欧美性猛交XXXX免费看蜜桃,成人网18免费韩国,亚洲国产成人精品区综合,欧美日韩一区二区三区高清不卡,亚洲综合一区二区精品久久

摘要

伴隨金融創(chuàng )新與科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，境外投資顧問(wèn)或曰投顧已從最初的“人工投顧”，演變到后來(lái)的“在線(xiàn)投顧”，再發(fā)展到當今的“智能投顧”。其間，隨著(zhù)投顧主體的虛擬智能化，投資顧問(wèn)已由最初單純的投資咨詢(xún)建議，轉變?yōu)榧婢哔Y產(chǎn)管理與投資咨詢(xún)雙重性質(zhì)的金融服務(wù)，投資顧問(wèn)的功能和定位發(fā)生了異化，動(dòng)搖了傳統投資顧問(wèn)的法理基礎，正在成為理論界、實(shí)務(wù)界和監管層關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。本文從智能投顧在我國的規制困境入手，梳理域外立法經(jīng)驗，分析我國智能投顧的功能和法律屬性，旨在將被玄化的智能投顧回歸既有法律體系，搭建適合我國金融市場(chǎng)特點(diǎn)的智能投顧法律規制體系。

在中文語(yǔ)義上，“智能投顧”既指通過(guò)智能技術(shù)而開(kāi)展的“投資顧問(wèn)”業(yè)務(wù)，也指開(kāi)展投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)的組織或者個(gè)人，相應地，需要先界定“投資顧問(wèn)”的含義，才能把握智能投顧的概念。在我國現行立法中，投資顧問(wèn)作為“證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)”的下位概念，專(zhuān)指經(jīng)營(yíng)者向客戶(hù)提供證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議服務(wù)，但不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。相應地，智能投顧本應限定于通過(guò)智能技術(shù)開(kāi)展的“投資咨詢(xún)”。但在實(shí)踐中，投資顧問(wèn)是我國金融界先從英美等國先引入、再在學(xué)術(shù)界展開(kāi)討論的新型業(yè)務(wù)，其實(shí)際含義深受美國《1940年投資顧問(wèn)法（Investment Advisers Act of 1940）》的影響。在該法案中，“investmentadvice”系指包含證券咨詢(xún)和資產(chǎn)管理在內的廣義概念，即亦包括通過(guò)智能技術(shù)從事的、包含投資咨詢(xún)和資產(chǎn)管理在內的復合業(yè)務(wù)。我國多數學(xué)者忽視了智能投顧含義在國別上的差異，將其視為“投資顧問(wèn)”或者“投資咨詢(xún)”的新形態(tài)，立法未能及時(shí)跟進(jìn)，如此一來(lái)，在智能投顧的規制上，遂出現立法缺位、規范無(wú)據和監管錯位的尷尬局面。

（一）難以被“投資顧問(wèn)”概念涵蓋的“智能投顧”

 國際證監會(huì )組織（IOSCO）在考察多國智能投顧實(shí)踐的基礎上，曾對外發(fā)布《金融科技調查報告》。該調查報告將智能投顧列在“零售交易與投資平臺（retail trading and investment platforms）”的標題下,并將其解釋為“根據現代證券投資組合理論（modern portfolio theory）向公眾投資者提供投資金融服務(wù)的平臺”。其通常業(yè)務(wù)模式是通過(guò)搭建智能算法模型，為客戶(hù)提供持續管理與平衡投資組合（manage and rebalance investment portfolios）服務(wù)。

按照該調查報告，智能投顧通常采用如下運作步驟：第一，通過(guò)大數據獲得客戶(hù)個(gè)性化風(fēng)險偏好、投資目標及其變化規律；第二，根據客戶(hù)服務(wù)的個(gè)性化風(fēng)險偏好，通過(guò)智能算法模型，定制出合理的個(gè)性化資產(chǎn)配置方案；第三，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺對客戶(hù)的個(gè)性化資產(chǎn)配置方案進(jìn)行動(dòng)態(tài)實(shí)時(shí)的跟蹤、調整與更新。在上述運作方式中，“智能算法”是智能投顧平臺連接客戶(hù)端和金融機構端的最重要工具，并成為智能投顧的核心要素。在提供智能投顧服務(wù)時(shí)，開(kāi)發(fā)者需要通過(guò)大量的金融模型和假設，將輸入的大數據轉化成一系列投資建議，而該投資建議可能來(lái)自多個(gè)算法組合及多個(gè)對應任務(wù)。如果其中的算法設計不合理或者編程不正確，均可能導致偏差超出合理范圍，進(jìn)而造成投資者的財產(chǎn)損失。

圖一：智能投顧的運作模式

有關(guān)智能投顧的學(xué)術(shù)爭議，看似源于新科技對傳統法律提出的挑戰，實(shí)則是源于證券投資商業(yè)模式的創(chuàng )新，并與“投資顧問(wèn)”概念、范疇與法律地位的不明晰直接相關(guān)。在我國，“投資顧問(wèn)”一詞，經(jīng)常與證券分析師、證券經(jīng)紀人、理財顧問(wèn)等概念相混淆。在我國現行法規中，“投資顧問(wèn)”是一個(gè)狹義概念。根據《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規定》第2條，證券投資顧問(wèn)系《證券法》規定之“證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)”的一種基本形式，指“證券公司、證券投資咨詢(xún)機構接受客戶(hù)委托，按照約定，向客戶(hù)提供涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議服務(wù)，輔助客戶(hù)作出投資決策，并直接或者間接獲取經(jīng)濟利益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”，“投資建議服務(wù)內容包括投資的品種選擇、投資組合以及理財規劃建議等”。根據該規定和實(shí)務(wù)做法，證券公司或證券投資咨詢(xún)機構的咨詢(xún)業(yè)務(wù)被拆分為后臺、中臺和前臺三部分。其中，后臺是研究所，由從事基本研究的證券分析師構成；中臺是投資顧問(wèn)，他們生產(chǎn)各類(lèi)投資報告和投資建議；前臺也是投資顧問(wèn)，具體從事投資報告、建議傳遞等工作，我國投資顧問(wèn)只能從事輔助性的咨詢(xún)工作。

在理論上，智能技術(shù)和智能算法既可以服務(wù)于咨詢(xún)服務(wù)，也可以服務(wù)于資產(chǎn)管理，但在實(shí)務(wù)中，經(jīng)營(yíng)者很少僅將智能技術(shù)用于咨詢(xún)服務(wù)，而是主要將其用于資產(chǎn)管理，這種做法加劇了立法與實(shí)務(wù)之間的矛盾。與此同時(shí)，我國證券、期貨和基金業(yè)經(jīng)營(yíng)者皆可依法從事資產(chǎn)管理服務(wù)，卻分別受到《證券法》、《證券期貨投資咨詢(xún)管理暫行辦法》、《期貨交易管理條例》、《證券投資基金法》的規管。由于經(jīng)營(yíng)者及所適用的法律規范不同，性質(zhì)相同或相似的投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)在規制上存在重大差異，偏離了“業(yè)務(wù)相似、監管相似”的功能監管理念。

 （二）難以被“投資顧問(wèn)”涵蓋的“一站式服務(wù)”

在我國，與“智能投顧”較接近的表述，出現在證監會(huì )《關(guān)于加強對利用“薦股軟件”從事證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)監管的暫行規定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“投資咨詢(xún)暫行規定”）中。該暫行規定將“薦股軟件”定位于具備證券投資咨詢(xún)服務(wù)功能的軟件產(chǎn)品、軟件工具或終端設備，證券投資咨詢(xún)服務(wù)功能包括提供涉及具體證券投資品種的投資分析意見(jiàn)或者預測具體證券投資品種的價(jià)格走勢、提供具體證券投資品種選擇建議、提供具體證券投資品種的買(mǎi)賣(mài)時(shí)機建議、提供其他證券投資分析、預測或者建議。第2條規定，向投資者銷(xiāo)售或者提供“薦股軟件”，并直接或者間接獲取經(jīng)濟利益的，屬于從事證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)，應當經(jīng)證監會(huì )許可，取得證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格。不少學(xué)者據此認為，智能投顧屬于所稱(chēng)的證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)。

但有學(xué)者認為，智能投顧并非單純的、輔助性的咨詢(xún)業(yè)務(wù)，而是將咨詢(xún)、銷(xiāo)售等多種業(yè)務(wù)捆綁形成的“one-stop投資理財業(yè)務(wù)”。另有學(xué)者認為，智能投顧“涉及投資顧問(wèn)、財務(wù)顧問(wèn)和資產(chǎn)管理等”，認為智能投顧服務(wù)“不僅涉及投資咨詢(xún)、投資顧問(wèn)的同時(shí)，還涉及資產(chǎn)管理和資產(chǎn)配置等內容”，“我國現有的法律法規，已經(jīng)無(wú)法對智能投顧的本質(zhì)進(jìn)行準確定位”  。

有關(guān)智能投顧性質(zhì)的爭議，還引發(fā)了智能投顧平臺應否單獨“持牌”及持有何種牌照的爭議。智能投顧與傳統的投資咨詢(xún)、資產(chǎn)管理和投資顧問(wèn)之間存在諸多沖突，應否在既有牌照管理之外另設單獨的智能投顧牌照，已成為智能投顧乃至金融業(yè)發(fā)展的困擾。有學(xué)者主張我國應參照美國《1940年投資顧問(wèn)法》，采用包含投資顧問(wèn)和資產(chǎn)管理在內的“廣義投資顧問(wèn)”的概念，并建立統一的金融牌照管理制度。

（三）“投資顧問(wèn)”難以表達“資產(chǎn)管理”的含義

若將智能投顧界定為證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)中的投資顧問(wèn)，在我國至少產(chǎn)生三個(gè)問(wèn)題：

首先，與歐美法所稱(chēng)的“投資顧問(wèn)”難以兼容。在歐美法中，“投資顧問(wèn)”是包含資產(chǎn)管理在內的廣義概念，我國“投資顧問(wèn)”則采用狹義概念，“資產(chǎn)管理”不在其中?！爸悄芡额櫋笔菤W美市場(chǎng)的舶來(lái)品，在用語(yǔ)上雖使用了“investment adviser”的詞語(yǔ)，卻與我國法律所稱(chēng)“證券投資顧問(wèn)”明顯不一致。在我國，證券投資顧問(wèn)只包括證券投資咨詢(xún)服務(wù)，卻不包含基于全權委托而開(kāi)展的資產(chǎn)管理。然而，若將智能投顧界定為資產(chǎn)管理，卻更符合我國國情和當前實(shí)踐。

其次，在我國，投資顧問(wèn)主要是“輔助性”的咨詢(xún)業(yè)務(wù)，智能投顧則是在全權賬戶(hù)管理基礎上的“主動(dòng)性”資產(chǎn)管理。若將智能投顧界定為“證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)”，那么，智能投顧經(jīng)營(yíng)者也僅能提供“輔助性”的建議。然而，“智能投顧”被冠以“智能化”之名，恰恰是因其客戶(hù)端的賬戶(hù)管理采用了全權委托模式。即客戶(hù)將其財產(chǎn)交由智能投顧經(jīng)營(yíng)者或平臺，由后者利用智能算法完成全流程的資產(chǎn)管理。就此而言，智能投顧是“主動(dòng)性”而非“輔助性”業(yè)務(wù)。

此外，智能投顧平臺既包括從屬于金融機構的平臺，也包括投資咨詢(xún)機構平臺和獨立的第三方平臺，各種平臺的運行模式明顯不同。如果智能投顧平臺從屬于金融機構，可將智能投顧視為持牌金融機構的附屬業(yè)務(wù)，反之，則與既有的金融牌照無(wú)關(guān)。如果智能投顧平臺是投資咨詢(xún)機構平臺或者第三方的獨立平臺，則會(huì )產(chǎn)生該平臺應否單獨申領(lǐng)牌照等問(wèn)題。尤其是，基于客戶(hù)賬戶(hù)委托管理的智能投顧，相較于輔助性的咨詢(xún)服務(wù)而言，顯然存在特殊的監管需求。

規制智能投顧的關(guān)鍵在于，如何界定“投資顧問(wèn)”的含義?！癮dviser”一詞，通常指“向客戶(hù)（clients）提供正式的或專(zhuān)業(yè)的建議（official or professional advice）的個(gè)人或公司”， 即指單純提供咨詢(xún)建議的個(gè)人或組織。然而，美國《1940年投資顧問(wèn)法》卻將“investment adviser”定義為通過(guò)“客戶(hù)資產(chǎn)直接管理（direct management of client assets）或書(shū)面出版物（writtenpublications）的方式，向客戶(hù)提供投資意見(jiàn)或證券分析業(yè)務(wù)并從中收取手續費的個(gè)人或團體”?？梢?jiàn)，美國法擴大了“adviser”的原本含義，創(chuàng )設了一個(gè)廣義的投資顧問(wèn)概念，在此基礎上，資產(chǎn)管理被歸入其中，智能投顧也被歸入其中。與此相反，日本和韓國所稱(chēng)投資顧問(wèn)是狹義概念，投資顧問(wèn)是與資產(chǎn)管理相獨立的平行概念，為了規范智能投顧，日韓均將智能投顧被歸入“資產(chǎn)管理”并對其實(shí)施嚴格監管，而不是按照投資咨詢(xún)予以監管。

（一）歐美等國的“投資顧問(wèn)說(shuō)”

美國證監會(huì )于2017年2月公布《智能投顧監管指南（Guidance Update: Robo-advisers）》。該指南依據《1940年投資顧問(wèn)法》第203（b）及（c）條關(guān)于“注冊投資顧問(wèn)” 的規定，界定了智能投顧的性質(zhì)。該指南要求，智能投顧經(jīng)營(yíng)者應完成如下信息披露義務(wù)：第一，解釋智能算法如何管理客戶(hù)賬戶(hù)、智能算法的局限性和技術(shù)風(fēng)險等相關(guān)商業(yè)模型（business model）及風(fēng)險；第二，解釋其所提供的顧問(wèn)服務(wù)（advisory services）;第三，如何向客戶(hù)提供信息?；诖?，美國智能投顧通常被解釋為一種“自動(dòng)投資工具（Automated Investment Tool）”，即匯集客戶(hù)分類(lèi)（customerprofiling）、資產(chǎn)分配（asset allocation）、交易執行、證券投資等服務(wù)為一體的綜合業(yè)務(wù)。

在歐洲，智能投顧被稱(chēng)為“金融咨詢(xún)建議的自動(dòng)化（automation in financial advice）”。 歐洲智能投顧發(fā)展較為成熟，一般指應用自動(dòng)化工具的“投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)”，即由投資者提供個(gè)人信息，投資顧問(wèn)采用自動(dòng)化工具，結合客戶(hù)信息，通過(guò)算法為客戶(hù)提供金融工具的交易建議。通常認為，該概念已涵蓋了證券市場(chǎng)上的多種資產(chǎn)管理，共同基金、對沖基金、財富管理(賬戶(hù)全權委托)、投資建議及理財規劃服務(wù)等，均可納入智能投顧之列。

（二）日韓等國的“資產(chǎn)管理說(shuō)”

在日本，智能投顧被稱(chēng)為“自動(dòng)化的資產(chǎn)管理者”。根據日本《金融商品交易法》，資產(chǎn)管理、投資咨詢(xún)是相互獨立的兩項業(yè)務(wù)?！百Y產(chǎn)管理”是依據自主投資管理協(xié)議（discretionary investment management agreement）或集合投資計劃（pooledinvestment vehicles），向客戶(hù)提供包括集合投資計劃、全權賬戶(hù)委托服務(wù)等在內的各種自由投資管理服務(wù)（discretionary investment management service），而自主投資管理協(xié)議系投資組合管理人或投資顧問(wèn)為了客戶(hù)利益而獨立作出投資決定的協(xié)議。相反，“投資咨詢(xún)”則指向客戶(hù)提供投資建議的服務(wù)，投資咨詢(xún)服務(wù)提供者扮演的是中介人角色。日本投資顧問(wèn)業(yè)協(xié)會(huì )也指出，投資顧問(wèn)公司僅可提供證券投資的相關(guān)建議，投資的最終決定權必須交由其客戶(hù)自己行使；但在資產(chǎn)管理中，客戶(hù)則將其投資決定權全權委托給資產(chǎn)管理公司來(lái)執行。

韓國采用了與日本相似的界定方法。根據韓國金融監督院發(fā)布的“智能投顧”相關(guān)資料，“智能投顧”是“通過(guò)自動(dòng)化算法、利用互聯(lián)網(wǎng)管理客戶(hù)的證券組合，向其提供財務(wù)咨詢(xún)服務(wù)”，韓國研究機構認為“智能投顧”屬于“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”的互聯(lián)網(wǎng)化，即智能投顧提供的是一種“基于自動(dòng)化算法的互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理服務(wù)”。正因日本和韓國均將智能投顧納入資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，兩國才分別設置了資產(chǎn)管理牌照與投資顧問(wèn)牌照，而未像歐美那樣采用“大投資顧問(wèn)”牌照的做法。

（三）不同立法邏輯對我國的啟示

在美國，投資顧問(wèn)最初是指投資咨詢(xún)，但通過(guò)修改法律，美國已將投資顧問(wèn)擴張至資產(chǎn)管理，形成了廣義的投資顧問(wèn)法。日韓等國認為投資咨詢(xún)與投資顧問(wèn)的含義相同或相似，依然遵循投資顧問(wèn)的原始含義，強調其投資咨詢(xún)的固有內容。然而，由于單純的投資咨詢(xún)很難單獨存在，在操作上常與資產(chǎn)管理相銜接，從而出現了資產(chǎn)管理與投資咨詢(xún)相結合的實(shí)際情況，從而弱化了投資咨詢(xún)獨立存在的價(jià)值。必須看到，智能算法作為一種技術(shù)手段，雖然可以用于投資咨詢(xún)，在實(shí)務(wù)上卻主要用于資產(chǎn)管理。隨著(zhù)美國法的影響力不斷擴大，廣義上的投資顧問(wèn)概念逐漸影響到眾多國家的立法。就此而言，以智能技術(shù)手段從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，反倒成為智能投顧的核心內涵。

各國立法之所以在規制“智能投顧”時(shí)采用不同路徑，源于其在“智能投顧”上的不同立法思路。歐美投資顧問(wèn)包含了資產(chǎn)管理，從事財富管理和資產(chǎn)管理的證券公司及共同基金和對沖基金管理人等均注冊為投資顧問(wèn)，可以從事智能投顧業(yè)務(wù)。亞洲諸國采用狹義上的投資顧問(wèn)，凡是符合一般經(jīng)營(yíng)者標準的機構，均可以提供投資建議服務(wù)；但只有符合較高標準并擁有資產(chǎn)管理牌照的經(jīng)營(yíng)者，才可以從事客戶(hù)賬戶(hù)的全權委托業(yè)務(wù)。由于智能投顧涉及投資者賬戶(hù)管理及資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，在客觀(guān)上需要建立獨立、更高的市場(chǎng)準入標準，從而形成了差異化的立場(chǎng)，資產(chǎn)管理的監管明顯嚴于投資建議的監管。

在處理“投資顧問(wèn)”與“資產(chǎn)管理”的關(guān)系上，我國采用的做法類(lèi)似于日韓卻有別于英美，即將投資顧問(wèn)與資產(chǎn)管理相互獨立，兩類(lèi)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)者各自持有不同牌照。我國《證券法》與我國臺灣和香港地區的做法也相似。根據臺灣《證券投資信托及顧問(wèn)法》，投資顧問(wèn)機構經(jīng)許可，可以從事證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)(投資建議)、全權委托投資業(yè)務(wù)(管理委托人的賬戶(hù))。我國香港地區則采用不同業(yè)務(wù)、分別持牌的管理規則，其中，第4類(lèi)牌照是證券投資咨詢(xún)牌照，第9類(lèi)牌照是資產(chǎn)管理牌照，證券投資咨詢(xún)與資產(chǎn)管理分牌照管理。從實(shí)際情況來(lái)看，僅取得投資咨詢(xún)牌照的機構，僅能為客戶(hù)提供投資建議服務(wù)，其生存發(fā)展面臨諸多困難。

基于此，可從兩個(gè)視角審視“智能投顧”。一方面，從市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，“智能投顧”從歐美等國引入我國之初，就被冠以“投資顧問(wèn)”之名，因其受到“廣義投資顧問(wèn)”概念的影響，因而泛指“投資咨詢(xún)+資產(chǎn)管理”的復合業(yè)務(wù)。另一方面，從法律規范來(lái)看，“智能投顧”雖被冠以“投資顧問(wèn)”之名，但其所含資產(chǎn)管理已明顯超出了實(shí)定法對“投資顧問(wèn)”（投資咨詢(xún)）的狹窄界定。筆者認為，對智能投顧的牌照管理應當采取“就高不就低”的方式。

我國規定的“投資顧問(wèn)”限于投資咨詢(xún)，未如美國法那般突破其原始含義。所以，針對含有“資產(chǎn)管理”內容的智能投顧，我國應秉持以資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為本質(zhì)功能、以投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)為附屬功能的思路，構建“資產(chǎn)管理+投資咨詢(xún)”的二元功能定位法，將其作為規范市場(chǎng)秩序的切入點(diǎn)，通過(guò)金融學(xué)中公認的科學(xué)投資方法，借助組合投資、資產(chǎn)配置等概念，引導投資者理性配置自己的資產(chǎn)。

 （一）我國智能投顧的功能定位

我國智能投顧混合了多種業(yè)務(wù)形態(tài)，在功能上是復合而非單一的，可分為本質(zhì)功能和從屬功能。

 1、本質(zhì)功能：資產(chǎn)管理

根據中國人民銀行等五部委2017年11月17日公布的《中國人民銀行、銀監會(huì )、證監會(huì )、保監會(huì )、外匯局關(guān)于規范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《五部委指導意見(jiàn)》），資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指“銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)”，金融機構為委托人提供投資和管理的金融服務(wù)并收取費用，委托人自擔風(fēng)險；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機構表外業(yè)務(wù)，金融機構不得承諾保本保收益。

我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)起步較晚，在大資管時(shí)代背景下，智能投顧具有實(shí)時(shí)性、動(dòng)態(tài)性、智能化、低成本等特點(diǎn)，基于互聯(lián)網(wǎng)平臺在線(xiàn)交易，贏(yíng)得了商業(yè)銀行等的青瞇。在智能投顧交易中，投資者是委托人，智能投顧經(jīng)營(yíng)者是受托人，后者根據委托人委托，代為全權管理委托人的資產(chǎn)賬戶(hù)，交易風(fēng)險由委托人自擔。就此而言，智能投顧在本質(zhì)上是資產(chǎn)管理經(jīng)營(yíng)者向客戶(hù)提供的“一站式”（one－stop）金融服務(wù)。根據規定，資產(chǎn)管理必須由持有相應金融牌照的機構開(kāi)展，相應地，智能投顧平臺必須是從屬于信用度較高、規模較大、持資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)牌照的金融機構的服務(wù)平臺，而不能以獨立持牌機構的形態(tài)存在。根據《五部委指導意見(jiàn)》第22條關(guān)于“金融機構運用人工智能技術(shù)、采用機器人投資顧問(wèn)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應當經(jīng)金融監督管理部門(mén)許可，取得相應的投資顧問(wèn)資質(zhì)，充分披露信息，報備智能投顧模型的主要參數以及資產(chǎn)配置的主要邏輯”的規定，我國監管層更傾向于將智能投顧視同資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

本文認為，將智能投顧視同資產(chǎn)管理的思路，是符合我國金融市場(chǎng)現狀的，有助于在可控范圍內保護投資者權益。相反，主張放開(kāi)智能投顧牌照的學(xué)者，沒(méi)有關(guān)注我國金融市場(chǎng)散戶(hù)居多、監管乏力的狀況，容易惡化投資者的地位。

2、從屬功能：投資咨詢(xún)

智能投顧主要功能是資產(chǎn)管理，輔助功能則是投資咨詢(xún)服務(wù)，但資產(chǎn)管理與咨詢(xún)服務(wù)在實(shí)踐中有時(shí)難以完全割裂。因此，監管者在規范智能投顧時(shí)，應當兼顧其投資咨詢(xún)的從屬功能。根據《投資咨詢(xún)暫行規定》第2條，向投資者銷(xiāo)售或者提供“薦股軟件”，并直接或者間接獲取經(jīng)濟利益的，屬于從事證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)，應當經(jīng)中國證監會(huì )許可，取得證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格。然而，“薦股軟件”經(jīng)營(yíng)者在提供證券投資咨詢(xún)服務(wù)之外，若涉足資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，則不應僅將其納入證券投資咨詢(xún)者范疇。

單純的投資顧問(wèn)只需滿(mǎn)足較低的準入資格，便可向投資者提供投資建議服務(wù)，但資產(chǎn)管理經(jīng)營(yíng)者必須符合較高條件，甚至必須是信用度較高的金融機構，其經(jīng)監管部門(mén)核準后，才有資格從事賬戶(hù)全權委托的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。就此而言，智能投顧雖帶有投資咨詢(xún)的輔助功能，投資者甚至可能參與早期的投資決策，但基于其資產(chǎn)管理的屬性，投資決定權最終仍應交由金融機構的智能算法完成，在本質(zhì)上仍應將其視同資產(chǎn)管理。

（二）全權委托的合法性

智能投顧既然以資產(chǎn)管理為本質(zhì)功能，“必然繞不開(kāi)全權委托賬戶(hù)服務(wù)”。智能投顧經(jīng)營(yíng)者在開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，首先要為投資者開(kāi)立專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)并將投資者資金存入該賬戶(hù)，再在授權范圍內管理受托資金或者決定資金的具體運用。相應地，為投資者開(kāi)立全權委托賬戶(hù)、接受投資者全權委托從事投資，就成為智能投顧的核心內容。換言之，智能投顧與全權委托是不可分離的。一旦失去了全權委托的支撐，智能投顧就將轉化為以“投資咨詢(xún)服務(wù)”為核心的業(yè)務(wù)形式，從而偏離了以“資產(chǎn)管理服務(wù)”為本質(zhì)功能的現代智能投顧。因而，是否允許引入全權委托做法，已成為識別智能投顧真實(shí)含義的根本標志。

有學(xué)者認為全權委托與《證券法》相沖突，甚至認為《證券法》和《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規定》已構成了智能投顧進(jìn)入“智慧化自動(dòng)交易的第三個(gè)層次”的實(shí)質(zhì)障礙。本文認為，現行法雖然缺少對智能投顧的直接支持，但聲稱(chēng)全權委托與《證券法》相沖突、現行法已實(shí)質(zhì)影響智能投顧發(fā)展的說(shuō)法，未免言過(guò)其實(shí)。

首先，《證券法》第143條關(guān)于“證券公司辦理經(jīng)紀業(yè)務(wù)，不得接受客戶(hù)的全權委托而決定證券買(mǎi)賣(mài)、選擇證券種類(lèi)、決定買(mǎi)賣(mài)數量或者買(mǎi)賣(mài)價(jià)格”的規定，僅是對證券公司從事經(jīng)紀業(yè)務(wù)的法定限制。至于其他金融機構可否采用全權委托方式，證券公司在從事非經(jīng)紀業(yè)務(wù)中可否采用全權委托方式等，《證券法》未予全面禁止。其次，《證券法》第171條關(guān)于“投資咨詢(xún)機構及其從業(yè)人員從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)不得有下列行為：（一）代理委托人從事證券投資；……（五）法律、行政法規禁止的其他行為”的規定，僅禁止投資咨詢(xún)機構及其從業(yè)人員從事“投資咨詢(xún)服務(wù)”以外的業(yè)務(wù)，未明令禁止投資咨詢(xún)機構依法從事資產(chǎn)管理或相關(guān)業(yè)務(wù)。再次，《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規定》第12條關(guān)于“證券公司、證券投資咨詢(xún)機構向客戶(hù)提供證券投資顧問(wèn)服務(wù)，應當告知客戶(hù)下列基本信息：……（四）投資決策由客戶(hù)作出，投資風(fēng)險由客戶(hù)承擔；（五）證券投資顧問(wèn)不得代客戶(hù)作出投資決策”的規定，僅是特別規定了投資顧問(wèn)的告知義務(wù)，并未涉及投資顧問(wèn)以外的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。不僅如此，證券公司可依法從事“證券資產(chǎn)管理”業(yè)務(wù)，其中，既可以為單一客戶(hù)辦理定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也可以為多個(gè)客戶(hù)辦理集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，還可以為客戶(hù)辦理特定目的的專(zhuān)項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。證券公司在開(kāi)展該等業(yè)務(wù)中，不僅要為客戶(hù)開(kāi)立賬戶(hù)，還要在客戶(hù)委托范圍內做出投資決定，從而確立了“全權委托”在證券公司部分業(yè)務(wù)中的合法性。

（三）智能投顧與信托的關(guān)系

在智能投顧中，投資者為委托人；投資決策由智能投顧經(jīng)營(yíng)者做出；投資者賬戶(hù)全權委托給智能投顧經(jīng)營(yíng)者管理；投資風(fēng)險則由投資者自擔。在此種關(guān)系中，投資者將資金交給智能投顧經(jīng)營(yíng)者并形成資金池（pooling），智能投顧經(jīng)營(yíng)者在信托文件范圍內做出投資決策并負責管理資金池內的資金，投資者要承受智能投顧經(jīng)營(yíng)者管理資產(chǎn)形成的損益。這些要素與投資信托的性質(zhì)完全吻合。

在理論上，智能投顧委托人既可以是單一投資者，也可以是兩個(gè)或多個(gè)投資者，甚至是公眾投資者。在實(shí)踐中，集合資產(chǎn)管理最為典型，它是公眾投資者充當委托人的典型模式，實(shí)質(zhì)即為集合投資信托。在集合投資信托中，資金運用者與資金提供者相分離，資金提供者在投資后無(wú)需做出具體決策，集合投資受托人則從眾多投資機會(huì )中挑選出最為合適的投資項目。如此，公眾投資者借助集合投資信托，由具備專(zhuān)業(yè)投資能力的機構或人員代為運用管理資金，緩和了投資者在獲取信息和缺乏投資專(zhuān)業(yè)知識上的困境。與“集合投資信托”不同，定向資產(chǎn)管理更接近于單一信托。單一信托是依據委托人與受托人之間的信托合同設定的，較多體現了委托人設定的信托目的，因而與集合信托有所不同。在集合投資信托中，作為受托人的金融機構雖與投資者簽訂信托文件，但該文件通常是金融機構事先擬定的標準條款，信托計劃也是由金融機構主動(dòng)發(fā)起的，集合信托不僅反映了金融機構預設的資產(chǎn)管理目的，而且強化了金融機構對信托財產(chǎn)的管理權，實(shí)現了集合投資信托財產(chǎn)的所有權（title）、管理權（management）與收益權（beneficial interests）的高度分離。

當智能投顧嫁接到信托以后，投資者財產(chǎn)權即轉移給智能投顧經(jīng)營(yíng)者，投資者享有智能投顧財產(chǎn)收益權，經(jīng)營(yíng)者擁有智能投顧財產(chǎn)的全面管理權。當集合信托投資計劃有關(guān)影響投資者收益的事項出現變更時(shí)，智能投顧經(jīng)營(yíng)者必須進(jìn)行信息披露，向投資者履行告知義務(wù)。

我國實(shí)定法與日韓等國類(lèi)似，均將投資顧問(wèn)限定于投資咨詢(xún)。但日韓等國均制定有統一規制資本市場(chǎng)的法律，智能投顧無(wú)法逃逸于法律規管。反觀(guān)我國，智能投顧實(shí)為資產(chǎn)管理和投資咨詢(xún)的結合并以“資產(chǎn)管理”為本質(zhì)功能，但因尚無(wú)統一規制資本市場(chǎng)的立法，僅憑規制投資咨詢(xún)的法律法規，難以有效監管智能投顧。在此情形下，我國有必要在更廣泛的實(shí)定法范圍內，尋找支撐智能投顧運行的法理基礎，以明確規范智能投顧的法律依據。就此而言，信托法是智能投顧之重要的實(shí)定法解釋工具之一。

歐美與日韓等國對智能投顧的規制呈兩種形態(tài)，但都建立了智能投顧的風(fēng)險防范機制。在金融混業(yè)趨勢日漸明朗的背景下，更需要搭建智能投顧的利益沖突防范機制：一是，存在合同關(guān)系的客戶(hù)與智能投顧經(jīng)營(yíng)者之間，為了防御經(jīng)營(yíng)者的自我交易和雙方代理行為，應當完善直接利益沖突的防范機制；二是，無(wú)合同關(guān)系的客戶(hù)與智能投顧關(guān)聯(lián)方之間，應當強化關(guān)聯(lián)方交易引發(fā)的間接利益沖突防御機制。

圖二：智能投顧的利益沖突關(guān)系

（一）直接利益沖突的防范：禁止自我交易和雙方代理

在廣義上，利益沖突是指“試圖在向幾個(gè)不同利益提供服務(wù)時(shí)，通過(guò)滿(mǎn)足其中一個(gè)利益的需求，而可能犧牲另一利益為其代價(jià)的情形”。在金融市場(chǎng)中，利益沖突主要指為了自己或某些客戶(hù)的利益而侵害其他客戶(hù)利益的行為。其中，直接沖突主要是智能投顧經(jīng)營(yíng)者在向客戶(hù)提供金融服務(wù)時(shí)，犧牲對方利益并從中自我牟利或為他人牟利。在智能投顧中，禁止自我交易和雙方代理是防范直接利益沖突的重要機制。

1、禁止自我交易

美國法院要求經(jīng)紀商必須履行完全信息披露（full disclosure）和說(shuō)明義務(wù)后，才可與投資者進(jìn)行對等交易（at arm’s length）。經(jīng)紀商非經(jīng)投資者“全面知曉和同意”，不得進(jìn)行自我交易。投資者在聽(tīng)取全面說(shuō)明并知曉相關(guān)信息的情況下仍同意該交易的，經(jīng)紀商可利用自身賬戶(hù)與投資者賬戶(hù)進(jìn)行交易。嚴格地說(shuō)，在此情形下，經(jīng)紀商與投資者之間原有的經(jīng)紀關(guān)系，已轉變?yōu)殡p方當事人的直接交易關(guān)系。

我國《民法總則》第168條第1款規定“代理人不得以被代理人的名義與自己實(shí)施民事法律行為，但是被代理人同意或者追認的除外”，該條款確立了禁止自我交易的一般法規則。但在智能投顧經(jīng)營(yíng)者與客戶(hù)之間，如何界定“被代理人同意或者追認”的含義，客戶(hù)在何種情形下的“同意或者追認”得以豁免智能投顧經(jīng)營(yíng)者禁止自我交易的義務(wù)，需結合《證券法》和智能投顧相關(guān)理論予以甄別。

2、禁止雙方代理

雙方代理，是指代理人在受托為交易雙方辦理事務(wù)時(shí)，追求某一被代理人利益而犧牲其他被代理人利益的行為。美國Levy v. Loeb案是禁止金融機構雙方代理的典型案例。該案中的經(jīng)紀商一方面接受投資者買(mǎi)入證券的委托，另一方面又作為代理人接受賣(mài)方的委托并獲得手續費，該行為被法院認定應予以禁止?！?940投資顧問(wèn)法（Investment Advisers Act）》第206條規定，除了為公共利益、投資者保護等目的外，投資顧問(wèn)公司欺騙投資者、利用自身賬戶(hù)買(mǎi)賣(mài)客戶(hù)的證券、以投資中介身份影響投資者買(mǎi)賣(mài)證券等行為，應予禁止。根據上述規定，美國證監會(huì )發(fā)布了相關(guān)規則，詳細規定了投資公司應當遵循的職業(yè)倫理以及應當承擔的信息披露義務(wù)等內容。

雙方代理同樣為大陸法系民法所禁止?！兜聡穹ǖ洹返?81條、《日本民法典》第108條、我國臺灣地區“民法”第106條均明文禁止自我代理和雙方代理。我國《民法總則》第168條第2款也有類(lèi)似內容。需要指出，我國通常認為智能投顧經(jīng)營(yíng)者與客戶(hù)之間存在委托關(guān)系，英美法則認定存在受托人義務(wù)（fiduciary duty）。所謂受托人義務(wù)，是指受托人須以投資者利益最大化為原則進(jìn)行資產(chǎn)管理，其核心是“best interest rule（最佳利益原則）”。在極端意義上，受托人義務(wù)不僅僅是一項義務(wù)，而且是一種獨特的法律關(guān)系，必須反映信賴(lài)關(guān)系和忠實(shí)義務(wù)的內容。本文認為，委托關(guān)系理論和受托人義務(wù)的本質(zhì)是相同的。即無(wú)論自我交易抑或雙方代理，均屬于不法行為。

（二）間接利益沖突的防范：智能投顧關(guān)聯(lián)方的行為準則

與金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)相伴的智能投顧，容易滋生來(lái)自智能投顧關(guān)聯(lián)方的利益沖突。如金融機構可能借助其關(guān)聯(lián)方賬戶(hù)，通過(guò)在不同市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)操作，犧牲部分客戶(hù)利益，謀求關(guān)聯(lián)方的利益。這種關(guān)聯(lián)交易引發(fā)的利益沖突結構較為復雜，是智能投顧利益沖突防范機制的難點(diǎn)和重點(diǎn)。

針對智能投顧關(guān)聯(lián)方利益沖突的判定方法，國際證監會(huì )組織在一份關(guān)于“集合投資計劃”報告中指出，投資者與集合投資機構之間是一種基于信賴(lài)而形成的信托關(guān)系，運營(yíng)者應恪守“受托人義務(wù)”，尤其應遵守“投資者最佳利益原則”。該報告把可能造成投資者利益沖突的主體從“集合投資計劃運營(yíng)者”擴展至“其關(guān)聯(lián)交易方（affiliated parties）及關(guān)聯(lián)中介機構（affiliated party intermediaries）”，相應地，所稱(chēng)利益沖突不僅包括投資者與集合投資計劃運營(yíng)者之間的直接利益沖突，還包含“集合投資運營(yíng)者及其關(guān)聯(lián)交易方（affiliated parties）的主要交易活動(dòng)造成的利益沖突”、“與關(guān)聯(lián)中介機構交易（Transactions using affiliated party intermediaries）造成的利益沖突”以及“與關(guān)聯(lián)交易方的共同交易（joint transactions）造成的利益沖突”。

根據《1940年美國投資公司法（Investment Company Act）》第17條，間接利益沖突的主體是“投資公司的關(guān)聯(lián)者、運營(yíng)者和主要收購者”，法律禁止其“對該投資公司的證券或者其他資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)行為和金錢(qián)借貸行為”。該條款規定關(guān)聯(lián)方（affiliated  persons）必須披露其旨在獲利而進(jìn)行的相互基金（mutual fund）交易有關(guān)信息。我國《信托法》第28條關(guān)于“受托人不得將其固有財產(chǎn)與信托財產(chǎn)進(jìn)行交易或者將不同委托人的信托財產(chǎn)進(jìn)行相互交易，但信托文件另有規定或者經(jīng)委托人或者受益人同意，并以公平的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易的除外”的規定，亦體現了對受托人與關(guān)聯(lián)方交易的禁止態(tài)度。規范智能投顧經(jīng)營(yíng)者的利益沖突，旨在保障交易的公平、公正和合理。間接利益沖突的類(lèi)型多樣，立法者很難事先做出整齊劃一的無(wú)遺漏規定，需要建立一種張弛有度的、針對性強的內部風(fēng)險防控體系。監管者在判斷是否存在關(guān)聯(lián)方間接利益沖突時(shí)，則應秉持“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則。

（三）緩和利益沖突的核心規則：投資者適當性原則

針對智能投顧中的利益沖突，較好的處理方法是基于指引性原則而建立的一種張弛有度的防范體系，推動(dòng)金融機構內部的協(xié)調能力，落實(shí)投資者適當性原則。投資者適當性，起源于美國并逐漸成為成熟金融法制體系的重要原則，國際清算銀行(BIS)在《金融商品和服務(wù)零售領(lǐng)域的客戶(hù)適當性》中提出，投資者適當性，是指金融機構所提供的金融產(chǎn)品或服務(wù)必須與客戶(hù)的財務(wù)情況、投資目的、風(fēng)險承受能力、財務(wù)知識和投資經(jīng)驗相符合。在我國，證券經(jīng)紀、證券投資基金銷(xiāo)售、股指期貨投資行業(yè)及創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)已逐漸推行投資者適當性原則，相關(guān)行政法規、部門(mén)規章和行業(yè)自律規則也有所體現?！段宀课笇б庖?jiàn)》第6條在“投資者適當性要求”的條款中明確指出，“金融機構發(fā)行和銷(xiāo)售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應當堅持‘了解產(chǎn)品’和‘了解客戶(hù)’的經(jīng)營(yíng)理念”，“向投資者銷(xiāo)售與其風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔能力相適應的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”?？梢?jiàn)，投資者適當性原則，已運用于我國資產(chǎn)管理領(lǐng)域中并得到了監管層的認可。

“了解你的客戶(hù)”（know your customer rule）是投資者適當性（CustomerSuitability）的重要組成部分，指金融機構在投資勸誘前，應當把握投資者的投資目的、財產(chǎn)狀態(tài)、投資經(jīng)驗和風(fēng)險傾向等特性，不得向客戶(hù)銷(xiāo)售與其投資目的和財產(chǎn)狀況等不相匹配的金融資產(chǎn)。根據《五部委指導意見(jiàn)》第6條、第22條，監管機關(guān)明確規定了金融機構在開(kāi)展智能投顧業(yè)務(wù)時(shí)應當堅持“了解你的客戶(hù)”的原則，加強投資者適當性管理，向投資者銷(xiāo)售與其風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔能力相適應的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，禁止欺詐或誤導投資者購買(mǎi)與其風(fēng)險承擔能力不匹配的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。金融機構不得通過(guò)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行拆分等方式，向風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔能力低于產(chǎn)品風(fēng)險等級的投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

在智能投顧中，相較于“了解你的客戶(hù)”，“了解你的產(chǎn)品”更為重要。智能投顧產(chǎn)品往往是結構復雜的金融產(chǎn)品，智能投顧經(jīng)營(yíng)者既要要清晰了解金融產(chǎn)品的屬性，還要以適當方式向客戶(hù)說(shuō)明金融產(chǎn)品的特質(zhì)；與此同時(shí)，智能投顧經(jīng)營(yíng)者還要運用大數據等智能算法，運用和管理客戶(hù)委托的資產(chǎn)，智能投顧平臺安全與否將直接影響到金融產(chǎn)品的風(fēng)險。在實(shí)踐中，金融機構通常是借助獨立的金融科技公司研發(fā)智能投顧平臺，若不引入“了解你的產(chǎn)品”原則，金融機構極易忽視智能投顧研發(fā)中產(chǎn)生的技術(shù)風(fēng)險，引發(fā)金融市場(chǎng)風(fēng)波。所以，金融機構委托外部機構開(kāi)發(fā)智能投顧時(shí)，應當要求科技公司采用合理措施，避免算法同質(zhì)化而產(chǎn)生的投資行為順周期性等特殊風(fēng)險。針對智能算法引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險，智能投顧經(jīng)營(yíng)者應當制定預案，在發(fā)生此類(lèi)風(fēng)險時(shí)，及時(shí)啟動(dòng)人工干預措施，強制調整或者終止智能投顧業(yè)務(wù)。

利益沖突防范與外部監管是相輔相成的。在利益沖突防范體系相對健全的情形下，外部監管會(huì )相對弱化，監管者應減少過(guò)度干預，盡量充分發(fā)揮市場(chǎng)自身的調節能力。在利益沖突防范機制相對落后的情形下，則要借助較強的外部監管，促使智能投顧經(jīng)營(yíng)者更好地履行“受托人義務(wù)”，防止自我交易、雙方代理、關(guān)聯(lián)方交易等。就目前而言，智能投顧的外部監管依據以及適當的牌照管理等都需進(jìn)一步詳細探討。

（一）智能投顧的監管依據

根據我國法律法規，投資顧問(wèn)和資產(chǎn)管理分屬于不同的業(yè)務(wù)類(lèi)型，僅有投資顧問(wèn)資格的經(jīng)營(yíng)者無(wú)法開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)者即使獲得了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格，也要先行設計金融產(chǎn)品，才能接受客戶(hù)委托或者對外募集資金?！段宀课笇б庖?jiàn)》是國內首個(gè)涉及智能投顧監管的規范性文件，但其位階較低并主要旨在規范投資顧問(wèn)，無(wú)法在整體上規范智能投顧，這種立法情況難以適應我國智能投顧快速發(fā)展的需求。

本文認為，應當從我國智能投顧的功能入手，在厘清智能投顧之“資產(chǎn)管理”本質(zhì)的基礎上，將智能投顧納入資產(chǎn)管理的規范體系中，而不應拘泥于《證券法》第171條關(guān)于投資咨詢(xún)機構的規定。在我國，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在本質(zhì)上是信托，應當在尊重信托本質(zhì)的基礎上，統一監管?chē)鴥仁袌?chǎng)上各種類(lèi)型的智能投顧。然而，受制于我國金融業(yè)分業(yè)監管、分別立法的實(shí)踐，銀行業(yè)、信托業(yè)和保險業(yè)交由銀行保險監督管理機構監管，證券公司和基金管理業(yè)務(wù)等則歸屬于證監會(huì )監管，這種分別監管局面容易造成智能投顧監管上的割裂。

為了避免監管套利，應當深化對信托法的理解。在商業(yè)銀行、保險資產(chǎn)管理公司、證券公司、基金公司及其子公司甚至期貨公司等在從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)，對于相關(guān)糾紛，為了保護投資者利益，除了適用各自的監管規范之外，法院和仲裁機構應適用《信托法》和信托法原理。  換言之，在將智能投顧回歸于信托本質(zhì)時(shí)，也提供了一種新的監管路徑，即將投資者視為投資信托的受益人，將投資者權益視同“受益憑證”乃至“存托憑證”，認定智能投顧經(jīng)營(yíng)者的行為系一種特殊形式的證券發(fā)行，進(jìn)而納入證券發(fā)行的監管體系。只有明確智能投顧的信托本質(zhì)，引入信托業(yè)的監管機制，才能有效解決我國智能投顧市場(chǎng)的混亂局面。

（二）智能投顧中的“穿透式”監管

金融市場(chǎng)創(chuàng )新不斷，通過(guò)采用“穿透”的技術(shù)手段，有助于知曉事物的本象。但穿透本身不構成行政監管，借由發(fā)現背后的事物本象，找到事物本象與法律規范之間的連接點(diǎn)，才可以決定法律的適用。只有當法定監管權依賴(lài)于穿透后發(fā)現的事物本象時(shí)，“穿透”與行政監管的結合才具有正當性。

穿透式監管的目的在于落實(shí)投資者適當性原則，難點(diǎn)則在于如何將該原則適用于多層嵌套的金融產(chǎn)品。在投資者分層的情況下，最終投資者與名義投資者之間可能相隔數個(gè)中介人；在產(chǎn)品分層的情況下，投資者購買(mǎi)的金融產(chǎn)品或許分層掛鉤其他底層產(chǎn)品。若最終投資者和最底層金融產(chǎn)品不相匹配，是否有違投資者適當性原則的本意就嚴重存疑。因此，在穿透披露資產(chǎn)管理計劃時(shí)，往往包含主體的穿透，也涉及對產(chǎn)品的穿透，極端地說(shuō)，只有穿透產(chǎn)品，才能穿透主體。

實(shí)施“穿透式”監管，在客觀(guān)上加重了智能投顧經(jīng)營(yíng)者的義務(wù)。在實(shí)務(wù)上，智能投顧經(jīng)營(yíng)者主要是依據《信托法》或者參考信托模式設計產(chǎn)品結構的。按照信托理論，無(wú)論屬于何種信托，信托財產(chǎn)都應由受托人進(jìn)行管理。但在實(shí)踐中，經(jīng)常出現受托人與委托人或實(shí)質(zhì)委托人之間達成協(xié)議或者默契，將全部或部分管理權移交給委托人，從而形成消極信托。有時(shí)，委托人系自己充當或者尋找第三人充當信托的咨詢(xún)服務(wù)提供者，以達到實(shí)質(zhì)性管理信托財產(chǎn)的目的。這種做法偏離了信托的本質(zhì)，而將受托人變?yōu)椤懊x管理人”或通道提供者，是違反設立文件載明的“信托”屬性的。

（三）第三方智能投顧的牌照管理

在實(shí)踐中，智能投顧平臺分為三種：一是，附屬于金融機構的智能投顧平臺（簡(jiǎn)稱(chēng)智能投顧平臺）；二是投資咨詢(xún)經(jīng)營(yíng)者設立的咨詢(xún)服務(wù)平臺（簡(jiǎn)稱(chēng)咨詢(xún)服務(wù)平臺）；三是，專(zhuān)業(yè)的技術(shù)平臺公司或者科技金融公司設立的第三方平臺（簡(jiǎn)稱(chēng)第三方平臺）。三種平臺在性質(zhì)、運行和監管規則上明顯不同。

就智能投顧平臺而言，其依附于智能投顧經(jīng)營(yíng)者，因而，應將智能投顧經(jīng)營(yíng)者從事的資金募集、使用和管理視為經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在此情況下，只要智能投顧經(jīng)營(yíng)者持有“資產(chǎn)管理”牌照，即可從事具有資產(chǎn)管理性質(zhì)的智能投顧業(yè)務(wù)。在目前分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監管體制下，智能投顧經(jīng)營(yíng)者分別從銀行保險監督管理機構或證監會(huì )申領(lǐng)從事資產(chǎn)管理的相關(guān)牌照，不應在根本上影響其經(jīng)營(yíng)資格。

就咨詢(xún)服務(wù)平臺而言，其擁有者往往持有監管機關(guān)簽發(fā)的投資咨詢(xún)牌照，能夠從事與投資咨詢(xún)有關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，但不能也不應涉足賬戶(hù)全權委托業(yè)務(wù)，自然不能也不應從事包含資產(chǎn)管理在內的智能投顧業(yè)務(wù)。投資咨詢(xún)經(jīng)營(yíng)者即使利用智能技術(shù)開(kāi)展投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)，該等業(yè)務(wù)也不屬于智能投顧的核心業(yè)務(wù)，不應與“智能投顧”混為一談。就此而言，經(jīng)營(yíng)者即使申領(lǐng)到投資咨詢(xún)牌照，其若實(shí)際從事資產(chǎn)管理或智能投顧，應認定為不法經(jīng)營(yíng)。

第三方平臺往往是技術(shù)平臺公司或科技金融公司設立的平臺，擁有者不僅未持有投資咨詢(xún)、資產(chǎn)管理或者智能投顧的牌照，也往往缺少從事投資咨詢(xún)、資產(chǎn)管理或智能投顧的人員和資質(zhì)。如果降低智能投顧的準入門(mén)檻，允許第三方平臺經(jīng)營(yíng)者直接申領(lǐng)智能投顧的牌照，或者允許其從事智能投顧業(yè)務(wù)，不僅背離功能監管的本旨，也將置投資者利益于更危險的境地。

智能投顧，是在人工智能時(shí)代產(chǎn)生的、具有跨時(shí)代意義的新型金融服務(wù)模式，但任何智能技術(shù)都存在惡意代碼、操作系統風(fēng)險等因素，智能算法也會(huì )影響到投資者的賬戶(hù)資金安全，其中蘊含了多種新型交易風(fēng)險，構成了對投資者的潛在威脅。為了保障投資者的財產(chǎn)利益，監管者應當循序漸進(jìn)地規范智能投顧業(yè)務(wù)，引導、監管金融機構穩健地開(kāi)展智能投顧業(yè)務(wù)。

規制智能投顧的目的，是“保護投資者合法權益”與“維護證券市場(chǎng)秩序”。在目前情形下，我國智能投顧尚無(wú)明確的行業(yè)標準，監管意見(jiàn)尚未成型，市場(chǎng)魚(yú)龍混雜，使得監管層難以識別究竟是“系統風(fēng)險”抑或是“金融機構自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險”。在推動(dòng)智能投顧發(fā)展中，一方面，應當建立有效、規范的內部風(fēng)控體系，解決投資者與智能投顧經(jīng)營(yíng)者和其他關(guān)聯(lián)機構之間的利益沖突，減少乃至消除智能投顧經(jīng)營(yíng)者與投資者之間的利益沖突。另一方面，應當建立規制智能投顧的監管框架和監管規則，既要盡量發(fā)揮市場(chǎng)自身的調節機能，減少行政權力的過(guò)度干預，又要建立適合于智能投顧發(fā)展需求的牌照管理制度。

歐美等國金融中介業(yè)務(wù)發(fā)展較為完善，金融機構內部風(fēng)險防范機制比較健全，廣義投資顧問(wèn)的概念更符合混業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際狀況。但就亞洲諸國和地區而言，金融機構內部風(fēng)險防范機制仍不夠完善，防范金融風(fēng)險仍主要依賴(lài)于強勢的外部監管，監管機關(guān)對金融牌照的發(fā)放也十分謹慎，從而形成了“投資顧問(wèn)”和“資產(chǎn)管理”的差異化監管體制，即“投資咨詢(xún)”的監管相對寬松，“資產(chǎn)管理”的監管相對嚴格。我國法律制度框架、金融市場(chǎng)背景、投資者結構等與歐美市場(chǎng)存在明顯差異，在智能投顧的規制思路上，不能盲目追求與歐美市場(chǎng)一致；要在借鑒海外經(jīng)驗的同時(shí)，從宏觀(guān)上把握我國國情和法律特點(diǎn)，建立一套符合我國市場(chǎng)經(jīng)濟特色的智能投顧法律規制體系。

（為方便閱讀，全文省略注釋?zhuān)?/span>