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新的市場(chǎng)形勢下，基金化處置方式顯得優(yōu)勢明顯。

第一，對于金融資產(chǎn)管理公司而言，基金處置方式可提高其運營(yíng)效率。因為，僅僅通過(guò)公司自有資金處理不良資產(chǎn)會(huì )占用公司較多的資本金，不利于不良資產(chǎn)后續的收購、管理和處置。而且，隨著(zhù)資產(chǎn)管理公司競爭的加劇，未來(lái)不良資產(chǎn)的處置的核心競爭力在于對于風(fēng)險的識別以及資產(chǎn)的定價(jià)。而基金化模式通過(guò)設立有限合伙企業(yè)（基金），撬動(dòng)社會(huì )資金，聯(lián)合專(zhuān)業(yè)團隊共同處置商業(yè)銀行的不良貸款，幫助困境企業(yè)重組，可以發(fā)揮專(zhuān)業(yè)管理團隊在風(fēng)險識別和資產(chǎn)定價(jià)方面的雙重優(yōu)勢，加快金融資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)處置效率。

第二，對于二級市場(chǎng)的投資者而言，通過(guò)引入外部社會(huì )投資者，可發(fā)揮其資金優(yōu)勢和資本市場(chǎng)的經(jīng)驗優(yōu)勢，豐富不良資產(chǎn)的處置方式。除了清收或轉讓之外，基金可采取債務(wù)重組和債轉股等方式實(shí)現價(jià)值回收，因而加大了不良資產(chǎn)處置的效率。

按照投資標的和處置方式的不同，下文將不良資產(chǎn)投資基金分為債轉股基金、困境企業(yè)的司法重整基金、問(wèn)題企業(yè)的重組基金。

債轉股基金既要符合國家監管政策，也要匹配市場(chǎng)需要。2016 年 9 月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩妥減低企業(yè)杠桿率的指導意見(jiàn)》及附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債轉股的指導意見(jiàn)》，標志著(zhù)新一輪市場(chǎng)化債轉股的實(shí)施。根據市場(chǎng)需求， 當前債轉股的模式主要分為銀行主導型、 AMC 與銀行聯(lián)合處置型、其他金融機構主導型。除了商業(yè)銀行所設立債轉股子公司進(jìn)行債轉股處置，另外兩種模式的處置均會(huì )使用債轉股基金模式運作。

市場(chǎng)化、法治化是本輪債轉股基金的重要原則。不良資產(chǎn)處置方與社會(huì )資本聯(lián)合成立的私募基金可將一級市場(chǎng)購買(mǎi)不良資產(chǎn)包進(jìn)行梳理，將其中的一些運營(yíng)尚可維持狀態(tài)，財務(wù)狀況相對良好，因為短期資金鏈斷裂而形成商業(yè)銀行不良貸款的相對優(yōu)質(zhì)企業(yè)甄別出來(lái)，作為債轉股基金的主要標的資產(chǎn)。債轉股基金將此類(lèi)標的資產(chǎn)的債權轉為股權，通過(guò)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率而提升企業(yè)價(jià)值，最終通過(guò) IPO、并購、重組等退出，實(shí)現股權資產(chǎn)的增值。

債轉股基金的運作分為五個(gè)階段：

新一輪不良資產(chǎn)處置中，破產(chǎn)企業(yè)司法重整需求增加。尤其在供給側結構性改革的大背景下，國家高度重視問(wèn)題企業(yè)處置問(wèn)題，明確處置“僵尸”企業(yè)的基本原則為“重組救助為主、破產(chǎn)退出為輔”。供給側結構性改革的重要目標是合理解決當前產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。簡(jiǎn)單地將產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)關(guān)閉、停產(chǎn)或限產(chǎn)，并不是真正的供給側結構性改革，而將產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)要素轉移到其他需求合理的行業(yè)才是供給側結構性改革真正意圖，即，“三去一降一補”的主要方法是將過(guò)剩產(chǎn)能重新配置，以?xún)?yōu)化經(jīng)濟發(fā)展結構。這一過(guò)程中必然伴隨著(zhù)困境企業(yè)的破產(chǎn)重整和重組。這些破產(chǎn)及困境企業(yè)的出現勢必要求金融資產(chǎn)管理公司運用合理的司法手段和金融工具解決。

破產(chǎn)制度是市場(chǎng)化資源配置的一種重要法律形式。實(shí)踐表明， 破產(chǎn)重整基金是對困境企業(yè)救助的一種重要模式，符合新一輪不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)化、法治化的基本原則，在處置破產(chǎn)企業(yè)問(wèn)題時(shí)優(yōu)勢明顯：

第一，司法重整基金業(yè)務(wù)有利于 AMCs 等金融機構切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟并發(fā)揮問(wèn)題企業(yè)重組并購和結構性調整的救助性功能，實(shí)現“企業(yè)脫困重生、銀行化解不良、政府維護穩定、公司實(shí)現創(chuàng )利” 多方共贏(yíng)；

第二，企業(yè)破產(chǎn)重整基金通過(guò)設立 SPV，AMCs 等金融機構可以將廣大社會(huì )資本 LP 的資本優(yōu)勢與 GP 的處置經(jīng)驗優(yōu)勢結合，共同參與困境企業(yè)的重整過(guò)程，提高企業(yè)不良資產(chǎn)的處置效率；

第三，從司法角度看，基金的投資安全性更高。對于破產(chǎn)企業(yè)重整計劃，只要通過(guò)法院裁決依法具有了法律效力，就對參與破產(chǎn)程序的全體當事人皆產(chǎn)生約束力，所以不會(huì )因個(gè)別債權人、小股東或其他利益關(guān)系人的特殊要求而阻礙重組的進(jìn)行。其中，國內破產(chǎn)重整典型的案例有“ST 超日債”案例，該案例也是國內“破產(chǎn)重整”模式開(kāi)展破產(chǎn)企業(yè)并購重組的一個(gè)典型，可以作為司法重整基金的運作范本。

對于因經(jīng)營(yíng)不善而導致的困境上市公司，除了破產(chǎn)重整處置方案，AMC 也可以使用法庭外的并購重組模式，來(lái)幫助公司脫離困境，改善公司經(jīng)營(yíng)局面，以盤(pán)活困境企業(yè)。與司法重整方案不同的是，法庭外并購重組方案不需要人民法院司法裁決，而是處置方與困境企業(yè)之間的市場(chǎng)化行為。正因為如此，并購重組基金在標的企業(yè)的選擇方面，應該避免介入那些連續虧損、不符合結構調整、轉型升級的“僵尸”企業(yè)。

并購重組基金的基本模式是 AMC 通過(guò)與外部投資者設立有限合伙企業(yè) SPV，在重組基金中分別擔任一般合伙人、有限合伙人共同參與困難企業(yè)的重組。一般的困境企業(yè)重組基金的重組方案包括債務(wù)減免、債務(wù)重組、流動(dòng)性資金支持和退出等步驟。企業(yè)重組的關(guān)鍵是選擇適合的重組方式，為企業(yè)創(chuàng )造價(jià)值，實(shí)現資本增值。

實(shí)踐表明，針對困境上市公司的并購重組基金主要借鑒兩種重組方案。

一是“ST 東盛”的“債務(wù)重組+股權重組” 方案，長(cháng)城資產(chǎn)管理公司先將因盲目擴張而陷入債務(wù)危機的東盛集團金融債權一攬子收購，然后通過(guò)“以股抵債+延期償債+債轉股+追加投資”的方案，改善了困境企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，使得東盛 ST 在后期實(shí)現扭虧為盈，實(shí)現 ST 摘帽。

二是“股權投資+資產(chǎn)重組”的并購重組方案。對于符合國家發(fā)展戰略的、相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，當出現財務(wù)困境時(shí)，AMC 通常使用該模式介入企業(yè)重組， 首先參與企業(yè)的定向增發(fā)，為其后的并購行為獲得資金，然后為該困境企業(yè)搜尋優(yōu)質(zhì)并購標的，并通過(guò)引入先進(jìn)技術(shù)，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現轉型和升級。

總之，困境并購重組基金通過(guò)基金化模式，讓危機企業(yè)脫困重生，不僅處置了商業(yè)銀行的不良貸款，還解決了困境企業(yè)員工的就業(yè)問(wèn)題，維持了社會(huì )的穩定，可以發(fā)揮金融“安全網(wǎng)”“防火墻”的重要作用。

在新的經(jīng)濟形勢下，不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)空間廣闊，不僅包括金融不良資產(chǎn)，也涵蓋非金不良資產(chǎn)。為充分調動(dòng)社會(huì )資本的積極性，發(fā)揮金融資產(chǎn)管理公司的經(jīng)驗優(yōu)勢，基金化模式處置不良資產(chǎn)是當前的一種創(chuàng )新處置手段，其處置優(yōu)勢明顯。

按照被處置標的類(lèi)型分類(lèi)，第一，對于相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，處置方可設立債轉股基金進(jìn)行處置。債轉股基金一方面降低了商業(yè)銀行的不良貸款率并提高了撥備覆蓋率，為銀行獲得潛在投資收益，另一方面改善了困境企業(yè)的資產(chǎn)負債結構，提高了轉股企業(yè)的聲譽(yù)，為企業(yè)解決融資問(wèn)題提供增信。需要注意的是，項目的選擇是債轉股基金成功的關(guān)鍵因素。

第二，對于存在困境、但尚未破產(chǎn)的企業(yè)，可設立并購重組基金來(lái)處置。具體案例包括“ST 東盛”的“債務(wù)重組+股權重組”方案和“股權投資+資產(chǎn)重組”的并購重組方案。

第三，對瀕臨破產(chǎn)的上市公司，處置方可采取司法重整基金來(lái)處置，因為司法重整基金投資策略新穎、安全性較高。破產(chǎn)基金依托管理人、投資人和地方政府，聯(lián)合破產(chǎn)上市企業(yè)原有股東、債權人，通過(guò)引進(jìn)戰略投資者更換上市公司的控制人，并向破產(chǎn)重整企業(yè)中注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以保證公司的持續經(jīng)營(yíng)能力及贏(yíng)利能力。