和其他國家一樣，券商分析師的投資評級以“買(mǎi)入”或“推薦”等正面的建議為主，因此公司深度研究報告的減少意味著(zhù)可供給予“買(mǎi)入”或“推薦”建議的股票數量的減少。恰好在同一時(shí)期，滬深兩市大盤(pán)指數節節攀升，行業(yè)分析師們一定程度上“沉默”的表現與如火如荼的市場(chǎng)氣氛形成了鮮明的對比。
原因顯而易見(jiàn)。到五月底市場(chǎng)大調整之前，中國滬深兩市指數上漲幅度再次居世界領(lǐng)先，很多股票在消息、概念的刺激下一漲再漲，遠遠超出分析師的目標價(jià)。從價(jià)值投資角度看，很多基本面沒(méi)有發(fā)生變化的股票已經(jīng)嚴重高估，不少分析師判定自己所覆蓋的行業(yè)中已經(jīng)沒(méi)有可以推薦買(mǎi)入的股票了。然而市場(chǎng)一直在上漲，股價(jià)表現一次次挑戰分析師的專(zhuān)業(yè)極限和職業(yè)操守。在這種情況下，分析師可以有兩種選擇：要么在公司基本面和盈利預測沒(méi)有變化的情況下，順應市場(chǎng)氣氛調高估值水平，給予更高目標價(jià)；要么保持沉默。前者可以換來(lái)一時(shí)喝彩，符合流動(dòng)性驅動(dòng)的市場(chǎng)氣氛，后者則需要承受相當大的壓力，甚至失落。但是，很多分析師還是選擇了后者，用一致沉默作為一種表達。
分析師的表現是本輪大牛市中市場(chǎng)種種表現的一個(gè)方面，耐人尋味。如同市場(chǎng)、行業(yè)、公司和金融產(chǎn)品廣為人們分析一樣，分析師作為一個(gè)特定的群體，是中國金融生態(tài)鏈的一部分，分析他們的職業(yè)特征、生存環(huán)境、困惑與希望，可以為人們認識中國證券市場(chǎng)多提供一個(gè)視角。
近年來(lái)，中國證券分析師的影響力上升、職業(yè)前景被看好，這是一個(gè)有目共睹的事實(shí)，是中國證券市場(chǎng)發(fā)展階段性的必然結果?；仡櫭绹A爾街的歷史，上世紀80年代在證券市場(chǎng)上唱主角的交易員和投資銀行，他們的一舉一動(dòng)牽動(dòng)著(zhù)市場(chǎng)的神經(jīng)，他們是那時(shí)市場(chǎng)的“大佬”。90年代中期以后，“大佬”讓位給了分析師，這些分析師的一個(gè)投資建議能決定股價(jià)的走勢，他們的一份研究報告能夠為公司帶來(lái)數以?xún)|計美元的營(yíng)業(yè)收入。同樣在中國，上世紀90年代股評家、莊家是股票市場(chǎng)炙手可熱的人物，他們的一言一行是股票漲跌的依據。如今隨著(zhù)價(jià)值投資漸成主流，研究創(chuàng )造價(jià)值，行業(yè)分析師成為了市場(chǎng)上發(fā)現價(jià)值、引導資金流向的主導力量，看漲的待遇、較高的關(guān)注度和影響力，使得分析師成為了一個(gè)受人尊敬、受人追捧的職業(yè)。進(jìn)入賣(mài)方研究機構成為一名行業(yè)分析師，是很多年輕人的夢(mèng)想。
新興市場(chǎng)的特殊機遇，使中國證券市場(chǎng)成為了一個(gè)英雄輩出的時(shí)代。在歐美成熟市場(chǎng)中，除了網(wǎng)絡(luò )泡沫時(shí)代，一般情況下大多數“明星股”年漲幅也只有30－40％，只有少數商品類(lèi)、新能源類(lèi)和科技類(lèi)股票年漲幅超過(guò)100％的表現，分析師靠推一兩只股票一舉成名難度很大。反觀(guān)中國A股市場(chǎng)，現在年漲幅在100-200%以上的股票比比皆是，推薦這些股票的分析師所獲得的職業(yè)成就感令很多海外分析師艷羨。
廣闊的職業(yè)前景也是行業(yè)分析師職業(yè)被看好的另一個(gè)重要原因。一個(gè)優(yōu)秀的行業(yè)分析師必然是行業(yè)專(zhuān)家，行業(yè)研究的過(guò)程是對某一個(gè)行業(yè)競爭格局、產(chǎn)業(yè)鏈、財務(wù)特征和價(jià)值因素的深入分析，同時(shí)有很廣的人脈關(guān)系，華爾街有些分析師的聯(lián)系人名單多達幾百甚至上千人，以保證暢通的信息來(lái)源。這種專(zhuān)業(yè)積累和人脈關(guān)系都是分析師日后拓展的職業(yè)空間的基礎。國內外不少投資總監、基金經(jīng)理都是來(lái)自研究功底很深厚的研究主管或分析師，西方一些大公司中諸如財務(wù)總監之類(lèi)的專(zhuān)業(yè)高管也是券商分析師直接“空降”過(guò)去的。而選擇創(chuàng )業(yè)的也不在少數，所依賴(lài)的資本正是做行業(yè)公司研究的基礎。筆者的一位朋友三年前成功挖掘BlackBerry而獲得北美最佳分析師稱(chēng)號，如今在多倫多創(chuàng )辦了一家公司，專(zhuān)門(mén)向高科技企業(yè)提供如何維持高成長(cháng)的解決方案，做得有聲有色，訂單不斷。華爾街連續13年榮膺《機構投資者》雜志最佳零售行業(yè)分析師達娜·特爾西在紐約創(chuàng )辦一家擁有20多名分析師的專(zhuān)業(yè)研究公司，專(zhuān)門(mén)提供與零售業(yè)相關(guān)的數據和分析，研究成果銷(xiāo)售額近千萬(wàn)美元。
然而，和所有職業(yè)一樣，分析師職業(yè)風(fēng)光的背后，是外人難以體察的艱辛。一年到頭不斷的調研跋涉、半夜起來(lái)查閱上市公司公告趕寫(xiě)報告，這已經(jīng)構成每一位行業(yè)分析師的工作常態(tài)，每天工作10多個(gè)小時(shí)是常有的事情，同時(shí)要面對每年各種評選的排名壓力，這對體力和腦力構成挑戰。
對于一個(gè)具有良好的專(zhuān)業(yè)能力和職業(yè)操守的分析師而言，壓力不僅來(lái)自體力和腦力的辛苦，同時(shí)也來(lái)自如何在利益漩渦中選擇各種平衡。因為證券市場(chǎng)是一個(gè)充滿(mǎn)著(zhù)利益關(guān)系的環(huán)境，每當潮起潮落，經(jīng)歷劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)之后，人們會(huì )反過(guò)身來(lái)，對分析師的市場(chǎng)判斷和投資建議作一番檢驗和評價(jià)，一些離開(kāi)華爾街的有名分析師也紛紛著(zhù)書(shū)，描述他們在特殊市場(chǎng)環(huán)境下身居這個(gè)高端職業(yè)的心路歷程，揭示他們在成功背后的種種困惑、良心掙扎和懺悔。
美國網(wǎng)絡(luò )泡沫時(shí)代，有些分析師成了美國股市的“泡沫添加劑”，絕大多數受推薦的股票最后都是一跌再跌，使眾多投資者血本無(wú)歸，也使分析師信譽(yù)掃地。中文版《華爾街的肉》是這些著(zhù)作中的一本，為前科技股明星分析師安迪·凱斯勒所著(zhù)，他用“我從股市絞肉機里死里逃生”的生動(dòng)筆墨描述了20多年華爾街分析、投資經(jīng)歷，揭示金融機構如何利用分析師的影響力取悅企業(yè)而獲取暴利，介紹分析師之間的論戰和傾軋，以及他們從走紅到隕落的歷程?！兑粋€(gè)經(jīng)濟殺手的自白》是另一本描述更高層次、揭示與宏觀(guān)經(jīng)濟分析師有關(guān)的利益沖突的自傳體著(zhù)作，作者是約翰·珀金斯，初出茅廬的他成名于對印度尼西亞電力需求增長(cháng)的預測，他“恰當地”理解了上峰的意圖，把年電力需求增長(cháng)預測為19%，擊敗了另一名資深分析師8%的預測，立即受賞識、重用，走上輝煌的職業(yè)生涯。根據作者的描述，一批像他一樣的經(jīng)濟殺手披著(zhù)經(jīng)濟學(xué)家、銀行家、國際金融顧問(wèn)之類(lèi)的合法外衣，肩負著(zhù)建立美國全球霸權的戰略任務(wù)，向他國的政治與經(jīng)濟精英提出錯誤的宏觀(guān)經(jīng)濟分析和產(chǎn)業(yè)投資建議，誘騙發(fā)展中國家落入預設的經(jīng)濟陷阱，從而控制這些國家的經(jīng)濟命脈和自然資源。
以上都是一些極端的案例，意在說(shuō)明商業(yè)機構的分析研究不是“象牙塔”，而是包含著(zhù)某種利益沖突。就中國現階段的企業(yè)盈利成長(cháng)基礎、市場(chǎng)環(huán)境、監管制度和分析師號召力，中國證券市場(chǎng)的發(fā)展總體上良性而健康，但是資本市場(chǎng)畢竟有共性，各個(gè)利益相關(guān)者之間的關(guān)系在邏輯上有相似之處。中國年輕的分析師群體中，這個(gè)職業(yè)是他們中很多人進(jìn)入金融界的第一份工作，或多或少都會(huì )遇到利益關(guān)系的壓力。
有人做過(guò)統計，在1996年到2000年期間，華爾街分析師對9621家公司做出的168281次推薦中，67.9％的推薦為“買(mǎi)進(jìn)”或者“強烈買(mǎi)進(jìn)”，29.1％為“持有”或“中性”，只有3％的推薦為“賣(mài)出”或“強烈賣(mài)出”，這種評級狀況與網(wǎng)絡(luò )泡沫不無(wú)關(guān)系。網(wǎng)絡(luò )泡沫過(guò)后，“買(mǎi)入”評級報告的比例已經(jīng)大幅度下降，一般維持在40-50%之間，有的大行已經(jīng)降低到35％左右。根據筆者的分析，盡管今年各家券商研究所給予“買(mǎi)入”、“增持”評級的公司數量大幅度減少，但是相對比例仍高達60％至70%，給出“減持”和“賣(mài)出”評級的不到1%。評級隱含著(zhù)直接的利益關(guān)系，為了維護與機構客戶(hù)、上市公司的關(guān)系，分析師縱然認識到某支股票嚴重高估，也不給或盡量少給“減持”和“賣(mài)出”建議，這已經(jīng)是國內外證券研究界心照不宣的慣例。不過(guò)單就評級而言，中國分析師向市場(chǎng)傳遞的樂(lè )觀(guān)情緒已經(jīng)超過(guò)當年華爾街網(wǎng)絡(luò )泡沫時(shí)代，這確實(shí)是一個(gè)事實(shí)，這些樂(lè )觀(guān)評級中有多少屬于分析師獨立主動(dòng)的判斷、多少屬于市場(chǎng)環(huán)境被動(dòng)的推動(dòng)，值得認真分析。
在高漲的市場(chǎng)面前，極少數分析師不斷上調目標價(jià)。在基本面沒(méi)有變化、每股盈利預測沒(méi)有變化的情況下，為了調高目標價(jià)位，不是大幅度調高市盈率、市凈率等相對估值指標，就是修正貼現模型的參數?；谝粋€(gè)研究主管的職業(yè)習慣，筆者專(zhuān)門(mén)留意過(guò)這類(lèi)評級，并對少數作了反推模擬，發(fā)現有的高估值股票的永續增長(cháng)率取值已經(jīng)高達3-5％，遠超出1%左右的正常值；在股權價(jià)值的構成中，終值高達90％，現值只有10%甚至更低，大大偏離合理的參數選擇區間；貼現年限延長(cháng)到8年甚至10年，超出5年左右的慣例。流動(dòng)性推動(dòng)的市場(chǎng)投資邏輯跟價(jià)值投資的邏輯有很大差異，硬要在兩者之間建立聯(lián)系，一個(gè)“簡(jiǎn)單易行”的辦法就是直接修改估值參數。而偏偏在普遍的牛市氣氛下，或許很少人去深究高估值背后的奧秘。對大多數非專(zhuān)業(yè)的投資者來(lái)說(shuō)，事實(shí)上也沒(méi)有能力加以判別。
從工作職責上看，一個(gè)行業(yè)分析師的職責主要是透徹研究行業(yè)和公司的基本面和景氣狀況，理清公司價(jià)值的構成和盈利變化催化劑，冷靜、客觀(guān)地做研究，認真調研，做好每一個(gè)盈利預測。這是衡量一個(gè)分析師是否經(jīng)得起“分析”的關(guān)鍵，而不應該要求他們承擔過(guò)多短期市場(chǎng)波動(dòng)的壓力。因此，有必要營(yíng)造促進(jìn)分析師遵守職業(yè)操守的內外部環(huán)境，讓他們專(zhuān)心去作扎實(shí)、客觀(guān)的基本面研究。為此，研究主管可能要替分析師承擔更多額外的壓力。綜合多年來(lái)機構投資者給予優(yōu)秀分析師的評價(jià)，我們發(fā)現“客觀(guān)公正”、“跟蹤緊密”和“及時(shí)溝通”頻率最高。如果行業(yè)內各方參與者都恪守這種規則，無(wú)疑將有利于為分析師營(yíng)造一個(gè)健康成長(cháng)的環(huán)境。
再就是關(guān)心分析師專(zhuān)業(yè)技能的提高，給予更大的成長(cháng)空間。中國金融業(yè)發(fā)展很快，現有經(jīng)濟學(xué)、金融投資學(xué)教學(xué)模式難以適應行業(yè)發(fā)展需要，離實(shí)踐有較大距離。而各金融機構忙于業(yè)務(wù)擴張，疏于培訓，很多新進(jìn)員工的成長(cháng)來(lái)自“干中學(xué)”和“仍進(jìn)水池自己游上來(lái)”，職業(yè)規范性遠不如成熟市場(chǎng)。我們年輕的證券分析師成長(cháng)很快，有的從業(yè)一兩個(gè)月就大量發(fā)布研究報告，少數人卻連基本的從業(yè)知識和財務(wù)分析知識也過(guò)不了關(guān)，渴望得到持續、專(zhuān)業(yè)的業(yè)務(wù)培訓。
最后是為分析師提供扎實(shí)的研究平臺。薪酬待遇并不是吸引分析師的唯一因素，健全的研究數據系統、統一的盈利預測與估值分析平臺、融洽的團隊學(xué)習氛圍和合理的研究人員梯隊配置構成了強大的研究平臺，這既是吸引人才、促進(jìn)分析師成長(cháng)的資本，也是提高一個(gè)研究團隊競爭力的基礎。
隨著(zhù)中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸融入世界經(jīng)濟發(fā)展序列，中國的能源行業(yè)、制造業(yè)和大宗商品跟國際關(guān)聯(lián)度越來(lái)越強，QFII之所以能夠在中國A股市場(chǎng)游刃有余，原因之一正是得益于它們全球研究資源共享的優(yōu)勢，能夠對宏觀(guān)經(jīng)濟周期和產(chǎn)業(yè)景氣做相對獨立、超前的判斷。從本土券商的現狀看，誰(shuí)先有能力獲得國際化的研究資源，誰(shuí)就可以在加強研究深度和研究質(zhì)量先走一步，對某些大行業(yè)而言，那些率先在海外設立機構、實(shí)現境內外研究聯(lián)動(dòng)的團隊的研究成果將更有說(shuō)服力，將受到機構投資者的垂青，這當然也將不分析師的成長(cháng)營(yíng)造良好的資源環(huán)境。
對于一個(gè)具有良好的專(zhuān)業(yè)能力和職業(yè)操守的分析師而言，壓力不僅來(lái)自體力和腦力的辛苦，同時(shí)來(lái)自如何在利益漩渦中選擇各種平衡。
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