| 中國股市盈利模式正在步入第四階段 武漢科技大學(xué)文法與經(jīng)濟學(xué)院 董登新（教授） 網(wǎng)站：登新投資論壇國際俱樂(lè )部 網(wǎng)址：http://www.pension.zj.com 一、T+0盈利模式階段（1990——1996） 1990年起步的中國股市，以上證指數為例，從100點(diǎn)漲至近300點(diǎn)的附近，只用了1年左右的時(shí)間。自從中國股市站上300點(diǎn)后，一輪又一輪的頻繁漲跌、熊牛交替就開(kāi)始有了一定的“規律”可循。1992——1996年初，中國股市在短短的4年中，經(jīng)歷了三輪暴漲暴跌。熊牛交替頻率之高、大起大落振幅之大，歷史罕見(jiàn)。 第一輪暴漲暴跌：漲跌周期共約10個(gè)月。從300點(diǎn)附近發(fā)力， 第二輪暴漲暴跌：漲跌周期將近20個(gè)月。上證指數從400點(diǎn)低谷啟航，開(kāi)始了它的第二輪“大起大落”。這一次暴漲來(lái)得更為猛烈，從400點(diǎn)附近極速地竄至 第三輪暴漲暴跌：漲跌周期將近18個(gè)月。由于三大政策救市， 在這一階段的市場(chǎng)環(huán)境下，T+0的交割規則是當時(shí)股市盈利模式的決定性因素。故筆者稱(chēng)這一階段的股市盈利模式為“T+0盈利模式”。在這一階段，還有其他幾個(gè)重要因素一起成就著(zhù)T+0規則下的盈利模式。 （1）上市公司總股本普遍偏小，可流通規模更小。 當時(shí)，絕大多數上市公司的總股本都是小于3億股的，其中，有不少公司的總股本不足1億股，甚至還有一些公司總股本僅5000萬(wàn)股。相反，總股本超過(guò)5億股的上市公司屈指可數。在原本不大的總股本下，可流通的社會(huì )公眾股規模更小，相當多上市公司的流通股本不足5000萬(wàn)股，有的甚至只有幾百萬(wàn)股，這為T+0交割規則下的“日內”反復炒作“差價(jià)”提供了堅實(shí)的物質(zhì)基礎和必要條件。 （2）IPO定價(jià)處于相對低位，但二級市場(chǎng)溢價(jià)比例普遍較高。 在股市啟動(dòng)的初期，由于上市公司的“圈錢(qián)”效應尚未完全顯現，絕大多數上市公司的IPO定價(jià)尚處相對合理水平。當時(shí)上市公司發(fā)行價(jià)格大多低于5元，其中，發(fā)行價(jià)處在1——3元的股票占有相當的比例。相反，發(fā)行價(jià)在5元以上的公司并不多見(jiàn)。由于股市的供不應求，新股申購總是大受歡迎，這種格局直接導致了一二級市場(chǎng)的巨大差價(jià)，從而使新股申購也成為了股市盈利的一種重要渠道。 （3）在T+0交割規則下，股價(jià)及股指日波幅巨大。 在T+0交割規則下，當天買(mǎi)入的股票當天即可賣(mài)出，當天賣(mài)出的資金可以再度買(mǎi)入股票，如此往復，從理論上講，在一個(gè)交易日之內，一筆資金可以被反復買(mǎi)賣(mài)N次。這一規則在客觀(guān)上縱恿了市場(chǎng)投機，尤其是大資金投資者在一個(gè)交易日之內即可完成對個(gè)股的操縱，并超取暴利。因此，在當時(shí)的市場(chǎng)情況下，一只股票一天的漲跌幅度可以高達400%；股價(jià)指數一天的漲跌幅度也很是離譜。 （4）股市大起大落，熊牛交替快速而頻繁。 正是由于T+0的交割規則，不僅個(gè)股可以頻繁漲跌，而且股指也可以暴漲暴跌、熊牛交替快速而頻繁，人們在經(jīng)歷了一個(gè)短暫的“痛苦”后，很快又會(huì )迎來(lái)“笑臉”。因此，人們相信，只要中國股市不關(guān)閉，它就會(huì )頻繁漲跌，無(wú)論你買(mǎi)賣(mài)什么股票，只要熊市買(mǎi)進(jìn)，牛市賣(mài)出，準會(huì )有賺。在這一階段，所有上市公司尚無(wú)退市風(fēng)險，于是，買(mǎi)股票就象銀行存款，買(mǎi)股就是“藏股”，就是守株待兔，說(shuō)不準隨時(shí)就能逮住一匹“黑馬”。 二、莊股盈利模式階段（1996——2001） 自1995年１月１日起，為了保證股票市場(chǎng)的穩定，防止過(guò)度投機，我國股市實(shí)行Ｔ＋１交易制度。剛開(kāi)始，已經(jīng)習慣了T+0規則的人們尚不太適應T+1。于是，在經(jīng)過(guò)了一年多的磨合和摸索后，新的盈利模式終于顯山露水，這就是“莊股時(shí)代”的來(lái)臨。 1996年宏觀(guān)經(jīng)濟形勢開(kāi)始好轉，物價(jià)全面軟著(zhù)陸，利率也開(kāi)始全面下調，買(mǎi)方市場(chǎng)時(shí)代到來(lái)。同時(shí)，它標志著(zhù)一直困擾中國社會(huì )的“短缺經(jīng)濟”時(shí)代的終結。正是在這一全新經(jīng)濟背景下，中國股市贏(yíng)來(lái)了有史以來(lái)最為壯觀(guān)的一波大牛市，這一輪大漲總計跨度為5年半（即66個(gè)月）。 （1）第一個(gè)“高點(diǎn)”。1996年初，這一波大牛市悄無(wú)聲息地在常規年報披露中發(fā)起。上證指數從 （2）第二個(gè)“高點(diǎn)”。隨即香港回歸的巨大利好又將上證指數推向這一波行情的第二個(gè)“高點(diǎn)”1500點(diǎn)之上， （3）第三個(gè)“高點(diǎn)”。為了對付東南亞金融危機以及災后重建，1998年中央開(kāi)始實(shí)施“擴大內需”的戰略，同年底，久經(jīng)磨難的證券法終于獲得全國人大通過(guò)，并決定于 （4）第四個(gè)“高點(diǎn)”。由于繼續受歐美股市大幅攀升的刺激，中國股市最后奮力一搏，終于沖上了本輪行情的第四個(gè)“高點(diǎn)”——2000點(diǎn)之上。 從1996年初期——2001年中期，跨時(shí)五年半（即66個(gè)月）的大牛市，回想起來(lái)，應該說(shuō)，這一輪大牛市是瘋狂之極而又令人后怕的。在這一特定時(shí)期，找莊、跟莊、坐莊是快速致富的捷徑和秘訣。 在T+1規則下，雖然昔日“短莊”已不合時(shí)宜，但它卻更適合“長(cháng)莊”的悄然進(jìn)出、從容而不迫。在這一輪大牛市中，IPO定價(jià)越來(lái)越高，一二級市場(chǎng)差價(jià)越來(lái)越大，二級市場(chǎng)的市盈率從30倍被狂炒至60倍之上，股價(jià)在5元以下的股票難覓蹤影，10元以下的股票也是很少見(jiàn)的。整個(gè)市場(chǎng)完全失去了理性，大資金坐莊進(jìn)入低成本的暴利期。 如果說(shuō)1996年前后的“深發(fā)展”和“四川長(cháng)虹”是股市的龍頭，是真正意義上的藍籌股的話(huà)，那么，進(jìn)入90年代末期的莊股便是群魔亂舞的。誰(shuí)有資金實(shí)力和操縱膽量，誰(shuí)就能成為戰無(wú)不勝的“莊家”，無(wú)論什么股（即便是垃圾），只要有莊家盯上，它便能雞犬升天。新舊世紀交替的兩年，不是有很多莊股神話(huà)變成現實(shí)嗎？君不見(jiàn)，經(jīng)常虧損的“深錦興”，1998年8月也就五、六元左右，后來(lái)?yè)u身一變改名“億安科技”，2000年2月便猛漲至126元，之后在證監會(huì )查處后，股價(jià)打回原形。另一例則是多年微利（暗虧）的中科創(chuàng )業(yè)。1998年初，中科創(chuàng )業(yè)股價(jià)約為10元左右，在2001年初幾個(gè)大戶(hù)聯(lián)手將其股價(jià)炒至84元的高位，后被查處，股價(jià)同樣被打回原形。這是被證監會(huì )發(fā)覺(jué)并查處的莊股典范，當然，還有許多莊股也許是僥幸的。 三、基金盈利模式階段（2001——2005） 五年半的大牛市，終于走到了盡頭，“莊股”游戲的時(shí)代也到了該收場(chǎng)的時(shí)候了。到頭來(lái)，股市帶給投資者的卻是報復性地下跌，最終換來(lái)的是近五年的漫漫熊市。 正當中國股市依依不舍地開(kāi)始回調時(shí)，不湊巧的事情發(fā)生了： 在當初股市從高位調頭朝下時(shí)，針對新的、嚴峻的市場(chǎng)形勢，市場(chǎng)管理者希望能有辦法和措施減緩市場(chǎng)跌勢，并且穩定市場(chǎng)人心。“911”前夕，中國第一支開(kāi)放式基金正式成功推出。“911”后，我國股市快速地推出了一系列各色開(kāi)放式基金。 2002年，第8次降息；恢復新股市值配售；證券交易傭金實(shí)行最高上限向下浮動(dòng)制度；《外資參股證券公司設立規則》和《外資參股基金管理公司設立規則》公布；允許外商受讓國企股；停止國有股減持；引入QFII機制；基金不斷擴容。 2003年，上交所推出大宗交易業(yè)務(wù)；國內首家中外合資基金管理公司----招商基金管理有限公司在深圳正式開(kāi)業(yè)；對存在股票終止上市風(fēng)險的公司實(shí)行“*ST”制度；財政部暫停審批管理層收購；入世后首家中外合資證券公司成立；首批QFII誕生；全國社會(huì )保障基金正式進(jìn)入證券市場(chǎng)運作；證券法修改工作正式啟動(dòng)；中國政府鼓勵證券經(jīng)營(yíng)機構進(jìn)入歐盟；《中華人民共和國證券投資基金法》獲得通過(guò)，自 2004年，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩定發(fā)展的若干意見(jiàn)》（“國九條”）頒布；中小企業(yè)板塊正式開(kāi)市；中行、建行實(shí)施股份制改造；從 其間，隨著(zhù)各類(lèi)機構投資者的培育，以及對上市公司和證券公司行為規范，市場(chǎng)風(fēng)險在股指不斷下跌中得以緩慢釋放。2002年我國證券民事賠償機制正式啟動(dòng)。大慶聯(lián)誼案、 紅光實(shí)業(yè)證券民事糾紛案、“農凱系”風(fēng)波、中科創(chuàng )業(yè)操縱證券交易價(jià)格案、銀廣夏造假案股價(jià)操縱案紛紛開(kāi)庭審理；藍田股份有限公司董事長(cháng)保田等7名中層管理人員被公安機關(guān)拘傳接受調查；還有ST中科、ST億安、ST銀廣夏等公司高管紛紛被起訴、批捕；申華控股公司董事長(cháng)仰融因涉嫌經(jīng)濟犯罪經(jīng)遼寧省檢察院批捕；“德隆”系徹底崩潰。 2002年券商經(jīng)營(yíng)狀況陷入前所未有的困境之中。中經(jīng)開(kāi)被撤消，其下屬的證券營(yíng)業(yè)部由銀河證券托管；鞍山證券倒閉首開(kāi)券商“退市”先河；大連證券成為首家被證監會(huì )關(guān)閉的券商。此外，裁員減薪風(fēng)潮幾乎波及所有證券公司。在這種狀況下，甩賣(mài)券商股權的上市公司大量增加。2004年1月初，南方證券因違規經(jīng)營(yíng)，成為2004年首個(gè)被接管的券商，隨后又有德恒證券、恒信證券、中富證券、漢唐證券、閩發(fā)證券、遼寧證券等6家被接管。 截止 近五年的漫漫熊途，股市用血的事實(shí)和代價(jià)，無(wú)情地、無(wú)聲地教育了莊家和投資者，一個(gè)個(gè)莊家倒下了、一個(gè)個(gè)莊股趴下了，莊股盈利模式時(shí)代已是一去不復返了。退市制度的建立以及不斷規范的市場(chǎng)監管，坐莊的成本和風(fēng)險驟然陡增，散戶(hù)跟莊也只能越陷越深。然而，據說(shuō)只有開(kāi)放式基金是不倒的。這大概是因為兩方面的原因：一是開(kāi)放式基金在熊途中介入，更加理性、更加謹慎；二是開(kāi)放式基金是真正意義上的組合投資，它們原本就不是莊家。我們真誠地期望這一新的曙光將會(huì )照亮中國股市的未來(lái)。 四、價(jià)值盈利模式階段（2005——？） 借助中國股市持續陰跌的慣性和晦氣，不少的股評家和機構投資者將批評的焦點(diǎn)和指責的目光一下子轉向了“罪惡滔天”的“股權分置”，甚至有人將奮力一搏地解決股權分置視為中國股市的救命稻草。在大眾輿論和市場(chǎng)壓力下，政府不得不破釜沉舟、下定決心，開(kāi)始了實(shí)施消滅“股權分置”的偉大戰役。 2005年5月，管理層啟動(dòng)股改試點(diǎn)，第一批4家，第二批42家，全部試點(diǎn)是46家。9月份進(jìn)入全面展開(kāi)階段，第一周為40家，第二周為38家，第三周為21家。也就是說(shuō)，短短的三周之內，股改公司已經(jīng)達到了99家，如果算上試點(diǎn)，那么，進(jìn)入股改的公司已經(jīng)達到了145家。照此推算，完成全部上市公司的股改時(shí)間不會(huì )太久，按全流通機制實(shí)施IPO的時(shí)代即將來(lái)臨。一旦股改完畢，全流通機制下的IPO詢(xún)價(jià)制度將是具有實(shí)質(zhì)性突破意義的?？梢韵胂?，未來(lái)的市場(chǎng)結構將會(huì )發(fā)生以下轉折性變化： （1）IPO的準入機制和退市機制將會(huì )更加市場(chǎng)化，但進(jìn)退標準也會(huì )更加嚴厲。 （2）在股本全流通的條件下，IPO詢(xún)價(jià)制度將會(huì )使股票發(fā)行的定價(jià)機制更趨完善，而且一級市場(chǎng)的發(fā)行市盈率將會(huì )大幅降低。 （3）由于一級市場(chǎng)市盈率的大幅降低，以及股本全流通效應，二級市場(chǎng)的股價(jià)重心將會(huì )全面下移，市盈率也會(huì )大幅回落。 （4）在股本全流通規則下，由于投機成本大大提高，市場(chǎng)將會(huì )更加崇尚理性投資，這樣做的結果，必然會(huì )使績(jì)優(yōu)股與垃圾股的價(jià)格拉開(kāi)巨大的檔次差距。到那時(shí)，市場(chǎng)將會(huì )既有許多50元以上的高價(jià)股，也會(huì )有大量“毛股”，甚至還有“分股”。只有當股價(jià)徹底拉開(kāi)檔次差距時(shí)，股市的價(jià)格發(fā)現功能才會(huì )真正步入完全市場(chǎng)化的通道。 （5）上市公司將越來(lái)越講究誠信，并會(huì )更加重視對股東的回報，強大的盈利能力和競爭實(shí)力將是換取“再融資”的唯一籌碼。 （6）政策救市將會(huì )慢慢淡出，取而代之的是政府的嚴格監管和市場(chǎng)化調控。 （7）價(jià)值發(fā)現型和價(jià)值培養型投資理念將會(huì )主導以基金為代表的機構投資者的主流盈利模式。 （8）股價(jià)指數將會(huì )逐漸“長(cháng)大”，并最終徹底擺脫“大起大落”的“總長(cháng)不大”的困境。到那時(shí)，股價(jià)指數必將真正成為國民經(jīng)濟的“晴雨表”。 （9）與股票相關(guān)的衍生產(chǎn)品（包括期貨類(lèi)和期權類(lèi)）將會(huì )逐漸進(jìn)入中國股市。 （10）各種外資將更有機會(huì )、以更加開(kāi)放的、多樣化的形式不斷進(jìn)入中國股市。 在上述轉折性變化中，中國股市將會(huì )面臨著(zhù)兩個(gè)重大難題：一是上市公司的投資價(jià)值問(wèn)題；二是中國股市的國際化問(wèn)題。這兩大難題將在股權分置解決后便會(huì )突現出來(lái)。 | |
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