一、由來(lái)與現狀：明股實(shí)債的概念及產(chǎn)生背景
（一）明股實(shí)債的概念
明股實(shí)債不是一個(gè)法律法規層面的術(shù)語(yǔ)，而是實(shí)踐中對融資模式內系列合同約定的當事人權利義務(wù)關(guān)系的概括。具體指，投資方以股權投標的方式（包括受讓股權收益權的方式）對投資標的進(jìn)行股權投資，同時(shí)約定投資期限、固定投資收益，在約定的條件成就時(shí)，被投資標的或股東回購股權或股權收益權。
明股實(shí)債并沒(méi)有固定的交易結構，參與主體也比較廣泛，包括銀行理財、集合信托以及保險公司等。參與主體、投資標的、投資領(lǐng)域、監管要求等因素會(huì )影響到具體交易結構的設計。實(shí)踐中，明股實(shí)債交易結構主要分為直接型和間接型兩種。直接型指，信托公司、資產(chǎn)管理公司等通過(guò)信托計劃、資管計劃等資管類(lèi)產(chǎn)品直接對被投資標的進(jìn)行名義上的股權投資。間接型指，私募股權基金通過(guò)基金份額（以信托計劃等認購優(yōu)先級有限合格份額為主）的方式進(jìn)行間接股權投資，或者在優(yōu)先級有限合伙份額上嵌套資管計劃等以便更好地滿(mǎn)足監管要求。涉及到銀行理財產(chǎn)品對接明股實(shí)債融資時(shí)，也需要資產(chǎn)管理公司、信托公司（資金過(guò)橋方）等多方主體的配合，最終的外在表現為銀行理財產(chǎn)品對信托受益權的投資。
不論是直接型還是間接型的明股實(shí)債模式，在交易結構上都是通過(guò)受讓項目公司股東的股權、股權收益權或者由項目公司增資擴股，使得投資方成為項目公司的股東，約定由項目公司股東在約定的條件出現時(shí)回購所持有的股權或股權收益權，同時(shí)為了擔保合作協(xié)議的履行，投資方會(huì )要求采取諸如項目抵押、股東股權質(zhì)押、第三人承擔連帶責任擔保等增信措施。
司法實(shí)踐中發(fā)生的明股實(shí)債糾紛集中體現在信托公司對房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資。
（二）明股實(shí)債產(chǎn)生的背景
1.明股實(shí)債符合交易各方的利益訴求
基于對股權投資收益性以及債權投資穩定性的追求，明股實(shí)債的投資模式作為一種創(chuàng )新投資業(yè)務(wù)被許多企業(yè)大量運用，其是投資方、融資方以及管理人各方利益訴求的集中體現。對融資方而言，一方面可以滿(mǎn)足自身融資需求，另一方面可以在不占用授信額度的前提下擴大賬目上的股本金，還能有效降低資產(chǎn)負債比。對投資方而言，一方面可以規避關(guān)于放貸資質(zhì)的法律規定，另一方面可以在較低風(fēng)險下獲得相應收益。對資產(chǎn)管理公司（包括但不限于信托公司、券商資管計劃等）而言，可以在該模式中起到非常重要的通道作用，獲取管理規模擴大而產(chǎn)生的相應管理報酬。
2.明股實(shí)債可以規避相關(guān)的限制性規定
一是可以滿(mǎn)足無(wú)放貸資質(zhì)的機構利用資金獲利之需求。當前我國金融業(yè)務(wù)監管依然遵循著(zhù)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監管的規則，金融機構從事不同的金融業(yè)務(wù)需要取得相關(guān)的金融牌照，欲從事發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)就需要持有放貸的金融牌照。而私募股權投資機構不具有貸款資格，卻持有大量資金，可以通過(guò)明股實(shí)債模式實(shí)現變相發(fā)放貸款，獲取資金的期限利潤。
二是可以滿(mǎn)足融資方突破特定融資資格限制之需求。在我國，信托公司具有廣泛的業(yè)務(wù)范圍，如學(xué)者所言，信托可以成為法律革新的工具，但它也經(jīng)常充當法律規避的手段。信托在明股實(shí)債模式中起到了非常重要的通道作用，部分銀行理財產(chǎn)品對明股實(shí)債的信托受益權融資，規避貸款規?？刂?、追逐利潤最大化。另外，信托公司開(kāi)展業(yè)務(wù)受?chē)液暧^(guān)調控的影響，銀監會(huì )在系列文件中嚴禁信托公司向房地產(chǎn)企業(yè)變相發(fā)放貸款，并要求按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則加以確認。銀監會(huì )在《關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監督有關(guān)問(wèn)題的通知》中明確，集合資金信托計劃發(fā)放信托貸款需要滿(mǎn)足特定的條件，諸如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商須具備二級開(kāi)發(fā)資質(zhì)等。不滿(mǎn)足前述監管標準的前提下，信托公司不能發(fā)放貸款，只能以股權方式投資。明股實(shí)債實(shí)際上是對上述監管的變通。
二、外觀(guān)與實(shí)質(zhì)：司法實(shí)踐對明股實(shí)債糾紛認定的兩重天
明股實(shí)債的交易模式通過(guò)系列文件的簽署，模糊了股權與債權的界限。因此，法院在認定該類(lèi)交易的性質(zhì)時(shí)，也存在著(zhù)將系列文件所構建的法律關(guān)系認定為股權轉讓法律關(guān)系還是借款法律關(guān)系的巨大爭議，即堅持工商變更所表征的“外觀(guān)主義”和探究真實(shí)意思表示的“實(shí)質(zhì)主義”兩大陣營(yíng)。
（一）外觀(guān)主義：堅持公示表征，確認為股權融資
曾在2016年引起廣泛關(guān)注的新華信托股份有限公司與湖州港城置業(yè)有限公司破產(chǎn)債權確認糾紛案【（2016）浙0502民初1671號】中，新華信托認為雙方建立的是債權債務(wù)融資法律關(guān)系，雖然雙方約定名義上以股權方式融資，但設置了固定期限和固定收益的特殊條款，應當被認定為債權，據此新華信托按普通債權申報破產(chǎn)清算。港城置業(yè)則認為該筆投資系股權轉讓款的性質(zhì)。浙江省湖州市吳興區法院判決駁回新華信托的訴訟請求，理由主要是該案涉及破產(chǎn)程序，法院傾向于對第三人的信賴(lài)利益進(jìn)行保護，在名實(shí)股東的問(wèn)題上區分內部關(guān)系和外部關(guān)系，對內部關(guān)系產(chǎn)生的股權權益爭議糾紛，可以考察當事人約定，探究真實(shí)意思表示；但對外部關(guān)系上則應按照《公司法》第32條第3款之規定，判定第三人不受當事人之間的內部約定約束，而是以對外的公示為信賴(lài)依據。該判決事實(shí)上堅持了明股實(shí)債的外觀(guān)主義。
（二）實(shí)質(zhì)主義：探尋意思表示，確認為債權融資
實(shí)踐中，有些法院并不局限于對股權轉讓協(xié)議、增資擴股協(xié)議的考察，而是結合雙方當事人提交的其他證據和交易行為，充分探究當事人間的意思表示，認定雙方當事人間是債權融資的意思表示。如新華信托股份有限公司與諸城市江峰房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司合同糾紛案【（2014）渝高法民初字第00010號】中，原告新華信托主張，雙方簽訂的《合作協(xié)議》名為股權轉讓合同，實(shí)為借款合同，其受讓江峰地產(chǎn)公司90%股權的行為系非典型擔保。重慶市高級人民法院基于江峰公司的借款意向、股權轉讓價(jià)格的嚴重不合理性、擔保債權的從屬性等因素的考量，認定雙方當事人簽訂的《合作協(xié)議》、《收益權轉讓合同》的實(shí)質(zhì)為借款合同。在新華信托與寧波市強人置業(yè)、葉罕嗣等金融借款合同糾紛案【（2014）渝高法民初字第00045號】中，重慶市高級人民法院延續了前案的裁判思路，認為對于法律關(guān)系的性質(zhì)認定，應當根據合同約定的實(shí)質(zhì)內容及各合同間的相互關(guān)系綜合判斷。最終，認定各方當事人訂立《股權收益權轉讓合同》并非為實(shí)際轉讓股權收益權，而是為了保障《信托融資合同》的履行。
有觀(guān)點(diǎn)認為，對于明股實(shí)債投資模式，應當采取“內外有別”的性質(zhì)認定標準。對于投資方、融資方間的內部關(guān)系而言，是真正的股權投資還是明股實(shí)債模式，應當根據雙方的真實(shí)意思表示進(jìn)行確定。但對于目標公司與任意外部第三人間的外部關(guān)系而言，為保護第三人對于工商登記信息中股權投資關(guān)系的信賴(lài)，維護交易安全，不論投融資雙方間是真實(shí)股權投資還是明股實(shí)債，均應當認定投資方對于目標公司是股權投資。這種觀(guān)點(diǎn)可以作為上述司法實(shí)踐不一致的解釋?zhuān)瑥姆ɡ砩弦草^易接受。但具體個(gè)案中，交易結構的安排、法律文本的差異和法律事實(shí)的不同可能會(huì )導致最終結果的偏離。
三、 前路與現狀：資管新規之于明股實(shí)債爭議
（一）資管新規打破剛兌的具體內容
資管新規關(guān)于“打破剛性?xún)陡丁钡膬热葜饕w現在如下幾個(gè)方面：
1.明確所有資管產(chǎn)品均實(shí)行凈值化管理，主要目的在于平衡風(fēng)險與收益，促使資管業(yè)務(wù)回歸本源，凈值生成應當符合公允價(jià)值原則；
2.首次定義了剛性?xún)陡兜乃臈l認定標準：（一）資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行人或者管理人違反真實(shí)公允確定凈值原則，對產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益。（二）采取滾動(dòng)發(fā)行等方式，使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險在不同投資者之間發(fā)生轉移，實(shí)現產(chǎn)品保本保收益。（三）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付。（四）金融管理部門(mén)認定的其他情形。同時(shí)，明確了對剛性?xún)陡缎袨榈膽吞幏绞健?/p>
3.設立了投訴舉報機制，體現出監管層對于打破資管產(chǎn)品剛兌的決心?！叭魏螁挝缓蛡€(gè)人發(fā)現金融機構存在剛性?xún)陡缎袨榈?，可以向金融管理部門(mén)舉報，查證屬實(shí)且舉報內容未被相關(guān)部門(mén)掌握的，給予適當獎勵?！薄巴獠繉徲嫏C構在對金融機構進(jìn)行審計時(shí)，如果發(fā)現金融機構存在剛性?xún)陡缎袨榈?，應當及時(shí)報告金融管理部門(mén)?！?/p>
（二）新規對于明股實(shí)債爭議之影響
如上所述，司法實(shí)踐對于明股實(shí)債認定為債權還是股權并沒(méi)有統一的認識。一般而言，債權可以確保收益的穩定性，而股權的盈虧存在更大的不確定性。明股實(shí)債的項目作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行發(fā)行，首先要面臨信息披露的問(wèn)題。資管新規第四條要求“明示產(chǎn)品類(lèi)型”：“金融機構在發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品時(shí)，應當按照上述分類(lèi)標準向投資者明示資產(chǎn)管理產(chǎn)品的類(lèi)型，并按照確定的產(chǎn)品性質(zhì)進(jìn)行投資。在產(chǎn)品成立后至到期日前，不得擅自改變產(chǎn)品類(lèi)型?；旌项?lèi)產(chǎn)品投資債權類(lèi)資產(chǎn)、權益類(lèi)資產(chǎn)和商品及金融衍生品類(lèi)資產(chǎn)的比例范圍應當在發(fā)行產(chǎn)品時(shí)予以確定并向投資者明示，在產(chǎn)品成立后至到期日前不得擅自改變。產(chǎn)品的實(shí)際投向不得違反合同約定，如有改變，除高風(fēng)險類(lèi)型的產(chǎn)品超出比例范圍投資低風(fēng)險資產(chǎn)外，應當先行取得投資者書(shū)面同意，并履行登記備案等法律法規以及金融監督管理部門(mén)規定的程序?！庇捎谒痉▽?shí)踐對于明股實(shí)債屬于股權還是債權并無(wú)定論，則該類(lèi)產(chǎn)品究竟應列入哪一類(lèi)資產(chǎn)也存疑。而在資產(chǎn)管理類(lèi)的司法糾紛中，涉及到產(chǎn)品的明確說(shuō)明和描述的訴由非常普遍，可以預見(jiàn)，明股實(shí)債類(lèi)產(chǎn)品在項目表述中列為股權還是債權，將成為司法認定的又一難題。
其次，資管新政破剛兌的規定，將導致明股實(shí)債類(lèi)產(chǎn)品無(wú)法以收益的優(yōu)勢吸引投資者。通常認為信托產(chǎn)品是“剛性?xún)陡丁钡牡湫痛?，明股?shí)債產(chǎn)品如果被認定為債權，則一定程度上可以保證收益的穩定性。但新規要求對理財產(chǎn)品實(shí)行凈值化管理并禁止金融機構自籌資金償付或者委托其他機構代為償付，融資方如果出現逾期未付、或者全面違約的情況，金融機構不得墊付資金或以其他方式彌補來(lái)保持收益率，這將嚴重影響理財產(chǎn)品的收益。如果港城置業(yè)案判決認為明股實(shí)債為股權的話(huà)，融資方的盈利能力將直接影響理財產(chǎn)品的盈虧，導致該產(chǎn)品的風(fēng)險較大。有觀(guān)點(diǎn)認為，考慮到明股實(shí)債是目前房地產(chǎn)領(lǐng)域最普遍的融資形式，房地產(chǎn)企業(yè)的真實(shí)債務(wù)遠高于其資產(chǎn)負債表上所載，如將明股實(shí)債認定為股權，將一定程度上減弱對融資方盈利積極性的鞭策作用，導致該類(lèi)隱形債務(wù)按股權被清算，嚴重影響理財產(chǎn)品的收益率。
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