本文最初撰寫(xiě)于2013年3月27日， $張裕B(SZ200869)$ 股價(jià)自截稿當日至今又跌去40%有余，回首看去，我很慶幸我當時(shí)的果斷和勇氣。溫故知新，我將這篇文章整理后重發(fā)，用我自己慘敗的教訓以示后人—— “價(jià)值投資”需謹慎 ！
文章剛開(kāi)了個(gè)頭，估計就要挨噴了，這似乎不符合雪球的價(jià)值觀(guān)。我只能說(shuō)：觀(guān)者有心吧。我并不反對純正的價(jià)值投資，本文僅限于分享經(jīng)驗。我并不在意將自己的失敗大白天下，我是一個(gè)普普通通的投資者，我失敗過(guò)或許正在失敗中，我不是神，更沒(méi)有必要裝神。我既不靠代客理財獲利，也不靠寫(xiě)作賺錢(qián)，我認為無(wú)私地分享是符合這個(gè)時(shí)代的核心價(jià)值觀(guān)。哪怕我的文章只對極少部分人有益，那就是對我最大的褒獎和榮幸。
回到正題，說(shuō)實(shí)話(huà)，我在實(shí)踐“巴菲特-格雷厄姆-芒格”理論的過(guò)程中吃過(guò)很多虧，可能每個(gè)人感悟不一樣，我在價(jià)值投資的理念上耗費了太多時(shí)間，也許是我誤解了價(jià)值投資的真諦，也許它根本就不適合我。當我逐漸走出他們的“陰影”之后才開(kāi)始不虧錢(qián)，當我意識到做任何一件事都必須給一個(gè)假設并逐步試錯、驗證的時(shí)候，我開(kāi)始真正賺大錢(qián)——這正是我的座右銘所寫(xiě)：“大膽假設，細心求證”。
我的偏見(jiàn)認為，“巴-格-芒”價(jià)值投資體系并不適合散戶(hù)投資者，這里面有太多的底層研究要做，對廣度和深度的要求都極高，尤其是非專(zhuān)業(yè)個(gè)人投資者根本玩不起。反倒是投資成長(cháng)股，特別是一些因為“風(fēng)”吹起來(lái)的行業(yè)特別適合散戶(hù)。參見(jiàn)《聽(tīng)風(fēng)與識鳥(niǎo)》 http://xueqiu.com/9987866486/27349784 。因為“聽(tīng)風(fēng)”的難度遠比“識鳥(niǎo)”的難度低得多得多，哪怕沒(méi)有能力做深入研究，哪怕“道聽(tīng)途說(shuō)”也能從邏輯判斷上找到好的標的，比如 $特斯拉電動(dòng)車(chē)(TSLA)$ $Yelp(YELP)$ $Facebook(FB)$ 這種股票。你需要做的只是等待和試錯。因此，我認為投資的邏輯很重要，圖形分析很重要，這兩個(gè)是我目前獲利的主要手段。
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我曾經(jīng)是一個(gè)比較執拗的“價(jià)值投資”者，堅定地在企業(yè)的財務(wù)報表中尋找業(yè)績(jì)讓人信服的企業(yè)。當然，這種投資方法也的確讓我嘗到過(guò)甜頭，或者說(shuō)，那是因為沒(méi)有嘗到過(guò)“黑天鵝”的苦頭罷了。張裕B的投資經(jīng)歷讓我獲得了一次難能可貴的市場(chǎng)教訓。從那以后，我深刻滴認識到 股票的價(jià)值屬性和交易屬性需要區別對待 。
話(huà)說(shuō)滬深B股本來(lái)就是個(gè)歷史遺留問(wèn)題，限于篇幅不深入探討。B股中的好企業(yè)不多，張裕B應該算一個(gè)。張裕B自1998年始，走出了一個(gè)讓人羨慕的十二年大牛市，漲了50倍！可這么一個(gè)“好”企業(yè)，2010年11月24日達到104.6元的最高價(jià)之后（復權價(jià)76.36元），截止2014年4月30日的收盤(pán)價(jià)為19.23元，整整跌去了75%，這是為何？
縱觀(guān)張裕2011年以前的業(yè)績(jì)，那是相當滴完美：
年度：2011年2010年2009年2008年2007年
凈資產(chǎn)收益率：38.04%37.35%37.11%35.17%28.52%
毛利率：76.12%74.76%71.62%70%69.71%
息稅前收益增長(cháng)率：31.42%28.01%25.17%22.97%51.43%
資產(chǎn)負債率：29.41%33.21%40.82%35.26%28.82%
有息負債率：1.11%0 4.38%0 0
總之，張裕過(guò)去十年的財務(wù)數據無(wú)懈可擊。只不過(guò)，歷史的歸歷史，做投資必須面對現實(shí)?，F實(shí)的情況是，自2010年11月24日創(chuàng )出104.6元的歷史新高之后，張裕B在70~100元區間內橫盤(pán)了一年半，然而從這一年半的財務(wù)數據來(lái)看，依然是完美的（見(jiàn)下圖）?？墒?，2012年一季度，噩夢(mèng)開(kāi)始了！
下圖選取了張裕B股2008年10月~2013年3月的股價(jià)走勢（未復權）。圖中有一根豎向的藍線(xiàn)，藍線(xiàn)以2011年年報為界：藍線(xiàn)左側顯示了張裕優(yōu)異的財務(wù)數據和堅挺高昂的股價(jià)，右側則完全是另一番景象。
?。c(diǎn)擊看大圖）
毫不隱瞞地說(shuō)，我當時(shí)在仔細研究了張裕的財務(wù)數據之后，在2011年7月以90元左右的價(jià)格開(kāi)始買(mǎi)入張裕B。此后在80元、70元逐步增持。2012年6月18日，張裕B進(jìn)行了慷慨地、史無(wú)前例地分紅，每10股送3股、派發(fā)現金18.682元，此后，我總共持有張裕B近12萬(wàn)股，占該B股賬戶(hù)總持倉的70%。2012年以來(lái)的股價(jià)表現，使得賬戶(hù)最高虧損達40%……多么慘痛的教訓??！歷史只代表歷史，我搞不清為什么張裕的業(yè)績(jì)會(huì )斷崖式跳水，我無(wú)法預知未來(lái)，我堅決地斬倉走了。截止2013年4約30日，張裕B再度跌去40%，事實(shí)證明當時(shí)斬倉出局是多么的“英明”！至于張裕什么時(shí)候再能反身向上，我不知道，我會(huì )一直關(guān)注它。
張裕之役，我錯在哪兒？
其一，我對基本面數據的滯后性認識不足，屬于腦殘價(jià)值投資（與董寶珍童鞋同流）；
其二，我對圖形中蘊含的潛在的基本面變量認識不足，圖形總是先于基本面見(jiàn)到頂底；
其三，當基本面驗證了市場(chǎng)（圖形）向下的方向之后依然死扛加倉，實(shí)際上是人性之弱點(diǎn)使然……
有一句話(huà)說(shuō)得好： 很多人堅定看多，僅僅是因為他持有這只股票 。我也有一句格言： 情緒會(huì )拉低智商 。這兩句話(huà)非常符合我當時(shí)的心態(tài)。
回到當時(shí)：有人說(shuō)，張裕遭遇“農藥門(mén)”事件，挺過(guò)去就好了；有人說(shuō)，進(jìn)口酒對國產(chǎn)酒影響很大，但基本面尚未反應出來(lái)。不管怎么說(shuō)，股價(jià)漲了會(huì )有漲了的說(shuō)法，跌了會(huì )有跌了的說(shuō)辭。人們似乎總是喜歡為自己的持倉找理由，就像很多深套于白酒、銀行股中的人在不斷地自我解嘲一樣，有何意義呢？說(shuō)起來(lái)都是淚??！曾經(jīng)的我也不例外，我當時(shí)在新浪微博里列舉了三條看好張裕的理由，整理如下：
有興趣的球友可以去搜一搜我的微博http://www.weibo.com/rayswork
看好一個(gè)企業(yè)的理由有千萬(wàn)條，看好不等于要馬上持有，更不能大跌還死扛。要學(xué)會(huì )認錯，要學(xué)會(huì )敬畏市場(chǎng)。我們不可能事先知道它為什么跌，以及會(huì )跌倒哪兒，反之亦然。 看好它，要等時(shí)機 ，要像一個(gè)老練的獵手一樣屏住呼吸、專(zhuān)注和耐心，等待致命一擊 。這是我在張裕B投資案中得到的最大啟發(fā)。有很多價(jià)值投資者看好一只股票喜歡越跌越買(mǎi)，沒(méi)錯和我過(guò)去一樣。的確，價(jià)格越低越有吸引力，這是符合常識和人性的。有人會(huì )說(shuō)，看遠點(diǎn)，5年、10年甚至20年以后，金子終究會(huì )閃光的。是啊，聽(tīng)上去很有道理。但是，像張裕、茅臺這樣大幅持久下跌，投資者就不得不面臨持有成本過(guò)高和投資回報周期過(guò)長(cháng)的尷尬問(wèn)題。尤其是當持倉市值縮水50%以上，回本就需要價(jià)格翻番來(lái)實(shí)現。一只大市值股票想要價(jià)格翻番，在現實(shí)的市場(chǎng)中這有多大可能？除非，我們能像巴菲特那樣擁有一個(gè)為他提供源源不斷現金流的保險公司，以保證其可以不斷地“越跌越買(mǎi)”。但是，殘酷的現實(shí)是，我們的資金是有限的，并且巴菲特也不是越跌越買(mǎi)的。當然，有人會(huì )提到“安全邊際”這個(gè)概念，這個(gè)我不想展開(kāi)說(shuō)，只一句話(huà)表明我的觀(guān)點(diǎn)： 安全邊際不是一個(gè)財務(wù)概念，更不是一個(gè)價(jià)格概念，而是一個(gè)預期概念 。假設預期房地產(chǎn)要崩盤(pán)，銀行必定逃不出干系——神馬安全邊際都是浮云！當然地產(chǎn)、銀行會(huì )不會(huì )崩盤(pán)不在本文討論范疇。
基于上述認識，我在雪球上發(fā)表了《投資者的護城河》一文： http://xueqiu.com/9987866486/27234614 文中觀(guān)點(diǎn)認為，投資者的護城河（競爭力）主要表現在三個(gè)方面：一是策略（選股、選時(shí)），二是資金量，三是心態(tài)。這三者中具備任意兩個(gè)條件，在市場(chǎng)上就能立于不敗之地。
痛定思痛之后，我悟出了這么一個(gè)道理：“ 不論基于什么理念方法，持倉操作必須與價(jià)格運動(dòng)方向一致，這是金融市場(chǎng)投資獲利的唯一途徑，過(guò)于糾結價(jià)格背后的原因并沒(méi)有什么好處。當兩者的方向不一致的時(shí)候，必須及時(shí)調整方向 ”。這段文字發(fā)表在我的微博上。
市場(chǎng)如戰場(chǎng)，打的是信息戰，信息對我們來(lái)說(shuō)就是這戰場(chǎng)上的情報，至關(guān)重要。從公開(kāi)市場(chǎng)上，我們能夠獲取到一些免費的信息，如新聞和企業(yè)定期公布的年報季報和公告信息等等。這些信息有個(gè)特點(diǎn)，那就是滯后性。即使是最新的新聞，對于快速多變金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)都是歷史?？傆幸恍┫戎扔X(jué)的人（或資金），事先獲取了信息，并在戰場(chǎng)上設下埋伏，或誘敵深入，或虛張聲勢。如果我們不能預知未來(lái)，如果我們沒(méi)有渠道先人一步地獲知將要發(fā)生的事情。那么，最好要學(xué)會(huì )看風(fēng)水。呵呵，開(kāi)個(gè)玩笑。
我并不是在鼓吹什么陰謀論，我也非什么主力散戶(hù)博弈論者?；久娈斎灰芯?，而且要精！什么樣的企業(yè)是好企業(yè)，什么樣的企業(yè)可以持有（注意：不是馬上持有或死扛到底），可以遵循《企業(yè)基本面研究綱要》 http://xueqiu.com/9987866486/28983027 一文中的觀(guān)點(diǎn)。重點(diǎn)是摸清楚情況，不必拘泥于細節，有一個(gè)大致的邏輯并能自圓其說(shuō)就可以進(jìn)入下一個(gè)環(huán)節：等待和試錯，然后等待市場(chǎng)的驗證。
所謂等待，就是等一個(gè)相對確定的大概率事件，這種機會(huì )有很多，比如說(shuō)大量突破、密集成交區突破、創(chuàng )新高等等。 歸根結底就是要找到“股價(jià)往上走的必由之路”，在那里準備好，當股價(jià)朝著(zhù)我們預想的方向前進(jìn)時(shí)，上漲的潮水一定會(huì )把我們帶到更高的地方 。這個(gè)理念的核心內容在《圖形分析的四項基本原則》 http://xueqiu.com/9987866486/28718320 和《正確看待圖形分析》 http://xueqiu.com/9987866486/28482118 兩篇文章中有所敘述。
所謂試錯，就是在“必由之路”上一定要敢于嘗試。當然，這是基于對企業(yè)有比較周詳的認識之上。畢竟有很多股票的漲跌我們看不懂，與我們無(wú)關(guān)。試錯就是要找出正確的方向，而不是死磕。一旦發(fā)現股價(jià)與預想的方向不一致時(shí)，一定要勇于止損，發(fā)現止損錯了還得再反手跟進(jìn)， 通常賺大錢(qián)的操作，往往是那些從一開(kāi)始就找對了方向的盈利頭寸 ，即：敢于犯錯和勇于改錯
如果說(shuō)做投資一定不可缺少的是什么，我覺(jué)得是運氣。運氣屬于那些勤奮并敢于及時(shí)糾正錯誤的人。
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