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（一）準確把握買(mǎi)賣(mài)時(shí)點(diǎn)的難度較大

影響債市收益率高低及上下波動(dòng)的因素很多，包括經(jīng)濟增速、物價(jià)水平、資金價(jià)格、市場(chǎng)預期、匯率變動(dòng)等。作為債市投研人員，思考影響債券收益率變動(dòng)的因素如何演繹及有沒(méi)有波段交易機會(huì )，是每天都要面對的問(wèn)題。

債券波段交易的理想目標，是盡量能夠做到在收益率高點(diǎn)買(mǎi)入、在收益率低點(diǎn)賣(mài)出。然而，在實(shí)際操作過(guò)程中，不僅很難真正抓住波段、賺足收益，甚至會(huì )因為判斷失誤而選錯交易方向，導致債券投資組合出現浮虧。

（二）人為主觀(guān)判斷經(jīng)常性出錯

受債券市場(chǎng)參與主體對事物發(fā)展認知不同、參與主體多空力量不同、投資目的不同、資金成本和期限不同等因素影響，在債券波段交易過(guò)程中，經(jīng)常會(huì )出現一些參與主體做多、一些參與主體做空的情況，從而形成了市場(chǎng)中的每一次交易。

綜合來(lái)看，在進(jìn)行債券波段交易的過(guò)程中，如果純粹依靠個(gè)人主觀(guān)判斷，對所有債券波段交易判斷正確的概率能夠達到60%已經(jīng)是相當理想的狀態(tài)了，且經(jīng)常會(huì )出現一次錯誤判斷造成的損失抵消過(guò)往盈利的情況，即賺小錢(qián)、虧大錢(qián)。

為避免人為主觀(guān)判斷的失誤與造成的虧損，有必要建立交易規則，讓波段交易更加可行且贏(yíng)得較好收益。

（一）可以找到買(mǎi)賣(mài)的客觀(guān)依據

制定一套債券波段交易規則，能夠幫助債券交易員在波段交易過(guò)程中找到具有方向感的“坐標”。例如，當債券走勢觸發(fā)所制定的某一個(gè)買(mǎi)入規則后，債券交易員就可以嚴格執行該規則買(mǎi)入債券；當債券走勢觸發(fā)所制定的某一個(gè)賣(mài)出規則后，債券交易員無(wú)論買(mǎi)入的債券市值是盈還是虧，都應該嚴格執行規則賣(mài)出債券。債券波段交易規則就是交易員進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的客觀(guān)依據。

（二）更加有利于風(fēng)險防控

通過(guò)回溯測算，可以制定一套在歷史上盈利概率較高的債券波段交易規則，通過(guò)嚴格執行將債券波段交易行為規范化、模式化，以期更好地把握交易機會(huì )，規避利率上行風(fēng)險。

（三）是長(cháng)期盈利的保證

人的主觀(guān)判斷經(jīng)常性出錯，會(huì )造成債券波段交易的穩定性較差。通過(guò)制定切實(shí)可行的交易規則，量化債券波段交易數據，規范化、模式化交易行為，可以令波段交易成敗的穩定性大幅提高，從而保證交易從長(cháng)期來(lái)看收益較好。

按照在債券收益率走勢拐點(diǎn)左右兩側選擇的不同，波段交易主要可分為兩類(lèi)：一類(lèi)是趨勢交易，即拐點(diǎn)右側建倉；另一類(lèi)是反趨勢交易，即拐點(diǎn)左側建倉。

（一）趨勢交易規則

1.被動(dòng)交易規則

基于運動(dòng)著(zhù)的事物具有慣性的特征，設定被動(dòng)交易規則：收益率較上日下降，買(mǎi)入；反之，賣(mài)出?；厮轀y算2005—2016年中債10年期國開(kāi)債收益率走勢，該交易規則成功概率為52%，持平概率為8%，失敗概率為40%。盡管失敗率較高，但綜合統計后發(fā)現，每次波段交易成功后獲利均值為10.21BP, 每次波段交易失敗后虧損均值為-2.9BP，即一次成功后的獲利可以彌補3.5次失敗后的損失。

例如，2019年6月27日，10年期國開(kāi)債190210的收益率為3.63%，次日該券收益率下行2BP至3.61%，觸發(fā)被動(dòng)交易買(mǎi)入規則，于是當日以3.61%的收益率買(mǎi)入該券。之后該券收益率逐步回落，至7月4日收益率已降為3.54%。7月5日，該券收益率上行2BP至3.56%，觸發(fā)被動(dòng)交易賣(mài)出規則，當日以3.56%的收益率賣(mài)出。綜合來(lái)看，此次波段交易獲利5BP。

2.M形交易規則

制定M形交易規則的背景,是被動(dòng)操作規則在中、小頭寸波段操作方面效果較為理想，但其難以適應未來(lái)規模不斷擴大的資管需求。M形是現實(shí)中收益率曲線(xiàn)時(shí)常出現的形態(tài)，如圖1所示。在M形交易規則下，根據收益率曲線(xiàn)形態(tài)分設了四項細化實(shí)施規則：一是當M第二個(gè)頭部（高點(diǎn)）低于第一個(gè)頭時(shí)部，可買(mǎi)入；二是當M兩個(gè)頭部相平時(shí)，看右臂能否穿透頸部（中間低點(diǎn)），穿透可買(mǎi)入，未穿透則等待；三是在M形成第二個(gè)頭部過(guò)程中，若超過(guò)第一個(gè)頭部的高點(diǎn)，可賣(mài)出；四是當M形的第二個(gè)頭部高于第一個(gè)頭部，右臂未穿越頸部時(shí)，則等待，若穿越頸部，則買(mǎi)入。

按照上述買(mǎi)賣(mài)規則，回溯測算2005—2016年中債10年期國開(kāi)債收益率走勢，成功概率為63%，持平概率為10%，失敗概率為27%；平均每年賺取價(jià)差收益約60BP。以10年期國開(kāi)債收益率每下行1BP凈價(jià)上漲0.0813元計算，60BP可賺取4.878元/百元。假設債券票息為3%，那么平均每年的總年化收益率可高達近8%。

（二）反趨勢交易規則

1.分位數規則

該規則主要用于讓交易員對收益率適宜大規模加倉的位置有所判斷，幫助交易員進(jìn)行周期性長(cháng)波段大規模交易時(shí)建立心理坐標。其邏輯就是經(jīng)濟學(xué)上的“均值回歸”，具體應用規則為：對債券收益率進(jìn)行高低排序，收益率分位數水平越高，意味著(zhù)投資價(jià)值越大；收益率分位數水平越低，意味著(zhù)投資價(jià)值越小。

例如，在2013年11月，各期限債券收益率均處于2002年以來(lái)的最高水平，即分位數達100%，此時(shí)債券投資價(jià)值非常明顯。盡管自2013年11月至2014年1月債券收益率仍在上行，但在“均值回歸”的規律下，未來(lái)收益率總會(huì )向均值靠攏，即2013年11月在分位數處于較高水平時(shí)配置的債券資產(chǎn)即使會(huì )面臨短期浮虧，未來(lái)總會(huì )獲利豐厚。事實(shí)上，在2014年1月，債券收益率出現快速下行，截至2015年底，2013年11月配置的債券資產(chǎn)收益率共下行了約220BP，據此投資收益頗豐。

2.國債期貨漲跌天數規則

國債期貨對現貨的帶動(dòng)作用較為明顯，所以把握國債期貨的漲跌規律，對于幫助交易員提前布局、做好波段交易至關(guān)重要。通過(guò)回溯測算2016—2017年10年期主力合約走勢可發(fā)現：當國債期貨連續漲（跌）3天時(shí)，未來(lái)1天國債期貨跌（漲）的概率是80%；當國債期貨連續漲（跌）4天時(shí)，未來(lái)1天國債期貨跌（漲）的概率是90%。通過(guò)把握歷史漲跌概率、提前布局，可以提高波段交易的成功概率。

3.止損規則

價(jià)值投資屬于左側建倉，因要對拐點(diǎn)進(jìn)行預測，而預測的風(fēng)險相對較大，很難判斷收益率是否已經(jīng)或即將上行至階段性高位，所以設置止損線(xiàn)至關(guān)重要，且要嚴格執行止損操作，防止債券交易組合出現大額虧損。筆者認為，若債券收益率分位數處于較高水平，可不設置止損線(xiàn)；當債券收益率分位數處于較低水平時(shí)，可根據自身情況設置止損線(xiàn)。

基于一定交易規則之下的債券波段交易，能夠讓債券市場(chǎng)交易員在迷茫時(shí)形成一定的心理坐標，指導其作出買(mǎi)賣(mài)決策。同時(shí)，應當認識到通過(guò)交易規則進(jìn)行波段交易存在一定的失敗概率。然而，只要通過(guò)較長(cháng)時(shí)間的操作，在出現多次成功和失敗的波段交易后，成功所帶來(lái)的盈利能夠覆蓋失敗所造成的虧損，這樣的交易規則就值得去堅持運用。同時(shí)，在實(shí)踐中可以不斷改進(jìn)規則，令其更加精準有效。

本文所述的債券波段交易規則，僅僅是筆者在實(shí)踐中一些淺顯心得，希望能對債券市場(chǎng)從業(yè)人員起到拋磚引玉的作用。