揭開(kāi)指數基金的神秘面紗
編者按：一個(gè)新崛起的市場(chǎng)力量——與指數基金相關(guān)的商品投資成為當前商品牛市的主要推動(dòng)力量。這股新興的勢力怎樣影響商品市場(chǎng)，又給基金活動(dòng)的跟蹤和分析帶來(lái)了哪些困惑？指數基金的發(fā)展歷史如何？其遵循著(zhù)怎樣的投資模式？本報約請期貨市場(chǎng)資深人士盛為名(筆名誠剔)為讀者一一解讀，希望對讀者的投資有所助益。
將美國商品期貨交易委員會(huì )(CFTC)的持倉數據作為跟蹤基金在商品市場(chǎng)主要活動(dòng)的參考依據的歷史從2003年開(kāi)始發(fā)生了改變，而到了2006年后可以說(shuō)已經(jīng)發(fā)生了根本性變化。
2003年是基金商品投資結構發(fā)生明顯變化的一年。具有相當長(cháng)歷史的各類(lèi)商品指數，諸如高盛商品指數、CRB商品指數和羅杰斯商品指數等，早就成為一些著(zhù)名的交易所金融衍生品投資的基礎，但是在2003年前與這類(lèi)商品指數相關(guān)的投資并不為人們所矚目，這類(lèi)指數投資工具所吸引的相關(guān)基金并不能顯著(zhù)影響商品期貨價(jià)格，即使在本輪商品牛市的初期2003年，與商品指數相關(guān)的基金也并非是商品牛市的主要推動(dòng)力量。
自1986年美國商品期貨交易委員會(huì )開(kāi)始跟蹤和記錄基金等投機者和來(lái)自商品流通領(lǐng)域的市場(chǎng)參與者的交易行為后，在2003年前商品市場(chǎng)上活躍的基金力量基本上被CFTC的持倉統計數據所概括。即使在2003年，被稱(chēng)為“熱錢(qián)”的傳統意義上的商品投資基金，無(wú)論是所謂的CTA基金、對沖基金或宏觀(guān)基金，在美國商品期貨市場(chǎng)上可以被統稱(chēng)為商品投機主流。在2003年之前，與商品指數相關(guān)的基金的資金總量，只是商品交易參與者的投機主體——基金中的一小部分，幾乎不被人們關(guān)心及談?wù)摗?/span>
在判斷基金在商品市場(chǎng)上的交易活動(dòng)時(shí)，2003年之前的CFTC持倉數據非常準確地概括了商品市場(chǎng)上(至少是美國的商品市場(chǎng))基金的活動(dòng)。一些期貨市場(chǎng)的資深人士曾經(jīng)深有體會(huì )地說(shuō)，如果CFTC在每天收盤(pán)后都公布一次持倉數據，那么基金的所有動(dòng)向就盡在掌握之中了。雖然20世紀90年代中期，來(lái)自倫敦的一些商品分析人士對CFTC的持倉數據不以為然，美國的持倉數據在1996年住友事件之前根本不為倫敦的分析師所問(wèn)津，但是邁入本世紀后，情況發(fā)生了明顯的變化，從事銅交易的分析師沒(méi)有一個(gè)不把CFTC的COMEX銅持倉看作是跟蹤基金動(dòng)向的一個(gè)關(guān)鍵指標。
在2005年下半年以來(lái)銅價(jià)不斷上漲過(guò)程中，CFTC的持倉數據顯示基金的凈持倉長(cháng)期處于中性水平甚至凈空。我們已經(jīng)無(wú)法解釋基金的買(mǎi)入是價(jià)格上漲的主要推動(dòng)力量，但是基金顯然在這段時(shí)間里一直在不斷地買(mǎi)入，基金的活動(dòng)消失了嗎？
傳統意義下被稱(chēng)為“熱錢(qián)”性質(zhì)的、2003年以前在商品市場(chǎng)上活動(dòng)的基金資金總量，在現有的商品期貨投資中所占的持倉量已經(jīng)明顯少于一個(gè)新崛起市場(chǎng)力量——與商品指數相關(guān)的商品投資。比較最近原油期貨市場(chǎng)上傳統基金的持倉量(或凈持倉量)與商品指數相關(guān)的基金在期貨市場(chǎng)上所形成的對沖持倉量份額，前者占總持倉量的5%左右，而后者卻已高達25%。
這其實(shí)涉及到一個(gè)基金參與商品交易活動(dòng)的隱性化問(wèn)題。在與商品指數相關(guān)的基金活動(dòng)成為商品投資的主流后，一方面指數投資所涉及的資金量遠遠大于期貨市場(chǎng)上基金的參與規模；另一方面，直接投機于期貨市場(chǎng)機構性質(zhì)的基金漸漸加入指數品種的陣營(yíng)。那么基金的活動(dòng)又怎么通過(guò)CFTC的數據來(lái)得到顯示呢？特別是指數基金的活動(dòng)在期貨市場(chǎng)上所形成的持倉應該怎么來(lái)解讀呢？
現有的CFTC商品期貨持倉報告并沒(méi)有對指數基金的活動(dòng)單獨列示。指數基金的活動(dòng)本身并沒(méi)有形成一種報告制度，商品指數投資作為大多數投資銀行的專(zhuān)利，其做市商并不是LME圈內會(huì )員或本身，當然一些極少數的投資銀行可能是交易所的會(huì )員，但是至少目前絕大多數LME圈內會(huì )員都不是指數投資的做市商。
如果在現有的CFTC持倉數據系列中，將指數產(chǎn)品的做市商在期貨市場(chǎng)上針對指數進(jìn)行的對沖保值看作是一種商業(yè)性持倉的話(huà)，就已經(jīng)將指數投資與商業(yè)投資混為一談了。此外很重要的一點(diǎn)是，與指數投資相關(guān)的基金是只做多不做空的，雖然他們在一定階段會(huì )贖回其在指數上的投資，但是作為指數投資的做市商，投資銀行很大程度上是指數上的做空者，并且在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行與指數空頭的對沖保值。
這其實(shí)又牽扯到一個(gè)交易所交易機制的變革問(wèn)題。我們通常理解的消費者買(mǎi)入保值、生產(chǎn)商的產(chǎn)量套期保值，事實(shí)上已經(jīng)形成了指數做市商的對沖保值。以基本金屬為例，自2003年以后，LME市場(chǎng)投資銀行的指數對沖保值量已經(jīng)明顯地上升，在目前的CFTC持倉數據中它被列為一種商業(yè)持倉。
隨著(zhù)指數投資的興起，歷史意義上的基金活動(dòng)追蹤遇到了前所未有的障礙。期貨交易已經(jīng)形成了較為成熟的報告制度，根據這些數據也已經(jīng)形成了相應的基金活動(dòng)研究和分析方法。但是商品指數相關(guān)的基金活動(dòng)沒(méi)有相應的報告制度，而且從目前參與指數投資的基金來(lái)看，除了美國共同基金有相應的資產(chǎn)凈值報告之外，其他參與指數投資的主體如養老基金或捐助基金等，其本身就是一種封閉基金，沒(méi)有義務(wù)向社會(huì )報告其資產(chǎn)凈值和投資回報。即使報告也是每季度一次，因此對于我們了解指數投資來(lái)說(shuō)是明顯滯后的。而且隨著(zhù)許多機構或投行不斷地組建商品基金，這類(lèi)機構開(kāi)發(fā)的指數投資品種正在進(jìn)一步向廣度推行。因此追蹤指數基金的活動(dòng)談何容易
指數投資是一種怎樣的投資模式，其發(fā)展歷史能告訴我們一些什么？
目前指數投資的資本被稱(chēng)作為“冷錢(qián)”。指數投資無(wú)疑是一種長(cháng)期投資，這也是過(guò)去長(cháng)期從事固定收益投資的資金被稱(chēng)作為冷錢(qián)的根本理由。高盛商品指數從上世紀60年代以來(lái)的總體投資回報足以補償這段時(shí)期的通脹，因此指數投資本身可以說(shuō)是一種與通脹形成對沖的投資。
這種“冷錢(qián)”之所以會(huì )投資“熱門(mén)”的商品，是一種歷史必然現象。無(wú)論是羅杰斯的商品長(cháng)期牛市理論，還是傳統投資工具的黯然失色，其出發(fā)點(diǎn)在于中國因素，或者是未來(lái)的“金磚四國”帶來(lái)的需求。如果全球的發(fā)展中國家特別是金磚四國，在30年后能取代當前G6國家的經(jīng)濟地位，那么也許資源危機將悄然而至。
指數投資的資本大多數來(lái)自于成熟經(jīng)濟，新興市場(chǎng)很少參與，這說(shuō)明未來(lái)商品的定價(jià)體系將牢牢地掌握在成熟經(jīng)濟的手里。在新興市場(chǎng)推動(dòng)商品需求增長(cháng)的今天，指數投資的興起對于新興市場(chǎng)意味著(zhù)嚴峻的挑戰。擁有世界資源支配權的成熟經(jīng)濟在投資工具上早已占盡先機，資源將是成熟經(jīng)濟與新興市場(chǎng)爭奪的一個(gè)主題，也將成為“金磚四國”真正走上經(jīng)濟歷史舞臺的主要瓶頸。
指數投資本身也在改變商品市場(chǎng)的資源配置理念。世界能源是未來(lái)經(jīng)濟發(fā)展，特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)展的命脈，大多數商品指數都將能源設定為最大比例的權重。根據不同商品領(lǐng)域的不同權重所進(jìn)行的資源配置型投資，一方面與資源的重要性相匹配，另一方面能通過(guò)商品資源投資比例來(lái)調整相對未來(lái)通脹趨勢的對沖機制。
從2003年開(kāi)始，與商品指數相關(guān)的投資的崛起已經(jīng)在商品期貨市場(chǎng)上形成浩大的對沖機制，這種機制比其他對沖機制更有生命力。以銅市為例，高價(jià)機制正是建立在這種對沖機制的基礎之上。如果銅價(jià)長(cháng)期維持在遠高于歷史平均水平的區間內波動(dòng)，指數投資趨向于通過(guò)在近月合約買(mǎi)入獲取遷倉利潤，做市商通過(guò)在遠月合約低位買(mǎi)入鎖定近期高價(jià)拋出的風(fēng)險。
當然，在商品價(jià)格不斷向歷史高點(diǎn)挺進(jìn)的過(guò)程中，指數投資也會(huì )受到挫折，階段性的負回報也在最近的價(jià)格調整中不斷出現，但是我們要記住的是指數投資是一種長(cháng)期行為，從以年為單位的時(shí)間跨度上來(lái)衡量，歷史經(jīng)濟的通脹歷史注定了它成功的基礎，而新興經(jīng)濟所賦予它的深厚基礎是指數投資的根本出發(fā)點(diǎn)
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