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資產(chǎn)證券化：破解重整企業(yè)融資難的新路徑

孫建 李薦

摘要：重整融資是破產(chǎn)重整的關(guān)鍵環(huán)節，關(guān)系到重整企業(yè)能否擺脫財務(wù)困境，維持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，實(shí)現涅盤(pán)重生。重整企業(yè)因為自身信用喪失，償債能力下降，透過(guò)傳統融資方式獲得資金困難重重。而資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)為導向的結構性融資方式，既能突出傳統融資的限制，又與重整企業(yè)具有契合性，可以成為破解重整企業(yè)融資難的一條新路徑。重整企業(yè)的資產(chǎn)證券化相對于一般的資產(chǎn)證券化具有特殊性，需要解決好信用增級、資產(chǎn)池選擇、破產(chǎn)隔離等重點(diǎn)問(wèn)題，才能成為重整企業(yè)融資的一種有效方式。 

關(guān)鍵詞：破產(chǎn)重整；融資方式；資產(chǎn)證券化；破產(chǎn)隔離

一、重整企業(yè)普遍面臨融資難的困境

破產(chǎn)重整，是在企業(yè)無(wú)力償債但有復蘇希望的情況下，依照法律規定的程序，保護企業(yè)繼續營(yíng)業(yè)， 實(shí)現債務(wù)調整和企業(yè)整理，使之擺脫困境，走向復興的再建型債務(wù)清理制度。重整制度設置的目的是挽救企業(yè)的經(jīng)濟與社會(huì )價(jià)值，避免其因破產(chǎn)清算造成的各種不良社會(huì )影響，同時(shí)使債權人得到較清算更多的清償。

從中國大陸地區經(jīng)濟發(fā)展的現實(shí)來(lái)看，重整制度對于優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，深化供給側結構性改革、完善市場(chǎng)經(jīng)濟制度具有十分重要的意義。

重整融資是企業(yè)重整中的關(guān)鍵環(huán)節。企業(yè)能否及時(shí)籌集到足夠的資金，對其經(jīng)營(yíng)發(fā)展至關(guān)重要， 直接決定了企業(yè)重整的成敗，決定了企業(yè)是走向新生還是走向清算。國際上也公認，「債務(wù)人為維持其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，必須能夠獲取資金，使其得以繼續支付供應關(guān)鍵貨物和服務(wù)的費用，其中包括勞動(dòng)成本、保險、租金、契約支出、其他運營(yíng)支出，以及維持資產(chǎn)價(jià)值方面的相關(guān)費用。

如果債務(wù)人并無(wú)可動(dòng)用的資金應付其當前的流動(dòng)現金需要，它將需要設法從第三方獲得融資」；「如果以繼續運營(yíng)作為程序的目的，最為必要的是早日確定獲取新的融資需要，有時(shí)甚至在提出至啟動(dòng)程序前這段時(shí)間即需要確定此種需求。獲得新的融資對于程序啟動(dòng)后至批準計劃前這段時(shí)間也是重要的?！箍梢?jiàn)，一個(gè)已經(jīng)陷入困境的重整企業(yè)，如果不能實(shí)時(shí)注入新的資金，維系企業(yè)正常運營(yíng)都十分困難，更不必說(shuō)實(shí)現企業(yè)的再生和實(shí)現重整的社會(huì )價(jià)值。

但是也要看到，即使是正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，進(jìn)行融資也是關(guān)鍵而困難的。對于已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的困境公司，自身信用喪失，償債能力下降，募集新的資金更是難上加難。司法實(shí)務(wù)中，重整成功的企業(yè)的背后通常都有成功融資的因素；而公司重整的失敗，往往并不是因為企業(yè)沒(méi)有運營(yíng)價(jià)值，也不是因為重整計劃不盡科學(xué)，而往往是因為難以實(shí)時(shí)獲得新的資金?？梢哉f(shuō)，融資難是阻礙企業(yè)成功重整最直接、最主要的因素。當然重整企業(yè)融資難也并不是中國大陸特有的現象，世界各國都普遍存在。即使在重整融資制度有著(zhù)悠久歷史和成熟經(jīng)驗的美國，由于未能合理利用重整規則，導致融資失敗和重整失敗的大型企業(yè)也比比皆是，比如安然公司、舒洛特-加龍省集團等等。

二、融資方式單一是重整企業(yè)融資難的重要原因

重整企業(yè)融資難的原因是多方面的，既有主觀(guān)上的原因，比如管理人對融資的重要性缺乏足夠的認識，在招募投資上有效的方法不多；也有客觀(guān)上的原因，比如因信用基礎缺失難以獲取新的借款，因法律制度的障礙難以透過(guò)資本市場(chǎng)融資，因融資方式單一導致資金來(lái)源不足，等等。其中，融資方式單一造成重整企業(yè)融資難的重要原因，緩解企業(yè)融資難的一個(gè)有效方法是就現有融資方式多元化和融資手段創(chuàng )新。

融資手段創(chuàng )新是現代項目融資的重要法律特征。當前，重整企業(yè)的融資主要體現在新的借款、出售資產(chǎn)、租賃資產(chǎn)等有限的幾種方式上。如前所述，對于進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的困境企業(yè)，透過(guò)傳統借款方式獲得資金困難度較大，而透過(guò)出售資產(chǎn)、租賃資產(chǎn)等「自救」方式往往容易導致價(jià)值縮水，而且歷時(shí)較長(cháng)難解燃眉之急。因此，法律和司法解釋?xiě)敼膭畈①x予重整企業(yè)不拘一格地籌集資金，重整企業(yè)或破產(chǎn)管理人也應當采取多元化的方式和創(chuàng )新的手段籌集資金，從而切實(shí)解決重整企業(yè)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。

一、重整企業(yè)資產(chǎn)證券化的基本概念及操作流程

資產(chǎn)證券化是20世紀70年代發(fā)源于美國的一種融資創(chuàng )新方式。由于其在提高增產(chǎn)流動(dòng)性，轉移信用風(fēng)險，降低融資成本，優(yōu)化企業(yè)資本結構，推動(dòng)資本市場(chǎng)完善，激發(fā)社會(huì )投資熱情等方面的顯著(zhù)成效，現在已經(jīng)成為世界金融領(lǐng)域的潮流。從操作過(guò)程來(lái)看，資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個(gè)過(guò)程：原始權益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現但可以產(chǎn)生穩定的可預期收益的金錢(qián)債權，作為擬證券化的基礎資產(chǎn)，并轉移給專(zhuān)為實(shí)現證券化目的而設立的特定目標機構(Special Purpose Vehicle, SPV)，特定目標機構將取得的單項或多筆基礎資產(chǎn)進(jìn)行重組和信用升級后，再以此為擔保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息。資產(chǎn)證券化在表面上是以資產(chǎn)為支持，但實(shí)際上是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現金流支持的，其實(shí)質(zhì)是把將來(lái)預期產(chǎn)生的現金流轉化為證券形式的一種融資方式。美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪格利亞尼指出，「資產(chǎn)證券化真正的意義并不在于發(fā)行證券本身，而在于這種新的金融工具徹底改變了傳統的金融中介方式，在借款人與貸款人之間，架起了更有效的融資管道」。

將資產(chǎn)證券化的理論運用于重整企業(yè)，可以對重整企業(yè)的資產(chǎn)證券化作如下定義：進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的大型企業(yè)，將短期內難以處置但是能夠在將來(lái)產(chǎn)生穩定現金流的資產(chǎn)，轉讓出售給特定目標機構，由該特定目標機構透過(guò)信用增級等結構性安排，將資產(chǎn)轉換成可在金融市場(chǎng)上出售的證券，用發(fā)行證券籌集的資金，支付重整企業(yè)轉移資產(chǎn)的對價(jià)，然后用受讓資產(chǎn)產(chǎn)生的收入向投資者支付證券本息的融資過(guò)程。重整企業(yè)資產(chǎn)證券化涉及到的主要參與者有：發(fā)起人（重整企業(yè)）、發(fā)行人、原始債務(wù)人、信用提高機構、信用評級機構、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本操作有以下幾個(gè)步驟：

第一，組建資產(chǎn)池。重整企業(yè)的管理人在分析、清理、估算自身資產(chǎn)的基礎上，將應收帳款、長(cháng)期股權投資等難以處置但在將來(lái)可產(chǎn)生穩定現金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據證券化目標將相關(guān)資產(chǎn)匯成一個(gè)資產(chǎn)池。

第二，真實(shí)出售資產(chǎn)。重整企業(yè)的管理人在債權人會(huì )議表決通過(guò)的基礎上，將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)真實(shí)出售給特定目標機構，確保即使在重整企業(yè)因重整不成功而進(jìn)入破產(chǎn)清算程序時(shí)，資產(chǎn)池的資產(chǎn)也不作為法定財產(chǎn)參與清算，從而達到「破產(chǎn)隔離」的目的。

第三，進(jìn)行信用增級。為了吸引更多的投資者，特定目標機構必須綜合運用內部增級和外部增級等方式，提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，減少證券發(fā)行的整體風(fēng)險。

第四，開(kāi)展信用評級。在信用增級后，特定目標機構聘請信用評級機構對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評級。

第五，安排證券銷(xiāo)售。向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支持證券，特定目的機構獲取發(fā)行收入后，按契約中的購買(mǎi)價(jià)格把發(fā)行收入的大部分支付給重整企業(yè)。

第六，實(shí)施資產(chǎn)管理。特定目標機構應與重整企業(yè)共同確定受托管理人，受托管理人負責對資產(chǎn)池產(chǎn)生的現金流進(jìn)行管理，將本金和利息存入收款專(zhuān)戶(hù)，向投資者還本付息，并向各類(lèi)中介機構支付服務(wù)費。上述款項支付后，如果仍有剩余，則按協(xié)議規定在重整企業(yè)和特定目標機構之間進(jìn)行分配。

二、資產(chǎn)處置難是重整企業(yè)資產(chǎn)證券化的直接動(dòng)因

盤(pán)活企業(yè)資產(chǎn)解決流動(dòng)性不足是重整企業(yè)融資的重要方式。但是，在資產(chǎn)處置過(guò)程中，有些資產(chǎn)可以快速變現，比如位置優(yōu)越、體量適當、權屬清晰的房產(chǎn)土地，具有一定使用價(jià)值的機器設備，質(zhì)量較好的車(chē)輛等等；有些資產(chǎn)處置起來(lái)歷時(shí)較長(cháng)，效果不好，造成企業(yè)不能實(shí)時(shí)獲得現金流，阻礙了企業(yè)運營(yíng)和重整更生，也導致了整個(gè)破產(chǎn)程序耗時(shí)久、周期長(cháng)。據統計，2018年南京法院審理的一年以上破產(chǎn)案件中，因資產(chǎn)處置難導致的占到了近50%。

相對于正常企業(yè)，重整企業(yè)的融資需求更為迫切，只有實(shí)時(shí)獲得融資，才能維系企業(yè)的運營(yíng)和發(fā)展。雖然重整企業(yè)透過(guò)傳統融資方式融資困難，但是對于一些大型企業(yè)，可能會(huì )存在流動(dòng)性不強，但是能夠在未來(lái)產(chǎn)生穩定現金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如前面所提到的處置困難的應收帳款、股權投資等。由于資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)為導向的結構性融資方式，能夠與企業(yè)自身的不良信用相剝離。相對于傳統融資方式，資產(chǎn)證券化具有資產(chǎn)信用融資、結構性融資和表外融資的特點(diǎn)，囊括了風(fēng)險轉移型創(chuàng )新、提高流動(dòng)型創(chuàng )新、信用增強型創(chuàng )新三項金融創(chuàng )新功能。因此，對于這些傳統方式處置困難但相對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如果利用其資產(chǎn)信用發(fā)行證券，則可以有效破解資產(chǎn)處置難的問(wèn)題，也為企業(yè)融資開(kāi)拓一條全新的路徑。 

三、重整企業(yè)透過(guò)資產(chǎn)證券化方式融資具有可行性

對于破產(chǎn)重整企業(yè)是否適合采用資產(chǎn)證券化的融資方式，實(shí)踐中存在著(zhù)爭議。有人質(zhì)疑：資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)應當是能預期產(chǎn)生穩定現金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，破產(chǎn)重整企業(yè)是否符合資產(chǎn)證券化的要求？我們認為，重整企業(yè)普遍面臨不能清償債務(wù)和資不抵債的風(fēng)險，企業(yè)資產(chǎn)的總體質(zhì)量也會(huì )下降，這些情況會(huì )導致企業(yè)資信能力下降，難以透過(guò)傳統方式進(jìn)行融資。但是，重整企業(yè)資產(chǎn)總體質(zhì)量不高，并不代表企業(yè)沒(méi)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢之一就在于這種融資方式不依賴(lài)于企業(yè)自身的信用狀況，也不依賴(lài)于企業(yè)全部資產(chǎn)質(zhì)量的高低。只要重整企業(yè)擁有部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，透過(guò)一系列的結構性安排，就可以突破傳統融資方式的限制，到證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，而不受企業(yè)整體資產(chǎn)不良或者自身信用不佳的限制。

另有人質(zhì)疑：證券投資者追求風(fēng)險最小化和風(fēng)險與收益的匹配，重整企業(yè)的資產(chǎn)證券化能否滿(mǎn)足投資者的投資需求？這個(gè)問(wèn)題實(shí)際上是對第一個(gè)問(wèn)題更進(jìn)一步的質(zhì)疑，也是和資產(chǎn)證券化的安全價(jià)值密切相關(guān)的問(wèn)題。證券化實(shí)質(zhì)上是對現實(shí)的流動(dòng)資產(chǎn)與可產(chǎn)生未來(lái)收益的債權現值相交換的交易。證券收益是基于對未來(lái)收益的一種預期，而未來(lái)的收益具有不確定性，因此證券化又是不確定性資產(chǎn)與確定性資產(chǎn)的交換。這就使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險與投資者的投資期望之間產(chǎn)生的差距。對于重整企業(yè)而言亦是如此，重整企業(yè)擁有的股權投資、應收帳款或者收益權等資產(chǎn)，客觀(guān)上存在著(zhù)回收周期長(cháng)，回收金額和回收時(shí)間不確定性的問(wèn)題，而且在處置過(guò)程中還可能出現相對于預期回收值的階段性盈虧。但是這些都不能成為妨礙重整企業(yè)透過(guò)資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行有效融資的理由，一方面資產(chǎn)證券化本身即具備了「讓愿意承擔風(fēng)險的人承擔風(fēng)險其愿意承擔的風(fēng)險」且「僅承擔其應該承擔的風(fēng)險」的風(fēng)險管理原則；另一方面， 在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，透過(guò)對資產(chǎn)進(jìn)行分解、重組和配置后，并且透過(guò)內部和外部的信用增級后，完全可以滿(mǎn)足投資者的投資需求，并且達到激發(fā)投資者投資積極性和降低證券發(fā)行成本的雙重目的。

還有人認為：資產(chǎn)證券化通常對資產(chǎn)池的規模數量有一定的要求，破產(chǎn)重整企業(yè)能否達到證券發(fā)行的標準？在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，基礎資產(chǎn)的選擇通常要考慮滿(mǎn)足一定的現金流，以降低證券交易成本。比如，2007 年?yáng)|方資產(chǎn)管理公司發(fā)起的東元2006-1優(yōu)先級重整資產(chǎn)支持證券，發(fā)行金額為7億元。這個(gè)問(wèn)題的實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)證券化適用于哪些企業(yè)的問(wèn)題，而不是重整企業(yè)是否適合資產(chǎn)證券化的問(wèn)題。筆者認為，資產(chǎn)證券化主要適合于大型企業(yè)，這些企業(yè)擁有金額較大的股權類(lèi)、債權類(lèi)或收益權類(lèi)資產(chǎn)，這些資產(chǎn)在將來(lái)可以帶來(lái)穩定的收益，但是當前資產(chǎn)處置存在困難。當然，如果某一家大型企業(yè)的資產(chǎn)池達不到證券發(fā)行的規模需求，也可以由數家符合條件的重整企業(yè)集合成一個(gè)資產(chǎn)池。

在司法實(shí)踐中，已經(jīng)出現了破產(chǎn)企業(yè)運用資產(chǎn)證券化的理念進(jìn)行融資的萌芽。2015年，浙江省舟山市定海區人民法院在審理中○置業(yè)有限公司破產(chǎn)清算中，中○置業(yè)有限公司開(kāi)發(fā)的「倚山藝墅」項目房產(chǎn)收益權為基礎資產(chǎn)，在浙江金融資產(chǎn)交易中心發(fā)行了舟山「中○共益」共益債權投資收益權產(chǎn)品，助力中○置業(yè)有限公司完成項目建設并兌付融資本息。在具體操作上，先由浙江金融資產(chǎn)交易中心，確定了浙江恩○有限合伙投資管理公司作為投資主體，向中○置業(yè)有限公司注資5,000萬(wàn)元，再由浙江恩○有限合伙投資管理公司以房產(chǎn)項目收益權為基礎，向浙江金融資產(chǎn)交易中心發(fā)行收益權投資產(chǎn)品。該模式中，浙江金融資產(chǎn)交易中心尋找發(fā)行主體先行出資后，發(fā)行主體再以收益權為基礎發(fā)行收益權投資產(chǎn)品。雖然這種模式在制度設計上相對簡(jiǎn)單，但是體現了以資產(chǎn)信用為基礎募集資金的精神，實(shí)行了與資產(chǎn)證券化融資相類(lèi)似的流程，在實(shí)踐中也達到了助力破產(chǎn)企業(yè)融資的目的，開(kāi)創(chuàng )了破產(chǎn)企業(yè)運用資產(chǎn)證券化思維融資的先河，為建立健全中國大陸重整企業(yè)資產(chǎn)證券化融資制度奠定了實(shí)踐基礎。

綜上， 重整企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提是重整企業(yè)、投資者、債權人等多方的利益平衡。只要經(jīng)過(guò)精心的資產(chǎn)選擇、縝密的價(jià)值分析、嚴格的結構安排和有效的信用增級，重整企業(yè)完全可以運用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng )新工具進(jìn)行融資。

前面所提到的對推行重整企業(yè)資產(chǎn)證券化的不同聲音，可以看作是「一枚硬幣的兩面」。從一個(gè)角度說(shuō)，是對重整企業(yè)資產(chǎn)證券化可行性的質(zhì)疑；從另一個(gè)角度說(shuō)，這也是推行重整企業(yè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中的重點(diǎn)和難點(diǎn)，是需要重點(diǎn)關(guān)注和解決的問(wèn)題，比如資產(chǎn)池的構建問(wèn)題、信用增級問(wèn)題、融資風(fēng)險問(wèn)題等等。這是因為重整企業(yè)的資產(chǎn)證券化相對于一般的資產(chǎn)證券化具有特殊性，只有充分認識這些特殊性并采取相應的措施，才可以使其成為重整企業(yè)融資的一種有效方式。 

一、信用增級

信用是資產(chǎn)證券化的核心，而信用增級與資產(chǎn)證券化的安全價(jià)值密切相關(guān)，是發(fā)行資產(chǎn)證券化的必要條件，也是資產(chǎn)證券化與傳統證券發(fā)行和傳統借款融資的重要區別。所謂信用增級指的是發(fā)行人為了保證如期足額支付投資者本息，綜合運用各種手段和方法，提升證券信用級別的行為。對于重整企業(yè)所擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，信用增級使得這些資產(chǎn)質(zhì)量更加清晰，投資者可以根據信用增級后的信用等級作出投資決策，而忽略重整企業(yè)的自身的信用狀況。

信用增級可以分為內部信用增級和外部信用增級。內部信用增級的方式主要有資產(chǎn)打折、超額抵押、設立現金儲備賬戶(hù)、劃分優(yōu)先級和次級證券等。外部信用增級的方式主要有政府擔保、銀行擔保和參與保險等。內部信用增級主要體現在技術(shù)層面，國內外的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中已經(jīng)普遍采用，在重整企業(yè)資產(chǎn)證券化的過(guò)程中可以直接借鑒。而外部增級的方式，特別是政府擔保的增級方式，涉及到觀(guān)念的轉變和制度的創(chuàng )新，對于重整企業(yè)資產(chǎn)證券化成功與否又至為重要，值得進(jìn)行深入地探討。

政府擔保的必要性在于，這是政府部門(mén)落實(shí)中央精神和公共政策，透過(guò)法治化和市場(chǎng)化的方式參與破產(chǎn)重整的重要手段。破產(chǎn)重整工作對于維護社會(huì )穩定、優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、推進(jìn)供給側結構性改革都有著(zhù)十分重要的意義。早在2015年的中央經(jīng)濟工作會(huì )議上，就提出了「盡可能多兼并重組、少破產(chǎn)清算」的總體要求。

因此，推進(jìn)破產(chǎn)重整工作，實(shí)現重整的價(jià)值，不僅是人民法院的職責所在，也是政府部門(mén)的重要職能。針對企業(yè)重整最直接、最主要的障礙融資難，如何透過(guò)法治化、市場(chǎng)化的方式予以解決，應當成為政府部門(mén)關(guān)注的重點(diǎn)，并且成為破產(chǎn)審判中「府院聯(lián)動(dòng)」的重要內容。司法實(shí)踐中，政府部門(mén)也認識到了重整融資對于重整工作的重要性，在一些大型重點(diǎn)企業(yè)尤其是具有國資背景的企業(yè)重整工作中，透過(guò)各種方式想方設法幫助企業(yè)解決融資困境。比如，在某紡織公司重整案件中， 在相關(guān)部門(mén)的多次協(xié)調下，最終由某國資背景的公司以其持有的上市公司股份作價(jià)5億余元進(jìn)行注資，從而實(shí)現了企業(yè)的重整更生?？梢?jiàn)，傳統的融資方式或多或少帶有「行政性」的色彩。而在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，透過(guò)政府擔保的形式幫助企業(yè)引入社會(huì )投資者參與企業(yè)融資，無(wú)疑更加符合法治化和市場(chǎng)化的要求。在國際上，政府對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行擔保也是通行的作法。資產(chǎn)證券化最為成熟的美國，先后設立了政府國民抵押協(xié)會(huì )(Government National

Mortgage Association, GNMA) 、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì )FederalNational Mortgage Association, FNMA)、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC)三大政府信用機構，共同構成了美國住房抵押擔保證券的政府擔保體系，為住房抵押擔保證券市場(chǎng)的發(fā)展提供了可靠的保證。

由政府提供擔保將大大提升重整企業(yè)待證券化資產(chǎn)的信用評級。特別對于信用體系尚不完善、投資者對資產(chǎn)證券化還很陌生的中國大陸，由政府部門(mén)主導推進(jìn)重整企業(yè)資產(chǎn)證券化工作，不僅能夠可以免除證券化過(guò)程中昂貴的信用增級費用，降低證券化的運作成本，還可以使得擔保的證券產(chǎn)品得到投資者的廣泛認可，從而推動(dòng)重整企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的迅速發(fā)展。在具體的操作方式上，可以探索由相關(guān)政府職能部門(mén)設立專(zhuān)門(mén)的擔保公司，透過(guò)政府的信用來(lái)彌補破產(chǎn)企業(yè)和待證券化產(chǎn)品的信用。當然，在擔保的范圍和程度應有一定的限制，以免濫用政府擔保而造成政府信用危機。 

二、資產(chǎn)池的選擇

資產(chǎn)證券化可以看作是以缺乏流動(dòng)性但具有穩定預期收益的資產(chǎn)為基礎發(fā)行證券的過(guò)程。雖然從理論上說(shuō)，只要預期未來(lái)能產(chǎn)生穩定、持續的收益，任何資產(chǎn)都可以實(shí)現證券化。但也并不是所有的資產(chǎn)都適合透過(guò)資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資，北京大學(xué)的曹鳳岐教授認為，可證券化的資產(chǎn)通常具備以下7個(gè)特征：能在未來(lái)產(chǎn)生可預測的穩定的現金流；有持續一定時(shí)期的較低比例的拖欠、低違約率、低損失率的歷史記錄；本息的償還分攤于整個(gè)資產(chǎn)的生命期間；資產(chǎn)的債務(wù)人在地理分布和人口結構上具有多樣性；資產(chǎn)能夠繼續保持正常的存續期，原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；有相關(guān)擔保品并且該擔保品具有較高的變現價(jià)值或者對于債權人具有較大的效用；資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的擔保和托收條款。從各國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來(lái)看，被成功證券化的資產(chǎn)主要有住房抵押貸款、不良資產(chǎn)、應收帳款和預期收入、公用設施和基礎設施收費等。

如前所述，重整企業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的直接動(dòng)因是解決資產(chǎn)處置難的問(wèn)題。對于容易變現的資產(chǎn)，可以透過(guò)拍賣(mài)、變賣(mài)的方式快速處理，快速融資；而對于處置周期長(cháng)、資金成本高的資產(chǎn)，則可以透過(guò)資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資。以南京法院審理的一些案件為例，某債務(wù)人企業(yè)系民營(yíng)企業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，其主要財產(chǎn)為五家子公司的股權，雖然股權價(jià)值不菲，但是這些股權情況復雜，資產(chǎn)處置需要審計、評估、拍賣(mài)甚至清算等繁瑣的程序，短期內難以回收變現。某債務(wù)人企業(yè)房產(chǎn)土地評估價(jià)格過(guò)億，并且部分財產(chǎn)權屬不統一，經(jīng)多次拍賣(mài)仍未成交。又如，某債務(wù)人企業(yè)在南京主城區有在建工程，經(jīng)評估續建后的價(jià)值將增加40%左右，但是從債權人會(huì )議研究決定到施工續建再到資產(chǎn)處置，預計需要2至3年左右時(shí)間。再如，某債務(wù)人企業(yè)有大量的優(yōu)質(zhì)應收帳款，但是管理人追收這些財產(chǎn)需要透過(guò)曠日持久的訴訟才能追回。以上幾種情形均是當前重整企業(yè)面臨的難題，也是可以透過(guò)資產(chǎn)證券化予以解決的問(wèn)題。結合破產(chǎn)重整企業(yè)的特點(diǎn)，依據可證券化資產(chǎn)的特征，筆者認為適合重整企業(yè)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)主要有股權投資、應收帳款和預期收入等幾種類(lèi)型。這些資產(chǎn)是重整企業(yè)較為常見(jiàn)、難以處置且可以融資的資產(chǎn)，也常被用于其他領(lǐng)域資產(chǎn)證券化的實(shí)踐。比如，2000年深圳中集集團與荷蘭銀行合作開(kāi)展了應收帳款證券化業(yè)務(wù)，其證券化的基礎資產(chǎn)即是此后3年內的應收帳款。 

三、破產(chǎn)隔離

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化的內在要求，其本質(zhì)是維護投資者的權益和保障資產(chǎn)證券化的交易安全。破產(chǎn)隔離可以理解為，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，將資產(chǎn)池的資產(chǎn)與發(fā)起人和特定目標機構的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，以確保資產(chǎn)產(chǎn)生的現金流，按證券化的結構設計向投資者償付證券權益，實(shí)現資產(chǎn)信用的過(guò)程。

對于重整企業(yè)資產(chǎn)證券化而言，破產(chǎn)隔離不僅具有必要性，而且具有現實(shí)性。因為重整企業(yè)已經(jīng)是進(jìn)入破產(chǎn)程序的企業(yè)，如果不能在破產(chǎn)重整程序內「起死回生」，將會(huì )轉向破產(chǎn)清算程序而注銷(xiāo)滅亡。重整企業(yè)的破產(chǎn)隔離主要分為兩種情況，一種是將資產(chǎn)池的資產(chǎn)與重整企業(yè)的現實(shí)的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，另一種是將資產(chǎn)池的資產(chǎn)與特設目標機構自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。第一種風(fēng)險隔離主要透過(guò)「真實(shí)銷(xiāo)售」來(lái)解決，第二種風(fēng)險隔離主要透過(guò)為特定目標機構選擇適當組織形式來(lái)解決。

針對第一種風(fēng)險的「真實(shí)出售」，指的在證券化資產(chǎn)在出售后，原始權益人不再對該資產(chǎn)承擔法律上的義務(wù)。它的意義在于能夠使發(fā)起人實(shí)現資產(chǎn)負債表外融資和投資者不能追索到發(fā)起人。美國法院一般認為同時(shí)具備以下條件的，就可以認為構成了真實(shí)出售：資產(chǎn)轉移的形式和當事人內心的真實(shí)意思為真實(shí)出售；證券化資產(chǎn)的風(fēng)險完全移轉于特定目標機構；證券化資產(chǎn)的受益權完全移轉于特定目標機構；資產(chǎn)的移轉是不可撤銷(xiāo)的；資產(chǎn)轉讓的價(jià)格必須合理；另外還要綜合考慮其他條件，包括發(fā)起人的債權人和其他關(guān)系人是否收到資產(chǎn)出讓的通知，發(fā)起人是否保留了與資產(chǎn)有關(guān)的法律文件，特定目標機構是否有權審查這些文件，以及如果將資產(chǎn)出售定性為抵押融資的情況下中，是否會(huì )

違背相關(guān)的實(shí)體法律等等。結合中國大陸現行民法總則、企業(yè)破產(chǎn)法、合同法、物權法等相關(guān)法律的規定，真實(shí)銷(xiāo)售應滿(mǎn)足下列條件：（一）履行決策手續，資產(chǎn)轉讓?xiě)斀?jīng)過(guò)債權人會(huì )議表決通過(guò)，涉及抵押財產(chǎn)的，還應當取得抵押權人的同意，確保資產(chǎn)轉讓的意思表示真實(shí)。（二）轉讓價(jià)格合理，防止因顯失公平為由予以變更或撤銷(xiāo)轉讓契約。（三）資產(chǎn)沒(méi)有瑕疵，防止因債務(wù)人抗辯權的存在而增加風(fēng)險。（四）辦理登記手續，法律規定需要辦理登記手續的，應當辦理相應的登記手續，防止資產(chǎn)不能實(shí)質(zhì)性轉移。（五）履行通知手續，防止因未履行形式要件導致債權轉讓未生效。當然考慮到資產(chǎn)證券化涉及到的債務(wù)人人數眾多，分布廣泛、流動(dòng)頻繁，如果要求每一筆債權轉讓都通知債務(wù)人，將會(huì )大大增加資產(chǎn)證券化的成本。為此，建議最高人民法院公布司法解釋?zhuān)瑓⒄詹涣假Y產(chǎn)轉讓的程序，明確進(jìn)行公告即視為履行了通知義務(wù)。

針對第二種風(fēng)險隔離的「選擇適當組織形式」，主要有2種方式。第一種方式是，在設立重整企業(yè)特定目標機構時(shí)，采取第三方設立，而不是由發(fā)起人自行設立的形式，防止特定目標機構被認為是重整企業(yè)的關(guān)聯(lián)公司，并且因重整企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序而導致特設目標機構也進(jìn)入破產(chǎn)程序。另一種方式是，將特定目標機構的經(jīng)營(yíng)范圍僅僅限定在從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面，最大限度地減少特定目標機構產(chǎn)生其他債務(wù)，并設定投資者對證券化資產(chǎn)享有第一順位的清償權。

資產(chǎn)證券化作為新興的融資手段，在緩解重整企業(yè)資產(chǎn)處置難，提高重整企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性等方面具有獨特的優(yōu)勢。因此，重整企業(yè)資產(chǎn)證券化融資可以看作是運用金融創(chuàng )新工具助力企業(yè)重整的積極探索，也是法院和政府優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、推進(jìn)供給側結構性改革的重要體現。同時(shí)也要看到，將資產(chǎn)證券化成功運用于重整企業(yè)實(shí)踐，目前還面臨著(zhù)觀(guān)念障礙、法律障礙、稅收障礙等一系列困難問(wèn)題；在操作環(huán)節上，除了本文提到的信用增級、資產(chǎn)池選擇、破產(chǎn)隔離等重點(diǎn)環(huán)節外，信息披露、資產(chǎn)評估、SPV的構建等問(wèn)題也需要進(jìn)一步探討。但是可以預見(jiàn)的是，隨著(zhù)資產(chǎn)證券化適用范圍的不斷拓展和司法實(shí)踐的持續探索，資產(chǎn)證券化在重整企業(yè)融資方面必定能夠發(fā)揮應有的功能和作用。