摘 要
價(jià)值投資和成長(cháng)投資作為當今兩大主流投資風(fēng)格，對股票投資理念都有獨到的見(jiàn)解。
從美國股市運行的歷史來(lái)看，在過(guò)去25年間，價(jià)值投資和成長(cháng)投資各有其風(fēng)行周期，對于身處美國股市之中的投資者而言，對于兩種投資風(fēng)格更替的反復無(wú)常深有體會(huì )。
在投資實(shí)踐中，要想靈活的根據市場(chǎng)動(dòng)向，迅速準確地判斷出市場(chǎng)投資風(fēng)格的轉換并非易事。一旦發(fā)生風(fēng)格周期的錯判，損失可能會(huì )持續好幾年。
從長(cháng)期投資的角度來(lái)看，采用中性投資風(fēng)格策略要優(yōu)于單一投資風(fēng)格策略。
中性風(fēng)格投資策略可以在長(cháng)期有效的降低投資組合的風(fēng)險，同時(shí)有助于獲取較高的收益率，是一種適合長(cháng)期投資的投資風(fēng)格策略。價(jià)值投資和成長(cháng)投資作為當今兩大主流投資風(fēng)格，對股票投資理念都有獨到的見(jiàn)解。
·價(jià)值投資和成長(cháng)投資的概念
價(jià)值投資，是指以影響證券投資的經(jīng)濟因素、行業(yè)發(fā)展前景、上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)、財務(wù)狀況等多方面要素的分析為基礎，通過(guò)判定股票的內在投資價(jià)值來(lái)尋找投資機會(huì )的投資風(fēng)格。“內在價(jià)值”和“安全邊際”是價(jià)值投資的兩個(gè)核心概念。股票內在價(jià)值的概念最早由約翰. 伯爾. 威廉姆斯（John. Boll. Williams）在《投資價(jià)值理論》中提出，他將股票的內在價(jià)值就是股東預期能夠得到所有未來(lái)現金流的現值。本杰明. 格雷厄姆（Benjamin Graham）則把安全邊際的概念帶到了證券分析中，安全邊際是指證券的市場(chǎng)價(jià)格低于其內在價(jià)值的差異程度，差異越大則價(jià)值投資的安全性越有保障。價(jià)值投資者相信，在存在信息不對稱(chēng)的市場(chǎng)中，投資大眾可能會(huì )在某一時(shí)段對一家企業(yè)過(guò)分悲觀(guān)，導致股價(jià)大幅度低于其內在價(jià)值，隨著(zhù)時(shí)間的推移，信息逐步公開(kāi)，這個(gè)錯誤將被大眾所認識到，股價(jià)將向內在價(jià)值回歸。在此過(guò)程中，價(jià)值投資者可以通過(guò)低吸高拋賺取投資收益。
成長(cháng)投資是一種注重企業(yè)發(fā)展潛力，認為股票價(jià)格不斷上漲的動(dòng)力來(lái)自于企業(yè)快速發(fā)展，盈利高速增長(cháng)的投資風(fēng)格。對于成長(cháng)投資者而言，他們關(guān)注潛在增長(cháng)速度高于市場(chǎng)平均水平的企業(yè)，同時(shí)這種增長(cháng)速度應高于大多數投資者的預期，此外還必須具有可持續性。成長(cháng)投資的關(guān)鍵要點(diǎn)在于選擇個(gè)別極有可能成功的優(yōu)異企業(yè)，利用市場(chǎng)對這些公司保持持續高速增長(cháng)的懷疑心理，在價(jià)格被低估時(shí)買(mǎi)入。相對于價(jià)值投資者而言，成長(cháng)投資者更關(guān)注企業(yè)的未來(lái)成長(cháng)性，當前股價(jià)的高低并不是第一位的考慮要素，一旦判斷出企業(yè)未來(lái)的增長(cháng)前景較好，可能會(huì )在較高的價(jià)位介入。這也要求投資者在買(mǎi)入股票以后持續對企業(yè)進(jìn)行跟蹤，一旦公司增長(cháng)出現放慢的苗頭，必須盡快拋出股票，否則將遭受?chē)乐氐膿p失。
價(jià)值投資和成長(cháng)投資作為當今兩大主流投資風(fēng)格，對股票投資理念都有獨到的見(jiàn)解。兩大流派各有特色，但又非截然對立，它們都屬于基本分析范疇，強調嚴謹的獨立分析，在投資理論的內在邏輯上存在許多相容之處。
美國股市中價(jià)值投資和成長(cháng)投資各有其風(fēng)行周期，投資者難辨風(fēng)格判斷。
·美國股市價(jià)值投資和成長(cháng)投資的風(fēng)格周期演化
股票市場(chǎng)與其它商品市場(chǎng)一樣，也在進(jìn)行商品的買(mǎi)賣(mài)，但又與普通的商品交易有所區別。理查德.伯恩斯坦（Richard Bernstein）在其著(zhù)作《Style investing: unique insight into equity management》一書(shū)中指出：股票市場(chǎng)交易的是名義收益的增長(cháng)，這一產(chǎn)品的充足和稀缺決定了市場(chǎng)上投資風(fēng)格的轉換。當市場(chǎng)上增長(cháng)極度貧乏時(shí)，擁有增長(cháng)潛力的公司會(huì )成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，市場(chǎng)漸漸進(jìn)入成長(cháng)投資階段；而在市場(chǎng)上增長(cháng)大量過(guò)剩時(shí)，以低市盈率、低市凈率為代表的價(jià)值型股票又會(huì )開(kāi)始受到追捧，市場(chǎng)投資風(fēng)格逐步向價(jià)值投資轉化。在投資實(shí)踐中，決定市場(chǎng)投資風(fēng)格輪換的因素很多，遠不止伯恩斯坦論述的這樣簡(jiǎn)單，不過(guò)上述文字有助于我們理解股市投資風(fēng)格輪動(dòng)的基本邏輯。
從美國股市運行的歷史來(lái)看，在過(guò)去25年間，價(jià)值投資和成長(cháng)投資各有其風(fēng)行周期，在價(jià)值投資周期中，價(jià)值型股票的表現要遠遠好于成長(cháng)型股票，反之亦然。在國際上，Russell公司的價(jià)值指數和成長(cháng)指數被認為是價(jià)值投資和成長(cháng)投資較有代表性的指數。圖1中的曲線(xiàn)表示Russell 1000成長(cháng)指數回報減去Russell 1000價(jià)值指數回報的差額，顯然，如果差額大于0，表示成長(cháng)投資回報高于價(jià)值投資回報，此時(shí)市場(chǎng)處于成長(cháng)投資周期，反之則市場(chǎng)處于價(jià)值投資周期。從圖1可以看到，在1980－2003年間，價(jià)值投資和成長(cháng)投資呈現出周期輪動(dòng)的態(tài)勢。從時(shí)間跨度上看，成長(cháng)投資和價(jià)值投資所占的時(shí)間基本旗鼓相當，平均每個(gè)風(fēng)格周期持續的時(shí)間為2－3年。從投資回報的角度看，Russell 1000價(jià)值指數的平均年度收益率為14.5%，而Russell 1000成長(cháng)指數的平均年度收益率為12.5%，價(jià)值投資稍?xún)?yōu)于成長(cháng)投資。
從旁觀(guān)者的角度看，美國股市的價(jià)值周期和成長(cháng)周期輪動(dòng)似乎非常具有規律性。然而，這是事后觀(guān)察得出的結論，對于身處美國股市之中的投資者而言，對于兩種投資風(fēng)格更替的反復無(wú)?？赡芨星猩眢w會(huì )。例如，經(jīng)歷過(guò)90年代早期的經(jīng)濟衰退之后，成長(cháng)投資逐步成為市場(chǎng)主流投資風(fēng)格，在1995－1997三年的時(shí)間里，成長(cháng)投資都優(yōu)于價(jià)值投資，到了1998年初，就在大多數投資者都以為市場(chǎng)應該向價(jià)值投資階段轉移的時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的突破為新經(jīng)濟概念提供了巨大的想象空間，投資者開(kāi)始瘋狂追逐信息技術(shù)類(lèi)股票，成長(cháng)投資旋即再次成為市場(chǎng)的主流投資風(fēng)格。在1998－2000年，成長(cháng)投資的收益率超過(guò)價(jià)值投資的程度為25.1%（價(jià)值：10.3%，成長(cháng)：35.4%），創(chuàng )下歷史記錄。從時(shí)間跨度上看，從1995年開(kāi)始至2000年網(wǎng)絡(luò )泡沫破裂，這一輪成長(cháng)投資周期足足持續了6年時(shí)間。在這一階段，許多堅持純粹的價(jià)值投資理念的基金經(jīng)理不得不面臨業(yè)績(jì)低下，甚至失業(yè)的危險。
然而到了2000年4月，就在所有人還在幻想網(wǎng)絡(luò )熱潮能夠再上臺階的時(shí)候，形勢卻開(kāi)始急轉直下，許多網(wǎng)絡(luò )公司的股票突然在一夜之間變得一錢(qián)不值。緩過(guò)神來(lái)的投資者開(kāi)始迅速將手中的股票換成價(jià)值類(lèi)股票，驅動(dòng)股市快速進(jìn)入價(jià)值投資周期。事實(shí)上，在2000年4月到2002年底的“后泡沫時(shí)代”，價(jià)值投資風(fēng)格也做出了過(guò)度反應，價(jià)值投資的收益率超過(guò)成長(cháng)投資的程度同樣比歷史上以往任何一次都多，達到了27.5%（價(jià)值：-1.9%，成長(cháng)：-29.4%）。
在投資實(shí)踐中，要想靈活的根據市場(chǎng)動(dòng)向，迅速準確地判斷出市場(chǎng)投資風(fēng)格的轉換并非易事。
·靈活風(fēng)格策略不適合長(cháng)期投資
對于投資者而言，如何選擇一個(gè)合適的投資風(fēng)格策略，在長(cháng)期獲得持續穩定的收益，是一個(gè)需要認真考慮的問(wèn)題。在股市投資風(fēng)格周期輪動(dòng)的大背景下，一般人很容易想到，投資者可以根據市場(chǎng)投資風(fēng)格的變換，靈活的調整自身的投資風(fēng)格，使其與市場(chǎng)風(fēng)格時(shí)刻保持一致，即所謂靈活風(fēng)格策略。
從理想的狀態(tài)來(lái)看，如果投資者每次都能根據市場(chǎng)變化進(jìn)行調整，使自身的投資風(fēng)格與市場(chǎng)時(shí)刻保持一致的話(huà)，其業(yè)績(jì)必定是非常驚人的。圖2是過(guò)去20年間，美國股市各風(fēng)格周期內價(jià)值型基金和成長(cháng)型基金的業(yè)績(jì)表現，其中深色點(diǎn)表示價(jià)值型基金的平均業(yè)績(jì)排名，淺色點(diǎn)表示成長(cháng)型基金的平均業(yè)績(jì)排名。從圖中可以很明顯的看到，即使投資者完全不具備選股能力，只要根據市場(chǎng)投資風(fēng)格選擇了正確的投資基金，基本上可以確保業(yè)績(jì)持續保持在市場(chǎng)的前三分之一，進(jìn)入1990年代以后，這一現象尤其明顯。
然而，在投資實(shí)踐中，要想靈活的根據市場(chǎng)動(dòng)向，迅速準確地判斷出市場(chǎng)投資風(fēng)格的轉換并非易事。圖3是Fidelity公司的研究人員從全球投資的角度對各資產(chǎn)選擇要素影響投資組合業(yè)績(jì)的影響程度和實(shí)施難度的評估?？梢钥吹?，風(fēng)格擇時(shí)對投資組合業(yè)績(jì)的影響非常大，排在第二位。但是與此同時(shí)，風(fēng)格擇時(shí)的難度也非常大，其成功的可能性相當低，僅略高于區域資產(chǎn)配置策略。
從另一個(gè)角度考慮，影響風(fēng)格周期轉換的要素非常多，包括宏觀(guān)經(jīng)濟的景氣程度、通貨膨脹水平、上市公司盈利增長(cháng)水平、估值水平、股利支付水平、技術(shù)創(chuàng )新以及大眾情緒等等。有時(shí)候可能是這幾個(gè)因素驅動(dòng)風(fēng)格周期轉換，而下次可能又是另外幾個(gè)因素起作用，即使是經(jīng)驗豐富的資深投資者，也很難每次都做出正確的判斷。例如，在1998年12月，此時(shí)成長(cháng)風(fēng)格周期已經(jīng)持續了三年左右的時(shí)間，市場(chǎng)上許多價(jià)值型股票的內在價(jià)值被嚴重低估。根據Bernstein公司研究人員的測算，當時(shí)市場(chǎng)上部分股票的股價(jià)相對于內在價(jià)值的折價(jià)程度高達47%，為10年來(lái)最高。對于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是市場(chǎng)將進(jìn)入價(jià)值投資周期的強烈信號。但是，市場(chǎng)并沒(méi)有遵從價(jià)值投資者的意愿，而是在網(wǎng)絡(luò )技術(shù)革命的推動(dòng)下進(jìn)入了更加瘋狂的成長(cháng)周期。
歷史的經(jīng)驗進(jìn)一步證實(shí)了風(fēng)格擇時(shí)的高難度和高風(fēng)險性。如圖4所示，根據花旗公司的一項研究，從1994年12月至2004年12月，在將近10年左右的時(shí)間里，被調查的美國投資者對于股市投資風(fēng)格的誤判比率相當高，尤其是在風(fēng)格周期持續時(shí)間較長(cháng)，以及風(fēng)格周期交替前后區間，誤判的可能性更大。對于一般的投資者來(lái)說(shuō)，一旦發(fā)生風(fēng)格周期的錯判，損失可能會(huì )持續好幾年，如果發(fā)生連續的錯判，那幾乎意味著(zhù)投資者將徹底告別股市。
從我國目前證券市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)看，由于投資者還不夠成熟，投資心態(tài)普遍浮躁，價(jià)值周期和成長(cháng)周期更替的頻率較美國市場(chǎng)更高。同時(shí)影響市場(chǎng)風(fēng)格周期的不確定因素更多，更加難以把握。因此就目前而言，采取靈活投資策略的風(fēng)險性很大，對于希望保持長(cháng)期穩定業(yè)績(jì)的投資者來(lái)說(shuō)并不是一個(gè)好的選擇。
從長(cháng)期投資的角度來(lái)看，采用中性投資風(fēng)格策略要優(yōu)于單一投資風(fēng)格策略。
·中性投資風(fēng)格優(yōu)于單一投資風(fēng)格
在美國證券市場(chǎng)中，不少投資者喜歡在價(jià)值投資和成長(cháng)投資之間選擇一種，并長(cháng)期堅持，我們將其稱(chēng)之為單一投資風(fēng)格；也有相當一部分投資者將兩種投資風(fēng)格融合在一起，同時(shí)將價(jià)值型股票和成長(cháng)型股票各按50%左右的比例納入投資組合，我們將這種投資風(fēng)格稱(chēng)之為中性投資風(fēng)格。筆者認為，從長(cháng)期投資的角度來(lái)看，采用中性投資風(fēng)格策略要優(yōu)于單一投資風(fēng)格策略。
首先，從股票自身的特性來(lái)看，一般來(lái)說(shuō)大多數上市公司都要經(jīng)歷初創(chuàng )、成長(cháng)、成熟、衰退這樣一個(gè)生命周期，在公司處于成長(cháng)階段時(shí)，通常將其歸于成長(cháng)型股票，而在公司處于成熟階段時(shí)，一般按價(jià)值型股票對待。同時(shí)，也有相當一部分公司在進(jìn)入成熟階段之后，由于管理得當或者技術(shù)創(chuàng )新等原因，并不進(jìn)入衰退階段，而重新開(kāi)始新一輪的增長(cháng)。這意味著(zhù)該股票可能反復在價(jià)值型股票和成長(cháng)型股票之間轉換。
我們以沃爾瑪公司為例來(lái)說(shuō)明這一問(wèn)題。在1984－1993年間，沃爾瑪基本上保持了一個(gè)快速擴張的態(tài)勢，每年的盈利增長(cháng)速度很快。在這一期間，沃爾瑪是一只標準的成長(cháng)型股票，雖然其估值水平很高，PE值經(jīng)常在30－40倍之間徘徊，但是股價(jià)一直呈上升趨勢。到了90年代中期，即1994－1996年間，沃爾瑪的經(jīng)營(yíng)遇到了一定的困難，投入資本回報率大幅下降。在這一階段，企業(yè)的增長(cháng)速度放慢，很難歸入成長(cháng)型股票的行列。但是在這一階段，股票的估值水平卻開(kāi)始變得吸引人，到了1996年底，沃爾瑪的PE值已經(jīng)接近15倍，對于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)非常有吸引力，此時(shí)沃爾瑪已經(jīng)可以被稱(chēng)作是價(jià)值型股票。1997年之后，沃爾瑪的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量開(kāi)始提高，盈利重新快速增長(cháng)，投入資本回報率大幅提升，這時(shí)沃爾瑪的股票重新回歸了高估值水平，股價(jià)快速攀升的態(tài)勢，再次成為成長(cháng)型股票。
顯然，對于像沃爾瑪這類(lèi)具有長(cháng)期投資價(jià)值的股票，當它在成長(cháng)型股票和價(jià)值型股票之間轉換時(shí)，單純的成長(cháng)投資者或者單純的價(jià)值投資者需要來(lái)回進(jìn)出，無(wú)形中增加了操作風(fēng)險和操作成本。而對于中性投資風(fēng)格的投資者則不存在這個(gè)問(wèn)題，無(wú)論股票屬于哪一種類(lèi)型，只要具有長(cháng)期投資價(jià)值，就可以堅定的持有，在投資組合更穩定的同時(shí)操作成本更低。
其次，從歷史的經(jīng)驗來(lái)看，單一風(fēng)格的投資組合在不同風(fēng)格周期內的投資業(yè)績(jì)具有很大的波動(dòng)性，從圖2中我們可以認識到這一點(diǎn)。而中性風(fēng)格的投資組合則不同，根據Bernstein公司對美國股市1981－2003年間歷史數據的研究，價(jià)值型基金經(jīng)理和成長(cháng)型基金經(jīng)理業(yè)績(jì)的相關(guān)系數為－0.21，這說(shuō)明價(jià)值投資的回報和成長(cháng)投資的回報呈現出一定的負相關(guān)性。從這一結論出發(fā)，如圖6所示，我們可以發(fā)現中性風(fēng)格投資可以在兩種風(fēng)格投資之間建立緩沖，當一種風(fēng)格投資的回報不盡如人意時(shí)，另外一種風(fēng)格投資可能會(huì )取得較為理想的回報，從而有效的降低中性風(fēng)格投資組合的波動(dòng)性。
最后，在投資收益方面，如果從純理論角度出發(fā)，根據風(fēng)險和收益相匹配的原則，由于中性風(fēng)格投資降低了波動(dòng)率，風(fēng)險較低，則收益也似乎要相對較低。但是在投資實(shí)踐中并非如此，由于中性風(fēng)格投資的風(fēng)險較低，有助于投資者端正投資心態(tài)，更好的進(jìn)行個(gè)股選擇和調整資產(chǎn)配置，在長(cháng)期來(lái)看反而能幫助投資者獲得更高的收益。例如，根據Bernstein公司的一項研究，如圖7所示，在1981－2003年間，在不同風(fēng)格類(lèi)型的基金經(jīng)理中，采取價(jià)值型股票和成長(cháng)型股票各占50%的中性風(fēng)格基金經(jīng)理取得的業(yè)績(jì)是最高的。
·結論
從以上分析可以看到，從美國股市的歷史經(jīng)驗來(lái)看，與其它投資風(fēng)格相比，中性風(fēng)格投資策略可以在長(cháng)期有效的降低投資組合的風(fēng)險，同時(shí)有助于獲取較高的收益率，是一種適合長(cháng)期投資的投資風(fēng)格策略。對于A(yíng)股市場(chǎng)的投資者而言，這一結論同樣具有積極的參考意義。從基金市場(chǎng)的角度來(lái)看，目前采取中性投資風(fēng)格策略的基金產(chǎn)品還不多見(jiàn)，希望在不遠的將來(lái)，這一現象能夠得到改觀(guān)
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