貼現現金流法（Discounted CashFlow）是人們廣泛使用的一種企業(yè)價(jià)值評估方法。與相對法比較，貼現現金流法在理論上更加完善，對估值者技能的要求也更高。計算并估計企業(yè)的現金流是使用貼現現金流法的一個(gè)關(guān)鍵步驟，它不但要求估值者了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，還要求掌握正確的方法。本文對兩種不同的自由現金流計算方法進(jìn)行了比較分析，認為基于現金流量表的方法比基于資產(chǎn)負債表的方法更加合理（以下分別簡(jiǎn)稱(chēng)為現金流量表法和資產(chǎn)負債表法）。

一、自由現金流的定義

根據公司財務(wù)理論，公司的全部?jì)r(jià)值屬于公司各種權利要求者，這些權利要求者包括股權資本投資者，債券持有者和優(yōu)先股股東。因此，公司自由現金流是所有這些權利要求者的現金流的總和。在使用貼現現金流法的時(shí)候，最常用的是公司自由現金流和股權資本自由現金流。本文只討論公司自由現金流的計算方法，因為無(wú)論計算公司自由現金流還是股權資本自由現金流，折舊和攤銷(xiāo)、營(yíng)運資本增加和資本支出都是重點(diǎn)和難點(diǎn)，其它部分則相對簡(jiǎn)單。

自由現金流中的“自由”是指已經(jīng)扣除了各種必要的支出，已經(jīng)可以為企業(yè)所自由支配。各種必要的支出包括企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需要的運營(yíng)資本和資本支出，但不包括向公司權利要求者支付的現金。

二、自由現金流的兩種計算方法

預計企業(yè)未來(lái)的自由現金流需要了解企業(yè)的歷史，然而，企業(yè)的財務(wù)報表中并未直接提供自由現金流數據，需要估值者自行計算。一般來(lái)說(shuō)，可以根據企業(yè)的資產(chǎn)負債表和現金流量表計算自由現金流。無(wú)論哪種方法，最基本的公式是一樣的，即

自由現金流=EBIT（1-T）+折舊和攤銷(xiāo)-營(yíng)運資本增加-資本支出                 

兩種方法的區別在于如何計算折舊和攤銷(xiāo)、營(yíng)運資本增加和資本支出。

1、基于資產(chǎn)負債表的計算方法

2004年度注冊會(huì )計師全國統一考試輔導教材（《財務(wù)成本管理》）介紹了一種使用資產(chǎn)負債表相關(guān)數據計算自由現金流的方法，這種方法認為企業(yè)所有者權益和有息負債的增加是企業(yè)的凈投資，而凈投資加上折舊和攤銷(xiāo)則構成了企業(yè)的總投資，總投資具體表現在增加營(yíng)運資本和資本支出上。因此，有下面的等式存在。

折舊和攤銷(xiāo)-營(yíng)運資本增加-資本支出=-（營(yíng)運資本增加+資本支出-折舊和攤銷(xiāo)）

                              =-（總投資-折舊和攤銷(xiāo)）

                              =-凈投資

                              =-（所有者權益增加+有息負債增加）

具體的計算方法如下。

折舊和攤銷(xiāo)

折舊和攤銷(xiāo)指在計算利潤時(shí)已經(jīng)扣減的固定資產(chǎn)折舊和長(cháng)期資產(chǎn)攤銷(xiāo)數額。它們雖然也是可以減稅的項目，但是本期并未支付現金。折舊和攤銷(xiāo)包括計提長(cháng)期資產(chǎn)減值準備、固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)和長(cháng)期待攤費用攤銷(xiāo)。

營(yíng)運資本增加

營(yíng)運資本是指流動(dòng)資產(chǎn)和無(wú)息流動(dòng)負債的差額。

資本支出

資本支出，是指用于購置各種長(cháng)期資產(chǎn)的支出，減去無(wú)息長(cháng)期負債的差額。長(cháng)期資產(chǎn)包括長(cháng)期投資、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、其他長(cháng)期資產(chǎn)。無(wú)息長(cháng)期負債包括長(cháng)期應付款、專(zhuān)項應付款和其他長(cháng)期負債等。

固定資產(chǎn)支出=固定資產(chǎn)凈值變動(dòng)+折舊

其他長(cháng)期資產(chǎn)支出=其他長(cháng)期資產(chǎn)增加+攤銷(xiāo)

2、基于現金流量表的計算方法

根據自由現金流的定義和我國會(huì )計準則下現金流量表的內容，本文提出一種基于現金流量表的自由現金流計算方法。

折舊和攤銷(xiāo)

折舊和攤銷(xiāo)實(shí)際上指未付現費用，包括計提的資產(chǎn)減值準備、固定資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)、長(cháng)期待攤費用攤銷(xiāo)和固定資產(chǎn)報廢損失。與基于資產(chǎn)負債表的計算方法相比，增加了計提的短期資產(chǎn)減值準備和固定資產(chǎn)報廢損失。

營(yíng)運資本增加

營(yíng)運資本增加=存貨增加+經(jīng)營(yíng)性應收項目增加+待攤費用增加

            -經(jīng)營(yíng)性應付增加-預提費用增加

資本支出

資本支出=購建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(cháng)期資產(chǎn)所支付的現金

資本支出還應考慮企業(yè)購買(mǎi)和出售子公司對現金的影響，應根據企業(yè)的財務(wù)報告分析填列而不能直接從現金流量表中取數，需要注意的是出售子公司獲取的現金要扣除投資收益。

3、不同方法計算出的投資差額的意義

   根據資產(chǎn)負債表法和現金流量表法計算出來(lái)的凈投資并不相同，其差額是企業(yè)投資于超額現金、短期投資和長(cháng)期投資以及其它一些原因造成的。鑒于企業(yè)的主要盈利能力應該來(lái)自其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，過(guò)多地投資于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以外的資產(chǎn)不應值得鼓勵。因此，對不同方法計算出的投資差額進(jìn)行分析有助于估值者估計企業(yè)的隨意性資本支出。

三、兩種方法的比較

計算自由現金流的目的是為了更好地預計企業(yè)未來(lái)的自由現金流并為企業(yè)估值服務(wù)，對自由現金流計算方法的評價(jià)應充分考慮到這一點(diǎn)。本文認為可以從三個(gè)方面建立評價(jià)標準：是否符合自由現金流的定義、是否易受會(huì )計核算的影響以及能否準確地區分各種現金流。

1、是否符合自由現金流的定義

資產(chǎn)負債表法有一條隱含的假設，即企業(yè)所有的現金都用于營(yíng)運資本的增加上，這是一個(gè)錯誤的假設。CPA教材也提到將超額現金和有價(jià)證券的增加從實(shí)體現金流量中排除是一種有價(jià)值的分類(lèi)方法，理由是現金和現金等價(jià)物本身不能增加企業(yè)的價(jià)值。事實(shí)上，超額現金不符合自由現金流的定義才是最重要的。超額現金并非企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所必需的，是可以由企業(yè)自由支配的，所以將其作為營(yíng)運資本是錯誤的。假設一種最簡(jiǎn)單的情況，如果一家公司沒(méi)有任何固定資產(chǎn)和其他長(cháng)期資產(chǎn)，沒(méi)有負債，且只進(jìn)行現金交易，也就是它沒(méi)有折舊和攤銷(xiāo)、沒(méi)有也不需要營(yíng)運資本和資本支出，在這種情況下，企業(yè)的自由現金流就是它的凈利潤，可是如果按資產(chǎn)負債表法計算，該企業(yè)的自由現金流居然為零，然而我們可以用現金流量表法得出正確的結果。

資產(chǎn)負債表法將現金納入營(yíng)運資本的增加往往會(huì )誤導估值者，另外一種需要注意的情況是企業(yè)發(fā)行股票。在一家公司發(fā)行上市后，短期內其帳面上會(huì )存在大量的現金，這些現金全部或大部分將被用于資本支出，它們并不是超額現金，企業(yè)也不能自由支配它，但如果按資產(chǎn)負債表法這些現金仍將被作為營(yíng)運資本增加計算，而這明顯是不合理的。

2、是否易受會(huì )計核算的影響

資產(chǎn)負債表法由于是從資產(chǎn)負債表中取得相關(guān)數據進(jìn)行計算，因此不可避免地更容易受到會(huì )計核算中人為因素的影響，而現金流量表法就沒(méi)有這個(gè)缺點(diǎn)。

以專(zhuān)項應付款為例，盡管會(huì )計上將其作為負債來(lái)處理，但它并不嚴格符合負債的定義。所謂負債，是指過(guò)去的交易、事項形成的現時(shí)義務(wù)，履行該項義務(wù)預期會(huì )導致經(jīng)濟利益流出企業(yè)。在我國，專(zhuān)項應付款是指企業(yè)收到專(zhuān)項撥款，待撥款項目完成后，屬于應核銷(xiāo)的部分沖減專(zhuān)項應付款，其余部分轉入資本公積。從資產(chǎn)負債表法的本義來(lái)推測，固定資產(chǎn)原值的增加減去無(wú)息長(cháng)期負債本來(lái)是想將固定資產(chǎn)的變化從權責發(fā)生制調整到收付實(shí)現制，卻沒(méi)有考慮到專(zhuān)項應付款的特殊性。在企業(yè)獲得專(zhuān)項應付款時(shí)，資產(chǎn)負債表法就會(huì )少計資本支出。

另一個(gè)例子是企業(yè)的應付現金股利，現在我們將其作為所有者權益，更早時(shí)則將其作為短期負債，很明顯兩種不同的處理方法對資產(chǎn)負債表法計算的自由現金流會(huì )產(chǎn)生不同的影響。

3、能否準確地區分各種現金流

正確區分企業(yè)投資的種類(lèi)對預計企業(yè)未來(lái)的自由現金流意義重大，在這方面現金流量表法仍具有優(yōu)勢。

區分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量和非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量

估值者在預計企業(yè)未來(lái)的現金流量時(shí)一般只預計經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量，而非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量由于其偶然性和不可重復性，是難以預測的，也不代表企業(yè)獲取現金的能力。資產(chǎn)負債法計算營(yíng)運資本時(shí)，沒(méi)有將現金、現金等價(jià)物和短期投資排除出去，也沒(méi)有考慮到應收應付款項并非全部由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)形成，因此不利于區分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量和非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量。

區分營(yíng)運資本增加和資本支出

資產(chǎn)負債表法假設應收應付款項全部由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生，而資本支出的應付未付體現在無(wú)息長(cháng)期負債上，這與我國企業(yè)的現實(shí)情況不符。在我國，應付未付的購置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(cháng)期資產(chǎn)款項經(jīng)常會(huì )記錄在流動(dòng)負債中，如預付帳款、其他應收款等，因此按現金流量表中數據計算資本支出其實(shí)既準確又便捷。

區分非付現費用和投資

資產(chǎn)負債表法只將計提的長(cháng)期資產(chǎn)減值準備作為非付現費用，而漏掉了短期資產(chǎn)減值準備和固定資產(chǎn)報廢損失，這樣就少計了非付現費用而多計了營(yíng)運資本增加或資本支出等投資項目。

對短期資產(chǎn)減值準備，資產(chǎn)負債表法將其在營(yíng)運資本中考慮，這樣會(huì )少計營(yíng)運資本的增加，結果是很荒謬的。從國內上市公司的實(shí)際情況來(lái)看，企業(yè)有時(shí)會(huì )計提大量的壞帳準備，難道我們就可以認為該企業(yè)實(shí)際和未來(lái)需要的營(yíng)運資本會(huì )大量減少么？恐怕結論是相反的。

固定資產(chǎn)報廢損失，根據企業(yè)會(huì )計準則和制度，“反映企業(yè)本期固定資產(chǎn)盤(pán)虧（減盤(pán)盈）后的凈損失?！焙苊黠@是一種非付現費用，盡管現金流量表準則在將凈利潤調節為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量時(shí)將其作為加項給出的理由是非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量。資產(chǎn)負債表法沒(méi)有考慮到這種情況，如果按該方法計算，則固定資產(chǎn)報廢會(huì )導致固定資產(chǎn)原值的減少從而會(huì )少計資本支出，結果也是荒謬的，大量的報廢正常情況下本應該預計著(zhù)企業(yè)未來(lái)資本支出的增加的。

四、結論

從上面的分析來(lái)看，現金流量表法具有資產(chǎn)負債表法不可比擬的優(yōu)勢，而且現金流量表法并不比資產(chǎn)負債法復雜多少。使用現金流量表法最大的擔心是企業(yè)現金流量表的編制質(zhì)量不高，然而我國的現金流量表準則已經(jīng)實(shí)施了十年以上，有理由相信企業(yè)的編報水平已經(jīng)基本可以滿(mǎn)足估值者的要求。根據財務(wù)報表計算自由現金流的目的是為了預計未來(lái)現金流，而估值者在預計未來(lái)現金流時(shí)會(huì )作許多假設，可以忽略很多細微的東西，例如人們往往會(huì )假設在穩定增長(cháng)期企業(yè)的資本支出等于折舊。因此退一步說(shuō)，與資產(chǎn)負債表法的先天不足相比，即使企業(yè)現金流量表數據出現小的錯誤也是可以忍受的。