“價(jià)值投資”不等于持有不賣(mài)
□華泰資產(chǎn)管理公司 郜全亮
最近，大家又在爭論“價(jià)值投資”的對與錯，以及是否適合中國資本市場(chǎng)。我想，這些爭論之所以出現，仍是因為大家對“價(jià)值投資”有所誤解。
首先，價(jià)值投資按照格雷厄姆的本意是，買(mǎi)入價(jià)格遠低于其“內在價(jià)值”的證券，所以?xún)r(jià)值投資的本質(zhì)在于估計或者分析證券的內在價(jià)值。而“內在價(jià)值”是否有客觀(guān)的標準目前仍然是個(gè)值得討論的問(wèn)題，不過(guò)格雷厄姆給出了很多證券分析的方法，用來(lái)計算所謂的“內在價(jià)值”。但是，不要忘了這些模型里有很多參數需要自己去估計，因此內在價(jià)值必然有人為的因素。也就是說(shuō)，真實(shí)的內在價(jià)值也許存在，但我們永遠不知道，因為每個(gè)人在心中都有自己的判斷。所以，同樣奉行價(jià)值投資理念的兩個(gè)人對同一只股票可能有兩種不同的判斷，有人覺(jué)得它值15元，有的人覺(jué)得它只值10元。如果有人在10元以上買(mǎi)入且持有，或者有人在10元以上賣(mài)出，這兩種行為都不違背價(jià)值投資理念。
第二，價(jià)值投資決不等于持有好公司股票后一直不賣(mài)出。我們不妨想一想：投資股票的目的是什么？是賺錢(qián)還是無(wú)私地為上市公司提供永遠不用歸還的資金？買(mǎi)股票當然就是為了賣(mài)股票，低買(mǎi)高賣(mài)，就是這么簡(jiǎn)單。問(wèn)題是我們何時(shí)該賣(mài)？有的人賺了10%就跑了，而有的人賺了100%還捂著(zhù)，何哉？大家對同一只股票的內在價(jià)值判斷不同而已。因此，對于一個(gè)好的公司，如果其市場(chǎng)價(jià)格遠高于內在價(jià)值，為何不賣(mài)了它？賣(mài)了它并不說(shuō)明這個(gè)公司不優(yōu)秀，而是說(shuō)目前持有它的股票是要冒風(fēng)險的。巴菲特不是在12元賣(mài)了中石油嗎？這并不說(shuō)明中石油不是優(yōu)秀公司，也證明不了巴菲特不是“價(jià)值投資”者。
第三，價(jià)值投資也適合中國國情。我想這個(gè)世界上一定存在一些普適性的東西，關(guān)鍵是看應用的人。有的人以為買(mǎi)入一家優(yōu)秀的公司，持有10年或更長(cháng)時(shí)間就是價(jià)值投資，這個(gè)想法是不可取的。談到價(jià)值投資，我們不得不對所謂“復利”概念進(jìn)行澄清。我認為這是結果，是你投資好股票并且在合適的時(shí)機賣(mài)出的結果，而不是你買(mǎi)入股票的原因。巴菲特買(mǎi)入可口可樂(lè )時(shí)絕對沒(méi)有按復利算一下10年以后他能賺多少錢(qián)，他所做的是跟蹤這個(gè)公司的運營(yíng)，確保股價(jià)沒(méi)有太多偏離其價(jià)值，確保公司的基本面不發(fā)生變化。實(shí)際上，未來(lái)總是充滿(mǎn)了不確定性，持有的時(shí)間越長(cháng)，風(fēng)險就越大，這與普通人的理解正好相反。為了降低持有的風(fēng)險，你應該花更多的時(shí)間，對公司進(jìn)行研究跟蹤，甚至成為他的內部人。當外部環(huán)境發(fā)生變化，或者公司的內部發(fā)生變化時(shí)，就是對公司的內在價(jià)值進(jìn)行重新評判的時(shí)候，或者說(shuō)是作出賣(mài)出或持有的決定時(shí)候。價(jià)值投資者絕不比短線(xiàn)投機者冒更少的風(fēng)險，或者花更少的精力，所以不能聽(tīng)信別人說(shuō)買(mǎi)入好股票后不用去管它，你的后半生就有保障了這樣的話(huà)。
第四，價(jià)值投資與趨勢投資并不矛盾，它們在操作手法上或有差別，但其背后的邏輯還是有相通之處。前者重視股票價(jià)值是否被低估了，而后者重視股票的基本面是向好發(fā)展還是向壞轉。從操作手法上講，價(jià)值投資大多是逆市場(chǎng)而為，或者逆周期而行，而趨勢投資基本上是順市場(chǎng)而為的。從背后的邏輯看，股票的價(jià)格之所以會(huì )漲，一定是價(jià)格低于內在價(jià)值的緣故（如果我們承認市場(chǎng)是有效的），因此趨勢投資并不完全與價(jià)值投資者沖突。其實(shí)，趨勢投資者并不會(huì )在任意價(jià)格上買(mǎi)入，也不會(huì )在任意價(jià)格上賣(mài)出。比如，鋼鐵企業(yè)最近的形勢一直在變壞，但是它的價(jià)格并沒(méi)有一直跌下去。同樣，政府大力拯救房地產(chǎn)市場(chǎng)，而房地產(chǎn)公司的股票也沒(méi)有漲到天上去。所以，我認為沒(méi)必要刻意去作這些區分。
總之，價(jià)值投資理念并沒(méi)有錯，大家對價(jià)值投資的爭論在于我們并不真正懂得“價(jià)值投資”。價(jià)值投資決不等同于買(mǎi)入好的公司股票持有不放（這在牛市可能比較奏效，而市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)就會(huì )出問(wèn)題），關(guān)鍵是對公司基本面的研究與內在價(jià)值的判斷。另外價(jià)值投資也不是讓你不要做趨勢投資，如果公司的基本面在改善，為何不可以加碼買(mǎi)入呢？其實(shí)對投資水平的判斷，一個(gè)是選時(shí)，一個(gè)是選股，兩者都很重要，只重視哪一個(gè)都不對。對價(jià)值投資者來(lái)講重要的是“估值”，而估值的方法好學(xué)，但結果卻是大相徑庭。市場(chǎng)之所以存在，正是因為大家對同一只股票有不同的價(jià)值判斷。
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