“熱手效應”VS.“賭徒謬誤”：中國投資者的心理分析
來(lái)源：沃頓知識在線(xiàn) 2006-10-27
如果籃球隊員投籃連續命中，球迷一般都相信球員“手感好”，下次投籃還會(huì )得分。在輪盤(pán)游戲中，賭徒往往認定其中的紅黑兩色會(huì )交替出現，如果之前紅色出現過(guò)多，下次更可能出現黑色?？墒?，直覺(jué)未必是靠得住的。事實(shí)上，第一次投籃和第二次投籃是否命中沒(méi)有任何聯(lián)系，轉動(dòng)一回輪盤(pán)，紅色和黑色出現的機會(huì )也總是0.5。
就像受“熱手效應”誤導的球迷或受“賭徒謬誤”左右的賭徒，投資者預測股價(jià)也容易受到之前價(jià)格信息的影響，用直覺(jué)代替理性分析，產(chǎn)生所謂的“啟發(fā)式心理”。舉個(gè)例子，一家制藥公司的股價(jià)長(cháng)期上揚，在初期，投資者可能表現為“熱手效應”，認為股價(jià)的走勢會(huì )持續，“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”；可一旦股價(jià)一直高位上揚，投資者又擔心上漲空間越來(lái)越小，價(jià)格走勢會(huì )“反轉”，所以賣(mài)出的傾向增強，產(chǎn)生“賭徒謬誤”。
“‘熱手效應’與‘賭徒謬誤’都來(lái)自人們心理學(xué)上的認知偏差－即認為一系列事件的結果都在某種程度上隱含了自相關(guān)的關(guān)系”。由南京大學(xué)商學(xué)院的林樹(shù)、復旦大學(xué)管理學(xué)院和清華大學(xué)公共管理學(xué)院的俞喬、湯震宇、周建四位學(xué)者組成的團隊，利用心理學(xué)實(shí)驗的方法研究了中國的個(gè)體投資者在面對過(guò)去股價(jià)信息時(shí)的交易行為與心理預期。
林樹(shù)、俞喬等發(fā)表在《經(jīng)濟研究》8月號、題為《投資者“熱手效應”與“賭徒謬誤”的心理實(shí)驗研究》的文章發(fā)現，“在中國資本市場(chǎng)上具有較高教育程度的個(gè)人投資者或潛在個(gè)人投資者中，‘賭徒謬誤’效應對股價(jià)序列變化的作用均要強于‘熱手效應’，占據支配地位”，也就是說(shuō)，無(wú)論股價(jià)連續上漲還是下跌，投資者更愿意相信價(jià)格走勢會(huì )逆向反轉。根據這一發(fā)現，研究認為“在中國股票市場(chǎng)處于中長(cháng)期‘熊市’時(shí)，較高知識水平的個(gè)體投資者存在預期市場(chǎng)回升的基本心理動(dòng)力。”
實(shí)驗：10000元的抉擇
此項研究的實(shí)驗對象共285人，主要是復旦大學(xué)的工商管理碩士（MBA）、成人教育學(xué)院會(huì )計系和經(jīng)濟管理專(zhuān)業(yè)的學(xué)員以及注冊金融分析師CFA培訓學(xué)員，均為在職人員，來(lái)自不同行業(yè)，從業(yè)經(jīng)驗4—20年不等。“雖然他們不能代表市場(chǎng)中所有的個(gè)人投資者，但隨著(zhù)中國證券市場(chǎng)的發(fā)展，完全無(wú)投資知識的個(gè)人投資者將會(huì )逐步淡出市場(chǎng)，其投資資金將會(huì )由委托專(zhuān)家進(jìn)行管理，而能自主進(jìn)行證券投資的個(gè)人投資者將是具有一定投資知識與水平的投資者，本研究中的樣本正是代表了這部分人或這部分潛在的投資人。”文章對樣本選取的范圍這樣解釋說(shuō)。
實(shí)驗過(guò)程以問(wèn)卷調查的形式進(jìn)行。第一步，假設每位投資者中了1萬(wàn)元的彩票，所得獎金打算投資股市。理財顧問(wèn)推薦了基本情況幾乎完全相同的兩支股票，唯一的差別是，一支連漲而另一只連跌，連續上漲或下跌的時(shí)間段分為3個(gè)月，6個(gè)月，9個(gè)月和12個(gè)月四組。每位投資者給定一個(gè)時(shí)間段，首先表明自己的購買(mǎi)意愿，在“確定購買(mǎi)連漲股票”、“傾向購買(mǎi)連漲股票”、“無(wú)差別”、“傾向買(mǎi)進(jìn)連跌股票”、“確定買(mǎi)進(jìn)連跌股票”5個(gè)選項間作出選擇。然后，要求在投資者在兩支股票間具體分配10000元，買(mǎi)入股票所用的資金比例作為購買(mǎi)傾向的具體度量。
第二步由考察購買(mǎi)行為轉為考察賣(mài)出股票的決策。假設投資者手中有市值40000元的股票，現在需要套現10000購買(mǎi)一臺
在每一步調查中，如果投資者的表現前后不一致，研究小組會(huì )剔除問(wèn)卷。舉例來(lái)說(shuō)，如果選擇“確定買(mǎi)進(jìn)連漲股票”，可投資了更多的錢(qián)在連跌的股票上，那么問(wèn)卷將被視為無(wú)效。此外，“如果被試對股票市場(chǎng)一點(diǎn)都不了解，或沒(méi)有投資經(jīng)驗，則問(wèn)卷也將在實(shí)驗中被剔除”。研究小組最終采集的樣本數為135人，“其中男性70名，女性65名，平均年齡為28.5歲，被試對股市了解程度與投資經(jīng)驗跨度很大，平均值均不到5。”
林樹(shù)、俞喬等發(fā)現，“在持續上漲的情況下，上漲時(shí)間越長(cháng)，買(mǎi)進(jìn)的可能性越小，而賣(mài)出的可能性越大，對預測下一期繼續上升的可能性呈總體下降的趨勢，認為會(huì )下跌的可能性則總體上呈上升趨勢”；反之，“在連續下跌的情況下，下跌的月份越長(cháng)，買(mǎi)進(jìn)的可能性越大，而賣(mài)出的可能性越小，投資者預測下一期繼續下跌的可能性呈下降趨勢，而預測上漲的可能性總體上呈上升趨勢”。這說(shuō)明，隨著(zhù)時(shí)間長(cháng)度增加，投資者的“賭徒謬誤”效應越來(lái)越明顯。
但是，“這種效應受到投資者對股票市場(chǎng)的了解程度、投資經(jīng)驗、年齡甚至性別的影響”，文章補充說(shuō)。同樣是連續上漲的情況下，“賣(mài)出的可能性與投資者對股票市場(chǎng)的了解程度、投資經(jīng)驗呈顯著(zhù)的負相關(guān)，意味著(zhù)了解程度越高，經(jīng)驗越豐富的投資者賣(mài)出的可能性更小”，而“股市了解程度、經(jīng)驗又均與年齡呈顯著(zhù)正相關(guān)”。在性別差異方面，“女性投資者在股價(jià)連漲時(shí)的賣(mài)出傾向顯著(zhù)高于男性，而男性在股價(jià)連跌時(shí)的賣(mài)出傾向卻顯著(zhù)高于女性”。
最有趣的發(fā)現來(lái)自于對于投資者股票持有時(shí)間的觀(guān)察，“無(wú)論在股價(jià)連漲還是連跌的情況，投資者打算的持有時(shí)間均很短，平均只有2.9個(gè)月和5.7個(gè)月”；而且“無(wú)論在多長(cháng)的時(shí)間段中，投資者在連跌的情況下持有股票的時(shí)間都要顯著(zhù)長(cháng)于持有連續上漲的股票”。文章認為，前者“驗證了中國投資者喜好短線(xiàn)操作的印象”，后者則說(shuō)明“在中國投資者中存在的顯著(zhù)的‘處置效應’”，通俗的講，就是“賺的人賣(mài)得太早，虧的人持得太久”。其中，“處置效應”在女性投資者身上體現更明顯。實(shí)驗也發(fā)現，投資經(jīng)驗與知識程度低的投資者“處置效應”高于投資經(jīng)驗與知識程度較高的投資者，表明后者更加理性。
賭徒謬誤、反轉交易與漫漫“熊市”
研究小組實(shí)驗的目的之一是“檢驗在面對股價(jià)連續漲跌序列信息時(shí)，投資者的交易行為是否與經(jīng)典假設的情況一致”，也就是，“熱手效應”與“賭徒謬誤”共同作用，強度交替上升，輪流占據主導地位?？蓮膶?shí)驗結果看，中國投資者 “賭徒謬誤”的作用始終強于“熱手效應”，“投資者總是相信股價(jià)會(huì )出現反轉”，并且隨著(zhù)連續漲跌的時(shí)間加長(cháng)，這種信念越來(lái)越堅定。
那么，為什么“賭徒謬誤”會(huì )起主導作用呢？文章引用的一種解釋認為，“‘熱手效應’大多出現在對‘人所能及’的序列信息判斷時(shí)，而‘賭徒謬誤’則多出現在對‘客觀(guān)’發(fā)生的序列信息反應時(shí)”?；叵胪痘@和輪盤(pán)的例子，我們似乎不難理解，輪盤(pán)出現何種顏色是隨機的，但是投手如果技術(shù)好，位置恰當，命中率就高。
“可能股價(jià)漲跌的序列信息在中國個(gè)體投資者看來(lái)是客觀(guān)的，自身無(wú)法影響的，從而更容易出現‘賭徒謬誤’。”研究小組推測說(shuō)。
“賭徒謬誤”的結果與“處置效應”很相似，表現為反轉交易，“投資者在股價(jià)上漲時(shí)，急于拋出股票，實(shí)現資本增值，股價(jià)下跌時(shí)，則不會(huì )及時(shí)止損，而是繼續持有，避免實(shí)現資本虧損，并且期待著(zhù)股價(jià)會(huì )反彈”。研究小組觀(guān)察到，不僅連跌股票的持有時(shí)間要顯著(zhù)高于連漲股票，并且“跌得越多，投資者越是持有”，連跌3個(gè)月股票平均持有4.8個(gè)月，6個(gè)月的平均為5.8個(gè)月，如果連跌12個(gè)月，那么投資者的持有時(shí)間將上升到7 個(gè)月。
文章認為，“賭徒謬誤”的根本原因在于投資者的代表性啟發(fā)式思維，“人們傾向于認為如果一件事總是連續出現一種結果，則很可能會(huì )出現不同的結果來(lái)將其‘平均’一下，正是這種思維使投資者更加相信股價(jià)反轉出現的可能性”。而且，研究者推斷，投資者因為相信連續漲跌的股票會(huì )出現反轉，對這種類(lèi)型的股票出現集體賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)的行為，極有可能導致證券市場(chǎng)中“羊群行為”，即在交易過(guò)程中存在學(xué)習與模仿現象，在某段時(shí)期內買(mǎi)賣(mài)相同的股票，進(jìn)而造成股價(jià)的過(guò)度反應。
如果“賭徒謬誤”占據主導作用時(shí)，股價(jià)越是下跌，投資者認為反轉的可能性越大，買(mǎi)進(jìn)的越多，那么之前中國長(cháng)達數年的漫漫“熊市”，為什么很難發(fā)現明顯的真正反彈跡象呢？林樹(shù)、俞喬等認為三個(gè)原因導致了“賭徒謬誤”效應的弱化：（1）心理學(xué)實(shí)驗主要針對個(gè)體投資者，而在市場(chǎng)中的比重與作用越來(lái)越大的機構投資者更為理性，其拋售止損的投資行為促使行情持續低迷；（2）實(shí)驗者均為受過(guò)較高水平教育的投資者，而市場(chǎng)中相當部分個(gè)體投資者教育水平較低，他們的“非理性噪聲”行為可能暫時(shí)抵消了反轉交易行為；（3）實(shí)驗的研究方法，“僅僅考慮個(gè)體投資者面對股價(jià)連續漲跌序列信息時(shí)的交易行為與預期，沒(méi)有涉及其他因素尤其是外部環(huán)境因素的影響，例如市場(chǎng)信息失真，上市公司的低質(zhì)量，公共政策的搖擺，股權分置，國有股流通，以及悲觀(guān)情緒在投資者群體中的感染、傳遞等”。
“本研究的意義僅在于，我們發(fā)現市場(chǎng)股價(jià)持續下跌時(shí)個(gè)體
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