【上證報記者 聞靜】
市場(chǎng)信心孱弱，A股急速下跌后，多只分級基金再度逼近“下折”閥值，值得注意的是，分級B凈值越跌杠桿越大，其“助跌”效果十分明顯。此外，目前多只逼近下折的B份額溢價(jià)率超過(guò)40%，一旦下折將會(huì )損失溢價(jià)，從而造成短期內較大虧損，投資者需警惕其中的風(fēng)險。
7月27日A股市場(chǎng)深度調整，昨日再度下挫，這使得分級基金的“下折”潮或將再度來(lái)襲。
昨日，一帶B凈值下跌至0.239元，跌破0.25元的“下折”閾值。
此外，據集思錄網(wǎng)站統計，多達10只分級基金的母基金再跌10%以?xún)缺銜?huì )觸發(fā)“下折”，其對應的B份額包括工業(yè)4B、同瑞B、證券股B、轉債B級、創(chuàng )業(yè)板B、證保B級、鋼鐵B、券商B級以及煤炭B基等，而上述基金亦于昨日密集發(fā)布公告，提示下折風(fēng)險。其中，工業(yè)4B、同瑞B的母基金需分別下跌約6.35%和6.59%便會(huì )觸發(fā)“下折”。
昨日，上述基金無(wú)一例外在尾盤(pán)均牢牢封于跌停板上，但期間亦有部分投資者意欲借道上述高風(fēng)險的基金“博反彈”，例如創(chuàng )業(yè)板B早盤(pán)封于跌停，上午11點(diǎn)左右被急速拉升至翻紅，但最終仍然封于跌停。
由于分級B凈值越跌杠桿越大，例如7月27日部分逼近折算的分級B凈值跌幅超過(guò)20%，但二級市場(chǎng)交易受到10％的漲跌停限制，這意味著(zhù)分級基金B份額單日價(jià)格跌幅遠遠小于凈值跌幅，在持續下跌的市場(chǎng)中期溢價(jià)率會(huì )持續飆升。而分級B是按照市價(jià)買(mǎi)入，按照凈值下折，下折前分級基金B份額的溢價(jià)高低成為決定其下折虧損幅度的主要因素。
根據集思錄網(wǎng)站估算，昨日一帶B溢價(jià)率高達61%，而工業(yè)4B溢價(jià)率更是高達84%，同瑞B溢價(jià)率為47%，其余逼近“下折”閥值的分級B溢價(jià)率均明顯高于歷史均值。一旦發(fā)生下折，這些分級基金B份額投資者的“下折”損失將達到40％甚至更高。
近期逼近下折的B份額持續跌停，部分投資者通過(guò)買(mǎi)入A份額合并贖回的方式賣(mài)出B份額，對于A份額的需求推動(dòng)其價(jià)格上行。此外，對于看空后市的投資者而言，分級指數基金A份額可以作為一個(gè)絕佳的“看跌期權”進(jìn)行投資。
向下折算條款約定，對于A 類(lèi)份額，維持A、B 份額的固定比例，凈值歸1，份額折為原先的四分之一，其余四分之三轉化為母基份額派發(fā)給持有人。向下折算會(huì )給A份額帶來(lái)期權價(jià)值，期權的收益來(lái)源于上述四分之三的份額折算，分級基金以交易價(jià)進(jìn)行交易，以?xún)糁颠M(jìn)行折算，期權價(jià)值來(lái)源于市價(jià)與凈值之間的差額。
例如，中融中證一帶一路在7月16日逼近下折，一帶B在此前3個(gè)交易日連續跌停，而一帶A在7月16日之前則加速上漲，此后市場(chǎng)反彈，一帶A小幅震蕩下行，但最近3個(gè)交易日隨著(zhù)該基金再度逼近下折閥值，一帶A再度上漲，自7月9日低點(diǎn)反彈至今，漲幅近17%。
據Choice數據統計，股票型分級基金共計出現了23次向下折算，其中21次向下折算均發(fā)生在2015年7月這波急速下跌的行情中，且其中多數為前期市場(chǎng)的熱點(diǎn)主題。
如“一帶一路”主題的分級基金在上市后不久已經(jīng)有4只觸發(fā)“下折”。此外，高鐵、軍工、新能源、傳媒等前期大熱的主題或行業(yè)分級基金業(yè)不斷觸發(fā)下折。
上海證券分析師認為，分級基金產(chǎn)品設計中，基金公司刻意迎合市場(chǎng)高風(fēng)險偏好的傾向非常顯著(zhù)，2015年窄基指數化股票分級基金數量井噴。而母基金投資過(guò)于集中，追逐短期熱點(diǎn)主題、概念化主題，將分級B高貝塔風(fēng)險偏好進(jìn)一步推升，分散投資控制風(fēng)險的原則近乎被棄。
在其看來(lái)，分級基金母基金設計得投資過(guò)于集中，如白酒、煤炭、體育等行業(yè)，下跌時(shí)易形成行情共振難以分散風(fēng)險，并造成母基金投資標的流動(dòng)性不足，加上普遍采用指數化的操作模式，母基金在市場(chǎng)風(fēng)險較高時(shí)基本沒(méi)有避險的空間；其次，部分投資主題過(guò)于追逐熱點(diǎn)，對基金未來(lái)長(cháng)期存續支撐恐不足；三是部分投資主題過(guò)于概念化，現有市場(chǎng)標的本身較為不顯著(zhù)，有將投資者引入概念炒作之嫌，如智能家居、互聯(lián)網(wǎng)金融、養老產(chǎn)業(yè)等。在分級B已經(jīng)帶有杠桿效果的情況下，上述傾向無(wú)疑將分級B的風(fēng)險偏好推高，公募基金分散投資控制風(fēng)險的原則近乎被摒棄。
【富國基金管理有限公司量化投資部 王樂(lè )樂(lè )】
上證綜指從5000多點(diǎn)快速下行到3400點(diǎn)左右，超過(guò)10只分級基金產(chǎn)品發(fā)生了下折。一些投資者在下折之前買(mǎi)入具有杠桿效應的分級B，在市場(chǎng)下跌過(guò)程中被動(dòng)承擔杠桿損失。也有一些投資者不小心買(mǎi)入了“已經(jīng)公告發(fā)生下折的分級B”，遭受了較為嚴重的損失，那么什么是分級基金的下折？分級基金下折的風(fēng)險點(diǎn)在什么地方？我們該如何理性地看待分級基金的下折過(guò)程呢？
（一）分級基金下折的概念解析
分級基金就是按照契約規定將母基金收益劃分為兩類(lèi)風(fēng)險收益特征不同的份額，其中分級A主要獲取約定收益，比如：1年定存+3%、1年定存+4%、1年定存+5%等等；母基金收益在優(yōu)先支付分級A約定收益之后，剩余部分歸分級B所有，所以分級B就具有一定的杠桿效應。
由于股票指數分級基金的母基金主要目的是跟蹤標的指數的走勢，那么在標的指數下跌的過(guò)程中分級母基金也會(huì )隨之下跌。由于分級A獲取給定的約定收益，和母基金漲跌幅無(wú)關(guān)，那么在母基金凈值下跌的過(guò)程中，分級B的凈值就會(huì )快速回落。在分級基金凈值小于等于一定閾值時(shí)，分級B就會(huì )采用分級“凈值歸一、份額縮減”的向下不定期折算，簡(jiǎn)稱(chēng)“下折”。目前主流分級基金的下折閾值都為分級B凈值小于等于0.25元。
發(fā)生下折之后，分級基金的凈值歸一、份額隨之縮減，但是分級B的資產(chǎn)凈值并不會(huì )改變，比如：互聯(lián)網(wǎng)B下折折算日的凈值為0.198元，如果投資者持有1000份互聯(lián)網(wǎng)B、資產(chǎn)凈值為198元，那么下折之后，投資者手中的互聯(lián)網(wǎng)B份額就縮減為198份，但是此時(shí)互聯(lián)網(wǎng)B的凈值調整為1元，資產(chǎn)凈值仍為198元。這也就是說(shuō)，分級基金的下折過(guò)程并不改變分級基金的資產(chǎn)凈值，只是分級B的凈值和份額進(jìn)行了“歸一化”調整。
（二）分級B的下折風(fēng)險收益分析
分級基金交易價(jià)格滿(mǎn)足：“A價(jià)格×份額占比+B價(jià)格×份額占比=（1+整體折溢價(jià)率）×母基金凈值”，這也就是說(shuō)，投資分級B需要注意三點(diǎn)：1、母基金凈值表現；2、整體溢價(jià)率高低；3、分級A是否有超額收益。
在分級基金下折的過(guò)程中，為了保證折算前后分級A、分級B的份額比不變，分級A凈值高于分級B以上的部分折算為分級母基金，比如：互聯(lián)網(wǎng)B發(fā)生下折時(shí)凈值為0.198元，互聯(lián)網(wǎng)A的凈值為1.006元。如果投資者持有1000份互聯(lián)網(wǎng)A，資產(chǎn)凈值為1006元。下折后，這1000份互聯(lián)網(wǎng)A就會(huì )變成：198份互聯(lián)網(wǎng)A（凈值為1元）+808份移動(dòng)互聯(lián)（凈值為1元），資產(chǎn)凈值仍為1006元。
由于分級A、分級B的交易價(jià)格和凈值并不相等、存在折溢價(jià)率。對于約定收益率比較低的分級A來(lái)說(shuō)，A類(lèi)份額存在高達20%以上的折價(jià)率。下折后，分級A投資者就可以將其得到的母基金份額、按照凈值贖回變現，這就給這些分級A創(chuàng )造了較高的超額收益。比如，6月24日互聯(lián)網(wǎng)A的交易價(jià)格為0.781元，折價(jià)率高達22%。如果投資者持有1000份互聯(lián)網(wǎng)A，資產(chǎn)市值就為：1000份*0.781元=781元。7月8日下折之后，7月10日移動(dòng)互聯(lián)指基開(kāi)放申贖，凈值為1.001元，投資者可以直接贖回該母基金。7月13日互聯(lián)網(wǎng)價(jià)格修復到0.814元，那么下折之后，投資者資產(chǎn)市值就變?yōu)椋?/span>808份*1.001元*（1-贖回費率0.5%）+198份*0.814元=966元，收益率高達23.68%。這就意味著(zhù)，除了母基金凈值下跌之外，分級B還必須額外承擔分級A的超額收益。
另外，不少產(chǎn)品下折之前分級基金整體溢價(jià)率過(guò)高，比如高鐵分級、重組分級、互聯(lián)網(wǎng)分級等下折之前的整體溢價(jià)率高達10%以上。下折之后，由于分級B杠桿倍數降低、分級基金傾向于整體折價(jià)交易，那么分級B的投資者就需要承擔整體溢價(jià)率大幅回落的損失。
綜合來(lái)說(shuō)，在下折附近，投資分級B要“三規避”：1、規避整體溢價(jià)率過(guò)高的分級B；2、分級A折價(jià)率高、分級B溢價(jià)率過(guò)高的分級B；3、規避母基金短期存在下行風(fēng)險的分級B。
（三）下折一定會(huì )帶來(lái)巨額損失嗎？
如果T日分級基金已經(jīng)觸發(fā)下折算，那么無(wú)論T+1日分級標的指數是否大漲，都已經(jīng)確定性進(jìn)行折算。在分級基金下折算之后，它的整體溢價(jià)率會(huì )回落到0%附近，甚至會(huì )出現小幅整體折價(jià)，這是因為分級基金下折之后，分級B杠桿倍數大幅回落，分級基金傾向于整體折價(jià)交易。因此T日分級基金確定下折之后，如果T+1日分級整體溢價(jià)率過(guò)高，建議投資者一定要規避這樣的分級B，比如高鐵B、重組B、互聯(lián)網(wǎng)B等分級產(chǎn)品在確認下折之后的一個(gè)交易日整體溢價(jià)率都高達10%以上，分級B完全被高估，此時(shí)買(mǎi)入它必定面臨較為嚴重的損失。我們以互聯(lián)網(wǎng)分級為例進(jìn)行分析，下折前互聯(lián)網(wǎng)B的交易價(jià)格為0.459元，如果投資者持有1000份互聯(lián)網(wǎng)B，資產(chǎn)市值為459元。下折之后，互聯(lián)網(wǎng)B的份額減少為198份，而此時(shí)互聯(lián)網(wǎng)B的交易價(jià)格為1.256元，資產(chǎn)市值為：198份*1.256元=249元，虧損幅度為45.82%。下折過(guò)程造成該損失的主要原因在于下折前分級B的溢價(jià)率、整體折溢價(jià)率均已被大幅高估。
從歷史數據來(lái)看，資源B在2013年12月27日發(fā)生了下折，它的收盤(pán)價(jià)為0.267元、凈值為0.246元。如果投資者持有1000份資源B，資產(chǎn)市值為267元。發(fā)生下折之后，資源B投資者持有的份額縮水為246份，此時(shí)資源B的凈值恢復為1元。資源B于2013年12月31日恢復交易，它的交易價(jià)格為1.087元，資產(chǎn)市值為：246元*1.087元=268元，略高于下折前的資源B的市值。從這個(gè)例子，我們可以清楚地看出，該產(chǎn)品的下折并未給投資者帶來(lái)任何損失。
通過(guò)以上分析我們可以看出，下折只是分級基金“凈值歸一、份額縮減”的一個(gè)機制。下折前后，分級B的資產(chǎn)凈值保持一致。下折過(guò)程給客戶(hù)帶來(lái)?yè)p失的恰恰是分級Ｂ過(guò)高的溢價(jià)率、過(guò)高的整體溢價(jià)率。在分級基金下折之后，分級基金整體溢價(jià)率瞬間得到修正，此時(shí)投資者就不得不面臨較大的溢價(jià)率回落損失。
（責任編輯 上證報 楊曉坤）
------------------------------------------------
聯(lián)系客服
