A股上市公司并購基金交流探討
演講人：華融證券-投資銀行-資本市場(chǎng)部-高級經(jīng)理李煒
并購基金概述
基金目標：
并購基金(Buyout Fund)是私募股權基金的一種，用于并購企業(yè)，獲得目標企業(yè)的控制權。
運作方式：
主要運作方式是并購，之后通過(guò)重組，改善標的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，或是再注入新的資源提升目標企業(yè)的盈利能力或市場(chǎng)份額，實(shí)現企業(yè)上市或者出售股權，從而獲得并購行為后的收益。
·并購基金一般采用私募募集成立或發(fā)起設立，銷(xiāo)售和贖回都是基金管理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行。受《公司法》、《證券基金法》限制，普通投資者一般沒(méi)有這種投資的機會(huì )。
·在投資方式上，并購基金多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。
投資特性：
·不同于股權類(lèi)、債券類(lèi)基金，投資標的一般為私有公司，且與VC不同的是，并購基金比較偏向于已形成一定規模和產(chǎn)生穩定現金流的成形企業(yè)，如投資能迅速占領(lǐng)市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)上下游的企業(yè)。為投資者量身定做，不局限于既定的投資標的。
·投資期限較長(cháng)，通常為3~5年，可接受的年化內部收益率(IRR)在30%左右，如果用“現金回報倍數”（Cash-On-Cash, COC），一般在2倍到5倍之間。
對并購基金的參與方均有利：
×對上市公司：
實(shí)現杠桿融資
過(guò)程簡(jiǎn)便，如直接增發(fā)股票等大型融資計劃需要審批很麻煩。
×對出資人：
作為買(mǎi)方獲得收益。
×對金融機構：
向出資人收取管理費，分享超額收益，擔任其財務(wù)顧問(wèn)等收益。
并購基金的核心：如何退出
上市公司大股東為目標公司量身定做設立基金，當目標公司符合上市的要求，則發(fā)行股份購買(mǎi)目標公司的資產(chǎn)或控股權，通過(guò)溢價(jià)將目標公司納入母公司。這得益于監管政策的放寬。
四種常見(jiàn)的基金設立的方案：非常個(gè)性化的資本運作
上市公司出資參與并購基金：
此模式主要為多家上市公司僅聯(lián)合出資作為L(cháng)P參與的并購基金；
圍繞上市公司產(chǎn)業(yè)布局而成立的專(zhuān)項并購基金：
·僅單一上市公司出資作為L(cháng)P，與私募基金成立的并購基金；管理人由私募基金管理公司擔任。
·上市公司作為有限合伙人僅部分出資，與私募基金共同發(fā)起成立并購基金。剩余出資份額由GP負責對外募集，其中，在基金收益方面，因是否使用優(yōu)先/劣后結構而又有所不同
上市公司參與成立基金管理公司并共同參與發(fā)起并購基金：
·此類(lèi)并購基金的設立方式通常為上市公司與私募基金共同成立基金管理公司，同時(shí)基金管理公司作為GP、上市公司部分出資作為L(cháng)P，共同成立并購基金。
·除此之外，還有上市公司、私募基金、管理團隊等共同設立基金管理公司，并使用優(yōu)先/劣后結構對外募資。
與模式（二）相比沒(méi)有充足的資金來(lái)源，需要銀行配資、資管配資等結構化資金來(lái)源。
上市公司及（或）其控股股東共同參與發(fā)起的并購基金：
·上市公司及其控股股東作為L(cháng)P參與并購基金的設立，該基金主要圍繞上市公司的產(chǎn)業(yè)布局而進(jìn)行投資；
·上市公司及其管理團隊與私募基金共同設立基金管理公司，并由基金管理公司對外募集資金，同時(shí)上市公司作為L(cháng)P亦部分出資參與基金的設立。
上市公司和上市公司大股東主導參與的并購基金是不同的
首先明確有限合伙制企業(yè)有兩個(gè)優(yōu)勢：
不需要繳納所得稅，只繳合伙人這一層的所得稅，不會(huì )重復征稅，在稅收上有很大的優(yōu)勢；
在管理上，有限合伙人僅出資不參與公司的管理，普通合伙人能夠盡可能地運用自身能力對公司進(jìn)行管理經(jīng)營(yíng)，所以公司在運營(yíng)上很靈活，正所謂“有錢(qián)出錢(qián)，有力出力”。
而股份有限公司易出現同股同權的模式，在公司管理上易出現摩擦。
基金組織架構模式
《中華人民共和國合伙企業(yè)法》
·第二條有限合伙企業(yè)由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔無(wú)限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔責任。
·第三條國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì )團體不得成為普通合伙人。
《合伙企業(yè)法》第三條限制性規定的意圖為，避免國有企業(yè)和上市公司的股東（分別包括國有資產(chǎn)管理單位和廣大個(gè)人投資者）對合伙企業(yè)債務(wù)承擔無(wú)限連帶責任。
應對方案：通過(guò)全資或控股的有限責任制子公司來(lái)?yè)位蚪M建普通合伙人。
舉例：
某上市公司（民營(yíng)企業(yè)）想收購圖像識別公司A，但是不能直接參與成為普通合伙人，于是
和華融證券（國有企業(yè)）的子公司成立有限責任公司，設立基金X來(lái)收購A的資產(chǎn)或控股權，進(jìn)而擔任普通合伙人。其中X的出資人分為有限合伙人和普通合伙人，有限合伙投資資金可為結構化設計，即每種資金的出資方有不同的目標收益和投資方式。
如優(yōu)先資金：一般是銀行、保險
劣后：也是債權債務(wù)關(guān)系，適合于熟知這個(gè)行業(yè)并愿意承擔高風(fēng)險的機構投資者，一般就是上市公司大股東、產(chǎn)業(yè)戰略投資者以及私募股權投資機構；
夾層介于優(yōu)先和劣后
基金要素
基金規模
基金模式（有限合伙制）
基金期限：3+2年（根據合伙人大會(huì )決議延長(cháng)1-2年）
基金投資范圍：
盈利能力強、發(fā)展前景樂(lè )觀(guān)的目標行業(yè)企業(yè)，包括但不限于全國中小企業(yè)股份轉讓系統掛牌的股票、未上市公司股權轉讓項目（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“目標項目”）。
同時(shí)，對于閑置資金，可進(jìn)行主動(dòng)現金管理。
基金管理費用
GP收取基本管理費（年）= 基金規?！?~2%
基金收益享有及風(fēng)險分擔機制
基金存續期間每個(gè)會(huì )計年度，優(yōu)先級LP領(lǐng)取固定收益8%～10%/年，并由上市公司子公司在基金設立時(shí)簽署承諾函保證優(yōu)先級LP的本金和預期收益。將剩余收益占劣后級LP和GP出資額度的比例規定為R，當R≤8%時(shí)，由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配；當R＞8%時(shí)，8%以?xún)炔糠钟筛骱匣锶税凑諏?shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配，超過(guò)8%以上部分，其中的20%作為超額業(yè)績(jì)收益，暫時(shí)留存合伙企業(yè)，待有限合伙企業(yè)清算時(shí)一次性分配，非超額業(yè)績(jì)收益部分（即超過(guò)8%以上部分的80%）由劣后級LP和GP按出資比例分配。
投資項目退出并進(jìn)行收益清算分配時(shí)，先返還優(yōu)先LP本金，優(yōu)先LP本金收回后逐次返還劣后LP本金、GP本金，還有剩余投資收益的，按照優(yōu)先LP、劣后LP和GP分別享有20%、30%、50%的比例進(jìn)行分配。
②有限合伙企業(yè)（并購基金）-- 組織架構
根據出資人的地位、目標、談判能力、戰略計劃等不同，具體的關(guān)系約束在實(shí)踐中有所不同，沒(méi)有統一范式，圖中為常用方式。
基金退出與收益分配
·并購基金在將目標企業(yè)整合成功、培育成熟后通過(guò)轉讓、出售等方式實(shí)現投資退出。
·若目標企業(yè)符合上市公司的戰略方向及并購條件時(shí)，上市公司對目標企業(yè)有優(yōu)先收購權，其將依照法律、法規以及上市公司章程規定的程序收購基金所持有的目標企業(yè)，例如發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金等。其中即使基金還未得收益，仍需滿(mǎn)足優(yōu)先級投資者事先約定的收益率，如年化8%的收益率，作為基金的日常運營(yíng)成本支出。
并購基金適合上市公司，例如結構性改革、跨領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)的公司。
總結：
并購基金靈活性高、被監管允許、生命力強！
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