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投資方與目標公司訂立的對賭協(xié)議是否有效以及能否履行， 自2012年“ 海富案以來(lái)一直存在爭議?！毒琶駮?huì )議紀要》采取了區分原則，將投資人和目標公司的對賭在法律上區分為協(xié)議效力認定和履行兩個(gè)階段：前者適用《合同法》，如果沒(méi)有法定無(wú)效情形即為有效；后者適用《公司法》，如果屬于抽逃出資或者未履行減資程序， 則不能得到履行。紀要一方面承認對賭協(xié)議有效性而具有進(jìn)步意義；但另一方面認定投資人為股東并設定履行限制卻讓投資人的利益“ 擱淺”，使對賭協(xié)議有效在一定程度上失去意義。筆者認為，紀要關(guān)于對賭問(wèn)題的態(tài)度背后隱藏著(zhù)中國司法審判一貫的邏輯：不認可企業(yè)家創(chuàng )造的交易模型， 在遇到交易模型時(shí)并不是從企業(yè)的意圖和業(yè)界慣例出發(fā)來(lái)解決問(wèn)題，而是從法律規定出發(fā)來(lái)解決問(wèn)題；不是讓法律服務(wù)于交易模型的創(chuàng )新，而是將交易模型強行“ 塞入” 法律規定之中，讓交易模型跟著(zhù)法律規定走，這種本末倒置的做法使司法審判結果可能背離真正的“ 商法正義”，需要進(jìn)行檢討。

關(guān)于對賭協(xié)議的效力，除了寥寥幾個(gè)案例之外，幾乎所有的審判結果均認定無(wú)效。舉兩個(gè)案例子。在2012 年“ 海富案”中，針對金錢(qián)補償條款，一審法院以違法分紅為由否定對賭協(xié)議效力，二審法院以名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸為由否定對賭協(xié)議效力， 再審法院雖然給予海富公司以救濟，卻未明確承認對賭協(xié)議有效。在2017年“華工案”中，針對股權回購條款，一審法院以違反禁止性規定且違背公司資本維持和法人獨立財產(chǎn)原則而否定對賭協(xié)議效力，二審法院以有悖公司資本維持原則和法律規定為由維持一審法院判決， 再審法院以目標公司具備通過(guò)法定減資程序完成回購的條件， 并不違反任何強制性法律規定而承認對賭協(xié)議的效力， 但是，如果目標公司不具備通過(guò)法定減資程序完成回購的條件，協(xié)議是否有效并不肯定。紀要的突破在于，將對賭協(xié)議理解為純粹的合同問(wèn)題，當其不存在《合同法》第52 條等法定無(wú)效事由的情況下，目標公司主張其無(wú)效的，法院不予支持。既然對賭協(xié)議有效，當對賭條款被觸發(fā)后，投資人是否可以按照條款要求金錢(qián)補償或者股權回購呢？答案是不確定的。

(一) 區分原則

紀要運用區分原則，將對賭區分為對賭協(xié)議效力與履行。區分原則并非紀要首創(chuàng )，在之前的公司審判實(shí)踐中，許多法院認為，未經(jīng)其他股東同意的有限公司股權對外轉讓協(xié)議，在出讓股東與受讓第三人之間有效，但對于公司和其他股東而言不生效力，即有效的股權轉讓協(xié)議無(wú)法履行。紀要也利用這個(gè)原理來(lái)解析對賭，將對賭協(xié)議的效力與履行進(jìn)行區分，其中前者適用《合同法》，原則上有效，后者應該遵守《公司法》中有關(guān)抽逃出資和回購股權規定的限制。在轉讓股權的例子中，雖然轉讓協(xié)議不能履行，但是協(xié)議有效可以實(shí)現轉讓人的損害救濟。但是在對賭中，對賭協(xié)議如果得不到履行，協(xié)議有效幾乎失去意義。

(二) 履行受制于目標公司的股東和債權人

紀要雖然認可對賭協(xié)議的效力，但卻通過(guò)將投資人認定為股東，運用《公司法》相關(guān)規定阻礙有效對賭協(xié)議的履行， 可能讓投資人的利益落空。

紀要將投資人主張的補償壓縮在公司利潤范圍之內，目標公司沒(méi)有利潤，投資方不得主張金錢(qián)補償；目標公司有利潤但不足的， 投資方只能主張部分金錢(qián)補償。如果違反上述規定，則屬于抽逃出資，債權人可以直接向投資人要求抽逃范圍內的補充賠償責任，公司和股東也可以主張將違法補償返還給公司。

關(guān)于補償有幾個(gè)需要關(guān)注的問(wèn)題：首先，投資人“ 賭贏(yíng)” 后要求履行受到各種限制，而如果投資人賭輸了，紀要雖然沒(méi)有規定，可以理解為投資人喪失了投入的資本公積金的“ 份額利益”，這種處理方法極不公平。為什么目標公司股東和債權人可以阻礙投資人的對賭利益實(shí)現，而投資人公司的股東和債權人不能通過(guò)行動(dòng)阻撓投資人資本公積金“ 份額利益” 的喪失？其次，如果公司做出決議不予分紅，投資人還能拿到補償嗎？如果公司有了利潤，其他股東也要求分配紅利，投資人是否享有優(yōu)先權？如果答案是肯定的，投資人的補償就不是分紅權，如果答案是否定的，雖然符合了分紅權的相關(guān)規定，投資人卻根本拿不到補償。

紀要將投資人主張回購定性為退股，要求公司履行減資程序，否則視為抽逃出資。首先，履行減資程序意味著(zhù)投資人的利益要劣后于普通債權人，因為履行減資程序時(shí)需要首先得到債權人的同意，或者向其清償債務(wù)或者提供擔保。其次，如果其他股東也反對減資，投資人股權回購照樣得不到實(shí)現。

為了杜絕股東反對投資人要求金錢(qián)補償和股權回購，投資人需要在和目標公司簽訂對賭協(xié)議時(shí)，同時(shí)和所有的股東簽訂協(xié)議，但是，這種做法的成本顯然過(guò)高。另外，投資人無(wú)法和債權人簽訂類(lèi)似的協(xié)議。

（三）不公正的紀要與投資人的選擇

投資人冒著(zhù)巨大的風(fēng)險，將大部分投資款轉化為資本公積金，該種操作對其他股東非常有利，假如公司不久解散，這筆資本公積金的大部分“ 份額利益” 歸于其他股東，而投資人只能按照其持有的股權比例獲得極小的一部分。正是因為投資人將大筆資金“ 充公”，其他股東得到了保底利益，才會(huì )促使目標公司和投資人對賭。其他股東會(huì )算這筆賬，在白白得到大筆資金的情況下，即使對賭輸了，其損失也會(huì )在預期范圍之內。但是，按照紀要的規定，投資人喪失大筆資金的所有權后，換來(lái)的卻是劣后于普通債權人和其他股東的權利和利益，顯然有失公平。

筆者認為，紀要關(guān)于對賭的理解雖然有一些進(jìn)步，但投資人的利益仍然無(wú)法輕易實(shí)現，對于對賭交易并無(wú)實(shí)質(zhì)的促進(jìn)意義。面對基于紀要帶來(lái)的不公正風(fēng)險，專(zhuān)業(yè)的投資人可能會(huì )選擇：第一，按照“ 海富案”的思路，和目標公司對賭，讓大股東承擔擔保責任，最終讓大股東承擔責任；第二，按照“翰霖案”的思路，與目標公司的大股東對賭，然后讓目標公司承擔擔保責任，其實(shí)際效果是目標公司和大股東承擔連帶保障責任。投資人對于紀要“ 棄之不用” 等于讓其“ 形同虛設”。

對賭中最核心的問(wèn)題是投資人及其享有權利的定性，這也是紀要出現問(wèn)題的癥結。紀要出來(lái)之前，關(guān)于投資人的身份一直存在爭議， 主要有股東說(shuō)、債權人說(shuō)和混同說(shuō)。在“ 海富案”中，一審法院認為投資人是股東，二審法院認為投資人是債權人。在“ 華工案”中， 再審法院認為投資人既是股東又是債權人。紀要將投資人認定為股東， 總算是讓該問(wèn)題“ 塵埃落定”，但卻通向了錯誤的道路。正像上面分析的那樣，正是因為將投資人理解為股東， 使投資人受到不公平的待遇。

(一) 投資人股東身份質(zhì)疑

在對賭中，投資人一般都會(huì )享有股權，因此， 表面上投資人就是股東。但是，投資人享有的是綜合性權利，并非僅僅是股權。另外，這里的股權持有也并非投資人和目標公司的真正意圖，而是服務(wù)于對賭權實(shí)現這個(gè)目的。股權特點(diǎn)有三：第一，投資人認購股份（份額） 并進(jìn)行投資，認購額決定所持股權比例；第二，股東原則上共享收益、共擔風(fēng)險；第三，股東獲得從公司盈利中產(chǎn)生的紅利。投資人享有的并非真正的股權。第一，投資人多不是原始投資者，而是通過(guò)與目標公司簽署投資協(xié)議而進(jìn)入公司，投資人的投資會(huì )進(jìn)行劃分，只有很少一部分投資作為股款，大部分投資作為公司資本公積金，投資人持有與投資款相比比例極少的公司股權；第二，投資一般時(shí)間較短， 按照常規是3-5 年，時(shí)間到了就會(huì )退出公司，不具有與股東共享收益、共擔風(fēng)險的意圖；第三，投資補償并非來(lái)自公司盈余，而是來(lái)自約定條件的成就，因此，在公司沒(méi)有盈余的情況下也會(huì )主張，而且從補償數額來(lái)看，也很難認定為股東對公司的分紅。

(二) 投資人的權利：股權與對賭權的區分和統一

為了說(shuō)明對賭的本質(zhì)，需要引入對賭權這個(gè)概念，即對賭在法律關(guān)系上是二元的，即對賭協(xié)議中多存在入股和對賭兩個(gè)主要條款，其產(chǎn)生不同的兩個(gè)權利，前者產(chǎn)生股權，適用《公司法》，后者產(chǎn)生對賭權，適用《合同法》，但是并不能認為對賭權屬于傳統債權，因為對賭權的內容和實(shí)現與債權存在很大區別。債權的特點(diǎn)有三：第一，投資人是將資金借給公司，即債權人依然擁有出借資金的所有權；第二，債權是一種保底性權利，無(wú)論公司是否有盈余都要拿回利息；第三，獲得的利息一般是固定的。對賭權并非如此。第一，投資人將投資劃分，但無(wú)論是小部分的股款還是大部分的公積金，投資人均喪失了其所有權；第二， 投資人可能獲得利益， 也可能喪失利益，這一切要看約定情況的具體發(fā)展，因此補償并非保底；第三，投資人得到的補償流動(dòng)性較大，數額并不固定。

投資人將投資劃分為兩個(gè)部分，同時(shí)生成股權和對賭權兩種權利。在要求補償的條款中，投資人占有極小的股權比例，對賭權來(lái)自資本公積金，在要求回購的條款中，投資人占有較多的股權比例，對賭權來(lái)自于少量的資本公積金，或者更多的股款。在要求補償的設計中，回購權和對賭權的區別是比較明顯的，而在要求回購的條款中， 之所以能夠溢價(jià)回購，原因依然是投資人用大量資金換取不成比例的持股。所以，對賭權的實(shí)現是有對價(jià)支持的，在這一點(diǎn)上，精明的不是法官，而是企業(yè)家，因為企業(yè)家不會(huì )作出對自己不利的選擇。

雖然對賭在法律關(guān)系上是二元的，但在應用上卻是一體的，股權和對賭權結合架構的好處在于：第一，可以達到“ 利益兼顧” 的目的。如果投資人僅僅將投資款交給目標公司，就只能有一種玩法，即獲得金錢(qián)補償。如果同時(shí)獲得股東，就可以增加一種股權回購的玩法，而股權回購的正當性要強于金錢(qián)補償。第二，防止補償條款無(wú)效。如果作為外部人要求補償，可能會(huì )受到否定性評價(jià)。如果作為內部人主張，則正當性更強，可以說(shuō)是投資的確對目標公司有重大貢獻。第三，股權可以輔助對賭權的實(shí)現。投資人向目標公司投人資金后，其利益就和后者捆綁在一起，但是，如果僅僅作為投資人，不可能享有股東權利，而具有股東身份，哪怕是小股東，也擁有査閱權等既保護公司利益又保護自己利益的法定渠道。

對賭的原罪在于，它不屬于法定權利，即那些流行了千百年并為法官所熟知的權利類(lèi)型。對賭作為投資關(guān)系既不屬于債權合同，也不屬于股權合同，而是特殊的投資方式。其一，在投資人完全“ 賭贏(yíng)”的情況下，其在本金基礎上的回報與債權投資和股權投資都有所區別：與債投資相似，該投資屬于意定投資，卻不像債權投資那樣會(huì )得到固定回報；與股權投資相似，該投資回報并不固定，卻也不像股權投資那樣受到法律限定，其回報經(jīng)常也會(huì )大大超出股權投資的回報。其二， 在投資人完全賭輸的情況下，投資人會(huì )喪失本金，這一點(diǎn)和債權投資和股權投資均不相同。其三，在大多數情況下，投資回報處于本金喪失和高額回報之間，具體要結合對賭內容實(shí)現的程度。目前很難將基于這種投資的權利歸于法定權利，它來(lái)自企業(yè)家的創(chuàng )造，其目的就是要避開(kāi)股權投資和債權投資這兩種既有的投資模式，因為在企業(yè)家看來(lái)，一方面，固化的投資方式難以獲得高額利潤；另一方面，股權投資和債權投資的確有其各自的弊端。

對賭權屬于法外權利，該權利源于業(yè)界創(chuàng )立的交易模型。紀要秉持一貫的司法審判思維，對于創(chuàng )新交易模型的態(tài)度基本上是“ 非友好型” 的：法官在面對基于交易模型創(chuàng )新而產(chǎn)生的糾紛時(shí)，不會(huì )以當事人的意愿、預期和交易模型的構架為基礎進(jìn)行審判，依然保持“ 依法審判” 的態(tài)度，給并非法定權利的某種權利冠以法定權利的帽子，將小前提強行塞人大前提之中，然后按照大前提的邏輯得出審判結果，但是該結果是否符合當事人的預期在所不問(wèn)。

在商事審判中，一定要秉持“ 法律有限，交易模型無(wú)限” 的精神，敢于承認非典型的“ 無(wú)名交易” 的效力并保障其得到履行。這樣才會(huì )盡到商事審判法官的本分，因為只有真正地鼓勵交易，才能提升交易效率并促進(jìn)整個(gè)社會(huì )福利。如果非要讓交易模型符合既有的法律規定， 那就是“削足適履”，最后造成阻礙交易效率，損害交易安全的結果。不幸的是，紀要關(guān)于對賭的理解恰恰是后者。