作者：查達來(lái)?
摘要: 上市公司破產(chǎn)重整近年來(lái)呈現爆發(fā)式增長(cháng)的態(tài)勢, 但在破產(chǎn)重整過(guò)程中面臨的共同問(wèn)題是公積金轉增資本是否除權以及如何除權。以該問(wèn)題為導向, 本文對 2019 年六大重整成功案例進(jìn)行了實(shí)證分析, 進(jìn)而得出上市公司破產(chǎn)重整過(guò)程中公積金轉增資本這種非正常狀態(tài)下應采取不予除權的結論。文章從公平、 合意和非正常狀態(tài)處理等理論視角闡明結論的正當性, 并建議在交易規則或相關(guān)立法中予以明確。
關(guān)鍵詞: 上市公司破產(chǎn)重整公積金轉增資本股票除權
近年來(lái), 上市公司破產(chǎn)重整呈現爆發(fā)式增長(cháng)的態(tài)勢。[1] 破產(chǎn)重整是集清償債務(wù)和拯救企業(yè)于一體的制度設計, 本質(zhì)上是通過(guò)債務(wù)重整使企業(yè)獲得重生的司法挽救手段。因其具有法律強制屬性, 市場(chǎng)預期性強, 也更有利于保護中小投資者, 因此, 日益成為陷入債務(wù)危機的上市公司控股股東、 債權人、 中小投資者、 職工和政府監管部門(mén)等相關(guān)主體所青睞的法律手段。
根據滬深交易所的官方網(wǎng)站及上市公司公告, 截至 2019 年 12 月 31 日, 2019 年全國共有六家上市公司破產(chǎn)重整計劃獲得法院批準。[2] 筆者發(fā)現, 在破產(chǎn)重整過(guò)程中, 這六家公司共同面臨著(zhù)一個(gè)問(wèn)題, 即公積金轉增股本如何除權。由于重整投資人、 原有股東、債轉股股東等權利主體交易或認購股票的價(jià)格不同, 也和市場(chǎng)交易價(jià)格有別, 因此, 是否需要除權以及如何除權成為當前證券市場(chǎng)無(wú)法回避且亟待解決的問(wèn)題。本文以 2019 年法院批準的六大成功破產(chǎn)重整案例為藍本, 從實(shí)證分析的視角剖析破產(chǎn)重整公積金轉增股本中除權問(wèn)題的本質(zhì)和立法缺陷, 并根據不同情形提出具體建議和理由, 以期對今后立法及破產(chǎn)重整實(shí)踐有所裨益。
二、 股票除權的基本原理
(一) 股票除權的概念
股票除權是上市公司的股本或流通股本增加, 每股股票所代表的企業(yè)實(shí)際價(jià)值 ( 所有者權益或者每股凈資產(chǎn)) 被稀釋減少, 所有股東的股票價(jià)值縮水, 在此事實(shí)發(fā)生后, 按照一定的計算公式, 從股票市場(chǎng)價(jià)格中剔除該部分價(jià)值的法律行為。除權的后果是除權時(shí)每股實(shí)際價(jià)格較除權前價(jià)格等比例或等額減少。
(二) 正常市場(chǎng)狀態(tài)下股票除權的適用情形
在正常的市場(chǎng)狀態(tài)下, 股票除權適用于以下幾種情形: 第一, 股本增加而所有者權益不變的公積金轉增股本后的送股, 典型的情況是股票股利, 主流的觀(guān)點(diǎn)認為股票股利只是將資金在公司的會(huì )計賬簿的不同科目中轉移, 如果不考慮我國現有的稅收規定, 股票股利并未給現有股東帶來(lái)任何直接回報, 其直接后果是上市公司的股票數量增加、 每股價(jià)格下降、 注冊資本增加, 但上市公司的所有者權益并未改變;[3] 第二, 股本增加而所有者權益有變, 面向全體股東且價(jià)格明顯低于市場(chǎng)價(jià)的配股; 第三, 股本未變而所有者權益有變, 面向全體股東進(jìn)行現金分紅。由于這種情況不涉及股本變動(dòng), 只涉及除息, 不屬于本文關(guān)注對象?？梢?jiàn), 正常市場(chǎng)狀態(tài)下, 除權的對象是所有股東, 所有股東獲得相應比例的股本或價(jià)格上的優(yōu)惠。
實(shí)踐中, 面對特定股東的非公開(kāi)發(fā)行股票 ( 定向增發(fā)) 和面對不特定股東的公開(kāi)發(fā)行股票( 非定向增發(fā)) , 由于公司在增加股本的同時(shí)獲取了對價(jià), 也不是全體股東參與了增發(fā), 不是每個(gè)股東受益, 不屬于除權范疇。
(三) 滬深交易所股票除權公式分析
1.現行規則。上海證券交易所除權公式為: 除權 ( 息) 參考價(jià)格 = [ ( 前收盤(pán)價(jià)格 - 現金紅利) + 配 ( 新) 股價(jià)格 × 流動(dòng)股份變動(dòng)比例) ] ÷ (1 + 流動(dòng)股份變動(dòng)比例) 。[4] 深圳證券交易所除權公式為: 除權 ( 息) 參考價(jià)格 = [ ( 前收盤(pán)價(jià)格 - 現金紅利) + 配股價(jià)格 × 股份變動(dòng)比例) ] ÷ (1 + 股份變動(dòng)比例) 。[5]
2.規則差異。不難看出, 滬深交易所的除權公式存在較大差異, 上交所著(zhù)眼于流動(dòng)股對證券市場(chǎng)價(jià)格的短期影響, 如股份變動(dòng)部分為限制流通股, 即便能對市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生消極預期也不作除權處理。深交所著(zhù)眼于變動(dòng)股份對證券市場(chǎng)價(jià)格的長(cháng)期影響, 無(wú)論變動(dòng)股份為流通股或限制流通股, 只要涉及股份變動(dòng), 不問(wèn)是否對當前市場(chǎng)產(chǎn)生影響, 均應作除權處理。毋庸置疑, 深滬交易所前述規定均為正常市場(chǎng)狀態(tài)下的除權計算公式。
(四) 股票除權的理論之爭
有關(guān)股票除權的理論之爭由來(lái)已久, 即便是面向所有股東配股、 送股的正常狀態(tài), 是否需要強制除權除息, 也有不同的爭論。
國內主流的觀(guān)點(diǎn)以及美日等國的現行法律規定, 均基于市場(chǎng)公平原則, 認為應進(jìn)行強制性除權。強制性除權的目的是保護投資者的利益, 因為市場(chǎng)上的股票很多, 哪只股票何時(shí)配股或送股, 中小投資者可能沒(méi)有時(shí)間研究和理解。其實(shí), 即使交易所不強制除權, 市場(chǎng)也會(huì )自動(dòng)除權, 股票價(jià)格要向價(jià)值靠攏, 但是, 如有投資者不理解, 將可能導致部分投資者以未除權的價(jià)格買(mǎi)未來(lái)必定下跌的股票, 特別是每 10 股送 20 股或 30 股的所謂的 “ 送紅股” , 會(huì )導致中小投資者的損失, 有違投資者弱者保護和市場(chǎng)公平原則。[6]
另有一種觀(guān)點(diǎn)認為, 應堅持市場(chǎng)化改革路線(xiàn), 由市場(chǎng)化股票價(jià)格變化來(lái)決定是否需要除權。理由如下:[7]
第一, 無(wú)論是送股, 還是低價(jià)配股, 抑或是現金分紅, 都是給投資者的權益回報, 除權除息制度剝奪了投資者因上市公司分紅而得到的市值增加, 上市公司已經(jīng)真金白銀給到了投資者的賬戶(hù), 但投資者賬戶(hù)上的資產(chǎn)卻沒(méi)有一絲一毫增加, 而且現金分紅還要收稅, 導致資產(chǎn)減少, 是非常不合理的。
第二, 按照一定的除權公式進(jìn)行強制性除權。我國除權公式具有行政命令色彩, 雖然除權公式寫(xiě)明了 “ 參考價(jià)格” , 具有行政指導的意味, 但書(shū)條款中也賦予市場(chǎng)主體自主決定權, 但均需取得交易所的許可, 導致實(shí)踐中大多數還是按照除權公式進(jìn)行除權, 存在一刀切的弊端。市場(chǎng)是多姿多彩的, 上市公司的需求千差萬(wàn)別, 股票價(jià)格究竟為多少, 應由市場(chǎng)來(lái)決定, 不應由政府和準政府命令來(lái)決定。
第三, 充分、 準確的信息披露和 3 到 5 個(gè)月的披露執行期能使投資者根據自身判斷作出理智的投資決定。
筆者認為, 在正常狀態(tài)下, 當所有股東獲得送股、 分紅或者配股價(jià)格優(yōu)惠, 應基于公平原則進(jìn)行除權。對于除權公式的合理性, 筆者傾向于深交所的除權公式以所有股份變動(dòng)而非僅流通股變動(dòng)為對象進(jìn)行除權, 比上交所的除權公式更能體現實(shí)質(zhì)公平原則。
三、 2019 年破產(chǎn)重整成功案例實(shí)證分析
2019 年上市公司破產(chǎn)重整計劃獲得法院批準并成功實(shí)施的共計 6 家, 分別是? ST 廈工(600815) 、? ST 中絨 (000982) 、? ST 沈機 (000410) 、? ST 蓮花 (600186) 、? ST 龐大 (601258) 和堅瑞沃能 (300116) , 筆者從以下幾個(gè)視角進(jìn)行實(shí)證分析。
(一) 股本來(lái)源和轉讓對象分析
2019 年上市公司破產(chǎn)重整的六個(gè)成功案例中, 償債股本的來(lái)源方案均是公積金轉增股本。因上市公司破產(chǎn)重整的重心是解決其債務(wù)問(wèn)題, 即便通過(guò)破產(chǎn)重整程序豁免債務(wù), 也需要有新增資金歸還債務(wù), 甚至需要募集運營(yíng)資金, 因此, 公積金轉增股本成為主要方式, 其轉讓對象通常包括以下幾種。
一是重整投資人。即增加股本轉讓給重整投資人, 由重整人提供轉讓對價(jià)給公司, 以支付重整費用、 清償債務(wù)或補充公司流動(dòng)資金, 該模式類(lèi)似于定向增發(fā)。? ST 蓮花破產(chǎn)重組即屬于此類(lèi)型, 按每 10 股增加約 2. 99333 股的比例實(shí)施公積金轉增股本, 共計增加 317899644 股, 由重整人蓮泰投資及其指定的第三方和另一重整人國控集團有條件受讓并提供償債資金償債。該模式一般適用于破產(chǎn)重整上市公司債務(wù)金額不大, 且重整投資人能處理上市公司債務(wù)的情形。
二是債權人。即增加股本轉讓給債權人, 解決上市公司債務(wù)問(wèn)題 ( 債轉股) 。絕大部分上市公司破產(chǎn)重組都采取該種模式, 尤其對于嚴重資不抵債且債務(wù)數額巨大的上市公司, 債轉股是優(yōu)先考慮方案。2019 年成功操作的? ST 廈工、? ST 沈機、? ST 中絨和? ST 龐大破產(chǎn)重整均主要采取了債轉股方案消除債務(wù)。
三是部分股東。? ST 廈工之重整人為控股股東廈門(mén)海翼集團有限公司, 通過(guò)公開(kāi)產(chǎn)權交易市場(chǎng)受讓? ST 廈工 230703496 股, 處置價(jià)格為人民幣 2. 4 元/ 股, 即屬該種情形。
四是既轉讓給重整投資人, 也轉讓給債權人之混合方案。絕大部分重整方案采取的是這種模式。2019 年四家上市公司? ST 廈工、? ST 沈機、? ST 中絨、? ST 龐大破產(chǎn)重整均是采取這種方案, 具體來(lái)說(shuō), 是由第三方或控股股東作為重整人, 由重整人按一定的價(jià)格認購部分公積金轉增股本, 另一部分公積金轉增股本轉讓給債權人, 以另一價(jià)格抵償債務(wù)。
五是理論上還有一種模式, 即公積金轉增股本后, 以一定價(jià)格向全體股東配股, 從所有股東賬戶(hù)劃轉資金, 作為償債來(lái)源。實(shí)踐中采取該種模式的很少, 因其可能招致部分中小股東的反對, 引起管理層和輿論鞭撻, 導致功敗垂成。此外, 重整人參與認購的股本, 一般為市場(chǎng)最低價(jià)或較低價(jià), 作為重整的管理人或投資人通常很少考慮增加中小股東普遍利益, 中小股東難以獲得類(lèi)似的優(yōu)惠。
(二) 股票除權實(shí)證分析
1.價(jià)格構成。整理 2019 年破產(chǎn)重整成功案例, 重整方案中 《出資人權益調整方案》 或 《債權受償方案》 規定幾種價(jià)格。
第一, 重整投資人認購部分公積金轉增股本的價(jià)格。該價(jià)格一般以某一時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)價(jià)而定, 是較低價(jià)。如? ST 蓮花重整投資人認購價(jià)為人民幣 1. 70 元/ 股,? ST 沈機重整投資人認購價(jià)為人民幣約 2. 38 元/ 股,? ST 廈工重整投資人公開(kāi)處理價(jià)為人民幣 2. 40 元/ 股。? ST 龐大和? ST 中絨重整投資人認購價(jià)比較復雜, 其中? ST 龐大重整投資人按 1 元/ 股認購 7 億股, 無(wú)償受讓原控股股東及其一致受益人的股份, 但承諾三年? ST 龐大的利潤不低于 35 億元, 綜合計算, 其認購成本低于 1 元/ 股。? ST 中絨重整投資人無(wú)償受讓控股股東, 參與轉讓管理人處理的 9. 81 億股, 綜合成本為 1. 06 元/ 股。當然, 重整投資人或有行業(yè)運作優(yōu)勢, 或有充足的資本運作優(yōu)勢, 或有優(yōu)秀的公司管理優(yōu)勢, 可能為上市公司后來(lái)的發(fā)展提供額外支持, 其低價(jià)認購增加股本的行為能獲得市場(chǎng)各主體的支持與理解。
第二, 債權人認可的債轉股價(jià)格。該價(jià)格的確定考慮了債務(wù)清償率, 以債務(wù)清償率為標準計算債轉股之每股抵債價(jià)格, 該價(jià)格除權時(shí)證券市場(chǎng)價(jià)格會(huì )高許多。例如,? ST 廈工予以清償、 股票的抵債價(jià)格為 3. 6 元/ 股;? ST 龐大債轉股之抵債價(jià)格為 5. 98 元/ 股;? ST 中絨債轉股之抵債價(jià)格為 5. 87 元/ 股; 綜合? ST 沈機債轉股之抵債價(jià)格只適用于金融普通債權人, 結合現金受償綜合計算, 債轉股綜合抵債價(jià)格約 9 元/ 股;? ST 蓮花實(shí)行現金清償, 未有抵債。
第三, 市場(chǎng)價(jià)格。該價(jià)格是每天市場(chǎng)經(jīng)自由交易走出的收盤(pán)價(jià)。在重整過(guò)程中, 該價(jià)格高于重整投資人參與認購增加股本的價(jià)格, 但低于債轉股價(jià)格, 但不排除低于重整投資人的認購價(jià)和高于債轉股抵債價(jià)格的可能性。 毋庸置疑, 以道氏理論 ( Dow theory) 解釋, 該價(jià)格反映了市場(chǎng)上所有的信息, 包括宏觀(guān)信息和該個(gè)股的微觀(guān)信息, 是各市場(chǎng)主體博弈所確定的市場(chǎng)價(jià)格。
第四, 證券市場(chǎng)外公開(kāi)市場(chǎng)處理價(jià)。2019 年成功破產(chǎn)重整案例中,? ST 廈工部分股份由實(shí)際控制人廈門(mén)海翼通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)競價(jià)獲得, 價(jià)格為 2. 40 元/ 股。
第五, 除權價(jià)格。 如果涉及股本價(jià)格除權, 按照一定的公式進(jìn)行除權后的價(jià)格為除權價(jià)格?？梢?jiàn), 圍繞上市公司破產(chǎn)重整可能有若干種價(jià)格: 重整人認購價(jià)、 債轉股抵債價(jià)、 市場(chǎng)價(jià)、證券市場(chǎng)外公開(kāi)市場(chǎng)處理價(jià)以及除權價(jià), 以上五種價(jià)格均不相同。
2.除權調整情況。上市公司破產(chǎn)重整需要出資人和債權人共同承擔企業(yè)實(shí)現重生的代價(jià), 債權人的債權調整與讓渡必不可少, 與此同時(shí), 出資人的利益更是與破產(chǎn)重整的成敗息息相關(guān), 兩者共同進(jìn)行權益調整是必然選擇。在具體實(shí)踐中, 出資人權益調整方式比較常見(jiàn)的就是資本公積金轉增股本。[8] 根據滬深交易所交易規則, 在上市證券發(fā)生公積金轉增股本的情況時(shí), 交易所在權益登記日次一交易日對該證券進(jìn)行除權除息, 交易所另有規定的除外。[9] 但筆者考察 2019 年? ST 廈工、? ST 沈機、? ST 中絨、? ST 龐大和? ST 蓮花、 堅瑞沃能六大成功案例的實(shí)踐, 出資人權益調整均采取了資本公積轉增股本的方式, 但在是否除權以及如何除權問(wèn)題上, 做法卻不盡相同, 具體實(shí)證分析如下。
(1)不予除權。? ST 沈機、? ST 中絨、 堅瑞沃能三家上市公司公積金轉增股本后不予除權。三家上市公司的財務(wù)顧問(wèn)均對不予除權事項公告了專(zhuān)項意見(jiàn)。其中, ST 沈機由中國國際金融股份有限公司出具,? ST 中絨和堅瑞沃能由中信建投證券股份有限公司分別出具。雖然三家上市公司的重整計劃各不相同, 所聘請的財務(wù)顧問(wèn)或顧問(wèn)團隊有所差異, 但就不予除權的專(zhuān)項意見(jiàn)卻有很大的共性, 具體體現如下:
首先, 財務(wù)顧問(wèn)機構均對股票除權價(jià)格的基本原理闡明了意見(jiàn), 認為除權是由于上市公司股本增加而每股股票所代表的企業(yè)實(shí)際價(jià)值有所減少, 需要在發(fā)生該事實(shí)之后從股票市場(chǎng)價(jià)格中剔除這部分因素。主要適用于兩種情形: 一是股本增加而所有者權益未發(fā)生變化的資本公積金轉增或送股; 二是價(jià)格明顯低于市場(chǎng)價(jià)格的上市公司配股。同時(shí), 對于非公開(kāi)發(fā)行股票、 公開(kāi)發(fā)行股票時(shí), 由于每股凈資產(chǎn)相應增加, 認為一般不通過(guò)除權對公司股票價(jià)格進(jìn)行調整。
其次, 財務(wù)顧問(wèn)機構均對上市公司不予除權的合理性闡明了意見(jiàn), 具體理由大致相同, 認為所服務(wù)的上市公司資本公積轉增股本屬于重整方案的一部分, 具有特定情況, 與一般情形下的上市公司資本公積轉增股本或配股存在明顯差異, 并不存在除權通常適用的股本增加而所有者權益未發(fā)生變化和公司所有者權益增加幅度明顯低于股本增加幅度的兩種情形。其中, 中國國際金融股份有限公司對? ST 沈機的特定情況特別闡明資本公積金轉增股本經(jīng)法院裁定批準后執行, 用于引資償債, 投資者以現金為支付對價(jià), 債權人以債權為支付對價(jià), 具有合理性。
(2)予以除權。? ST 廈工、? ST 龐大和? ST 蓮花三家上市公司進(jìn)行了除權, 但除權依據各不相同。興業(yè)證券股份有限公司為? ST 廈工除權出具了專(zhuān)項意見(jiàn),? ST 廈工除權參考價(jià)格 = [ (前收盤(pán)價(jià)格 - 現金紅利) + 增加股份由管理人公開(kāi)處置的價(jià)格 × 增加股份由管理人公開(kāi)處置導致流動(dòng)股份變動(dòng)比例] ÷ (1 + 增加股份由管理人公開(kāi)處置導致流動(dòng)股份變動(dòng)比例), 前收盤(pán)價(jià)格為 2. 94 元/ 股, 現金分紅為 0, 處置價(jià)格為 2. 40 元/ 股, 按以上公式計算出的除權價(jià)格為 2. 84 元/ 股。
? ST 蓮花和? ST 龐大除權專(zhuān)項意見(jiàn)均由中信證券股份有限公司出具。? ST 蓮花除權參考價(jià)格 = [ ( 前收盤(pán)價(jià)格 - 現金紅利) + 重整投資人受讓資本公積金轉增股票價(jià)格 × 重整投資人受讓資本公積金轉增股票導致流動(dòng)股份變動(dòng)比例] ÷ (1 + 重整投資人受讓資本公積金轉增股票導致流動(dòng)股份變動(dòng)比例) , 前收盤(pán)價(jià)格為 2. 58 元/ 股, 現金分紅為 0, 重整投資人受讓資本公積金轉增股票價(jià)格為 1. 70 元/ 股, 按以上公式計算出的除權價(jià)格為 2. 38 元/ 股。
? ST 龐大除權公式更是異常復雜, 分為: 第一, 當除權日前收盤(pán)價(jià)小于 1 元時(shí), 除權參考價(jià) = [ ( 前收盤(pán)價(jià)格 - 現金紅利) + 配 ( 新) 股價(jià)格 × 流動(dòng)股份變動(dòng)比例) ] ÷ (1 + 原流動(dòng)股份變動(dòng)比例) , 按照其解釋, 現金紅利, 配新股價(jià)格和原流動(dòng)股份變動(dòng)比例均為 0, 所以參考價(jià)格為市場(chǎng)價(jià); 第二, 當除權日前收盤(pán)價(jià)高于 1 而小于債轉股價(jià)格 5. 98 元時(shí), 除權參考價(jià)格 = [ ( 前收盤(pán)價(jià)格 - 現金紅利) + 重整投資人受讓資本公積金轉增股票價(jià)格 × 重整投資人受讓資本公積金轉增股票導致流動(dòng)股份變動(dòng)比例] ÷ (1 + 重整投資人受讓資本公積金轉增股票導致流動(dòng)股份變動(dòng)比例) ; 第三, 當除權前收盤(pán)價(jià)高于 5. 98 時(shí), 除權參考價(jià)格 = [ ( 前收盤(pán)價(jià)格 - 現金紅利) + 重整投資人受讓資本公積金轉增股票價(jià)格 × 重整投資人受讓資本公積金轉增股票導致流動(dòng)股份變動(dòng)比例 + 增加股份抵償債務(wù)價(jià)格 × 增加股票抵償債務(wù)導致流動(dòng)股份變動(dòng)比例] ÷ (1 + 資本公積金轉增股票導致流動(dòng)股份變動(dòng)比例) 。
? ST 廈工、? ST 龐大和? ST 蓮花三家上市公司雖然都予以除權, 但在除權參考價(jià)格的計算公式上均作出了調整, 三家上市公司的財務(wù)顧問(wèn)均向上海證券交易所出具了專(zhuān)項意見(jiàn)闡明其合理性, 上交所根據各家上市公司的申請理由均 “ 決定” 予以調整。就其合理性而言, 具有如下共性: 一是破產(chǎn)重整資本公積金轉增股本具有特定情形, 不同于一般意義上的分紅而單純增發(fā)股票的行為, 系經(jīng)法院裁定批準后執行, 投資人投入資金, 權益調整與通常情況下的轉增前后公司所有者權益維持不變的情形存在差異; 二是重整后的上市公司資產(chǎn)負債結構得到優(yōu)化, 盈利狀況得到改善, 按照交易所公式計算的除權價(jià)格無(wú)法體現上市公司股票的真實(shí)價(jià)值。
綜上所述, 由于缺乏理論指導和立法支持, 即便是專(zhuān)業(yè)水平較高的知名券商之間甚至知名券商內部針對不同的破產(chǎn)重整項目所出具的專(zhuān)項意見(jiàn), 對是否除權以及如何除權存在截然不同的做法, 有主張不予以除權的, 有主張予以除權的, 有主張按增加部分有管理人公開(kāi)處置價(jià)和公開(kāi)處分股份作為有主張按上海證券交易所除權公式除權的, 有主張按前收盤(pán)價(jià)和與重整人認購價(jià)、 債轉股抵債價(jià)的關(guān)系適用不同除權公式, 在具體執行中標準不一, 做法各異。
四、 上市公司破產(chǎn)重整公積金轉增股本無(wú)須除權
《上海證券交易所交易規則》 第 4. 3. 2 條和 《深圳證券交易所交易規則》 第 4. 4. 2 條均賦予證券發(fā)行人認為必要時(shí)申請調整計算公式的權利, 但均需經(jīng)交易所的 “ 決定” 或 “ 同意” 。對比上市公司破產(chǎn)重整情況下和正常市場(chǎng)狀態(tài)下除權基礎情況的異同, 反思上市公司破產(chǎn)重整非常態(tài)下除權實(shí)踐, 筆者認為上市公司破產(chǎn)重整公積金轉增股本, 除向全體股東同比例配股募資且分配股本外, 無(wú)須進(jìn)行除權。理由如下:
(一) 商業(yè)實(shí)踐理性
第一, 破產(chǎn)重整增加股本轉讓交易為有償交易, 受讓人已支付對價(jià)。如前所述, 公積金轉增股本轉讓給重整投資人、 債權人, 重整投資人和債權人均支付了對價(jià)。其中有現金對價(jià), 也有債轉股之抵債對價(jià), 符合市場(chǎng)交易等價(jià)有償原則。這和上市公司進(jìn)行利潤分配的送轉股應進(jìn)行除權的情況完全不同, 股份分配由上市公司將股份以股息形式分配給股東, 股東無(wú)須另外支付對價(jià)。
第二, 破產(chǎn)重整增加股本轉讓交易對象為特定人, 更類(lèi)似于定向增發(fā)。從 2019 年六個(gè)上市公司破產(chǎn)重整成功案例來(lái)看, 公積金轉增股本之對象或為特定重整投資人, 或為上市公司破產(chǎn)重整之債權人, 雖然其對象遠遠高于定向增發(fā)要求的10 人或35 人 ( 最新規定) 以?xún)鹊暮细裢顿Y者, 但其交易對象不是全體股東, 這和股份分紅和低價(jià)配股的實(shí)施對象為全體股東截然不同。破產(chǎn)重整增加股本的交易對象是重整投資人和債權人, 是特定人, 更類(lèi)似定向增發(fā), 而定向增發(fā)不除權是理論界和實(shí)踐界的共識。
第三, 破產(chǎn)重整后的上市公司所有者權益增加, 而非所有者權益不變或者減少。常態(tài)下的公積金轉增股本除針對全體股東和送紅股之無(wú)償性外, 另外一個(gè)特征就是股本增加而所有者權益不變或減少, 導致每股內在價(jià)值和價(jià)格相比縮水, 因而有除權必要。而破產(chǎn)重整后的上市公司債務(wù)獲得大量豁免, 豁免比例普遍達到了 70% 以上。同時(shí)裁減了大量員工, 調整了業(yè)務(wù)結構, 通過(guò)引進(jìn)重整投資人, 帶來(lái)了資本、 先進(jìn)的管理經(jīng)驗, 甚至大量的業(yè)務(wù)機會(huì ), 通過(guò)資源整合, 能夠使破產(chǎn)重整后的上市公司重獲經(jīng)營(yíng)能力。
第四, 增加股票價(jià)格須經(jīng)股東大會(huì )、 債權人會(huì )議、 監管機關(guān)和法院四重確認。破產(chǎn)重整計劃的核心文件———《出資人權益調整方案》 和 《債權受償方案》 均包括了出資人認購增加股本價(jià)格和債權人之債轉股價(jià), 該等價(jià)格均經(jīng)過(guò)股東大會(huì )、 債權人會(huì )議和法院的確認, 既包括全體股東的合意, 也包括所有債權人的合意, 還代表全體股東和全體債權人之間達成合意。以上合意獲得重整法院的裁定確認, 由于重整方案最終要證券監管部門(mén)同意, 在實(shí)踐中重整方案也事先和監管機構進(jìn)行了會(huì )商并取得認可。經(jīng)過(guò)四重確認的增加股票價(jià)格, 除非向全體股東配股, 不宜再通過(guò)除權公式予以改變。
第五, 上市公司股票在破產(chǎn)重整前通常經(jīng)歷了非理性下跌, 重整后的股價(jià)并不能很快反映股票價(jià)值。由于證券市場(chǎng)投資者結構中散戶(hù)居多, 且缺乏專(zhuān)業(yè)投資決策能力。在上市公司重整前, 受到上市公司大量新聞媒體負面報道、 非理性?huà)伿邸?上市公司被標注? ST、 被訴訟、 被查封等各種因素的影響, 破產(chǎn)重整上市公司股價(jià)往往經(jīng)歷了非理性下跌, 有的跌幅甚至高達 90% , 有的跌至 1 元/ 股左右。即便在重整程序中雖有小幅回升, 股價(jià)仍不能合理反映重整后的公司股票價(jià)值, 通過(guò)行政性和準行政性的除權調整股價(jià)無(wú)疑更扭曲股價(jià)和上市公司價(jià)值的關(guān)系。
(二) 法理正當性
1.公平。古羅馬法律學(xué)家西塞羅曾言 “ 法律是善良和公平的藝術(shù)” 。破產(chǎn)重整后的上市公司股東可以分為原股東、 重整投資人股東、 債轉股股東。從破產(chǎn)重整案例來(lái)看, 重整投資人獲取股票的對價(jià)都是比較低的, 重整投資人要付出額外成本處理重整中的各種債務(wù), 因而, 重整投資人低價(jià)獲取增加或原控制股東股票有正當性。破產(chǎn)重整的上市公司因無(wú)法清償到期債務(wù), 債轉股價(jià)格為某一時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)價(jià)除以債務(wù)清償率, 因此, 債轉股價(jià)格遠遠高于市場(chǎng)價(jià)格, 實(shí)踐中, 上市公司破產(chǎn)重整清償率基本在 10% ~ 40% , 因此, 債轉股價(jià)格被認為是公平的。從受益角度看, 除面對全體股東配股外, 原股東未獲得增加股票, 也未支付對價(jià), 重整投資人和債轉股之債權人均獲得了股票, 但其支付了對價(jià)。行政性或準行政性地除權, 未獲取任何新增股票的原股東利益受損, 讓付出了對價(jià)的重整投資人和債轉股之債權人利益受損, 顯然不符合公平原則。
2.合意。探究各利益相關(guān)方之間的真實(shí)意思表示即合意, 是考慮是否除權的關(guān)鍵因素。破產(chǎn)重整上市公司的原股東獲取的股票或為投資原始取得, 或為交易而繼受取得, 通常都是通過(guò)標準化的合約交易取得股份成為原股東。重整投資人獲取原控制人股份或獲取增加全部或部分股份, 或與原股東達成合約, 其獲取增加全部或部分股份之合意獲得符合法律規定的股東大會(huì )和債權人大會(huì )表決通過(guò), 債轉股的抵債方案均獲得符合法律規定的債權人大會(huì )和股東大會(huì )表決通過(guò), 重整投資人和債轉股之債權人所獲得增加股本之價(jià)格獲得了法院確認。最高人民法院于2012 年 10 月 29 日發(fā)布了 《關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會(huì )紀要》, 第八條確立了司法機關(guān)與監管機關(guān)之間的會(huì )商機制。[10] 可以推導, 包括權益調整方案和債權償還方案在內的重整計劃已獲得中國證監會(huì )和滬深交易所的同意。
除了上述合意外, 還有一個(gè)共同合意, 上述各類(lèi)別股東按照合意價(jià)格獲取股份后, 其后續價(jià)格取決于市場(chǎng)走勢, 無(wú)論獲取價(jià)格高低, 均接受市場(chǎng)交易價(jià)格, 面向全體股東的配股、 送股除外。
從法律行為的視角看, 原股東、 重整投資人和債轉股之債權人的股份獲得, 是通過(guò)單方法律行為、 雙方法律行為和共同法律行為 ( 如股東大會(huì )和債權人會(huì )議表決) 創(chuàng )設或繼受取得, 是合法法律行為。況且, 重整投資人和債轉股之債權人獲得增加股份價(jià)格獲得法院確認, 獲得監管機關(guān)同意。從私法自治理論和司法既判力理論角度, 不應再次通過(guò)行政性或準行政性的除權行為而否定上述交易, 獲取股份后的股份定價(jià)遵循市場(chǎng)交易規則, 如市場(chǎng)撮合價(jià)格或大宗協(xié)議價(jià)格。
3.非正常狀態(tài)的特殊處理。李曙光教授認為 “ 證券法是根據常態(tài)的市場(chǎng)狀態(tài)制定的, 缺乏非常態(tài)下的規定” 。[11] 王欣新教授認為 “ 從公司法、 證券法的規定來(lái)看, 他們主要解決常態(tài)下公司的調整, 對于非常態(tài)下的公司, 比如說(shuō)資不抵債這一情況下的公司沒(méi)有做出規定” 。[12] 對于處理破產(chǎn)企業(yè)而言, 破產(chǎn)法屬于特別法, 若出現證券法與破產(chǎn)法相沖突的情形時(shí), 應當優(yōu)先適用破產(chǎn)法的規定。[13]
以上原理應用于破產(chǎn)重整上市公司公積金轉增股本除權問(wèn)題, 區分證券市場(chǎng)正常狀態(tài)和非正常狀態(tài)分別適用不同的規則, 應是正確的選擇。在正常狀態(tài)下, 在符合除權條件的前提下, 適用除權公式予以除權, 在上市公司破產(chǎn)重整的非正常狀態(tài)下, 除面向全體股東的配股償債外, 無(wú)須除權。
五、 結論
筆者以 2019 年上市公司破產(chǎn)重整計劃獲得法院批準的全部六大成功案例為藍本, 通過(guò)實(shí)證分析的方法, 對破產(chǎn)重整中共性存在的問(wèn)題即公積金轉增股本是否需要除權以及如何除權作出了回應。在實(shí)證分析的基礎上, 提出在破產(chǎn)重整這一非正常狀態(tài)下, 公積金轉增資本應當不予除權的建議, 并從實(shí)踐考察和公平、 合意、 非正常狀態(tài)處理等闡明無(wú)須除權的正當性, 并建議在交易規則或相關(guān)立法中予以明確, 以期對破產(chǎn)重整的實(shí)踐和將來(lái) 《證券法》 與 《破產(chǎn)法》 的聯(lián)動(dòng)修改提供參考。
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