龍頭企業(yè)強者恒強，恒大多指標第一
隨著(zhù)8月28日中國恒大2019年上半年業(yè)績(jì)報告的披露，房企半年成績(jì)單逐漸浮出水面。盤(pán)點(diǎn)五大龍頭房企恒大、碧桂園、萬(wàn)科、中海、融創(chuàng )業(yè)績(jì)發(fā)現，強者恒強特征非常明顯。
從五大房地產(chǎn)開(kāi)放商的總體量來(lái)看，2019年上半年實(shí)現了1000億以上的凈利潤，擁有接近7萬(wàn)億的總資產(chǎn)，市場(chǎng)集中度大概率進(jìn)一步提高。展望行業(yè)未來(lái)，Top15的房地產(chǎn)開(kāi)放商銷(xiāo)售額會(huì )從目前30%左右增長(cháng)到60%以上，這意味著(zhù)未來(lái)幾年這些巨頭的銷(xiāo)售額大概率會(huì )翻倍。
表：恒大、碧桂園、萬(wàn)科、中海、融創(chuàng )2019上半年主要利潤指標（億元）
利潤指標
中國恒大
碧桂園
萬(wàn)科
中海地產(chǎn)
融創(chuàng )
毛利潤
772.6
548.6
394.3
293.9
193.5
凈利潤
270.6
230.6
192.9
229.8
112.9
數據來(lái)源：企業(yè)公告2019年
而從營(yíng)業(yè)收入、毛利潤、核心利潤、凈利潤、現金余額等核心指標看，中國恒大依舊保持行業(yè)領(lǐng)先：總資產(chǎn)20985億，營(yíng)業(yè)收入2269.8億，毛利潤772.6億,核心利潤303.5億，凈利潤270.6億，凈資產(chǎn)3453億，現金余額2880億。
從規模指標來(lái)看，恒大上半年營(yíng)業(yè)收入2269億，比排名第二的碧桂園多了200億以上，比排名第五的融創(chuàng )多了1400億以上。而恒大的總資產(chǎn)達到了2萬(wàn)億以上，凈資產(chǎn)3453億，都大幅超過(guò)了其他五大房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。
盡管恒大各項核心指標均問(wèn)鼎行業(yè)第一，公司未來(lái)發(fā)展仍有很大空間。數據顯示，在擁有3.19億平方米土地儲備之外，恒大未納入土地儲備的舊改等項目的建面高達7012萬(wàn)平米，平均地價(jià)低至1639元/平米。其中在深圳的項目?jì)涓哌_3124萬(wàn)平米，總貨值1.24萬(wàn)億。龐大的低成本優(yōu)質(zhì)土儲將為恒大利潤持續穩健增長(cháng)提供強有力保證。這些土地儲備價(jià)值超過(guò)5萬(wàn)億可售貨值，可以理解為對長(cháng)期業(yè)績(jì)增長(cháng)也會(huì )有所保障。
表：恒大、碧桂園、萬(wàn)科、中海、融創(chuàng )2019上半年主要規模指標（億元）
利潤指標
中國恒大
碧桂園
萬(wàn)科
中海地產(chǎn)
融創(chuàng )
營(yíng)業(yè)收入
2269.8
2020.1
1393.2
842.2
768.4
總資產(chǎn)
20985
17467.3
15770.6
6746.1
8703.2
凈資產(chǎn)
3453
1863.35
2324.7
2823.4
796.96
數據來(lái)源：企業(yè)公告2019年
房地產(chǎn)商業(yè)模式的轉變，進(jìn)一步推動(dòng)集中度提高
過(guò)去幾年我們發(fā)現房地產(chǎn)行業(yè)的周期性特征其實(shí)已經(jīng)出現淡化。歷史上看，房地產(chǎn)行業(yè)往往有三年一個(gè)小周期的現象，但是這一輪周期出現了明顯的延長(cháng)。背后也是行業(yè)自身的供給側改革，以及商業(yè)模式從原來(lái)囤地模式向制造業(yè)模式轉變。
目前排名前十的開(kāi)發(fā)商占市場(chǎng)銷(xiāo)售額30%，但是他們購買(mǎi)的土地市場(chǎng)份額已經(jīng)占到60%。由于購買(mǎi)的土地將最終轉化為銷(xiāo)售額，開(kāi)發(fā)周期往往在三年左右，這意味著(zhù)到2022年前十大開(kāi)發(fā)商會(huì )占銷(xiāo)售額60%。這一批龍頭企業(yè)的銷(xiāo)售額有可能保持10-20%每年的增長(cháng)。
從商業(yè)模式看，過(guò)去是囤地模式，現在變成了偏向制造業(yè)的快周期模式。中國剛開(kāi)始城鎮化的時(shí)候，土地價(jià)格的上漲速度是很快的。當時(shí)所有的開(kāi)發(fā)商都在同一起跑線(xiàn)，甚至從香港進(jìn)入的開(kāi)發(fā)商由于資金實(shí)力更強大，處于領(lǐng)跑的位置。
但是香港開(kāi)發(fā)商的模式是囤地，這也是源于香港本身土地供給較少的原因。許多開(kāi)發(fā)商拿著(zhù)土地但不開(kāi)發(fā)，有些樓盤(pán)甚至出現10年不開(kāi)發(fā)的現象。然后土地價(jià)格從幾千上漲到了幾萬(wàn)，高位的時(shí)候再開(kāi)發(fā)，本質(zhì)是賺取土地升值的價(jià)差。
然而中國和香港非常不同，和美國更加類(lèi)似，土地的供給是比較多的。我們看到美國開(kāi)發(fā)商大部分都是產(chǎn)品導向模式。于是以恒大、碧桂園、萬(wàn)科等為代表的本土開(kāi)發(fā)商實(shí)現了彎道超車(chē)，奠定了今天的市場(chǎng)地位。
開(kāi)發(fā)商變成了類(lèi)似于一種制造業(yè)模式。行業(yè)增速雖然放緩，但是資最終的結果就是龍頭企業(yè)ROE在過(guò)去幾年出現了提升?？熘芷谀Ｊ綄τ陂_(kāi)發(fā)商的要求很高。我們從一個(gè)制造業(yè)角度去理解這種模式，就明白規模效應會(huì )帶來(lái)巨大杠桿，也將成為集中度提高的關(guān)鍵點(diǎn)。
關(guān)注龍頭地產(chǎn)股的長(cháng)期增長(cháng)潛力
如果我們看全球化的估值體系，會(huì )發(fā)現龍頭企業(yè)往往有較大的估值溢價(jià)。這個(gè)現象在中國市場(chǎng)已經(jīng)逐漸出現，以食品飲料為代表，龍頭企業(yè)的估值溢價(jià)逐漸顯現。但是房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)整體估值并不高，歷史上看龍頭企業(yè)并沒(méi)有體現明顯的估值溢價(jià)。
另一個(gè)比較重要的是，龍頭開(kāi)發(fā)商都開(kāi)始做一些轉型，不再是單純賣(mài)房子，而是做持有物業(yè)的長(cháng)期現金流。比如融創(chuàng )中國的半年報顯示，文旅城建實(shí)現了10億的收入。
長(cháng)期看，整個(gè)中國城鎮化發(fā)展最快的階段可能告一段落，但是隨著(zhù)商業(yè)模式的轉變，從大量的土地儲備中我們能看到幾乎確定的集中度大幅提高。從近期一批龍頭房地產(chǎn)企業(yè)的財報角度出發(fā)，這些公司無(wú)論是土地儲備還是銷(xiāo)售增長(cháng)，都比二線(xiàn)開(kāi)發(fā)商增長(cháng)更快。從城鎮化轉向都市化，房地產(chǎn)行業(yè)并非進(jìn)入一個(gè)夕陽(yáng)行業(yè)。中國本土龍頭開(kāi)發(fā)商會(huì )更接近于美國模式，龍頭企業(yè)大概率保持長(cháng)期穩定的增長(cháng)。
