法盛金融投資
作者：陳徽
近年來(lái)，私募股權基金發(fā)展迅猛，在激發(fā)各類(lèi)生產(chǎn)要素活力、推進(jìn)混合所有制改革等方面發(fā)揮了重要作用。國有私募基金方興未艾，涉及的監管主體眾多、監管規定繁雜，實(shí)踐中遇到的法律問(wèn)題有待進(jìn)一步理清，有必要對國有私募基金運營(yíng)的法律風(fēng)險進(jìn)行研判及管理，以期實(shí)現合規目的。
1、兩套體系：國資監管體系，私募基金監管體系
談及合規，國有私募基金可簡(jiǎn)單拆分成兩個(gè)概念：“國有”、“私募基金”。其中“國有”對應國資監管體系，“私募基金”則對應私募基金監管體系。原則上，國有私募基金應同時(shí)符合兩套體系的監管要求。
2、兩類(lèi)資金來(lái)源：財政預算資金、經(jīng)營(yíng)性國有企業(yè)自有資金
從國有資金出資來(lái)源看， 可分為兩類(lèi)：一類(lèi)由財政部門(mén)通過(guò)一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經(jīng)營(yíng)預算等安排的資金；另一類(lèi)屬于國有企業(yè)自有資金，屬于國有企業(yè)自行決策使用的資金。
3、三種組織形式：公司型、合伙型、契約型
公司制基金依據公司法設立，通過(guò)發(fā)行股票或受益憑證的方式籌集資金，由公司法人實(shí)體自行或委托專(zhuān)業(yè)基金管理人進(jìn)行管理。
有限合伙制基金依據《合伙企業(yè)法》設立，最少需要一個(gè)普通合伙人（GP）和一個(gè)有限合伙人（LP），相關(guān)的法律主體包括普通合伙人、有限合伙人和基金管理人等。有限合伙制基金往往由普通合伙人擔任合伙企業(yè)的執行事務(wù)合伙人，兼基金管理人。
契約型基金主要基于當事人的意思自治設立，主要法律依據是《信托法》、《合同法》。本質(zhì)是基于信托關(guān)系而確立的一種投資制度，因此也被稱(chēng)為信托制私募股權基金。
4、四類(lèi)監管主體及三個(gè)監管平臺：政府出資基金監管部門(mén)、國資監管部門(mén)、證監/中基協(xié)、市場(chǎng)監督管理部門(mén)
其中，來(lái)源于預算資金的又稱(chēng)政府出資基金，監管部門(mén)包括財政部門(mén)（擬定《政府投資基金暫行管理辦法》）和發(fā)改部門(mén)（擬定《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》），在“全國政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金信用信息登記系統”登記；
國有企業(yè)自有資金對外投資的，依據《企業(yè)國有資產(chǎn)法》等相關(guān)法律法規，受?chē)Y監管部門(mén)（作為出資人代表的各級財政部門(mén)、各級國資委）監管；
私募基金管理人、私募基金產(chǎn)品依據《證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》等法律法規，由證監會(huì )授權中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì )（“中基協(xié)”）以行業(yè)自律方式監管；
公司型、合伙型基金同時(shí)在市場(chǎng)監管部門(mén)備案，作為市場(chǎng)主體在全國企業(yè)信用信息公示系統登記。
5、三種角色：出資人、管理人、被投資人
包括政府出資基金授權出資主體、國有企業(yè)作為出資人投資于私募基金；國有企業(yè)作為基金管理人股東；國有企業(yè)作為基金投資標的（被投資人）等角色。
6、四個(gè)環(huán)節：募、投、管、退。
不同監管主體的關(guān)注點(diǎn)不同，導致了國有私募基金的監管體系存在交叉。
1、對于政府出資基金的監管主體而言，其關(guān)注點(diǎn)主要在于社會(huì )經(jīng)濟帶動(dòng)能力及政府政策的引導效力，因此其主要關(guān)注私募基金的投資方向（須投向特定行業(yè)或特定區域），關(guān)注基金管理人的持續規范穩健經(jīng)營(yíng)能力（政府引導基金管理人遴選中，一般要求管理人內控制度規范且執行到位、人員分工完善，既往業(yè)績(jì)穩健，尤其關(guān)注基金實(shí)控人的資信）。在“全國政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金信用信息登記系統”登記時(shí)，應特別關(guān)注基金投向問(wèn)題。
2、對于市場(chǎng)監管部門(mén)而言，其主要是依據《公司法》、《合伙企業(yè)法》等關(guān)于市場(chǎng)主體的法律法規，對于市場(chǎng)主體工商信息予以公示，產(chǎn)生民商法上的公示對抗效力，其登記行為具有較強的工具性（無(wú)論是基金管理人設立、本身治理結構變動(dòng)、被投企業(yè)的股權變更均如此）。其工具性主要表現在，國資監管、中基協(xié)（證監）監管均以相關(guān)主體完成工商（變更）登記為監管指標之一。
3、對于國資監管主體而言，其關(guān)注點(diǎn)在于國有資產(chǎn)的保值增值，主要集中于對外投資決定、國企日常運營(yíng)管控及退出交易的公開(kāi)性。因此，國有企業(yè)投資于基金管理人（作為股東）、投資于基金（作為出資人），應當符合對外投資的相關(guān)規制，并履行投資決策程序；國有企業(yè)轉讓所持基金公司股權，或作為被投資企業(yè)接受基金投資（增資）的，應當按照國有資產(chǎn)轉讓相關(guān)規定履行進(jìn)場(chǎng)程序。
4、對于中基協(xié)（證監系統）而言，其關(guān)注點(diǎn)在于保護投資者權益，規范基金管理人治理運營(yíng)結構，規范管理人行為以盡到信義義務(wù)。
如將前述涉及國有私募基金的要素體系化，并以圖示方式直觀(guān)呈現，如下圖所示：
一般而言，不同監管體系的交叉并不會(huì )產(chǎn)生問(wèn)題，國有私募基金原則上也應同時(shí)符合全部監管主體及監管體系的要求。但特殊情況下，部分交叉可能存在類(lèi)似于“競合”的問(wèn)題。筆者試進(jìn)行分析。
（一）國有私募基金份額公開(kāi)轉讓問(wèn)題
基于國有資產(chǎn)監管要求，國有資產(chǎn)轉讓的須進(jìn)場(chǎng)完成交易。進(jìn)場(chǎng)交易行為屬于公開(kāi)行為。對于國有基金份額轉讓?zhuān)P者認為如擬轉讓的基金份額已全部實(shí)繳，則并無(wú)問(wèn)題。但如擬轉讓基金份額未全部實(shí)繳，轉讓標的還包括未出資份額的，則基金募集行為并未結束，此時(shí)進(jìn)場(chǎng)交易，則涉嫌違反“私募基金不得公開(kāi)募”的禁令。
（二）國有企業(yè)擔任私募基金GP問(wèn)題
根據現行《中華人民共和國合伙企業(yè)法》第三條的有關(guān)規定，“國有獨資公司、國有企業(yè)不得成為普通合伙人?！狈擅鞔_禁止國有企業(yè)擔任合伙企業(yè)中的普通合伙人。其中，“國有獨資公司”從字面上即可準確界定，而對于如何界定該條款中的“國有企業(yè)”，鑒于該條禁止國有企業(yè)擔任GP的原因主要是為了避免國有企業(yè)承擔無(wú)限連帶責任，從而導致國有資產(chǎn)流失。
我們在討論國有企業(yè)能否擔任普通合伙人這個(gè)問(wèn)題時(shí)，關(guān)鍵在于合伙企業(yè)在向工商主管部門(mén)申請設立登記時(shí)點(diǎn)，普通合伙人的資格能否獲得工商登記主管部門(mén)的核準，故應主要適用工商部門(mén)對于“國有企業(yè)”認定的有關(guān)規定，并參照國資委的有關(guān)規定，對于其他部門(mén)的規定，影響可能較小。
據此，在國內現行法律體系下，對于不得擔任合伙型私募基金普通合伙人的“國有企業(yè)”的界定，首先應依照《關(guān)于劃分企業(yè)登記注冊類(lèi)型的規定》與的規定，將“國有企業(yè)”界定為“企業(yè)全部資產(chǎn)歸國家所有的非公司制的經(jīng)濟組織”。若部分地區工商主管部門(mén)監管趨嚴，則應再結合《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監督管理辦法》的有關(guān)規定，將“國有企業(yè)”界定為包括國有獨資公司在內的國有獨資企業(yè)。除此之外的國有控股企業(yè)、國有控股公司等主體，都可以擔任合伙型私募基金的普通合伙人。
（三）國有企業(yè)作為私募基金管理人的出資人要求
管理人掌管大規模資金，對投資有決定權，所以管理人的實(shí)力必須經(jīng)得住考驗，而管理人的實(shí)力又取決于其出資人，則監管必然會(huì )穿透對其出資人提出一定要求，從而保障管理人的質(zhì)量。
結合《私募基金管理人登記須知》和《關(guān)于加強私募投資基金監管的若干規定》，對出資人重點(diǎn)要求歸納如下：
（1）出資能力
出資能力是對出資人經(jīng)濟實(shí)力的要求，擁有良好經(jīng)濟實(shí)力的出資人方能具備設立高質(zhì)量基金管理人的能力，私募基金管理就是對資金的運用，“缺錢(qián)”的出資人利用管理人管理資金，其真實(shí)動(dòng)機會(huì )受到質(zhì)疑。
國資常會(huì )用規模較小的低層級公司參與基金管理人出資，但應注意不可用殼公司、SPV等不具有真實(shí)出資能力的主體作為管理人的出資人。
（2）股權穩定性
股權穩定的要求主要是為了限制出資人肆意“倒賣(mài)”管理人資質(zhì)或規避沖突業(yè)務(wù)的行為。所以，存在多次股權調整、交叉持股或長(cháng)期從事其他業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的子企業(yè)申請管理人登記會(huì )增加申請難度，因此建議盡量新設主體作為基金管理人，更便于合規操作。
（3）關(guān)聯(lián)機構
目前監管對關(guān)聯(lián)機構的要求主要集中在，避免同業(yè)競爭和限制集團化運作兩個(gè)方面。同業(yè)競爭強調逐一申請管理人登記、限制關(guān)聯(lián)方同質(zhì)化競爭、避免出現空殼管理人；集團化運作是指，同一出資人投資并控制多家同類(lèi)型管理人，形成“私募基金管理人集團公司”的局面，主要是考慮集團化運作會(huì )增加資金嵌套、挪用以及錯配的風(fēng)險，這里并非完全禁止，只是對集團化運作的合理性、合規性以及內控管理提出了較高要求。
國企集團化運作較為普遍，因投向、資金來(lái)源和人員性質(zhì)不同常會(huì )對于私募基金管理人形成集團化布局，此時(shí)就要求國企必須建立完善的內控體系及合規管理辦法，從而符合 “說(shuō)清楚、控制住、負責任”的基本監管要求。
（4）沖突業(yè)務(wù)
私募基金沖突業(yè)務(wù)包括三類(lèi)主體、四種形式、十四項業(yè)務(wù)。
三類(lèi)主體是：申請機構、申請機構的出資人以及相應關(guān)聯(lián)方；
四種形式是指三類(lèi)主體參與沖突業(yè)務(wù)的形式，具體包括：曾經(jīng)和現在、直接和間接；
十四項業(yè)務(wù)是：民間借貸、民間融資、融資租賃、配資業(yè)務(wù)、小額理財、小額借貸、網(wǎng)絡(luò )借貸信息中介、P2P/P2B、眾籌、保理、擔保、典當、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、交易平臺；
上述十四項業(yè)務(wù)只是目前明確列舉的范圍，其他可能與私募基金（買(mǎi)方業(yè)務(wù)）相沖突的賣(mài)方業(yè)務(wù)或可能有損私募基金投資人的其他業(yè)務(wù)都會(huì )被包含在內。
國企集團化經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，尤其是金控類(lèi)企業(yè)，大概率就會(huì )出現與私募基金相沖突的業(yè)務(wù)。因此國企集團務(wù)必要做好業(yè)務(wù)隔離；其次應關(guān)注主業(yè)，專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)，放棄所謂的“得隴望蜀”的經(jīng)營(yíng)理念。
（5）關(guān)聯(lián)交易
首先，明確關(guān)聯(lián)交易是允許的，但前提是不得損害基金財產(chǎn)和投資者利益。
其次，要求管理人建立健全的關(guān)聯(lián)交易管理制度，對關(guān)聯(lián)交易定價(jià)方法、交易審批程序等進(jìn)行規范；
最后，實(shí)操必須經(jīng)合規的決策機構進(jìn)行決策，并及時(shí)向投資人進(jìn)行充分披露，通過(guò)程序正義引導結果正義。
國企集團的一大重要特征就是關(guān)聯(lián)企業(yè)多，通過(guò)私募基金解決集團內關(guān)聯(lián)方企業(yè)特定項目的融資問(wèn)題也是常規操作。國有企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)較為規范，其所屬項目一般也具備較好的投資價(jià)值，因此私募基金投向關(guān)聯(lián)企業(yè)也無(wú)可厚非，但務(wù)必要以項目質(zhì)量和收益為投資動(dòng)因，萬(wàn)不可因為關(guān)聯(lián)而投資，注重投資的公開(kāi)性、透明性、程序性，由此方能達到雙贏(yíng)局面。
（四）國有企業(yè)投資于基金或基金管理人的合規要求
（1）國有企業(yè)投資私募基金需履行特殊審批、備案及相關(guān)決策程序
無(wú)論是《中央企業(yè)投資監督管理辦法》還是各級地方政府制定的關(guān)于國有及國有控股企業(yè)重大事項報告備案制度，都強調加強對國有及國有控股企業(yè)的管理，重大投資項目需要經(jīng)過(guò)本級國有資產(chǎn)監督管理委員會(huì )的審批或備案，對于重要的國有獨資企業(yè)、國有獨資公司、國有資本控股公司的重大投資事項，甚至需依法律法規和本級人民政府規定報請本級人民政府批準。
在國有企業(yè)對外投資私募基金或出資于私募基金管理人時(shí)，通常需履行投資的內部決策程序，部分須按國有資產(chǎn)監督管理的要求報本級國有資產(chǎn)監督管理機構或者所屬?lài)页鲑Y企業(yè)批準或備案。
（2）國有企業(yè)對外投資需開(kāi)展盡職調查、可行性分析、制定風(fēng)險應對方案
根據《中央投資企業(yè)監督管理辦法》第15條及《國務(wù)院辦公廳關(guān)于建立國有企業(yè)違規經(jīng)營(yíng)投資責任追究制度的意見(jiàn)》（國辦發(fā)63號）規定，為了防止國有資產(chǎn)流失，保障國有資產(chǎn)保值增值，國家不斷加強對國有企業(yè)對外投資、并購、擔保等重大經(jīng)營(yíng)行為的監督管理。國有企業(yè)在投資發(fā)起設立私募基金之前需進(jìn)行詳盡全面的項目盡職調查工作，對項目可行性論證，合規性調查，以及風(fēng)險預測和風(fēng)險應對策略等。對項目的全面調查工作不僅有利于國有企業(yè)科學(xué)投資，防止國有資產(chǎn)流失，同時(shí)這也就是國有企業(yè)履行國有資產(chǎn)內部審批程序的最為重要的前期工作。
（3）國有企業(yè)非貨幣財產(chǎn)對外投資的評估程序
依據《企業(yè)國有資產(chǎn)法》第47條，國有獨資企業(yè)，國有獨資公司和國有資本控股公司以非貨幣財產(chǎn)對外投資或者有法律、行政法規以及企業(yè)章程規定應當進(jìn)行資產(chǎn)評估的其他情形的，應當按照規定對有關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行評估。因此，該三類(lèi)國有企業(yè)以非貨幣資產(chǎn)對外投資尤其是出資作為基金管理人股東，應當對有關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行評估。
（五）退出環(huán)節合規性
（1）基于控制權的程序性要求
按照《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監督管理辦法》（第32號令）的規定，凡是符合企業(yè)國有資產(chǎn)限定范圍的資產(chǎn)交易必須履行資產(chǎn)評估、產(chǎn)權交易所公開(kāi)轉讓等特別程序。公司制的私募基金在國有屬性認定問(wèn)題上，與普通公司不存在本質(zhì)區別，可以直接適用32號令的標準進(jìn)行判斷。對于國有資本參與設立有限合伙基金是否適用32號令存在一定難度。
根據國務(wù)院國資委的反饋意見(jiàn)，應以合伙協(xié)議約定為準，實(shí)踐中，部分地方的國資監管機構及部分含有國有權益的有限合伙企業(yè)參與投資的企業(yè)也傾向于認為，在法律法規沒(méi)有明確規定的情況下，合伙企業(yè)不論是在國有性質(zhì)的認定還是在合伙份額及對外投資形成的產(chǎn)權交易上，均不適用32號文的監管要求。
但筆者認為，應慎重開(kāi)展國有私募基金投資權益交易的決策與監督，不應以基金形態(tài)不同而區別對待。公司型、合伙型基金的區別在于治理層面和稅收籌劃，不應涉及基金投資形成的國有資產(chǎn)交易程序，僅要求國有公司型基金投資獲得的財產(chǎn)權交易進(jìn)場(chǎng)交易，而合伙型基金基金可例外。
針對不含國有企業(yè)資本的政府出資基金，因財政資金可以按照約定從基金層面以協(xié)議方式直接退出，政府出資基金投資形成的產(chǎn)權也可以按照約定從投資項目中以協(xié)議方式實(shí)現退出。
針對含有國有企業(yè)資本的政府出資基金，在認定該基金是否應為32號令認定的國有企業(yè)進(jìn)而判定是否需要“進(jìn)場(chǎng)交易”時(shí)，僅需考慮除財政資金之外的國有資本對基金的影響力及控制力，進(jìn)而確定產(chǎn)權交易方式，并可以通過(guò)事先的投資方案對于過(guò)程監管、退出機制、退出利益等進(jìn)行明確約定。
對于國有企業(yè)基金投資形成的產(chǎn)權，不能免去進(jìn)場(chǎng)交易的程序，除非相關(guān)的退出安排已經(jīng)包括在經(jīng)過(guò)審批的投資方案中并配套有完善的保障措施。
（2）評估及交易所場(chǎng)內交易
國有基金份額轉讓?zhuān)绕渖婕疤崆巴顺龅那闆r下究竟選擇何種交易方式？從確保國有資產(chǎn)安全，保證份額轉讓程序公平公正，以及保護交易雙方來(lái)考慮，選擇資產(chǎn)評估和產(chǎn)權交易所公開(kāi)轉讓更符合交易習慣。此外，實(shí)踐中，存在按照協(xié)議約定方式進(jìn)行轉讓的情形，涉及轉讓方式的提前約定，甚或轉讓定價(jià)的提前約定，一般認為，合法合理的轉讓方式和轉讓定價(jià)不違背定價(jià)公允、損害其他投資人利益的原則，但從具體執行角度，在涉及國資審批等環(huán)節，由于地方管理的不同存在不同的交易障礙。
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