鼎一投資成立于2015年，是國內領(lǐng)先的私募基金管理人鼎暉投資的參股子公司。
鼎一投資順應中國經(jīng)濟結構調整的大趨勢，主要關(guān)注經(jīng)濟下行周期經(jīng)濟衰退、市場(chǎng)無(wú)效帶來(lái)的特殊資產(chǎn)投資機會(huì )。目前，鼎一投資已經(jīng)形成以困境資產(chǎn)的重組并購、資產(chǎn)證券化、因流動(dòng)性困難等而出現的其他特殊機遇投資為主的投資策略。鼎一投資主要布局長(cháng)三角、珠三角和京津冀等核心區域以及消費、醫療及先進(jìn)制造業(yè)等核心產(chǎn)業(yè)，并建立了完善的資產(chǎn)處置運營(yíng)體系。
報告導讀：從投資者的角度來(lái)看，CDS在實(shí)際投資中的運用方法并不明朗。作為國內領(lǐng)先的特殊資產(chǎn)投資機構，鼎一投資對整個(gè)信用市場(chǎng)一直保持著(zhù)極高的關(guān)注度和參與度。鼎一投資認為CDS不僅僅是一個(gè)“避險工具”，更是一個(gè)聯(lián)合各類(lèi)市場(chǎng)參與者的紐帶。
來(lái)源 |鼎一投資
如果把今年最受關(guān)注的金融產(chǎn)品排個(gè)榜，那么信用違約互換（CDS）就算不能名列榜首，也必然可以穩居前三。自9月23日中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )（交易商協(xié)會(huì )）頒布政策指引[1]后，國內外各大門(mén)戶(hù)媒體都刊載了很多相關(guān)報道。這些報道在政策以及宏觀(guān)層面都給出了很深刻的見(jiàn)解。
然而從投資者的角度來(lái)看，CDS在實(shí)際投資中的運用方法并不明朗。作為國內領(lǐng)先的特殊資產(chǎn)投資機構，鼎一投資對整個(gè)信用市場(chǎng)一直保持著(zhù)極高的關(guān)注度和參與度。鼎一投資認為CDS不僅僅是一個(gè)“避險工具”，更是一個(gè)聯(lián)合各類(lèi)市場(chǎng)參與者的紐帶。通過(guò)CDS以及與其相關(guān)的結構信用產(chǎn)品的運用，銀行、券商、公募基金和私募基金可以結合各自的競爭優(yōu)勢，聯(lián)手打造更高效的投資方案。在這篇報道中，鼎一投資參考國外經(jīng)驗，聯(lián)系國內市場(chǎng)現況，對CDS的運用方法進(jìn)行分析。
隨著(zhù)違約風(fēng)險的不斷暴露以及國家政策的推動(dòng)，CDS的發(fā)展也會(huì )不斷加速。鼎一投資將會(huì )密切關(guān)注信貸市場(chǎng)中的投資機會(huì )，并做持續性跟蹤研究。
在本節內容中，我們簡(jiǎn)單地回顧信用市場(chǎng)的風(fēng)險收益結構和市場(chǎng)參與者的自身競爭優(yōu)勢。本篇報告后續具體想法均以此節思路為基礎。
從金融學(xué)角度來(lái)看，信用債的收益符合這樣一個(gè)關(guān)系：
收益 = 信用風(fēng)險溢價(jià) +利率風(fēng)險溢價(jià)＋流動(dòng)性溢價(jià)＋資金成本。
資金成本指的是市場(chǎng)普遍的融資的成本。然而，不同的投資人之間融資成本是有差異的。例如，私募投資人由于最低回報率的因素，融資成本很高；但是，銀行卻可以通過(guò)儲蓄獲得極低的融資成本。
券商和做市商的優(yōu)勢則在于其龐大的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )。以這個(gè)優(yōu)勢為基礎，券商和做市商可以賺取以報價(jià)價(jià)差為表現形式的流動(dòng)性溢價(jià)。
然而，銀行和券商由于其自身屬性，都需要規避風(fēng)險，所以風(fēng)險帶來(lái)的收益并不是他們所傾向的。以基金為載體的投資者則是通過(guò)承擔風(fēng)險的方式獲取收益，也就是我們所說(shuō)的風(fēng)險溢價(jià)。不同的投資者的自身優(yōu)勢不同，喜好的風(fēng)險也不相同。例如，對個(gè)體信用有深刻了解的投資者能夠選擇適當的信用標的從而獲得信用風(fēng)險溢價(jià)；對宏觀(guān)利率敏感的投資者則能夠有效地獲得利率風(fēng)險溢價(jià)。
在一個(gè)理想的市場(chǎng)中，各類(lèi)參與者可以獲取的各自喜好的風(fēng)險收益成分，從而極大化市場(chǎng)效率。要達到這個(gè)目的，市場(chǎng)參與者的合作和有效的金融工具是不可或缺的。
在2014年超日債違約之前，國內債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險可以忽略不計。在此背景下，以利率策略為核心的債券基金可以廣泛的選取合適的債券資產(chǎn)組合，從而達到收益目標。然而，自超日債事件開(kāi)始，信用債剛兌已經(jīng)逐漸被打破。信用風(fēng)險已經(jīng)不容忽視?；谛庞蔑L(fēng)險的考慮，很多債券基金于今年開(kāi)始調整資產(chǎn)組合配置，減少信用債比例。然而，這種相對被動(dòng)的逃避信用風(fēng)險并不是很好的選擇。大量資金涌入利率債[2]基金的收益，更增加了社會(huì )融資難度。CDS的推出則提供了新的可行方案：專(zhuān)注利率策略的投資者可以與擅長(cháng)信用風(fēng)險處置的投資者通過(guò)CDS進(jìn)行合作。
從一個(gè)簡(jiǎn)單的倉位關(guān)系的角度，我們可以看出：
信用債券+CDS≈利率債。
市場(chǎng)經(jīng)濟從來(lái)都是風(fēng)險換取收益。與其一味的逃避信用風(fēng)險，在擁擠的利率債區間里擠壓自身收益，以利率策略為核心的基金更應該考慮與善于處置信用風(fēng)險的投資者進(jìn)行強強合作，從而達到雙贏(yíng)的情況。
交易商協(xié)會(huì )的《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》中已經(jīng)說(shuō)明，CDS的是屬于場(chǎng)外合約，沒(méi)有創(chuàng )設條件的限制。這就給了私募基金足夠的自由度去實(shí)現強強聯(lián)合的合作投資。利率投資者和信用投資者更可以靈活的設定CDS的相關(guān)細節從而達到合適的風(fēng)險收益組合。
信用投資者以CDS的方式介入，與利率投資者的投資策略并不矛盾，因為CDS是獨立于債券本身的合同。同時(shí)，通過(guò)CDS分離債券的信用風(fēng)險，利率投資者可以進(jìn)行更廣泛的債券選擇以達到最優(yōu)的資產(chǎn)組合。另一方面，在這一合作過(guò)程中，相對低評級的債券市場(chǎng)得到了合理的資金流入。這對社會(huì )融資更是大有益處。
眾所周知，銀行當下面臨著(zhù)優(yōu)化資本結構的巨大挑戰。對于風(fēng)險大量集中的資產(chǎn)，銀行有出表的需求。然而，由于諸多限制，很多資產(chǎn)（例如具有特殊抵押物的貸款）并不能順利完成出表。而且，完全的出表很多時(shí)候也代表銀行完全放棄資產(chǎn)帶來(lái)的收益，這對銀行來(lái)說(shuō)也是一筆損失。那么，有沒(méi)有風(fēng)險出表資產(chǎn)不出表的方法呢？這次和CDS同時(shí)推出的信用聯(lián)結票據就可以實(shí)現這一愿望。
這一節，我們通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)詮釋信用聯(lián)結票據。讓我們想象一個(gè)地方企業(yè)Ａ通過(guò)向地方銀行Ｂ以貸款的形式融資10個(gè)億購買(mǎi)了一條大型生產(chǎn)線(xiàn)。地方銀行B由于資本計提的考量并不希望承擔該貸款的信用風(fēng)險。然而，直接出售該貸款將牽涉到資產(chǎn)轉移過(guò)程中的很多困難，如抵押物保密權限，項目跨省等。而且，銀行也不想放棄自身廉價(jià)資金成本的優(yōu)勢。在這種情況下，銀行自然希望只轉移信用風(fēng)險的部分。
要達到這樣一個(gè)目的，銀行可以搭建上圖中的結構。銀行通過(guò)CDS轉移信用風(fēng)險。承擔信用風(fēng)險的票據同時(shí)也得到了收益增強。投資者的本金則以國債的形式存放在SPV中。如若違約情況發(fā)生，SPV中的國債將被用來(lái)彌補銀行的損失，投資者損失（部分）本金。
上面描述的結構代表的就是信用聯(lián)結票據。不難看出，信用聯(lián)結票據實(shí)際上是以一個(gè)嵌套性質(zhì)的CDS聯(lián)結了銀行和投資者。整個(gè)結構中，投資人承擔了貸款的信用風(fēng)險從而換取了遠高于國債的收益。同時(shí)，銀行既保有了其資金成本的優(yōu)勢帶來(lái)的收益，也完成了信用風(fēng)險出表。
信用聯(lián)結票據這個(gè)結構也不是沒(méi)有缺點(diǎn)的，在實(shí)際應用中一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題就是違約后損失率的界定。銀行作為貸款擁有人可以通過(guò)抵押物回收部分本金。銀行應該合理的轉移這部分所得給票據投資者。在信用聯(lián)結票據的設定之時(shí)，這部分細節需要銀行和票據投資者仔細敲定。
資產(chǎn)證券化對于盤(pán)活資金流動(dòng)，緩解資產(chǎn)荒都是很重要。然而證券化產(chǎn)生的證券經(jīng)常要面臨現金流不穩定的問(wèn)題，尤其是底層資產(chǎn)池由不良資產(chǎn)構成的情況。資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量可以很大程度上保證生成證券的償還能力，然而資產(chǎn)質(zhì)量并不能完全解決現金流的穩定性。例如，農盈16的不良資產(chǎn)證券化，其底層資產(chǎn)池中充足的抵押物保證了債券的最終償還能力。然而，這個(gè)證券化產(chǎn)品的現金流主要是由不良資產(chǎn)的回收來(lái)支撐。所以現金流到達的時(shí)間并不穩定。
不穩定的現金流對于杠桿較大的策略來(lái)說(shuō)是很不利的。所以，依賴(lài)利率策略的基金只能放棄證券化產(chǎn)品相對優(yōu)厚的利息。然而，CDS的變形--信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）[3]--可以很好的解決這個(gè)問(wèn)題。
CRMA對應于國際上的Asset-Backed CDS。它和CDS的本質(zhì)區別在于CRMA直接標的到指定的證券上，不牽涉特定的債券人。按照國際上Asset-Backed CDS的設計，CRMA應該是采取多退少補制：即當現金流不足合同約定的份額時(shí)，合同賣(mài)方補足；當現金流超過(guò)約定份額時(shí)，合同買(mǎi)方支付超額部分給賣(mài)方。
這種架構中的CRMA賣(mài)方是依賴(lài)其資金穩定性的優(yōu)勢去消除現金流的波動(dòng)性，從而提高標的證券的流動(dòng)性。然而CRMA本身并不涉及到極大的本金交換（在標的證券足夠支付本金的情況下），實(shí)際上并不占用合同賣(mài)方的大量資金。另一方面，CRMA買(mǎi)方如果同時(shí)擁有標的證券，那么該投資者就獲得了一個(gè)穩定的固收證券。
資產(chǎn)證券化中另外一個(gè)很重要的問(wèn)題是次級檔的殘留問(wèn)題。銀行設立證券化產(chǎn)品的時(shí)候可能不能完整的把次級檔賣(mài)出。這種殘留對銀行的資本結構有很大損害，因為次級檔的風(fēng)險較大且分層后風(fēng)險更加集中。
風(fēng)險較大其實(shí)并不是次級層的難賣(mài)出的關(guān)鍵。當下國內市場(chǎng)中專(zhuān)業(yè)的投資者有能力承擔相應的風(fēng)險。次級層相對優(yōu)厚的風(fēng)險收益比其實(shí)更值得青睞。關(guān)鍵問(wèn)題在于投資次級檔會(huì )給投資者帶來(lái)較大且周期較長(cháng)的資金負擔。這個(gè)問(wèn)題也可以通過(guò)CRMA去解決。
通過(guò)CRMA，投資者只需在次級現金流不足以支付次級本金的時(shí)候支付銀行差額即可。這種結構可以達成的一個(gè)關(guān)鍵在于銀行的資金成本很低，證券化出表主要是風(fēng)險端的考慮而不是限于資金端的考慮。
信用風(fēng)險的處置是現代金融的核心問(wèn)題之一。然而，信用風(fēng)險通常糾纏在其他風(fēng)險和因素之間。合理的處置信用風(fēng)險需要聯(lián)合各類(lèi)市場(chǎng)參與者，并利用自身的特長(cháng)與優(yōu)勢。要達到這一目的，銀行、券商、基金等機構需要相互合作，合理而有想象力的運用CDS以及相關(guān)的結構工具，而不能單一認定CDS為“避險工具”。在當下中國經(jīng)濟下行、市場(chǎng)環(huán)境復雜的情況下，這種合作蘊含著(zhù)巨大的潛力，代表著(zhù)行業(yè)的進(jìn)步。
[1]《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規則》，《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》，《信用聯(lián)結票據業(yè)務(wù)指引》
[2]利率債指國債以及高等級信用債（>AA）,包括城投債，銀行債以及部分企業(yè)債。
[3]信用風(fēng)險緩釋?xiě){證（CRMW）可以看做是CRMA的場(chǎng)內標準化形式。
聯(lián)系客服
