加息的不同含義
——匯率與貨幣系列評論之二十二
周其仁
星期一
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當通脹壓力增加，或者資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格陡然上升之際，央行加息就成為一招應對之道。為什么加息就能對付通脹和資產(chǎn)價(jià)格飆漲呢？道理或許是這樣的：利息乃貨幣之價(jià)，加息等于給貨幣加價(jià)。一般地說(shuō)，貨幣之價(jià)增加，對貨幣的需求量就減少，人們少借債、少花錢(qián)，購物或購買(mǎi)資產(chǎn)的 “買(mǎi)壓”降低，上沖的物價(jià)被釜底抽薪，市場(chǎng)就可平穩下來(lái)。形象一點(diǎn)說(shuō)，加息等于給貨幣老虎丟出一塊大一點(diǎn)的肉，好讓那廝待在籠中，不要跑到市場(chǎng)上來(lái)亂咬一氣。
這套 “安虎策”，說(shuō)起來(lái)是國際慣例。不少讀者看過(guò)格林斯潘的回憶錄 (《動(dòng)蕩年代：一個(gè)新世界的冒險》)，對這位1987年新任的美聯(lián)儲主席，剛上任不久就做出的加息決定，不可能不留下深刻印象。那是美聯(lián)儲已經(jīng)連續三年沒(méi)有加息后的第一次加息，1987年9月4日做出的決定，加息幅度不過(guò)50個(gè)基點(diǎn) (從5.5%到6%)。最初商業(yè)銀行的反應是相應調高主要貸款的利率——一如政策預期， “讓借錢(qián)變貴”以抑制通脹。但接下來(lái)的反應驚心動(dòng)魄：10月第一周美國股市急跌6%，第二周又跌12%，其中9月16日 (周五)一天時(shí)間道瓊斯指數跌了108點(diǎn)。等到白宮派軍用專(zhuān)機把原本要在達拉斯發(fā)表講演的格林斯潘接回華盛頓，9月19日(周一)的美股創(chuàng )下比1929年大蕭條還嚴重的史上單日最大跌幅：道瓊斯指數一天跌508點(diǎn)、下挫22.5%！
美聯(lián)儲接著(zhù)又為 “穩定市場(chǎng)”手忙腳亂。對此，格林斯潘主席的回憶錄里有詳細的記載。他戲稱(chēng)自己必須像一條 “八腳章魚(yú)”那樣行動(dòng)，才可勉強應付局面。那也給天下所有央行行長(cháng)們上了重要的一課。拜學(xué)習曲線(xiàn)之福，此后的美聯(lián)儲加息再也沒(méi)有引發(fā)如此的超級震蕩。格林斯潘任美聯(lián)儲主席18年期間，多少輪加息、減息，操盤(pán)手法越來(lái)越嫻熟。這也把 “加息”工具，很自然地列入貨幣政策 “成熟兵器”的武庫。
其他按下不表，這里單追一個(gè)問(wèn)題：格林斯潘那一年究竟加的是哪一種息？不難回答，因為上引《回憶錄》載明，那一次把美股鬧得天旋地轉的 “加息”，加的乃是美聯(lián)儲 “貼現率” (discountrate)。這是各成員銀行以尚未到期的票據向美聯(lián)儲要求兌現時(shí)，美聯(lián)儲要求支付的貼現利率。它有時(shí)也叫再貼現率，指各成員銀行將已貼現過(guò)的票據作擔保，向美聯(lián)儲借款時(shí)所必須支付的利息。
美聯(lián)儲控制的另一項利息，是“聯(lián)邦儲備基金利率 (FedFundsRate)”。那也是商業(yè)銀行向聯(lián)儲借貸的利息，不過(guò)不需要以未到期票據為憑。根據聯(lián)儲是美國銀行體系 “最后貸款人”的制度安排，各成員銀行就有權在頭寸不足時(shí)直接向聯(lián)儲借貸。美聯(lián)儲當然永遠有錢(qián)可借。問(wèn)題是，一旦央行認定市場(chǎng)過(guò)熱，就通過(guò)加息把自己的錢(qián)變貴，以抑制商業(yè)銀行向自己借錢(qián)的需求。
很清楚，美聯(lián)儲的 “加息”，無(wú)論加貼現利率還是加聯(lián)儲基金利率，調節的都是商業(yè)銀行與央行的借貸關(guān)系。至于商業(yè)銀行與其客戶(hù)的關(guān)系，聯(lián)儲加息并沒(méi)有給予直接的管制。商業(yè)銀行還是自行決定他們的存貸利率。這里的 “決定”，受客戶(hù)與客戶(hù)之間的競爭以及商業(yè)銀行與商業(yè)銀行之間競爭的影響，不受聯(lián)儲直接干預。聯(lián)儲加息對商業(yè)銀行只有間接的影響：如果商業(yè)銀行從聯(lián)儲得到錢(qián)變貴了，而市場(chǎng)上再也無(wú)處可以得到比聯(lián)儲 “更便宜” (即利率更低)的錢(qián)，那么商業(yè)銀行可放貸數目就減少，在競爭的壓力下，商業(yè)銀行的貸款利息也就要加上去。
這樣看，聯(lián)儲加息對市場(chǎng)的影響既間接、又重大。為什么間接的干預反倒能帶來(lái)重大的市場(chǎng)影響？我的理解，美聯(lián)儲加息雖然間接影響商業(yè)銀行的貸款需 求，但轉回來(lái)抑制的卻是央行自己的貨幣供給量。在金融發(fā)達的美國，金融機構“創(chuàng )造貨幣”的功夫再了得，央行也還是貨幣供給的主渠道。關(guān)小主渠道的閘門(mén)，貨 幣供應流量從源頭收緊，所以影響巨大。加上商業(yè)銀行的貸款利率跟著(zhù)上浮， “創(chuàng )造貨幣”的動(dòng)力也下來(lái)了。
制度環(huán)境不同， “加息”的含義也不同。以本次中國人民銀行宣布的加息為例，央行說(shuō)得清楚，從今年10月20日開(kāi)始上調的是 “金融機構人民幣存貸款基準利率”。這是央行為所有商業(yè)銀行劃定下來(lái)的吸收存款、放出貸款的官定利率。各金融機構以此為基準，在允許的上下浮區間里浮動(dòng)， 才形成實(shí)際的存貸利率。一般地說(shuō)，基準利率上調，實(shí)際存貸利率也上升，反之存貸利率下降。因此，上調存貸款基準利率也是為了 “讓借錢(qián)變得更貴”，也是緊縮性的貨幣政策工具的運用，這是沒(méi)有錯的。
但是，中國式加息是央行直接調節金融機構與客戶(hù)的關(guān)系，卻沒(méi)有調節央行與金融機構的關(guān)系。央行之所以能夠直接干預金融機構的存貸利率，是因為利息管制尚存，也就是 “市場(chǎng)化利率”的體制還沒(méi)有實(shí)現。
本來(lái)過(guò)多貨幣供給形成的利息率變動(dòng)，天生就會(huì )先降后升。第一個(gè)階段，貨幣過(guò)多，其價(jià)自貶。接下來(lái)貨幣之價(jià) (利息)下跌，引起對貨幣的需求上升。當利率跌到物價(jià)指數之下時(shí)——負利率是也——對貨幣的需求急劇上升，因為此時(shí)借錢(qián)不但可保值，還有機會(huì )升值。到了大 家都看明白，誰(shuí)借得到錢(qián)，誰(shuí)就拿到通脹條件下參與財富轉移分配的門(mén)票，第二階段就來(lái)臨了。此時(shí)，借錢(qián)需求旺盛、存款意愿下降，競爭的力量會(huì )把存貸利率一起 推高。
這就是說(shuō)，放任利率自由，市場(chǎng)上也會(huì )加息。在這個(gè)意義上，央行本次加息，帶有松動(dòng)利率管制的意味。央行提高基準利率外加浮動(dòng)，就更多地利用市場(chǎng) 自我平衡的機能。這當然值得稱(chēng)道。個(gè)把月前我到杭州訪(fǎng)問(wèn)泰隆商業(yè)銀行，一線(xiàn)業(yè)務(wù)員已發(fā)現，負利率正同時(shí)壓低存款的意愿和拉高借錢(qián)的需求。他們問(wèn)，為什么不 能提高存貸利率？日前央行的加息決定，看來(lái)順應了市場(chǎng)要求。在邏輯上，早加息可能早就可以消除負利率的嚴重狀況。真正實(shí)現利率市場(chǎng)化了，大范圍的嚴重負利 率根本就不容易出現。
問(wèn)題是，消除負利率還不等于消除通脹的壓力。道理簡(jiǎn)單，即使利率在物價(jià)指數之上，物價(jià)總水平也可以升到不被接受的高水平——后者才是通脹的定 義。正而高的利率，不過(guò)有助于抑制高通脹預期可能轉為惡性通脹的幾率，但并沒(méi)有根除通脹壓力。再說(shuō)破一點(diǎn)：作為貨幣之價(jià)的利率，本身也是廣義物價(jià)總水平的 組成部分。統計上對頭的話(huà)，加息也是 “加價(jià)”。物價(jià)總水平過(guò)高的根源是貨幣總供給過(guò)大，非到源頭下工夫，無(wú)從根除。從這個(gè)觀(guān)點(diǎn)看，僅僅調控金融機構與其客戶(hù)的關(guān)系還不夠，正本清源，還要調節 金融機構與央行的關(guān)系，特別是根除當下央行在開(kāi)放條件下被動(dòng)超發(fā)貨幣的機制。
給貨幣老虎多喂塊肉，當然有助于把它穩在籠子里?？墒?，老虎卻因此變得體型更大，胃口也更好了。問(wèn)題尚未根治，同志仍需努力。
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