價(jià)值投資漫談
人類(lèi)學(xué)家告訴我們：人類(lèi)最強的三個(gè)欲望分別是財富、地位和權力，而財富則排在三個(gè)欲望之首。
正在或者準備走價(jià)值投資之路的朋友或許都在思考這樣一個(gè)問(wèn)題：價(jià)值投資一定能讓我們實(shí)現自己的財富夢(mèng)想嗎？對于這樣一個(gè)問(wèn)題，價(jià)值投資實(shí)踐的集大成者巴菲特是這樣說(shuō)的：“價(jià)值投資并不能充分保證我們投資盈利，因為我們不僅要在合理的價(jià)格上買(mǎi)入，而且我們買(mǎi)入的公司的未來(lái)業(yè)績(jì)還要與我們的估計相符。”換句話(huà)說(shuō)，價(jià)值投資之路并非坦途，其未來(lái)其實(shí)是充滿(mǎn)了諸多變數和不確定性，從這一點(diǎn)說(shuō)，價(jià)值投資與其他的投資（投機）路徑?jīng)]有太多的分別。然而，老巴最后話(huà)鋒一轉：“但是價(jià)值投資給我們提供了走向真正成功的唯一機會(huì )。”大師畢竟是大師，話(huà)語(yǔ)簡(jiǎn)潔，擲地有聲。這是一個(gè)成功者所下的斷語(yǔ)，價(jià)值投資者在細節上的一切探討都是以信仰這句話(huà)為前提的。
一、 關(guān)于價(jià)值
人類(lèi)財富史上有文字記載的最早的財富交換發(fā)生在古巴比倫和古埃及國王之間。交換的財富包括布匹、香料、家具、青銅器、珠寶和黃金。這樣大規模的財富交換無(wú)疑蘊含著(zhù)價(jià)值判斷的邏輯在內。
而對價(jià)值的判斷恰恰是價(jià)值投資的前提、基礎和核心。
價(jià)值投資，簡(jiǎn)而言之，就是在一家公司的市場(chǎng)價(jià)格相對于它的內在價(jià)值大打折扣時(shí)買(mǎi)入其股份。內在價(jià)值在理論上的定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命史中可以產(chǎn)生的現金的折現值。但是問(wèn)題來(lái)了，一家企業(yè)余下的壽命史到底有多長(cháng)？能產(chǎn)生多少現金？這本身就充滿(mǎn)了玄念，以這個(gè)充滿(mǎn)了玄念的現金流為基礎而形成的判斷有多大的可信度呢?再有，折現率該如何確定？在不同的時(shí)點(diǎn)、不同的投資人會(huì )有不同選擇，據以計算的價(jià)值必然是失之毫厘、差之千里。如果不能做到精確的價(jià)值評估，又怎能知道應該在什么價(jià)位購買(mǎi)股票呢？如果說(shuō)這是價(jià)值投資人最大的困惑所在，當不為過(guò)。
關(guān)于內存價(jià)值的計算，巴菲特最主要的合伙人查理"芒格曾說(shuō)過(guò)一句耐人尋味的話(huà)：巴菲特常常提到現金流量，但我卻從未看到他做過(guò)什么計算。
老巴本人對于內在價(jià)值的計算最為詳細的敘述出現在96年致伯克希爾股東的信中：“內在價(jià)值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來(lái)現金流的預測修正時(shí)必須相應改變的估計值。此外，兩個(gè)人根據完全相同的互助組事實(shí)進(jìn)行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價(jià)值的估計值，即使對于我和查理來(lái)說(shuō)也是如此，這正是我們從不對外公布我們對內在價(jià)值估計值的一個(gè)原因。”
此外，老巴還坦承：“我們只是對于估計一小部分股票的內在價(jià)值還有點(diǎn)自信，但也只限于一個(gè)價(jià)值區間，而絕非那些貌似精確實(shí)為謬誤的數字。價(jià)值評估既是藝術(shù)，又是科學(xué)。”
與一些市場(chǎng)人士的想法不同，筆者更傾向于認為老巴這番話(huà)是真的坦誠而非賣(mài)關(guān)子。因為我們常?？吹?，在市場(chǎng)上，過(guò)度追求精確量化往往不會(huì )帶來(lái)好的后果。最典型的例子莫過(guò)于大名鼎鼎的美國LTCM（長(cháng)期資本管理公司）。從運作方式上看，LTCM是通過(guò)運用電腦建立數量模型分析金融工具價(jià)格，再利用不同證券的市場(chǎng)價(jià)格差異進(jìn)行操作，是投資界精確量化的祖師，卻也難逃最終失敗命運。
金融投資，須觀(guān)其形、辨其意、審其時(shí)、度其勢；深得陰陽(yáng)互化之妙，常懷敬畏自然之心。法法相濟，法無(wú)定法，遠非單純的模型和程式化操作所能涵蓋。在內在價(jià)值評估方面，大抵也是如此吧?；蛟S，但凡介于科學(xué)和藝術(shù)層面之間的東西，都要用到中國古人說(shuō)的一句話(huà)：運用之妙，存乎一心。老巴愛(ài)引用凱恩斯的一句話(huà)“寧要模糊的正確，不要精確的錯誤”，也是異曲同工。盡管我們相信在某一個(gè)特定的時(shí)空，某一公司的價(jià)值只有一個(gè)，我們也只能力求最大限度地逼進(jìn)它。而贏(yíng)家卻總是相對的?！?br>
二、 關(guān)于安全邊際
老巴曾在他的老師、現代證券分析創(chuàng )始人、人稱(chēng)華爾街教父的格雷厄姆那里學(xué)到兩條投資規則：第一條：永遠不要虧損；第二條：永遠不要忘記第一條。
那么，如何才能做到不虧損呢？
格雷厄姆自己給出的答案是：“我大膽地將成功投資的秘訣精煉成四個(gè)字的座右銘：安全邊際。”
作為為價(jià)值投資的核心概念，如果說(shuō)安全邊際在整個(gè)價(jià)值投資領(lǐng)域中處于至高無(wú)上的地位，并不為過(guò)。它的定義非常簡(jiǎn)單而樸素：實(shí)質(zhì)價(jià)值或內在價(jià)值與價(jià)格的順差，換一種更通俗的說(shuō)法，安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價(jià)值被低估的時(shí)候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價(jià)值與價(jià)格相當的時(shí)候安全邊際為零，而當價(jià)值被高估的時(shí)候不存在安全邊際或安全邊際為負。價(jià)值投資者只對價(jià)值被低估特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不保證能避免損失，但能保證獲利的機會(huì )比損失的機會(huì )更多。
凡事喜歡精確的同志可能要再次失望了：原來(lái)與內在價(jià)值一樣，所謂的安全邊際也是一個(gè)模糊的概念，比如僅從定義我們不能確定實(shí)質(zhì)價(jià)值或內在價(jià)值與價(jià)格的順差達到什么程度才能說(shuō)安全邊際就是足夠，就可以買(mǎi)入股票。與內在價(jià)值一樣，對安全邊際的理解與應用也仍然是一個(gè)需要藝術(shù)掌握的東西。
巴非特指出：“我們的股票投資策略持續有效的前提是，我們可以以具有吸引力的價(jià)格買(mǎi)到有吸引力的股票。對投資人來(lái)說(shuō)，買(mǎi)入一家優(yōu)秀公司的股票時(shí)支付過(guò)高的價(jià)格，將抵消這家績(jì)優(yōu)企業(yè)未來(lái)十年所創(chuàng )造的價(jià)值。”這就是說(shuō)，忽視安全邊際，即使買(mǎi)入優(yōu)秀企業(yè)的股票，也會(huì )因買(mǎi)價(jià)過(guò)高而難以盈利。這一點(diǎn)，對于當今的中國股市，尤具警醒作用。
可以說(shuō)，安全邊際在理念上與傳統的“富貴險中求”投資觀(guān)念是截然相反的。它告訴你：如果你想要謀發(fā)達你一定不要冒風(fēng)險。在每次做投資決策或投資活動(dòng)中，我們一定是希望我們的風(fēng)險降到最小，同時(shí)希望每次投資活動(dòng)中都能取得收益的最大化。
如果想要的安全邊際遲遲不來(lái)怎么辦呢？那么只有兩個(gè)字：等待。在我們一生的投資過(guò)程中，我們不希望也不需要每天都去做交易，很多時(shí)候我們會(huì )手持現金，耐心等待，由于市場(chǎng)交易群體的無(wú)理性，在不確定的時(shí)間段內，比如三至五年的周期里，總會(huì )等到一個(gè)完美的高安全邊際的時(shí)刻，換句話(huà)說(shuō)，市場(chǎng)的無(wú)效性總會(huì )帶來(lái)價(jià)值低估的機會(huì )，那么這個(gè)時(shí)候就是你出手的時(shí)候。就如非洲草原的獅子，它在沒(méi)有獵物的時(shí)候更多的是在草叢中慢慢的等，很有耐心的觀(guān)察周?chē)闆r，直到獵物進(jìn)入伏擊范圍才迅疾出手。如果你的投資組合里累計了很多次這樣的投資后，從長(cháng)期看，你一定會(huì )取得遠遠超出市場(chǎng)回報的機會(huì )。所以安全邊際的核心就在把握風(fēng)險和收益的關(guān)系。
從防御角度說(shuō)，對安全邊際的掌握更多是一種生存的藝術(shù)。投資如行軍打仗，首先確保不被敵人消滅掉是作戰的第一要素，否則一切都將無(wú)從談起。這一點(diǎn)在牛市氛圍中，在泡沫化嚴重的市場(chǎng)里，顯得尤為重要。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價(jià)值”為基礎的，在“內在價(jià)值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向了一個(gè)結果，那就是相對低的買(mǎi)入價(jià)格。而就操作的層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。
格雷厄姆和巴菲特這兩個(gè)大師級的人物之所以都非常強調安全邊際原則，之所以都要求一定的安全邊際，其根本原因就在于，影響股票市場(chǎng)價(jià)格和公司經(jīng)營(yíng)的因素非常龐雜，而相對來(lái)說(shuō)，人的預測能力是非常有限的，很容易出現預測失誤。而安全邊際則是對投資者自身能力的有限性、股票市場(chǎng)波動(dòng)巨大的不確定性的一種預防和保險。有了較大的安全邊際，即使我們對公司價(jià)值的評估有一定誤差、市場(chǎng)價(jià)格在較長(cháng)時(shí)間內仍低于價(jià)值、公司發(fā)展受到暫時(shí)的挫折，都不會(huì )妨礙我們投資資本的安全性以及保證我們取得最低程度的滿(mǎn)意報酬率。這就是安全邊際原則的精髓所在。
三、 價(jià)值投資和市場(chǎng)波動(dòng)
早知道波動(dòng)總是難免的，又何必勞心傷神。
“市場(chǎng)從來(lái)不是一臺根據證券的內在品質(zhì)而精確地客觀(guān)地記錄其價(jià)值的計量器，而是匯集了無(wú)數人部分出于理性（事實(shí)）部分出于感性（理念和觀(guān)點(diǎn)）的選擇的投票器。”這就是市場(chǎng)波動(dòng)的由來(lái)。
格雷厄姆在去世前幾個(gè)月的時(shí)候指出：“如果說(shuō)我在華爾街60多年的經(jīng)驗中發(fā)現過(guò)什么的話(huà)，那就是從來(lái)沒(méi)有人能夠成功地預測股市波動(dòng)。”
市場(chǎng)的狀態(tài)是事實(shí)和想象的統一體。股價(jià)也是這樣。資金量的大小是決定股價(jià)的重要因素。巨量資金流動(dòng)的背后是理念和觀(guān)點(diǎn)在刺激人們的想象，而且會(huì )達到瘋狂，而過(guò)分脫離事實(shí)的想象和瘋狂會(huì )造就悲劇。
格雷厄姆有一個(gè)“旅鼠故事”的著(zhù)名寓言講的就是這種悲?。阂粋€(gè)龐大的群體一哄而上地、盲從地向海邊走去而淹沒(méi)在海中，被人們稱(chēng)為集體自殺的行為。對于市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，格雷厄姆還有一個(gè)著(zhù)名的“市場(chǎng)先生”的寓言：就是設想自己在與一個(gè)叫市場(chǎng)先生的人進(jìn)行股票交易，市場(chǎng)先生的特點(diǎn)是情緒很不穩定。因此，在他高興的日子里，他會(huì )報出較高的價(jià)格，相反懊惱時(shí)，就會(huì )報出很低的價(jià)格。按現在通行的話(huà)說(shuō)，市場(chǎng)常常會(huì )犯錯。而一個(gè)出色的價(jià)值投資者會(huì )充分利用這種錯誤。設想有一天交易的時(shí)候，“市場(chǎng)先生”突然情緒沮喪，報出了一個(gè)低得離譜的價(jià)格，那么在這種情況下，投機客常常會(huì )按照“鱷魚(yú)原則”的要求止損離場(chǎng)，而價(jià)值投資者呢？恰恰相反，會(huì )繼續加碼買(mǎi)入！這就是兩種不同的價(jià)值觀(guān)主導下的兩種截然相反的交易策略。這就是巴菲特告誡我們的：要把市場(chǎng)波動(dòng)看作你的朋友而不是敵人。事實(shí)上，僅以老巴旗下的伯克希爾公司來(lái)說(shuō)，在1973年－1974年的經(jīng)濟衰退期間，它的股票價(jià)格從每股90美元跌至每股40美元。在1987年的股災中，股票價(jià)格從每股大約4000美元跌至3000美元。在1990年－1991年的海灣戰爭期間，它再次遭到重創(chuàng )，股票價(jià)格從每股8900美元急劇跌至5500美元。在1998年－2000年期間，伯克希爾公司宣布收購通用再保險公司（GeneralRe）之后，它的股價(jià)也從1998年中期的每股大約80000美元跌至2000年初的40800美元?？梢韵胍?jiàn)，在這些時(shí)候，巴菲特在股票投資方面所受的沉重打擊和巨大精神壓力，按照“鱷魚(yú)原則”，巴菲特應該不知道止損離場(chǎng)多少次了，但那樣的話(huà)，我們也不會(huì )看到今天的股神。
