摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)三家境外投資機構投資蒙牛一案的成功，引起了投資界、實(shí)業(yè)界廣泛的關(guān)注，甚至部分爭議。這三家私募投資者向蒙牛投入約5億元人民幣，在短短三年內獲投資回報約26億港幣，投資收益回報率約500%。有些評論據此認為，摩根等投資方賺得太“狠”，其與牛根生為首的蒙牛管理團隊簽定的“對賭合約”使資方處于進(jìn)攻退守的有利局面，若蒙牛成長(cháng)達不到預定要求，那么他們可以控股蒙牛，若蒙牛成長(cháng)得好，他們退出時(shí)則賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。
我認為這樣的評論有不無(wú)片面和偏頗之處，對企業(yè)家的選擇、私募基金的運作和特性均有所誤解。我認為，對蒙牛案例的評論應建立在對此案具體情境深入考察的基礎上，更重要的是，國內投資界、政府應從這個(gè)案例中得到相應的啟發(fā)，致力于建設一個(gè)更有利于中國本土企業(yè)成長(cháng)的金融環(huán)境，而不是停留在對境外投資機構片面質(zhì)疑的層面上。
出于教學(xué)需求，我作為一個(gè)商學(xué)院的教授，對蒙牛私募案例展開(kāi)了比較深入的研究，和蒙牛的私募投資者、上市中介、蒙牛高中層管理團隊等方面進(jìn)行了大量訪(fǎng)談，在此不妨以這個(gè)案例為參照，來(lái)談?wù)勎覍χ袊侥纪顿Y市場(chǎng)的看法。
摩根與鼎暉是怎么進(jìn)入蒙牛的
據蒙牛介紹，他們在創(chuàng )立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通過(guò)原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒(méi)有大規模的融資，如果要抓住乳業(yè)的快速發(fā)展機會(huì )，在全國鋪建生產(chǎn)和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )，蒙牛對資金有極大的需求。
對于蒙牛那樣一家尚不知名的民營(yíng)企業(yè)，又是重品牌輕資產(chǎn)的商業(yè)模式，銀行貸款當然是有限的。
2001年開(kāi)始，他們開(kāi)始考慮一些上市渠道。首先他們研究當時(shí)盛傳要建立的深圳創(chuàng )業(yè)板，但是后來(lái)創(chuàng )業(yè)板沒(méi)做成，這個(gè)想法也就擱下了。同時(shí)他們也在尋求A股上市的可能，但是對于蒙牛當時(shí)那樣一家沒(méi)有什么背景的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，上A股恐怕需要好幾年的時(shí)間，蒙牛根本就等不起。
他們也嘗試過(guò)民間融資。不過(guò)國內一家知名公司來(lái)考察后，對蒙牛團隊說(shuō)他們一定要求51%的控股權，對此蒙牛不答應；另一家大企業(yè)本來(lái)準備要投，但被蒙牛的競爭對手給勸住了；還有一家上市公司對蒙牛本來(lái)有投資意向，結果又因為它的第一把手突然被調走當某市市長(cháng)而把這事擱下了。
2002年初，股東會(huì )、董事會(huì )均同意，在法國巴黎百富勤的輔導下上香港二板。為什么不能上主板？因為當時(shí)由于蒙牛歷史較短、規模小，不符合上主板的條件。這時(shí)，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）通過(guò)相關(guān)關(guān)系找到蒙牛，要求與蒙牛團隊見(jiàn)面。見(jiàn)了面之后摩根等提出來(lái)，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數公司以外，流通性不好，機構投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團隊應該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長(cháng)與規范化，大到一定程度了就直接上香港主板。
牛根生是個(gè)相當精明的企業(yè)家，對摩根與鼎暉提出的私募建議，他曾經(jīng)征詢(xún)過(guò)很多專(zhuān)家意見(jiàn)，包括正準備為其做香港二板上市的百富勤朱東(現任其執行董事)。眼看到手的肥肉要被私募搶走，朱東還是非常職業(yè)化地給牛根生提供了客觀(guān)的建議，他認為先私募后上主板是一條可行之路。（事實(shí)上，在這之前朱東已向蒙牛提到過(guò)香港主板的優(yōu)勢。）這對私募投資者是一個(gè)很大的支持。
私募投資者給蒙牛帶來(lái)了什么
我認為，除了錢(qián)以外，摩根等私募投資者給蒙牛還提供了兩大方面的增值服務(wù)。
首先，私募投資者為蒙牛上市作好了準備工作。摩根等進(jìn)來(lái)后，幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結構與財務(wù)結構，并幫助蒙牛在財務(wù)、管理、決策過(guò)程等方面實(shí)現規范化。就董事會(huì )決策而言，用蒙牛管理層自己的話(huà)說(shuō)，私募進(jìn)來(lái)之前，董事會(huì )開(kāi)會(huì )時(shí)大家也常提不同意見(jiàn)，討論熱烈，但是投資者進(jìn)來(lái)之后大家討論問(wèn)題更加到位，投資者問(wèn)的問(wèn)題比較尖銳，因為他們看的企業(yè)多了。投資方有效地利用了他們對重大決策的否決權，比如蒙牛曾考慮過(guò)的一個(gè)偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)的提議，就被私募投資者勸阻。幫助企業(yè)設計一個(gè)能被股市看好的、清晰的商業(yè)模式，正是私募投資者的貢獻之一。應該指出的是，并不是所有的企業(yè)創(chuàng )始人都愿意接受這樣的規范化和改變。
此外，蒙牛在香港上市的整個(gè)過(guò)程也主要由私募資金來(lái)主導。蒙牛管理團隊知道私募資金與他們利益一致，且具備他們所不具備的專(zhuān)業(yè)能力，故對摩根等的運作相當放手。私募資金的品牌以及他們對蒙牛的投入讓股市上的機構投資者更放心。
多年的金融學(xué)的研究證明了這一點(diǎn)，當高質(zhì)量的風(fēng)險基金或者其它私募基金在上市之前進(jìn)入某家公司的時(shí)候，這家公司上市的過(guò)程會(huì )更平穩、順利、成功。私募投資者是公司與股票市場(chǎng)最終的機構投資者之間的一個(gè)橋梁。的確，最近私募投資者退出蒙牛時(shí)出售的股權被一批國際一流機構投資者接手，為蒙牛將來(lái)再融資打下了良好的基礎。
除了力推蒙牛上市，摩根等私募品牌入股蒙牛也幫助提高了蒙牛公司的信譽(yù)。在為蒙牛獲取政府的支持和其他資源方面也有幫助。另外，對于早期承受過(guò)不正規競爭壓力的蒙牛來(lái)說(shuō)，吸引摩根等私募品牌入股也能給其帶來(lái)一定的政治支持與保護。中國民營(yíng)企業(yè)需要外資的參與而獲得政府支持與保護是件令人不無(wú)遺憾的事。
摩根士丹利的品牌固然重要，但是僅此不夠，國外投資者要把一個(gè)極具中國特色的企業(yè)帶到海外上市，除了其能力與信譽(yù)，還需要通過(guò)對中國法律與國情的深入了解，能以各種技術(shù)手段解決與公司在溝通，談判，信任等方面的各項疑難。從蒙牛團隊的感覺(jué)來(lái)說(shuō)，他們認為鼎暉執行總裁焦震在解決這些疑難的過(guò)程中起到了極其關(guān)鍵的作用。
在融資過(guò)程中，摩根的品牌可謂是對蒙牛最大的吸引。但值得一提的是，摩根作為投資銀行的黃金品牌對蒙牛的幫助并不大，換句話(huà)說(shuō)，好品牌的投行其實(shí)不一定是好的私募投資者。在國內某些企業(yè)家心里也許有一個(gè)小誤區：中國企業(yè)和中國企業(yè)家長(cháng)期在A(yíng)股的融資環(huán)境下，總感覺(jué)上市是要求人的，是企業(yè)求投行。其實(shí)這個(gè)道理在美國、香港都是說(shuō)不通的。在海外，只要你企業(yè)素質(zhì)好，能吸引投資者，是投行來(lái)求你。我們很難考證，摩根等海外投資銀行在做私募投資時(shí)是否在談判中利用了國內企業(yè)家心里這個(gè)誤區、把握他們想上市的訴求，而使談判有利于己方，但是摩根等投資銀行在中國私募市場(chǎng)中的確把他們的投行品牌效應打到了極致。
蒙牛是否被賤賣(mài)
我認為，要判斷蒙牛是否被賤賣(mài)，有兩點(diǎn)是應明確的：
首先，價(jià)格高低是由當時(shí)融資市場(chǎng)的供求關(guān)系來(lái)決定的，牛根生等蒙牛團隊確實(shí)盡了他們的努力。談判的過(guò)程蠻漫長(cháng)，據我了解，好幾次牛根生他們都起身不談了，而且始終保持與其他投資者接觸的權利?？梢钥闯?，雙方在價(jià)格問(wèn)題都下了很大功夫。最后，摩根等以約9.5倍（按融資后計算的）市盈率的價(jià)格入股蒙牛，這在當時(shí)的傳統行業(yè)私募融資市場(chǎng)中不算低。對此，我們不妨這么來(lái)看，假如牛根生他們當時(shí)能夠以更高的價(jià)格、更好的方案吸引更合適的投資者入股，他們當然愿意賣(mài)高價(jià)?？梢哉f(shuō)，9.5倍市盈率就是當時(shí)企業(yè)私募市場(chǎng)上供需關(guān)系的反映。
如果我們今天覺(jué)得外資確實(shí)賺多了，根本原因在于國內資本市場(chǎng)沒(méi)有發(fā)展好，蒙牛從本土資金來(lái)源融資不成功，只能考慮有限的幾家對中國傳統產(chǎn)業(yè)有興趣的外資私募基金。但是這個(gè)狀況也逐漸在改善，在蒙牛之前幾年，一些投資者都是以4倍或者6倍市盈率進(jìn)入中國企業(yè)，而在私募投資蒙牛成功之后，國際私募基金對中國的傳統民營(yíng)企業(yè)更感興趣了?，F在，好的傳統民營(yíng)企業(yè)要想融資的話(huà)，很容易面對好幾家好的國際私募基金的選擇，市盈率也有所上升。所以從這個(gè)意義上，我們應該感謝蒙牛案例，是它的成功吸引了更多的基金進(jìn)入中國市場(chǎng)參與競爭。
至于那個(gè)“對賭合約”，據我了解這在私募投資中是常用的手段，它的作用是激勵管理層在談判時(shí)更客觀(guān)地預測，在融資后更努力地工作，并不值得大驚小怪。
第二、是否賤賣(mài)不能光憑事后的業(yè)績(jì)來(lái)看。每個(gè)項目對私募投資者均有一定風(fēng)險，蒙牛只不過(guò)是他們成功的一例，還有遠不及蒙牛成功、甚至徹底失手的項目，而且即使在蒙牛這個(gè)項目上，私募投資者也是承擔著(zhù)極大風(fēng)險。比如當年蒙牛的投毒危機如果惡化，私募投資者幾乎會(huì )血本無(wú)歸?，F在大家看到了摩根等通過(guò)蒙牛取得巨額回報，就認為他們入股入低了、對管理層太苛刻，如此論證邏輯不對。
更重要的是，我認為投資方與融資方的雙贏(yíng)是最完美的結果。在蒙牛這個(gè)案例中，私募投資者投資回報率確實(shí)達到500%，但是牛根生團隊等原始股東卻得到了5000%的回報率。
我不覺(jué)得摩根等投資者賺多了，我倒是覺(jué)得中國的投資者一向賺得太少了。國內一些融資者在A(yíng)股或私募市場(chǎng)上融資之初，就沒(méi)打算讓投資者賺錢(qián)。在國內，做風(fēng)投、直接投資的被企業(yè)“騙錢(qián)”的故事還少嗎？這種故事怎么沒(méi)有人去寫(xiě)呢？現在投資者賺錢(qián)了就要遭受質(zhì)疑，這不是有幾分本末倒置？
本土投資者的競爭劣勢
其實(shí)，作為學(xué)者，我認為，比蒙牛是否被賤賣(mài)更值得一問(wèn)的是，為什么蒙牛盡力而為卻只能吸引到這樣的投資條款，換句話(huà)說(shuō)，為什么國內的投資者沒(méi)有吃到蒙牛這塊“肥肉”？值得一提的是，蒙牛并非僅此一家，很多成功的民營(yíng)高科技企業(yè)IPO后實(shí)現的高額投資回報很大部分都被外國投資者獲得了，比如盛大、百度。根本原因在于，在跟海外投資者競爭時(shí)，本土投資者有兩大劣勢：
第一，對期望在海外上市的企業(yè)，本土投資者還缺乏一個(gè)比較好的品牌，經(jīng)驗和信譽(yù)，因而它們給企業(yè)帶來(lái)的增值服務(wù)有限，而且企業(yè)對他們的信任也有限。我想在這兒強調，投資的過(guò)程其實(shí)是資方和管理團隊相互信任的過(guò)程，投資的過(guò)程中有很多法律、金融的細節，在這方面，資方和管理層的信息是不對稱(chēng)的，前者更了解一些。比如，當時(shí)摩根士丹利和鼎暉說(shuō)，為了將來(lái)紅籌上市，要蒙牛通過(guò)一系列法律結構重組把蒙牛股權放到國外去，對此蒙牛內部是有些擔心和疑惑的，他們這個(gè)團隊全是本土的，當時(shí)對私募這一套不太吃得準。但牛根生說(shuō)，摩根是世界知名百年老店，我不相信會(huì )為了我們這點(diǎn)錢(qián)騙我們，毀了他們自己的品牌。那么，我們國內的很多投資機構是不是有同樣的信譽(yù)和平臺呢？
第二，我們國內的投資者往往只能在中國的法律環(huán)境下來(lái)操作。由于外匯管制、法律系統不完善、投資工具不靈活、對資方權益保護不到位等原因，國內投資受到了相對較多的限制。而海外投資者可以把企業(yè)“拉出去”“玩”，用海外比較完美的法律來(lái)保護他們的利益、創(chuàng )造各種好的激勵機制。
所以本土投資者和海外投資者的競爭的起點(diǎn)就是不公平的。但是我們應該責怪摩根賺多了嗎？應該指責牛根生賣(mài)賤了嗎？應該歸咎的是，我們國家的法律體系、金融市場(chǎng)發(fā)展太落后了，說(shuō)到頭來(lái)還是國內的資本市場(chǎng)沒(méi)能滿(mǎn)足企業(yè)成長(cháng)對資金的需求。如果政府更積極地發(fā)展國內金融市場(chǎng)，如果國內對投資者權益的保護能加強，使得越來(lái)越多的投資者愿意向我們的企業(yè)投資，中國企業(yè)的融資就能變得更容易、公平一些。否則，若干年后，我們還會(huì )看到更多的“肥肉”被外國投資者吃了去，到那時(shí)，人們對這樣的結果一點(diǎn)都不要吃驚。
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