最近瀏覽各大媒體以及論壇等等，發(fā)現悲觀(guān)的情緒在蔓延，大家在等待牛市的過(guò)程中被一次又一次的反彈所打擊，以至于很多人認為牛市已經(jīng)漸行漸遠。更有甚者把A股的低迷歸咎于體制，指出全球股市都在上漲，只有我們不漲。當然，我不否認A股不漲有很多體制的問(wèn)題，但是同樣的為什么其它發(fā)展中國家的股市也在上漲呢？這樣的事實(shí)至少說(shuō)明“體制問(wèn)題”不是目前A股所面對的主要矛盾。 其實(shí)本人認為遇到問(wèn)題動(dòng)輒歸咎于“體制”是一種懶惰與無(wú)知的表現，這種生活態(tài)度不能解決任何問(wèn)題。就目前的股市情況來(lái)說(shuō)，我認為制約A股上漲最主要的原因在于人行的貨幣緊縮政策。其實(shí)與股市價(jià)格高低關(guān)系最為密切的正應該是一個(gè)經(jīng)濟體的貨幣政策。舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，大家一定知道美國股市在上個(gè)世紀70年代經(jīng)歷了失落的10年，標準普爾500指數從1968年開(kāi)始一直到1980年基本算是回到原點(diǎn)，而在這一期間標普500指數單季EPS則上漲了將近3倍，在這一現象背后隱藏著(zhù)的正是美國上世紀70年代高通脹所帶來(lái)的高利率貨幣政策對股市價(jià)格上漲的制約。從表四與表五可以看出，通貨膨脹率與利率基本保持同步，也就是說(shuō)當通貨膨脹率升高時(shí)，美聯(lián)儲為了抑制通脹而提高利率水平。其次再看表一，通貨膨脹率與標準普爾500指數有相當強的負相關(guān)性，體現在通脹升高則標普指數下降。通過(guò)這三張表，我們可以很容易知道利率走勢與股市走勢亦服從負相關(guān)規律。關(guān)于這一規律，巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，利率是股市的萬(wàn)有引力。拋開(kāi)這其中復雜的經(jīng)濟學(xué)知識，從一般的認識角度，如果我們說(shuō)利率是資金的無(wú)風(fēng)險回報，則這一無(wú)風(fēng)險回報的PE=1/r，那么根據無(wú)風(fēng)險套利規律，股市的PE應該與利率的PE至少相近。
在上述說(shuō)法的基礎上，我來(lái)說(shuō)說(shuō)目前整個(gè)貨幣政策及其對股市的影響。大家應該都知道中國目前正經(jīng)歷了一場(chǎng)程度較為嚴重的通貨膨脹，而這一通脹的起源則是2008年中央為了應對全球經(jīng)濟危機而釋放的大量貨幣，以及由于美聯(lián)儲在全球放水而導致的外匯占款增加所帶來(lái)的基礎貨幣被動(dòng)投放產(chǎn)生的貨幣。在正常的情況下，遇到通貨膨脹，一般可以通過(guò)提高利率水平來(lái)解決，但是人行在貨幣政策的使用上卻偏向于使用數量工具而不是價(jià)格工具，體現為利率由2.25%提高到目前的3.5%這一遠低于通貨膨脹率的水平，而存款準備金則提高到目前的21%。這一反常的現象可以用蒙代爾的“三元悖論”來(lái)解釋?zhuān)纱鸂栒J為一個(gè)經(jīng)濟體的貨幣政策獨立性，匯率的穩定性與資本的完全流動(dòng)性這三者不能同時(shí)實(shí)現。中國目前的情況為匯率保持穩定，資本的半流動(dòng)（資本項目下資本不能流動(dòng)，但是以FDI為名義的資本以及經(jīng)常項目下資本可以流動(dòng)），這意味著(zhù)人行的貨幣政策一定程度上喪失了獨立性，讓度了部分的發(fā)鈔權，這部分發(fā)鈔權也就是前面說(shuō)的由外匯占款帶來(lái)的貨幣投放，而這一發(fā)鈔權則握在了美聯(lián)儲的手里。所以我們可以看到美聯(lián)儲一旦放水，人行也只能跟著(zhù)被動(dòng)的放水，在這種情況下為了壓制通脹，人行唯一的辦法則是提高存款準備金率，把放出的水裝在存款準備金這個(gè)“池子”里。如果人行不是采用提高存款準備金而是提高利率的方法來(lái)抵抗通脹，則目前的固定匯率制度會(huì )被熱錢(qián)給沖垮。這也就是我說(shuō)的，人行的貨幣政策失去了獨立性。
從國內金融環(huán)境來(lái)說(shuō)，低利率與高存款準備金率的組合導致了資金價(jià)格的“雙軌制”：即體制內的利率保持較低水平而體制外的利率則飆升。從目前的情況來(lái)說(shuō)，作為準體制外利率水平指標的銀行理財產(chǎn)品，其年化收益率可以達到6%，這意味著(zhù)投資于銀行間理財產(chǎn)品的PE為16，考慮到這是無(wú)風(fēng)險收益，則目前A股PE為14也就不難接受了。
以上說(shuō)了這么多，無(wú)非是想從經(jīng)濟運行的規律找尋A股一直保持低迷的內在邏輯，作為投資者，只有了解了這一邏輯，才能對目前我們所處的環(huán)境有正確的了解，而不是一味的歸咎于“體制問(wèn)題”這一非主要矛盾。在正確了解股市低迷的原因基礎上，我們不難可以做出這樣的推測：A股要想有牛市，除非美聯(lián)儲停止放水，因為只有美聯(lián)儲停止放水，人行才有可能降低存款準備金率，從而降低體制外利率水平。從美聯(lián)儲最新的公告來(lái)看，其放水要一直放到2014年，這意味著(zhù)A股一直到2014年之前不會(huì )有大的行情，也意味著(zhù)在這期間我們可以不急不慢的不斷在低價(jià)位上收集籌碼，并在許久以后亦如回憶2002-2005年那樣回憶目前這段美好的時(shí)光。當然，如果有朋友覺(jué)得熬得痛苦，可以跑去投資港股，香港實(shí)行的是貨幣局制度，這本質(zhì)上也是固定匯率制度，但是香港沒(méi)有資本管制，資金自由流動(dòng)，這意味著(zhù)香港完全沒(méi)有實(shí)施貨幣政策的空間，連存款準備金率都無(wú)法實(shí)施，只要歐美在放水，港股就水漲船高，所以大家可以看到在歐美明確表示放水以后，港股最近連創(chuàng )新高，很多前期跌殘了的股票，即使企業(yè)業(yè)績(jì)依舊如前，近期也漲幅驚人。
熊熊 2012年2月12日夜寫(xiě)于日本國東京都
附表：
表一
表二
表三
表四
表五
