以不變價(jià)美元衡量,原油、各種有色金屬、黃金、糖等商品目前的價(jià)格與其歷史高點(diǎn)相距甚遠,有的甚至還不到其歷史高點(diǎn)的一半。而世界經(jīng)濟正處于又一個(gè)低通脹、高增長(cháng)的黃金時(shí)期,主要國家消化價(jià)格沖擊的能力增強,再加上“金磚四國”的快速增長(cháng)使得全球經(jīng)濟增長(cháng)的持續性明顯增強,對大宗商品的需求不會(huì )明顯下降;同時(shí),在美國雙赤字繼續高企和歐元區、日本經(jīng)濟復蘇使得其金融機構信貸創(chuàng )造能力增強的背景下,全球超額流動(dòng)性充裕的格局不會(huì )發(fā)生明顯變化,流動(dòng)性因素對包括大宗商品在內的全球資產(chǎn)價(jià)格推動(dòng)作用仍然強勁;此外,隨著(zhù)去年促進(jìn)美元升值的積極因素逐漸弱化,美元匯率將重回貶值通道,美元貶值帶來(lái)的標尺效應同樣將助長(cháng)商品價(jià)格。
全球主要大宗商品市場(chǎng)大牛市已持續了5年多，進(jìn)入2006年以來(lái)，市場(chǎng)對其后續走勢的分歧開(kāi)始加大。
2000年以來(lái)，全球大宗商品市場(chǎng)迎來(lái)了一輪波瀾壯闊的牛市行情(圖1)，從2000年1月到2006年1月，高盛商品價(jià)格綜合指數(GSCI)和路透-CRB綜合指數(Reuters-CRB Index)漲幅分別達到144.7%和77.1%，部分大宗商品，如原油、有色金屬、糖等上漲勢頭尤為明顯(表1)，一時(shí)間，商品市場(chǎng)成為了全球最大的投資亮點(diǎn)。
一些觀(guān)點(diǎn)認為，前幾年商品價(jià)格大幅上漲已經(jīng)積累了一定的泡沫，隨著(zhù)產(chǎn)能增加促使供求缺口逐漸縮小，大部分商品價(jià)格調整的壓力將越來(lái)越大，中期價(jià)格走勢難以樂(lè )觀(guān)。而以投資大師羅杰斯為代表的一派觀(guān)點(diǎn)則認為，全球經(jīng)濟良好的中期增長(cháng)趨勢—尤其是中國、印度等發(fā)展中大國工業(yè)化進(jìn)程的快速推進(jìn)，會(huì )繼續保持對大宗商品的強勁需求，因此大部分商品市場(chǎng)仍然有很大的投資機遇。
全球大宗商品價(jià)格的后續走勢是一個(gè)會(huì )影響到未來(lái)幾年國內投資環(huán)境的問(wèn)題，它不僅將直接影響國內資源類(lèi)等相關(guān)行業(yè)的業(yè)績(jì)表現和投資機會(huì )，而且由于大宗商品價(jià)格上漲使得去年以來(lái)這些行業(yè)的投資增速依然維持高位，所以其后續走勢也是影響國內固定資產(chǎn)投資增速乃至整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟運行的最重要的外部因素之一。因此研究分析全球大宗商品市場(chǎng)未來(lái)1-2年的運行環(huán)境和趨勢非常有必要。
價(jià)格比歷史高位仍低30%-88%
通過(guò)分析各類(lèi)有色金屬、黃金、原油以及糖以現價(jià)和不變價(jià)美元衡量的長(cháng)期價(jià)格走勢(圖2)，以及比較這些大宗商品2005年末的價(jià)格與歷史高點(diǎn)(表2)，我們發(fā)現，從過(guò)去半個(gè)世紀的長(cháng)期視角來(lái)看，在本輪商品牛市中，以現價(jià)美元衡量的金屬銅、金屬鋅和原油價(jià)格創(chuàng )出了歷史新高，其他商品與歷史最高價(jià)相比仍存在不同程度的差距，目前的糖價(jià)比歷史最高價(jià)仍低53.5%，錫價(jià)低59.7%。如果以1995年為基準的不變價(jià)美元來(lái)衡量，那么結果更加令人吃驚，這些商品不僅沒(méi)有一種價(jià)格創(chuàng )出歷史新高，而且與歷史高點(diǎn)的差距達到30%-88%。
比較結果顯示，盡管2000年以來(lái)的牛市使得大宗商品價(jià)格漲幅巨大，但目前主要商品價(jià)格之“高”只是相對的，站在幾十年的長(cháng)期視角來(lái)看，目前全球主要大宗商品價(jià)格已經(jīng)明顯偏高、投資泡沫已經(jīng)非常嚴重的結論是有失偏頗的。
因此，我們深入分析決定大宗商品價(jià)格走勢的基本影響因素，通過(guò)把握這些因素的變化來(lái)判斷全球商品市場(chǎng)價(jià)格的未來(lái)走勢。
世界經(jīng)濟史看商品需求:資源永遠是稀缺的
原油、有色金屬等大宗商品是重要的生產(chǎn)性資源，而且是不可再生的資源，因此，世界經(jīng)濟增長(cháng)和經(jīng)濟周期所引起的商品供求變化，是決定商品價(jià)格長(cháng)期走勢的根本動(dòng)因。具體而言，世界經(jīng)濟增長(cháng)對大宗商品供求—進(jìn)而對大宗商品價(jià)格的影響主要是通過(guò)兩個(gè)渠道：
第一個(gè)渠道是總量方面。世界經(jīng)濟的周期波動(dòng)會(huì )直接影響商品供求，并導致商品價(jià)格波動(dòng)。數據顯示，在過(guò)去的40多年中，大宗商品價(jià)格走勢與經(jīng)濟增長(cháng)率之間具有很強的相關(guān)性，即伴隨著(zhù)世界經(jīng)濟的復蘇和繁榮，大宗商品價(jià)格出現明顯的上漲，而當世界經(jīng)濟進(jìn)入衰退和蕭條階段時(shí)，大宗商品價(jià)格也趨于下跌。在1960-2005年期間，全球GDP增長(cháng)率與CRB商品價(jià)格指數漲跌幅之間的相關(guān)系數達到0.45(圖3)。
第二個(gè)渠道是在經(jīng)濟增長(cháng)的階段方面。一般來(lái)講，原油、有色金屬等商品作為重要的生產(chǎn)性原材料投入，跟各國的工業(yè)化進(jìn)程有密切聯(lián)系。在世界經(jīng)濟處于一些國家集中工業(yè)化的時(shí)期，對這些商品的需要也會(huì )出現爆發(fā)式增長(cháng)，從而對其價(jià)格起到明顯的推動(dòng)作用。
二戰結束以來(lái)，世界經(jīng)濟經(jīng)歷過(guò)兩次以高投資增長(cháng)為代表的、較為集中的工業(yè)化階段：第一個(gè)階段是20世紀50年代初至70年代末，經(jīng)過(guò)了第二次世界大戰，除美國外的工業(yè)大國均遭到了不同程度的破壞，其經(jīng)濟都蒙受了很大的損失。因此，戰爭結束后，這些國家普遍經(jīng)歷了一個(gè)經(jīng)濟恢復時(shí)期，直到1950年前后，它們的經(jīng)濟才陸續恢復到戰前水平。經(jīng)濟恢復時(shí)期結束后，伴隨著(zhù)第三次科學(xué)技術(shù)革命的不斷推進(jìn)，主要西方國家都經(jīng)歷了一個(gè)歷史上罕見(jiàn)的經(jīng)濟增長(cháng)“黃金”時(shí)期，這個(gè)時(shí)期工業(yè)國家投資率一直處于較高水平。第二個(gè)階段是20世紀70年代中期到90年代中期，這個(gè)時(shí)期是以亞洲四小龍為代表的亞洲新興工業(yè)化國家經(jīng)濟紛紛崛起的階段，這些國家的產(chǎn)業(yè)先后經(jīng)歷了由勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向資本密集型產(chǎn)業(yè)的過(guò)渡，因此其投資增速明顯加快，這個(gè)時(shí)期亞洲四小龍的投資率同樣經(jīng)歷了一個(gè)明顯上升的過(guò)程(圖4)。
在世界經(jīng)濟處于上述兩個(gè)集中工業(yè)化階段時(shí)，主要大宗商品的供求對相關(guān)國家投資率的變動(dòng)相當敏感，這里以銅的供求為例，我們發(fā)現，在20世紀60-70年代以及80-90年代，銅的供求缺口與OECD國家和亞洲四小龍的投資率的變化之間存在明顯的負相關(guān)關(guān)系(圖5、圖6)，這一結果表明，在世界經(jīng)濟處于一些國家集中工業(yè)化階段的時(shí)候，這些國家對大宗商品價(jià)格的影響將會(huì )明顯上升。
總體來(lái)講，不可再生的商品資源相對于經(jīng)濟增長(cháng)的需求而言永遠是稀缺的，歷史數據分析的結果顯示，無(wú)論是世界經(jīng)濟的每一次周期性增長(cháng)，還是每一輪重要的局部工業(yè)化進(jìn)程，都會(huì )帶來(lái)大宗商品供求的變化以及商品價(jià)值的重新定位，而這正是決定大宗商品價(jià)格長(cháng)期走勢的基本因素。
“黃金增長(cháng)”+“金磚四國”支撐大宗商品價(jià)格
世界經(jīng)濟增長(cháng)是這輪商品牛市的基礎性支撐力量。一方面，在美國經(jīng)濟復蘇的帶動(dòng)下，2002年以來(lái)世界經(jīng)濟迎來(lái)了新一輪增長(cháng)，全球經(jīng)濟增長(cháng)率從2002年的3%上升至2004年的5.1%，創(chuàng )下了1977年來(lái)的最高紀錄。我們認為，世界經(jīng)濟正處于近幾十年來(lái)又一個(gè)“黃金增長(cháng)”時(shí)期。而且，在全球技術(shù)進(jìn)步加快、全球商品和勞動(dòng)力資源流動(dòng)性提高以及各國能源戰略進(jìn)一步完善的作用下，即便近年來(lái)主要大宗商品價(jià)格出現了大幅上漲，但依然沒(méi)有引起全球范圍內嚴重的通貨膨脹，2002年以來(lái)全球CPI漲幅始終維持在3.4-3.6%的水平，這種高增長(cháng)、低通脹的全球經(jīng)濟運行格局是過(guò)去幾十年來(lái)所沒(méi)有的(圖7)。
另一方面，進(jìn)入21世紀，以中國、印度、巴西、俄羅斯為代表的“金磚四國”(巴西、俄羅斯、印度、中國英文的第一個(gè)字母，與英文中“brick”(磚頭)發(fā)音相同)經(jīng)濟進(jìn)入了持續高增長(cháng)階段，其中，中國和印度正在逐漸成為世界制造業(yè)中心，國內工業(yè)化進(jìn)程明顯加快，俄羅斯經(jīng)濟2000年開(kāi)始全面復蘇，并逐漸進(jìn)入穩定的高增長(cháng)階段，而以巴西為代表的拉美經(jīng)濟同樣在2002年逐步走出低谷，并保持著(zhù)良好的增長(cháng)態(tài)勢。這兩個(gè)因素大大帶動(dòng)了對全球大宗商品價(jià)格的需求，部分大宗商品先后出現供不應求的狀況(表3)。
而且美國國內的消費和投資需求依然旺盛，日本、歐元區經(jīng)濟2006年以來(lái)都顯示出進(jìn)一步復蘇的跡象，因此，分析人士對發(fā)達國家經(jīng)濟增長(cháng)趨勢仍然趨于樂(lè )觀(guān)。與此同時(shí)，中國、印度目前正處于工業(yè)化的中期階段，俄羅斯和巴西在經(jīng)歷了多年的轉型和調整之后，目前經(jīng)濟也正處于全面發(fā)展的起步階段，“金磚四國”經(jīng)濟增長(cháng)的基礎依然強勁。這些都是世界經(jīng)濟發(fā)展的主導性因素，其不發(fā)生大的變化，未來(lái)1-2年內世界經(jīng)濟出現急劇衰退的可能性也不大。
再進(jìn)一步從全球經(jīng)濟周期的角度分析，20世紀70年代以來(lái)，世界經(jīng)濟共經(jīng)歷了三次10年左右的中周期，六次5年左右的短周期(圖8)。2001年是第三個(gè)中周期和第六個(gè)短周期的低點(diǎn)，從2002年開(kāi)始觸底回升，2003年復蘇增長(cháng)，2004年快速增長(cháng)。盡管2005年世界經(jīng)濟有所回落，但依然處于本輪中期上升周期之中。
因此，在2006年和未來(lái)1-2年內，世界經(jīng)濟增長(cháng)速度盡管相對于2004年的高點(diǎn)會(huì )有所回落，但高增長(cháng)和低通脹的黃金增長(cháng)格局總體上仍將維持，這無(wú)疑對大宗商品價(jià)格將起到強有力的支撐作用。
全球超額流動(dòng)性：商品價(jià)格上漲的助推劑
持續的超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)的貨幣供應所帶來(lái)的超額流動(dòng)性是推動(dòng)價(jià)格上漲的必要條件。如果超額流動(dòng)性作用在實(shí)物市場(chǎng)，就表現為通貨膨脹，如果作用在資產(chǎn)市場(chǎng)，那么就表現為資產(chǎn)價(jià)格的持續上漲。
美國經(jīng)常項目赤字是全球流動(dòng)性的輸出源頭
全球的流動(dòng)性是如何創(chuàng )造出來(lái)的呢?眾所周知，一個(gè)國家的貨幣供應依賴(lài)于兩個(gè)條件：第一，央行基礎貨幣投放；第二，金融機構的貨幣創(chuàng )造。由于沒(méi)有一個(gè)世界性的中央銀行，全球流動(dòng)性創(chuàng )造的源頭主要依賴(lài)于國際貨幣體系的中心國家貨幣輸出情況。美元是目前國際貨幣體系的中心貨幣，所以，全球流動(dòng)性的供應機制就可以簡(jiǎn)單地反映出來(lái)：作為中心國家的美國通過(guò)國際收支經(jīng)常項目的逆差向全球輸出美元，導致全球外匯儲備增加，進(jìn)而使得各國央行的基礎貨幣投放增加(因為各國央行在獲得美元儲備的時(shí)候要投放基礎貨幣)，基礎貨幣的增加通過(guò)各國國內及國際金融機構的信貸創(chuàng )造，形成全球的貨幣供應(圖9)。
事實(shí)上，有關(guān)數據顯示，美國經(jīng)常項目逆差占GDP比重的變化與全球外匯儲備增長(cháng)率之間存在明顯的反向變化關(guān)系，美國經(jīng)常項目逆差占GDP比重提高會(huì )向全球輸出更多的外匯儲備(圖10)。而進(jìn)一步研究顯示，全球外匯儲備的增長(cháng)與主要發(fā)達國家的貨幣供應之間同樣存在著(zhù)較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，這意味著(zhù)外匯儲備的快速增長(cháng)確實(shí)導致了各國貨幣投放速度加快(圖11、圖12)。
超額流動(dòng)性與大宗商品價(jià)格正相關(guān)
如果把全球的超額流動(dòng)性理解為全球貨幣供應量的增長(cháng)速度超過(guò)了實(shí)際GDP的增長(cháng)速度，那么超額流動(dòng)性只有通過(guò)兩個(gè)途徑被消化：要么是通貨膨脹，要么是資產(chǎn)價(jià)格上漲，考慮到大宗商品市場(chǎng)兼具一般商品和金融產(chǎn)品的雙重特點(diǎn)，所以，無(wú)論是超額流動(dòng)性帶來(lái)的通貨膨脹還是資產(chǎn)價(jià)格上漲，都會(huì )對大宗商品價(jià)格產(chǎn)生明顯的推動(dòng)作用。
事實(shí)上，1976年以來(lái)美國、歐元區、日本、英國等國家的超額流動(dòng)性與CRB指數走勢的關(guān)系顯示，超額流動(dòng)性與大宗商品呈很強的正相關(guān)關(guān)系(圖13)。
尤其值得注意的是，在這輪商品牛市中，全球的超額流動(dòng)性可能扮演了比實(shí)體經(jīng)濟面更為重要的角色，其對商品價(jià)格上漲的推動(dòng)作用表現得更為突出。作為全球流動(dòng)性輸出的源頭，2001年以來(lái)，美國經(jīng)常項目赤字占GDP比重急劇上升，截至2005年末超過(guò)了6%，創(chuàng )歷史新高。與此相對應的是，2001年以來(lái)全球外匯儲備增速明顯加快，2005年增幅超過(guò)20%，是20世紀90年代以來(lái)的最高水平，由此使得2001年以來(lái)超額流動(dòng)性增長(cháng)速度明顯加快。
與此同時(shí)，一個(gè)與以往非常不同的現象是，2001年以來(lái)超額流動(dòng)性的增加并沒(méi)有反映到通貨膨脹上面，與以往工業(yè)國家超額流動(dòng)性與CPI的同向變化不同，2001-2005年超額流動(dòng)性與通貨膨脹的缺口明顯擴大了(圖14)。這表明近年來(lái)全球的超額流動(dòng)性主要流向了全球的資產(chǎn)市場(chǎng)。
很多數據也印證了這一判斷。據國際清算銀行的一份調查報告，在全球流動(dòng)性寬裕的背景下，2003-2004年，全球共同基金管理的資產(chǎn)規模分別增長(cháng)了23.4%和14.5%，增幅遠遠快于前幾年(圖15)。除了商品市場(chǎng)以外，大部分國家的房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在2001年和2003年以來(lái)都出現了相當可觀(guān)的漲幅，2001年-2005年的房地產(chǎn)市場(chǎng)，美國累計上漲了52.2%，英國上漲了59.5%，法國、澳大利亞、香港分別上漲了74.2%、67.3%、40.4%，意大利更是上漲了91.4%。而從證券市場(chǎng)看，全球主要股市在2003年-2005年的漲幅都在45%—88%之間(圖16)。這些數據都說(shuō)明，目前全球正面臨著(zhù)全球流動(dòng)性過(guò)剩下的資產(chǎn)市場(chǎng)全面牛市，而商品市場(chǎng)只不過(guò)是其中的一個(gè)部分。
全球超額流動(dòng)性還能持續多久?
分析顯示，把握全球超額流動(dòng)性的變化趨勢對于判斷全球大宗商品價(jià)格走勢至關(guān)重要。那么，在2006年和未來(lái)幾年內，全球流動(dòng)性會(huì )面臨大幅萎縮嗎?我們認為這種可能性很小，主要有兩方面原因：
第一，美國仍是向全球輸出外匯儲備的“發(fā)動(dòng)機”。美國的經(jīng)常項目逆差主要根源于兩個(gè)方面：私人部門(mén)過(guò)低的儲蓄率與公共部門(mén)巨額的財政赤字。隨著(zhù)2003年以來(lái)美國經(jīng)濟的復蘇和房地產(chǎn)市場(chǎng)的上漲，美國私人部門(mén)的支出增加使得凈儲蓄開(kāi)始持續下降，尤其是2005年下降的速度明顯加快(圖17)?？紤]目前美國經(jīng)濟的增長(cháng)依然相對強勁，失業(yè)率也處于較低水平，預計美國國內的消費將繼續保持較快增長(cháng)。同時(shí)，再加上美聯(lián)儲持續升息將導致美國家庭在房地產(chǎn)方面的利息支出上升，所以在未來(lái)一定時(shí)期內美國的私人部門(mén)儲蓄不會(huì )出現明顯改善。再從財政赤字來(lái)看，2005財年美國聯(lián)邦政府的財政赤字為3190億美元，占GDP比重為2.6%，比2004財年有所改善，但仍為美國歷史上第三大年度赤字?？紤]到布什政府在未來(lái)幾年將繼續大力推動(dòng)減稅政策，同時(shí)美國的軍費開(kāi)支也將繼續保持相當高的水平，所以，2006年和未來(lái)幾年美國財政赤字出現明顯改善的可能性同樣很小。以上兩方面因素將會(huì )使美國的經(jīng)常項目逆差繼續保持在高位運行，也就是說(shuō)，美國將繼續通過(guò)逆差向全球輸出大量外匯儲備。
第二，各主要國家金融機構信貸創(chuàng )造能力依然強勁。在全球外匯儲備有望繼續保持較快增長(cháng)的情況下，全球流動(dòng)性的供應還取決于另外一個(gè)重要環(huán)節—各國金融機構的信貸創(chuàng )造能力。從目前來(lái)看，美國國內的信貸增長(cháng)依然保持平穩上升，但從后續變化趨勢判斷，隨著(zhù)美聯(lián)儲升息的緊縮作用逐漸顯現，我們相信美國國內金融機構的信貸增長(cháng)速度將會(huì )有所回落。相比之下，歐元區和日本兩大經(jīng)濟體的信貸變化趨勢更加值得關(guān)注。日本經(jīng)濟從2004年開(kāi)始走出谷底，2005年在內需回暖和出口回升的刺激下，經(jīng)濟進(jìn)入明顯復蘇階段，而歐元區經(jīng)濟進(jìn)入2006年以來(lái)同樣出現了加快復蘇的勢頭，在此背景下，2005年以來(lái)日本和歐元區信貸增長(cháng)速度均開(kāi)始明顯加快(圖18)，只要這兩大經(jīng)濟體繼續保持復蘇勢頭，其金融機構的信貸創(chuàng )造能力將依然強勁，從而保證工業(yè)國家的流動(dòng)性供應。
因此，在目前的世界經(jīng)濟形勢下，全球超額流動(dòng)性供應不會(huì )面臨嚴重萎縮，國際金融市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕局面將繼續維持，并將繼續為大宗商品價(jià)格提供支撐。
美元重回貶值通道：標尺效應助長(cháng)商品價(jià)格
由于目前大宗商品主要以美元標價(jià)，所以美元匯率的變化也是影響大宗商品價(jià)格走勢的一個(gè)重要因素。從過(guò)去30多年美元和大宗商品價(jià)格指數的關(guān)系來(lái)看，兩者呈很強的負相關(guān)關(guān)系(圖19)。盡管在2005年大宗商品價(jià)格上漲的同時(shí)，美元匯率出現了強勁升值走勢，但這可能更多的是由于基本面供求和超額流動(dòng)性等因素對商品價(jià)格的強勁推動(dòng)作用使得美元匯率對商品價(jià)格的影響因素出現了階段性弱化，但從未來(lái)幾年來(lái)看，美元匯率走勢仍將是影響商品價(jià)格的重要因素。
2005年美元匯率之所以大幅反彈，主要是得益于美聯(lián)儲升息、《本土投資法》生效所帶來(lái)的大量資本回流美元資產(chǎn)，但從2006年來(lái)看，美元很難繼續維持強勢上漲的趨勢。因為去年美元升值使得美國經(jīng)常項目赤字進(jìn)一步惡化，而且上文的數據分析顯示，未來(lái)幾年美國“雙赤字”問(wèn)題不會(huì )明顯改善，這使得美元未來(lái)的貶值壓力將進(jìn)一步加大;更為重要的是，2005年推動(dòng)美元升值的主要驅動(dòng)因素在2006年會(huì )逐漸減弱，一是美元升息周期已經(jīng)接近尾聲，目前的主流預期是至多還有1-2次升息，2006年上半年升息周期將結束。相比之下，由于歐洲央行去年12月份以來(lái)已經(jīng)連續兩次升息，今年年內利率有望進(jìn)一步上調，而日本央行今年結束零利率政策的可能性也不能排除，所以，2006年利率因素方面將會(huì )逐漸出現不利于美元的變化趨勢;二是《本土投資法》的時(shí)效為1年，今年該法案對國際資本回流美國的促進(jìn)作用將會(huì )消失。
綜合判斷，美元的相對強勢可能維持到2006年上半年，進(jìn)入下半年以后將重歸貶值趨勢，在此背景下，我們相信美元貶值的標尺效應將會(huì )對商品價(jià)格產(chǎn)生支撐作用。
因此，在今年和未來(lái)1-2年內，商品牛市的基礎依然存在。隨著(zhù)商品價(jià)格上漲所帶來(lái)的部分商品供應增加，個(gè)別商品的價(jià)格走勢會(huì )出現一定的分化，但就商品市場(chǎng)作為一個(gè)整體來(lái)看，本輪商品牛市還沒(méi)有到結束的時(shí)候，商品投資將繼續成為全球投資的熱點(diǎn)領(lǐng)域，尤其是對于目前供求缺口依然明顯的商品，如鋅、鋁、黃金等，其價(jià)格走勢值得繼續看好。
