The way to a man‘s heart is through his stomach.
抓住男人的心就要先抓住男人的胃。
Fanny Fern（1811-1872）
美國女作家、記者和評論家
學(xué)以致用/Learning Value
美林證券標準化財務(wù)選股體系初探
每一家全球頂級金融信息服務(wù)商和投資機構在過(guò)去10年間都開(kāi)發(fā)出對內和對外的財務(wù)分析和股票估值自動(dòng)化軟件及數據庫，大大降低了投資者與研究人員的工作強度，使用者幾乎可以在瞬間計算并挑出符合設定標準的公司和股票，在此基礎上投資決策制定效率得到顯著(zhù)提升。這些財務(wù)分析和選股體系的理論基礎大同小異，都是一個(gè)老師教出來(lái)的，其選擇的分析指標也是投資決策過(guò)程中必用的核心指標，這種標準化體系的突破在于應用計算機技術(shù)實(shí)現了自動(dòng)化和快捷的數據庫查詢(xún)、比較。對于國內剛剛開(kāi)始采用正規投資方法的機構和個(gè)人投資者，在獲得和使用這種投資利器之前，第一步顯然是先要了解原理 – 看說(shuō)明書(shū)。
在對比幾家國際頂級投資機構開(kāi)發(fā)的標準化財務(wù)分析和估值體系后，這里選擇在結構和思路上都易于理解的美林證券版本介紹給國內投資者。美林證券的這套提供給客戶(hù)的選股工具軟件（服務(wù)商標為iQmethod，05年最后更新）從數百個(gè)財務(wù)指標中挑出16項核心指標，并將其再劃分為3大類(lèi) – 經(jīng)營(yíng)表現、盈利質(zhì)量和估值，據此來(lái)框定一支股票的投資價(jià)值。以下即對這3大類(lèi)16項指標做一些初步普及（為便于國內投資者直接使用一些指標已根據中國會(huì )計準則進(jìn)行調整）：
經(jīng)營(yíng)表現類(lèi)
1 資本利用回報率（ROCE）＝ （（營(yíng)業(yè)利潤 + 投資收益）×（1 – 所得稅率））÷ （總資產(chǎn) – 流動(dòng)負債 + 短期借款）
ROCE是使用最廣泛的衡量公司所有財務(wù)資源使用效率的核心指標，用于反映股東和債權人投給公司的資本創(chuàng )造了多少利潤，它又可以分解為利潤率 ×資產(chǎn)周轉率，所以出眾的ROCE指標需要公司實(shí)現優(yōu)秀且增長(cháng)的利潤率和資產(chǎn)周轉率。在計算得出ROCE后，如果該值大于資本成本（WACC），就說(shuō)明公司在創(chuàng )造經(jīng)濟價(jià)值，否則，股東和債權人的利益就在受損，不如投到其它領(lǐng)域劃算。
2 凈資產(chǎn)收益率（ROE）＝ 凈利潤÷股東權益
ROE是具體衡量股東投入的資本回報指標，也是ROCE的組成部分。ROE和估值指標市盈率（PE）與市凈率（PB）關(guān)系密切，事實(shí)上，PB就等于ROE×PE，這三項因素的變動(dòng)都會(huì )直接影響估值（股價(jià)）。例如，如果公司股票的PB處于行業(yè)平均水平，如果想讓股價(jià)上漲，若PE不變的話(huà)，公司就必須實(shí)現ROE的增長(cháng)。這里需要注意的是，如果公司有意通過(guò)不合理的手段，如大額撇賬來(lái)壓低股東權益來(lái)實(shí)現ROE的增長(cháng)，在投資者察覺(jué)后會(huì )相應下調PE倍數來(lái)反映其有水分的ROE增長(cháng)。所以，不僅要看ROE是否增長(cháng)，還要看其質(zhì)量如何，才能確認股價(jià)上漲是否合理。
3 營(yíng)業(yè)利潤率＝營(yíng)業(yè)利潤 ÷ 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入
營(yíng)業(yè)利潤率可以反映公司的定價(jià)權和成本控制能力。如果想讓利潤率提升，公司要么具備很強的定價(jià)權，可以提升售價(jià)，要么通過(guò)消減成本，或者同時(shí)發(fā)力。所以，在一個(gè)行業(yè)里營(yíng)業(yè)利潤率出眾的公司通常是擁有定價(jià)權和成本控制實(shí)力的龍頭優(yōu)勢企業(yè)，其股票估值水平也會(huì )高于同行。這里需要注意的是公司可能會(huì )通過(guò)改變折舊政策來(lái)使得營(yíng)業(yè)利潤率失去可比性，這時(shí)可用EBITDA利潤率來(lái)復核。
4 每股收益（EPS）增長(cháng)率 ＝從上一年度到未來(lái)5年的EPS復合增長(cháng)率
該指標反映中期業(yè)績(jì)增長(cháng)預期，是許多估值指標如PE、PEG等的驅動(dòng)力量。通過(guò)杜邦比率分析來(lái)看，EPS增長(cháng)率自身的驅動(dòng)因素包括資本性開(kāi)支（CAPEX）、資產(chǎn)周轉率、營(yíng)業(yè)利潤率、凈負債比率和股息分配率，EPS若想增長(cháng)前三項因素也必需增長(cháng)，而后兩項因素只有下降才能驅動(dòng)EPS增長(cháng)。需要注意的是，EPS增長(cháng)率在公司扭虧為盈和由盈轉虧或起始年度EPS極低的時(shí)候會(huì )失去指導意義。
5 自由現金流（FCF）＝經(jīng)營(yíng)性現金流 – 資本性開(kāi)支
FCF好比是一個(gè)人的工資在減去所有開(kāi)支后結余下來(lái)的部分，公司可以用FCF來(lái)發(fā)放股利、回購股票，或進(jìn)行其它投資。不論是個(gè)人還是公司都希望這些“閑錢(qián)”越多越好，所以，投資者非?？粗毓綟CF的生成和增長(cháng)能力。
盈利質(zhì)量類(lèi)別
6 利潤變現比率＝ 經(jīng)營(yíng)性現金流 ÷ 凈利潤
權責發(fā)生制的記賬方法使得凈利潤并不代表公司實(shí)際賺到的真金白銀，事實(shí)上，有很多賬面上的利潤最終無(wú)法成為可供股東分配和擴大再生產(chǎn)的現金，利潤變現比率就是衡量有多少賬面利潤背后是實(shí)實(shí)在在的現金流，顯然，長(cháng)期來(lái)看該比率越接近100%越好。
7 資產(chǎn)重置比率 ＝ 資本性開(kāi)支 ÷ 折舊
如果該比率低于1，說(shuō)明公司固定資產(chǎn)在縮水，既每年新增的固定資產(chǎn)投資低于折舊，導致固定資產(chǎn)凈值的下降，這種狀況雖然在短期內有利于利潤率和自由現金流等盈利指標，但基本是無(wú)法持續的，大多數行業(yè)公司的可持續增長(cháng)需要不斷對固定資產(chǎn)進(jìn)行投資。資產(chǎn)重置比率也是判斷商業(yè)周期的重要指標，如果一個(gè)行業(yè)長(cháng)期投資不足，且產(chǎn)能利用率接近飽和，通常預示著(zhù)一輪景氣周期的到來(lái)。
8 實(shí)際所得稅率＝ 所得稅 ÷稅前利潤
公司都在想方設法獲得所得稅率的優(yōu)惠或通過(guò)各種辦法避稅，但投資者要警惕的是，如果公司實(shí)際所得稅率明顯低于同行，將會(huì )對未來(lái)業(yè)績(jì)埋下負面隱患，低所得稅率是難以持久的，而所得稅率的變動(dòng)又會(huì )直接影響到EPS和一系列估值指標，因此是分析過(guò)程中不可忽視的重要環(huán)節。
9 凈負債比率 ＝（長(cháng)短期借款 – 現金和現金等價(jià)物）÷ 股東權益
凈負債率是使用最廣泛的衡量財務(wù)杠桿使用效率的指標。雖然投資者都偏向喜歡低資產(chǎn)負債率的公司，但究竟具體公司的凈負債率是否合理還要結合利息覆蓋率、自由現金流和ROCE來(lái)綜合判斷。
10 利息覆蓋率 ＝（營(yíng)業(yè)利潤 – 利息支出）÷利息支出
這基本上是一個(gè)風(fēng)險提示指標，特別是在公司凈利業(yè)績(jì)低谷，自由現金流脆弱的時(shí)期更為關(guān)鍵，它可以說(shuō)明公司是否還有能力支付利息以避免償債風(fēng)險，以及是否還有融資能力來(lái)扭轉困境，顯然，該比率低于1公司情況就已經(jīng)很危急了。
估值類(lèi)別
11 市盈率（PE）＝ 股價(jià)÷每股收益
PE是使用最廣泛和有效的估值指標。PE的絕對值沒(méi)有任何意義，一個(gè)低的PE不能證明股價(jià)低估，同樣高PE也不能說(shuō)明股價(jià)高估，PE是否合理只有通過(guò)和同行業(yè)公司股票對比和與歷史PE波動(dòng)周期對比才能得出結論。
12 市凈率（PB）＝ 股價(jià)÷每股凈資產(chǎn)
和PE用法相同，一個(gè)相對高的PB倍數反映投資者預期較高的回報，反之亦然。PB又等于PE×ROE，所以，在從同一板塊中挑選PB被低估的股票時(shí)會(huì )采用PB和ROE的的矩陣，那些ROE很高而PB又相對較低的股票最吸引人。
13 股息率 ＝股息 ÷ 股價(jià)
投資股票獲取的回報一是來(lái)自于資本增值，既股價(jià)的上漲，二就是來(lái)自于公司分配的現金股利。股息率通常在挑選成熟行業(yè)的收益型股票時(shí)和在熊市時(shí)是關(guān)鍵的估值指標。
14 自由現金流收益率 ＝每股自由現金流 ÷ 股價(jià)
股息是公司實(shí)際分配給股東的現金收益，而自由現金流就是潛在的可分配現金收益。如果自由現金流收益率長(cháng)期明顯高出股息率，就會(huì )有故事要發(fā)生，公司要么會(huì )加大股利分配力度，要么用來(lái)投資或擴大再生產(chǎn)，不論怎樣，股價(jià)都有上漲動(dòng)力。
15 EV/EBITDA ＝（市值 + 凈負債 + 少數股東損益）÷ EBITDA
EV/EBITDA估值指標主要用在現金流可預測性較強的成熟行業(yè)里，此外也是公司并購時(shí)的決定性估值指標。
16 EV/銷(xiāo)售額 ＝（市值 + 凈負債 + 少數股東損益）÷主營(yíng)業(yè)務(wù)收入
這是一個(gè)衡量公司規模的估值指標，反映銷(xiāo)售收入對應的企業(yè)價(jià)值倍數。該指標很少獨立作為唯一的估值標準，但在并購和公司業(yè)務(wù)對整個(gè)經(jīng)濟增長(cháng)依賴(lài)度很高的情況下則非常適用。
以上這16項核心財務(wù)和估值指標不只在美林證券，在整個(gè)證券市場(chǎng)都是投資者挑選股票最常用、最關(guān)鍵的考量因素，但目前在國內，即便是專(zhuān)業(yè)機構的投資和分析人員也沒(méi)有大規模熟練掌握和使用，對于個(gè)人投資者，更是依賴(lài)主觀(guān)定性預期來(lái)做股票，對股價(jià)的貴賤與否還沒(méi)有完全了解?，F在是告別靠拍腦袋做決定的時(shí)候了，如果不想把賺錢(qián)的機會(huì )讓給美林這些境外投資者，就要去學(xué)會(huì )他們的方法，更根本的是，這些方法指向真理。
投資愉快!!!
CZ
Q&A
Anty對“彼得林奇式選股13問(wèn)”的疑問(wèn)
4，它是一家從集團公司剝離獨立上市的公司嗎？ Is it a spinoff?
這一點(diǎn)不懂，有什么關(guān)系嗎？
通常一家從集團公司剝離獨立上市的公司在上市后業(yè)績(jì)和股價(jià)表現要好于過(guò)去，像朗訊從AT&T剝離和安捷倫從惠普剝離后很長(cháng)一段時(shí)間公司價(jià)值都有顯著(zhù)提升，這背后的原因很多，例如獨立后的管理層擁有更大權力和利益從而更有動(dòng)力把公司業(yè)務(wù)做好。
8，它所在的行業(yè)已不再增長(cháng)了嗎？Is it a no-growth industry?
這一點(diǎn)很不理解，yes是說(shuō)真的不再增長(cháng)了嗎，還是說(shuō)在增長(cháng)？
當然這里的不增長(cháng)多數情況下是指低增長(cháng)，這種行業(yè)一般已較為成熟，雖然不增長(cháng)或低增長(cháng)，但其產(chǎn)品或服務(wù)有實(shí)實(shí)在在的市場(chǎng)需求和市場(chǎng)份額，這里面的公司很有可能是“現金牛”，收益穩定，財政豐厚，只是業(yè)績(jì)短期內缺乏成長(cháng)性，因此容易失去投資者關(guān)照，成為冷門(mén)股，但價(jià)錢(qián)（估值）往往很便宜。像巴菲特收購的很多公司就是這種類(lèi)型，業(yè)績(jì)成長(cháng)性平平，但現金流充沛，可以有很多提升股東價(jià)值（股價(jià)）的辦法，如回購股票、加大分紅，或投入其它項目。
11，它是技術(shù)的使用者而非開(kāi)發(fā)者嗎？Is it a user (not producer) of technology?
Yes是說(shuō)使用者嗎？
當然是使用者了，純技術(shù)公司很難做大，但能最先使用和善于使用能提高生產(chǎn)力技術(shù)的公司則很容易成功，最典型的代表是沃爾瑪，這家零售商和技術(shù)開(kāi)發(fā)一點(diǎn)不搭界，但它是最早使用條形碼，最早使用POS機和最早通過(guò)計算機技術(shù)管理物流的零售商，這使得它在60年代成立后只用了20年時(shí)間就一一超越了強大的競爭對手。
13，這家公司在回購它的股票嗎？Is the company buying back shares?
回購股票說(shuō)明了什么呢？
公司回購股票說(shuō)明公司認為其股價(jià)的市場(chǎng)估值水平太便宜了，只有公司自身才最了解其經(jīng)營(yíng)情況和增長(cháng)能力，所以回購股票行為就是在給市場(chǎng)提醒：“你們低估我們了”，而且回購股票的直接影響是每一股份享有的權益更大了，這和發(fā)行股票的攤薄相應正好相反，所以會(huì )受到投資者的追捧。
這13個(gè)問(wèn)題就是在考驗投資者的逆向思維能力，每一條后面都可能隱藏這部被人所知的大黑馬，其所描述的商業(yè)和投資邏輯今后都會(huì )在A(yíng)股上演。
初學(xué)者（09/16）：… 我想問(wèn)黃金股是否和其它貴金屬股一樣意思不大了。還有您對烯土和承釩鈦這樣股票怎樣看。人民幣不段升值，房地產(chǎn)和銀行股都有不錯的表現，但與造紙相關(guān)的股票，卻不見(jiàn)反應，您如何看象G博匯這樣的股票
如果你已對資源類(lèi)股票做了很多研究不想放棄，未來(lái)6-12個(gè)月應該還有一些波段行情，但個(gè)人對周期類(lèi)股票一直不感興趣，除非能讓我發(fā)現行業(yè)觸底反彈的機會(huì )，不過(guò)估計這樣振奮人心的機會(huì )又要等至少3-5年了，所以現在做周期類(lèi)股票挺費心的，而且回報也不足以誘人。關(guān)于G博匯，對造紙行業(yè)最近沒(méi)看，人民幣升值確實(shí)會(huì )讓依賴(lài)進(jìn)口紙漿的造紙公司業(yè)績(jì)改善，但情況好像沒(méi)有這么簡(jiǎn)單吧，建議去研究一下公司對進(jìn)口紙漿的依賴(lài)程度，是否靠人民幣升值帶來(lái)的收益足以彌補負面因素（如果有的話(huà)，比如需求和競爭，產(chǎn)品結構等）。
想想巴黎（09/17）：全流通后，很多公司都“踴躍”進(jìn)行定向增發(fā)（非公開(kāi)發(fā)行）等活動(dòng)，有時(shí)候分析，這到底是好事還是壞事，因為有些公司定向增發(fā)后，算上成本以及攤薄的影響，其實(shí)會(huì )不同于預期，您如何看待定向增發(fā)這件事？
恩，你抓到問(wèn)題的核心了，投資者是厭惡攤薄效應的，如果新發(fā)股票帶來(lái)的資產(chǎn)收益不能增厚EPS（至少也別攤?。?，這種再融資就不受老股東歡迎?，F在的問(wèn)題是，很多公司通過(guò)定向增發(fā)來(lái)整體上市，而很多情況是新注入的資產(chǎn)質(zhì)量不高，短期內會(huì )拖累公司的EPS，估值（股價(jià)）有下跌的理由，但時(shí)，國內整體上市解決了一個(gè)長(cháng)期困擾投資者的問(wèn)題，既關(guān)聯(lián)交易，在整體上市后，即便短期內EPS可能縮水，但展現在投資者面前的是一個(gè)解決關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題的整體資產(chǎn)，至少透明度和公司治理會(huì )改善，在這個(gè)基礎上，估值和發(fā)展的問(wèn)題都好說(shuō)。具體公司的定向增發(fā)要具體分析了。
